证券投资基金主题行业投资专题研究报告

XXXX主题行业证券投资基金主题行业投资专题研究报告中国经济增长与经济结构升级中的主题行业投资作者：XXXX基金管理有限公司研究部 主题行业投资是指前瞻性地把握中国经济增长方式或产业结构即将发生根本性改变的历史机遇，并将这种历史机遇深化为可投资的主题，例如中国城市化、工业化及消费升级这三大主题；通过投资于这三大主题相对应的三大行业，即消费品行业、基础设施行业及原材料行业，使我国投资者最直接地成为这三大主题行业巨大增值过程中的受益者，力求获得长期、稳定且丰厚的投资回报。中国经济增长与经济结构升级中的主题行业投资摘要 经济发展表面上纷繁复杂，但透过现象看本质，往往又会呈现出一条清晰的主脉。经济发展在不同年代，不同阶段都会有不同的主题，并构成经济增长最主要的驱动力量，相应的，围绕这些主题会产生出一系列的领先行业。从90年代开始到未来很长一段时间内，在中国人口结构变迁的推动下，中国经济的发展主题都将是城市化、工业化和消费结构升级。中国目前的人口年龄结构正在经历一个壮年化的过程，城镇人口比重的增加以及大城市的兴起显着推动了城市化进程及对相关基础设施的需求。随着经济的不断发展，居民收入水平的提高则必然会带来消费结构的升级。中国巨大的市场腹地以及大量的廉价劳动力使得中国作为全球制造业中心的地位越来越稳固，而所有这些最终都会转化为对资源和原材料的大量需求。主题行业投资是指前瞻性地把握中国经济增长方式或产业结构即将发生根本性改变的历史机遇，并将这种历史机遇深化为可投资的主题，例如中国城市化、工业化及消费升级这三大主题；通过投资于这三大主题相对应的三大行业，即消费品行业、基础设施行业及原材料行业，使我国投资者最直接地成为这三大主题行业巨大增值过程中的受益者，力求获得长期、稳定且丰厚的投资回报。1。 经济结构升级与行业投资主题1.1。人口结构变迁与经济结构升级我们相信：在未来5年乃至更长时间内，中国经济增长的引擎是城市化、工业化和消费升级。支撑这一判断的最重要依据就是我们对于中国人口结构变迁的观察。目前我国人口年龄结构的变迁主要体现为劳动人口比重的不断增加。数据显示从1978年到2003年，少年儿童 在总人口中的比重大幅下降，青、壮、老年人口比重上升，其中15-64岁人口的比重上升最快，从1982年的61.5%上升到2003年的70.4%。这意味着在相同的人口增长情况下，产出将以更快的速度增长，而单个劳动人口的抚养负担相对较小，生活水平将得到更快的提高，消费能力显着增强。劳动人口比重的增加以及城市化所转移的大量农村劳动力使得中国的劳动供给一直都很丰裕，劳动成本始终处于一个较低的水平，并且这在较长的一段时期之内都不会有大的变化，这同中国巨大的市场一起构成了中国吸引外资的最主要优势。由于低廉的劳动力主要集中在制造业、建筑业和服务业，加之中国制造业经过多年的发展，技术水平已经有了很大的提高，这些都使得中国作为全球制造业中心的优势越来越明显。1999年以后，我国的城镇化进程明显加快，特别是大、中型城市迅速增加。从过去5年的平均速度来看，城镇人口比重平均每年增加在1.4个百分点以上，而在1990-1995年，这一速度只有平均每年0.5个百分点。在城乡预期收入差异显着的情况下，今后这一速度还会继续加快。 由于工业部门的生产率明显高于农业，因此，农业人口不断向城镇转移就意味着现有劳动生产率的提高，从而使得经济能以更快的速度增长。城市化的最大意义在于为消费和产业结构变迁开路，它能带来巨大的有效需求。例如，道路、城市基础设施建设、对教育、金融以及其它各种服务的需求等，将带动第三产业及房地产业、汽车业两大支柱产业的快速发展，并对其它行业的发展起到强有力的拉动作用，使越来越多消费能力较弱的农民转化为消费能力相对较强的城市居民。随着经济发展到一定阶段，以及城镇化的不断进行，居民的消费结构也将发生很大的变化，由原先的普通耐用消费品消费向住房、汽车等方面转移，这将成为今后数年内新的增长热点。从2001年以来的市场情况看，以住宅、汽车为主，以家居装饰、高档消费品、电子通讯产品及旅游为辅的新一轮消费浪头正在逐步形成。应该说，这一轮消费浪潮的启动，对国民经济发展产生的推动力，不管是从力度看，还是从时效看，都是前所未有的。以住房为例，从发达国家的历史经验看，在人均年收入到达1万美元以前，住宅业都将保持一个较快的发展势头，而目前我国人均收入还不到1千美元，假设以后每年以8%的速度递增，在住宅市场到达饱和之前，还有长达30多年的时间，住宅业都能够一直以较快的增长速度推动国民经济向前发展。 1.2。 经济结构升级与行业投资主题在这一轮经济结构和消费结构升级过程中，城市化进程的一个必然结果就是对基础设施行业需求的长期持续稳定增长，这里主要包括水、电、气等公用事业行业以及机场、港口、航空、公路、物流和公交等交通运输行业。全球制造业中心转移以及中国城市化等所带来的工业化过程最终将落实到对电力以及上游资源、原材料的巨大需求。最后，在工业化和城市化过程中快速积累起来的社会财富，最终将转化为消费的繁荣和消费的逐步升级，而这里尤以住房和汽车为代表。因此，我们认为，在这一轮经济结构升级过程中，消费品、基础设施以及原材料领域的龙头公司将相对经济的整体水平有显着超额收益，投资于这些行业和公司将使我们最大限度地分享到经济长期快速增长的喜悦。下面，我们将对上述三大主题行业的特征和投资要点分别做一个细致的考察。2。 消费品行业2.1。 汽车汽车分为商用车和乘用车两个大的子行业。随着国民收入的提高，消费观念的改善和车价的逐步下调，对乘用车的需求具备持续增长的潜力。我们认为，乘用车领域内的竞争会日益激烈，有实力的厂商将在竞争中获取更大的市场份额。商用车行业分为大中型客车和货车两个细分领域。城市化进程和经济交往的频繁会促进对大中型客车的需求。中国物流行业的发展将是推动货车行业发展的主要动力。2.1.1。 乘用车需求：长期增长基于以下判断，我们认为，对乘用车的需求具备持续增长的潜力：1 中国的宏观经济将持续稳定发展，国民收入得以稳定增长；2 中国的汽车价格会随着竞争的充分和成本的降低而逐渐下调，使得汽车价格相对居民收入显得更为便宜；3 汽车消费环境将逐步改善。 国外经验表明，当人均GDP达到2000美元或者车价/人均GDP比例低于3的时候，汽车消费将开始出现大幅增长，幅度一般达到GDP增幅的2-3倍。随着国民经济的发展和汽车价格的下调，汽车消费的增长将维持较长时间。我们认为，乘用车的增长并不会保持一个稳定的年增长率。由于耐用消费品的特点，在需求集中爆发后，一般会出现一段低速增长阶段，随后又会产生较大增长。但长期来看，该行业在今后5-8年的时间里保持年均15-20%的增长是可能的。供给：企业的分化将导致行业的整合根据各汽车企业公布的扩产计划，我们估计，2004年和2005年汽车企业的乘用车的实际产能在320万辆和440万辆。而2003年我国轿车的销量是200万辆。我们认为，产销的不平衡主要来自于企业对市场的判断和市场实际表现的不一致。但是，汽车企业会根据市场销售情况来调节扩产计划。与此同时，随着竞争的激烈，一些原有的厂商会因为无法承受亏损而退出。我们发现，随着竞争的激烈，行业内企业的差别非常明显。从2003年的情况来看，尽管优势厂商如上海通用、广州本田等销售净利润率都在20%左右，但大众等一般的外资厂商只有10%-15%左右，而国内独资的汽车厂商只有5%。因此我们判断，随着行业竞争的加剧，在2004年就可能出现有乘用车企业亏损的情况。随着这部分企业的退出，行业的集中度会逐步提高，优势企业将获得更大的市场份额。价格、成本和利润在中国，乘用车的需求具有较强的价格弹性。汽车企业需要不断地降低价格来获取竞争优势，但是，价格的下降取决于多种因素，企业不会为了争夺市场份额而长期牺牲利润。我们的判断是，企业会针对中国市场的需求调整产销计划，力图最长时间地获取高额利润。如果价格的下降不能带来销量的增长，企业是不会轻易降价的。同时，成本的下降幅度也直接影响到价格决策。我们判断，随着中国零部件进口关税的逐步降低，国内零部件企业竞争的加剧和规模的扩大，零部件的成本将呈现逐步降低的态势，部分地抵消了价格下降对利润的影响。2.1.2。 大中型客车-低速稳定的增长公路客运一直占据着中国运输方式的主导地位。随着道路环境的改善和城乡交流的日益频繁，公路客运量逐年提高。 大中型客车作为公路客运的主要交通工具，成为公路客运增长的受益行业之一，同期大中型客车的销售也稳步增长。 我们认为，伴随着中国城市化的进程，城乡之间、城际之间的交流日益频繁，这直接支持了大中型客车行业的发展。经过多年的发展，目前大中型客车的保有量已经达到了一个相对较高的水平。我们认为，未来的增长主要来自于更新换代的需求，产品需求档次将逐步提高。大中型客车的发展方向从以前的量的增长转向质量和档次的提高。2.1.3。 货车-物流发展的主力货车作为货物运输的重要方式，承担了中国物流的大部分运输量。我们发现，中国经济的发展，使得中国的货车呈现了持续增长的态势。 从产品结构来看，我们发现，随着道路条件的改善和货运企业的积累增加，对重型货车的需求逐步替代对中型货车的需求，而城市内短途运输的增加则刺激了对轻型载货汽车的需求。微型货车则主要面对广大的农村市场。我们认为，货车领域内需求向轻重两头倾斜的趋势仍会继续。2.2。 房地产一般意义上的房地产行业包括商业用房、写字楼办公用房、专业地产等开发业态；从产业链的角度看，目前主要集中在开发领域，未来将向房地产金融、住宅产业化、房地产经营等领域快速发展。 2.2.1。 为什幺看好房地产行业?原因一：未来的需求很大，给行业内的公司留下了足够大的发展空间 人口结构变化引发住房需求的高峰重迭：我国人口结构变化是导致住房消费需求激增的重要原因我国人口出生经历三个高峰，当前阶段正是这三个高峰出生人口的住房需求相互重迭的特殊时期；我国依赖人口率将在2025年之前保持连续的下降过程，而2025年之后独生子女效应开始显露，依赖人口率开始进入上升阶段。因此，在2025年之前这种因人口结构变化引起的住宅需求，将会一直对市场产生看不见的影响。 城市化水平的提高将带动对房地产的需求按一般规律，城市化水平达到30%以后开始加速。1999年我国城市化达到30.89%，2001年达到37.66%，10年提高了10.3个百分点；目前我国总人口为13亿，预计2010年城市化水平达到60%，平均每年新增1.5个百分点，每年新增城市人口1950万，人均建筑面积按25平方米计算，新增住宅需求4.875亿平方米。 房地产金融快速发展成为房地产发展的重要动力研究表明：未来2003-2010年的住宅需求约10.28亿平方米，折合年均复合增长率要达到20%以上才能满足需求。原因二：资产价格将可能呈现出长期升值的趋势，虽然短期将有反复，但不同区域将可能呈现不同的发展势头日本和台湾的经验表明，经济起飞阶段的到来必定伴随着资产普遍升值时代的出现。在经济起飞的早期阶段买入资产，在经济起飞的后期阶段大多获得了巨大的增值。经过过去20多年的高速发展，中国经济已经蓄积了巨大的增长能量，产权改革一旦取得突破，未来20年仍将会是中国经济加速增长的又一个20年。在这个历史阶段，与大型产业相联系的经济资源和资产将全面升值。 2.2.2。 如何投资房地产行业?从投资角度看，需要把握房地产行业的几个特点： 行业竞争激烈，市场集中度低，很容易达到经济规模； 行业的沉没成本低，导致新进入者源源不断； 重要资源土地掌握在政府手中，极易受到政策影响； 开发公司的经营模式类似项目公司，具有非持续性；我们认为，投资主要关注两个方面：一、经营的可持续性开发公司主要看土地储备的数量及质量，及未来获取资源的能力。其它指标包括：单一项目的总额、时间、区域的离散性；业务流程的稳定性；产品的可复制性。二、管理能力、特别是土地及资金的管理能力初步分析指标包括：可考虑用历史存货周转率来观察，最终体现在ROE的变化趋势上；土地与资金的管理能力是一个重要评估对象，可根据具体情况进行深入分析。2.3。 食品、饮料2.3.1。 消费升级推动行业市场规模的增长食品饮料是处于整个制造业最下游的行业，与普通大众的生活密切相关。对于逐步富裕起来的中国百姓而言，食品饮料的消费升级是他们步入小康生活后首先考虑增加的消费对象。社会大众消费习惯、消费能力的演变升级决定了各个子行业增长速度。 食品饮料行业的另一大特点是竞争激烈。从porter五力的角度分析，大多数食品饮料企业往往处于竞争的旋涡之中。由于中国人口众多，快速消费品潜在市场巨大，竞争并不因为各个子行业所处发展阶段的不同呈现出明显的差异。典型的例子就是处于国内行业发展初期阶段的乳制品、葡萄酒行业，目前已经出现了激烈竞争的格局。2.3.2。 行业集中度决定企业盈利能力与激烈竞争相对应的是食品饮料行业的业绩成长并不与销售增长成正比，竞争带来的产品降价以及巨额的广告投入侵蚀了许多食品饮料企业销售收入的增长。例如，销售高速成长乳制品的A股公司，利润总额的增长远远落后于销售收入的增长。 对于食品饮料行业而言，行业集中度是决定盈利能力的主要因素，其次才是销售增长。从上表中我们可以看到，原本被认为是夕阳行业的白酒子行业，其业绩增长远远超过了成长性极佳的乳制品子行业。这背后的驱动因素是：国家限制低档白酒生产的政策大大提高了行业龙头企业的市场份额，龙头企业的定价能力得到显着提高；而乳制品行业的竞争则有加剧的迹象。2.3.3。 啤酒行业整合加快Figure 2中所提供的数据是2003年的静态数据，从动态趋势上看，啤酒行业很有可能成为今后2-3年行业集中度提高最快的行业。我们注意到，在过去的几年中，啤酒行业正迅速由分散走向集中。以青啤、燕京、华润为首的3大啤酒集团加上AB、SAB-Miller等跨国啤酒巨头正在迅速瓜分国内啤酒市场。在过去的4年中，行业集中度指数-Herfindahl Index由87.715上升到了407.748。如果考虑到啤酒的区域性市场特性，啤酒行业的集中度应比上表中指数所显示的程度更高。我们预期，随着行业集中度的持续提高，龙头企业盈利状况将大大改善。有一个明显的征兆，就是外资巨头纷纷高溢价争购国内区域性强势品牌企业的股权，如Scottish&Newcastle收购重啤、AB与SAB-Miller对哈啤展开的收购战。2.3.4。 乳制品行业面临变局正如我们在上文中提到的，乳制品行业的盈利状况在经历了短暂的高速增长以后，受行业竞争的制约出现了放缓的迹象。但该行业的成长潜力依然使其成为食品饮料行业不能错过的重要投资选择。 在UHT奶与巴氏奶的选择上，我们依旧认为前者更适合于中国的国情。同时，UHT奶的生产、销售方式有利于像伊利、蒙牛这样的企业利用北方落后地区的廉价资源开拓全国市场。对于UHT奶这种简单加工的产品，企业只能通过成本领先而非差异化来确立自身的竞争优势。在过去的一年中，伊利、蒙牛两大UHT奶企业的价格战促使液态奶的价格有了显着的下降，我们预期这一状况趋于缓和。如同可口可乐与百事可乐的竞争，两大龙头企业针锋相对的竞争，虽然影响了企业的短期销售利润率，但也提高了行业的进入门槛，遏制了中小品牌对市场份额的侵蚀。乳制品行业在经历了跑马圈地的粗放增长以后，龙头企业的竞争将从产品的竞争延升到资本的竞争。一个大家都必须接受的现实是，依靠产品的竞争很难结束目前激烈竞争的格局。我们注意到，光明乳业加快了与外部资本合作的步伐；而蒙牛、伊利的巨大估值差异也增加了在资本层面进行整合的可能性。3. 基础设施行业3.1. 电力中国电力结构主要由火电和水电构成，其中，水电属于一次能源，而火电则属于二次能源，是对煤、气、油等一次能源的转换。电力行业处于整个产业链的上游，由于电力产品的不可或缺和不可储存，电力行业涉及到整个国家的经济安全，在整个国民经济中处于举足轻重的地位。我们对电力行业的投资研究框架包括两个层面：国家对于电力行业的政策改变将左右电力行业的盈利水平，对于微观发电厂商我们关注以下三个指标：权益装机容量的增长速度、发电小时的变化趋势、以及发电成本变化水平。3.1.1. 宏观政策中国正处于电力体制改革的过程之中，电力行业的整体盈利能力受政策影响很大。 政策因素对于电力行业的影响主要体现在新建机组审批和电价的核定国家对于新建机组的审批制度制造了较高的行业进入壁垒，有利于现有的电力集团，政府对于新建机组审批权的控制实际掌握了电力行业准入的命脉。30万千瓦以上的火电机组和大型水电项目的审批都需要经过国家发改委的审批。外资进入电力行业受到外商投资产业指导目录的限制，而民营资本不仅受政策限制，而且电力行业投资金额大，建设周期长也是一大壁垒。国家对于电价的核定政策很大程度上决定了独立发电商的盈利能力，未来将要实施的竞价上网政策将降低这种政策风险，而电价改革将始终成为电力改革过程中的焦点。 电力行业较高的盈利水平将会持续中国电力行业的资本回报率处于较高的水平，在未来电力供求形势偏紧的格局下，这种高盈利能力还将持续。 同时，电力行业内部具有明显的两级分化现象。行业内净利润排名前10位的公司实现了电力板块85%的净利润，而排名后10位的公司仅仅实现了0.07%的净利润。 3.1.2. 微观判断基于电力行业明显的两级分化特征，我们重点关注行业内的优势企业，具体关注三个指标：权益装机容量的增长速度、发电小时的变化趋势以及发电成本变化水平。 权益装机容量的扩张速度决定了电厂的产能扩张状况，在电力短缺的大环境下权益装机容量快速增长的公司能够分享更多的收益独立发电商的装机容量扩张主要来自两个渠道：自主新建机组和收购机组。我们根据公司的财务状况建立了自己的电力公司机组扩张能力分析模型，对于电力公司未来收购的能力进行判断。 发电小时的变化趋势决定了电力公司现有机组的利用率由于发电小时具有明显的天花板效应，机组利用率的高低直接反应了行业的景气程度。 发电成本的高低既反映了电厂的天然禀赋，也反映了电力公司的经营管理能力电厂的天然禀赋主要体现在地理位置和周边的配套资源情况，距离煤矿近的火电厂具有明显的成本优势。同时，我们关注厂用率、标准煤耗等管理指标，这些对发电成本有重大影响的指标反映了电力公司的经营管理能力。3.2. 港口3.2.1. 我国港口简介我国的港口主要由沿海港口和内河港口构成，主要沿海港口按腹地划分为：1) 渤海湾沿海港口：如大连港、锦州港、营口港、天津港等；2) 胶东半岛港口：如青岛港、日照港等；3) 长江三角洲港口：如上海港、宁波港、连云港等；4) 珠江三角洲港口：如广州港、深圳港。主要内河港按内河流域可划分为：1) 长江水系港口：如重庆港、芜湖港等；2) 京杭水系港口；3) 珠江水系港口；4) 黑龙江水系港口。 3.2.2. 行业趋势判断过去十年，在对外贸易的强劲推动下，沿海港口货物吞吐量年均增长率达到13，而内河港口吞吐量年均增长率为7。我们认为，我国的沿海港口将继续成为未来港口发展的重点。随着世界经济的逐步复苏和我国加入WTO后逐步开发，外贸额将继续强劲增长，带动沿海港口吞吐量的持续增长。而内河港口受铁路、公路、管道等其它运输方式竞争激烈等原因，将保持相对缓慢的增长。我们对港口的研究主要从供求两个方面关注以下两大变量： 港口的吞吐量：集装箱VS散杂货集装箱吞吐量：我国港口集装箱吞吐量持续快速增长主要来自三大因素的推动：一是对外贸易持续高增长；二是外贸结构优化增加适箱货源；三是集装箱化率提高。中国对外贸易有80%以上是通过海运方式来完成的，外贸持续增长是推动港口集装箱吞吐量高速增长的主要动力。 集装箱运输的适箱货主要是机电产品、纺织服装、玩具等工业制成品，近年来在外贸进出口规模快速扩张的同时，进出口商品结构也发生了根本变化。初级产品所占比重逐年下降，工业制成品所占比重逐年增加，成为我国外贸增长的主导力量。外贸进出口商品结构的优化增加了集装箱运输适箱货源，直接推动了我国外贸集装箱吞吐量生成系数的持续上扬。 港口适箱货源运输方式从以前的普通件杂货运输向集装箱运输发生着结构性的转变，反映港口外贸集装箱货物量占港口全部外贸件杂货物比重大小的港口集装箱化率，从1980年的3.2%大幅提升到2002年的65%。集装箱化率的稳步提高是我国港口集装箱吞吐量增速长期高于外贸增速十几个百分点的重要原因。 散杂货吞吐量：由于我国经济持续增长，使得能源和原材料需求明显上升，但是由于我国自有的资源禀赋有限，不断增长的消费需求主要靠大量进口来满足。主要体现在铁矿石、原油、成品油、钢材等大宗能源、原材料货物吞吐量上出现了快速增长。 港口泊位：结构性紧缺到十五末，全国沿海港口深水泊位数由800个增加到820个，总吞吐能力由14.5亿吨提高到17亿吨，沿海港口总吞吐量预计将超过20亿吨。目前我国港口存在的主要问题是沿海地区港口能力整体依然紧张，结构不合理，特别是原油、矿石、大型集装箱深水专用泊位严重缺乏。部分地区低水平中小码头偏多，造成港口劳动生产率低，成本高，竞争力不强。根据十五港口建设规划，我国沿海港口将重点建设一批专业化深水泊位。 3.2.3. 选股思路从总体看，在对外贸易持续高增长、外贸结构优化增加适箱货源、集装箱化率提高三大因素的共同作用下，我国沿海集装箱港口吞吐量将持续增长，集装箱枢纽港的发展优势将进一步强化。对于集装箱港口，选择具有如下优势的港口：1) 具有适箱货源丰富的腹地；2) 深吃水的泊位和航道以配合集装箱船舶的大型化；3) 发展港口储运以及综合物流系统的潜力；4) 政府对于港口定位、港口货源、发展码头处理能力和物流系统等的支持态度等。对于大宗散货港口，由于大宗散货单船港到港的直接运输方式，货主选港一般采用就近原则，因此港口集运系统对铁路的依赖和对港口设备都有很强的专业性要求，大宗散货码头的直接竞争有限。因此，我们将针对个别货种及货主的个别需求等因素进行港口的选择。3.3. 机场、航空我们看好机场、航空行业。我们认为，在未来若干年内，中国航空业将迎来强劲的增长。我们建议：保守型投资者买入机场类股票，激进型投资者买入航空类股票。前者的收益更稳定；而后者的高杠杆将分享更高的回报。 西方主要发达国家在60年代前后都经历了航空业的高速发展，以后则放缓增长 我们认为，未来几年中国将经历西方发达国家所经历的航空业的高速发展，增长的主要动力是：居民收入的提高导致休闲度假在航空乘客中的比例提高；放松出国限制导致出境游旅客的增多；高附加值产品的进出口导致航空货运激增民航需求的增长和收入增长不完全同步，剔除SARS的影响，2000年起民航需求增长超过了收入的增长，未来几年中国将经历西方发达国家所经历的航空业的高速发展。 1。居民收入的提高导致休闲度假在航空乘客中的比例提高休闲旅客市场将是中国航空业一个越来越重要的部分。19992002年，休闲旅客的比例上升了10%。中国沿海居民的人均GDP已经接近2000美元，这3.55亿人将成为休闲旅游的良好基础。我们估计到2005年，休闲旅客将占到50%。 2。放松出国限制导致出境游旅客的增多60年代末的日本和80年代中期的台湾和韩国，都出现了取消出境限制后的海外旅游的剧增。 向大陆居民开放旅游的国家和地区不断增多，周边国家和地区，大陆游客的比例也在不断提高。 3高附加值产品的进出口导致航空货运激增产品向高附加值转型。中国的主要产品正从劳动密集型的低附加值产品转向资本密集型的高附加值产品。在全球贸易中，中国在迅速发展的电子/电信设备和电子机械等新兴行业上开始具备一定的专业优势。 我们建议激进型投资者买入航空类股票，该类股票的高杠杆将分享更高的行业增长带来的回报 行业整合为航空公司带来长远机会2000年7月，中国民航总局宣布组建三大民航集团，三大民航集团将逐步吸收中国民航总局控制的两类民航公司，其它小的地方航空公司也鼓励加入三大民航集团。行业整合后，三大民航集团将拥有82%的客运市场和91%的货运市场，行业集中度大为提高。 从1999年起中国航空公司的客座率有明显提高 货运市场提高有很大潜力中国及周边地区航空公司货运收入增长都高于客运，但主要的国内航空公司东航和南航的货运收入比例很低，具有很大的潜在增长空间。 航油价格限制的取消由于中国航油市场的垄断，国内航空公司在航油采购上必须支付相当高的溢价。但根据WTO的框架，这一垄断将被逐步打破。我们估计在2006年以后，航空公司在航油上支付的溢价将大大降低。 风险：高油价和升息的潜在压力我们认为高油价和升息将是航空公司的主要风险。 我们建议保守型投资者买入机场类股票，该类股票将提供稳定的收益。作为基础设施类股票，机场的业务模式决定了机场的盈利波动相对较小。与航班起降架次和机型结构直接相关的收费模式，决定了机场的收入和盈利性不受航空公司的客座率和收益水平的影响。同时，机场的成本相对固定。 19972003年，除了广州旧白云机场受基础设施瓶颈影响外，大陆主要机场的运营增长都比较快。我们认为，未来三大枢纽机场和依托香港的深圳机场都能保持业务的高速增长。 各机场上市公司的收入各不相同，最主要的区别是机场的收费模式和内外航收费的差别 我们评估机场行业主要采用CFROI，这一方法抹平了折旧对投资回报的会计影响。但在对机场公司投资时，我们注重投资时机的把握。在投资机场的时机把握上要密切关注资本支出。由于收入相对平滑增长，机场的每一次改扩建必将增加相应的折旧费用和财务费用，给机场的盈利水平带来一定的压力。在机场新设施投入使用初期，财务费用和折旧费用对于机场的压力较大；而在机场容量接近饱和时，应考虑机场可能的新一轮资本支出对于公司的影响。4. 原材料行业4.1. 金属4.1.1. 金属原材料行业的几个基本关系金属原材料行业是典型的周期性行业，在讨论这一行业的投资价值时，我们必须对以下几个变量之间的关系有一个明晰的轮廓。1需求的S型曲线变化金属原材料消费的S型曲线的变化是研究金属原材料行业的最基本假设之一。 工业化进程以及与之伴随的城市化进程是金属原材料需求增长的两大推动力量。从不同发展阶段国家的实际情况来看，进入后工业化阶段的欧美日发达国家钢铁消费已经见顶，而逐渐成为世界制造业中心的中国正经历钢铁消费的快速增长期。以1981年以来的数据为样本，统计数据显示相对GDP增长率，我国固定资产投资增幅与钢铁表观消费增长间的线性关系更为显着。固定资产投资每增长1，钢铁表观消费增长0.48%。 有色金属品种繁多，除铜、铝、金银等主要有色品种外，很多小品种，如钽、锗等，应用单一，需求的波动性很大。但从长周期上来看，有色金属总体的消费在全世界范围内仍处于增长期，只是各国消费的增速有所不同。2供给的突越性增长与需求的S型变化不同，金属原材料行业的供给呈现出阶段式突越的特点。这一特点应与企业对于行业景气后知后觉地产能扩张有关。下面选取了A股市场中上市时间较长的马钢股份为例。 3供需的异步变化影响产品价格与开工率市场经济条件下，需求与供给的变化总是难以同步拟合的。由于供需的异步变化，必然会影响商品的供需关系，进而影响价格和开工率。开工率反映了供需矛盾的激烈程度，而供求矛盾的激烈程度则决定了价格的波动幅度。值得注意的是开工率与价格是正相关，但并非线性关系。当开工率接近饱和时，价格将出现突越式的猛增，这可以通过短期供给曲线模型和长期供给曲线模型的差异来解释。 Figure 49为我们描绘的是某一行业的产能利用率逐步提高直至饱和状态时，均衡价格的形成机制：当某一行业的产能利用率低于100时，短期的供给曲线是条斜线。随着需求的上升，企业会开动剩余的产能增加供给，同时均衡价格将缓慢上升；当该行业的产能满负荷运转时，长期的供给曲线几乎是垂直的。由于企业已没有剩余产能可供挖掘，即便是微小的需求变化也会带来价格的大幅上升。如Figure 50所示，将时间周期放长，一个行业的长期供给曲线是可变的。当需求发生永久性增长的时候，企业会增加资本开支，扩大产能，使长期供给曲线向右移动，同时均衡价格也将下降。这就意味着景气的延续必将受到行业产能扩张的限制。4行业经营效益正弦波形变化对于固定成本较高，单位总成本相对稳定的金属原材料行业而言，行业的效益跟随商品价格和开工率呈正弦波形周期性变化。由于A股市场的历史尚短，我们目前只能观察到这一变化的一部分。我们再以马钢为例，可以清晰地观察到企业的经营效益指标ROE在过去十年中由盛而衰，转而在2002年起再次走强的过程。 我们注意到，随着产业链的上移，采掘业相对金属加工业的投资规模更大，建设周期更长，成本结构更为稳定。根据我们的上述分析，上游企业的业绩周期性变化的波幅更大，这也可以从实证研究中得到验证。事实上，A股市场中大部分的有色企业往往掌握着矿山资源，处于行业的最上游，其业绩体现出更为剧烈的波动，如江西铜业、锡业股份、山东铝业。4.1.2. 钢铁：寻找合理的估值标准，采用贴现估值作补充对于经营效益呈现明显周期性变化的金属原材料行业，我们不认同以静态的相对估值水平来衡量钢铁股的投资价值，但是A股的钢铁股是否都适合H股市场低至5倍以下的peak市盈率呢？或许也不是！以下的几点理由也许可以支持我们的观点：中国钢铁消费显然处于S型曲线的快速上升期，这与步入衰退的欧美市场不同。对于国际贸易程度只占总消费1/8的中国钢铁行业来说，国内市场的长期增长应该是个加分的因素。由于国内的板管比只占1/3左右，高档板材长期需要大量进口，在绝大部分时间国内的板材价格高于国际市场价格，而成本则相当接近。这意味着，国内的板材企业相对海外的可比公司有可能在较长时间内保持稳定的超额收益。比如宝钢，在以往周期变化中，其ROE始终显着超过行业平均的公司。对于这类板材为主的A股公司应该给予少量的溢价。值得注意的是，由于我们显着的追赶型经济发展模式的特点以及企业管制上的欠缺，我们不能对板材企业给予过高溢价。只要进行资本投入，国内企业通过引进国外生产技术和设备，在产品结构上赶超的速度也是惊人的，比如马钢。后来者追赶的速度直接影响到领先企业所能享受超额收益的幅度和时间。同时，国内外企业管理水平的差异也影响了获得超额收益的能力。相对容量有限的本地资本市场，国内金融资本充裕且相对封闭，市场要求的资本回报率低于成熟市场，这在估值水平上应体现为一个溢价。对于溢价的幅度，则是一个更为玄妙的论题。我们认为，对于领先的沿海沿江板材型钢铁股可以给予8倍左右的peak市盈率，而内陆建筑钢型企业，也许56倍的peak市盈率是合理的。低市盈率股票的出现使我们使用传统的股利和自由现金流贴现模型变得有了实际指导意义。我们建议，在使用Peak-Trough相对估值法的同时，可以采用多阶段股利贴现模型对钢铁股进行绝对估值。周期性行业投资充满了机遇和风险。我们现在正面临行业见顶后的股价回归。市场在上升的时候犯了错误，下跌时同样也会犯错。如果要在此时选择了买入，我们需要的不光是严谨的研究，还需要足够的勇气和耐心！改变的是股价，不变的是以基本面研究为核心的价值投资理念。股价回调的过程为我们再次寻找长期投资的目标提供了机会。自上而下选股：板材类优于建筑钢类企业，沿海沿江企业优于内陆企业。我们对于宏观环境的判断是经济将实现软着陆，对于钢铁行业判断是建筑钢阶段性过剩，板管材国产替代进口的过程。行政性的紧缩政策对于资本品的需求打击最为明显，而对消费品需求的影响相对较弱。这意味着建筑钢的需求可能出现明显的回落，而板材的需求仍有可能维持良性的增长。同时，我国钢铁产品的构成中，板管材比例为三分之一左右，2003年我国进口的板材数量仍然在3000万吨以上，短期内板材尤其是高端板材供不应求的局面仍将维持。与基本同质的建筑钢产品不同，板材产品存在差异化的可能性。我们注意到以宝钢、武钢为首的龙头企业都在加速推出自己的差异化产品，这将使这些企业在追求成本领先的同时有可能实现差异化经营，而在竞争残酷的行业中保持可持续的高毛利。我们看好以高端板材以及下游需求旺盛的中板为主要产品的企业。同时，在钢铁价格回落的背景下，成本优势将成为企业的生命线。除去管理等后天因素，企业与目标市场的距离，原材料的运输成本以及销售半径内同类企业的竞争程度都将影响企业的生存能力。我们认为，靠近经济发达地区，并有便捷运输条件的沿江沿海型企业优于内陆型的企业。4.1.3. 有色金属：看平资源型企业，关注加工型企业有色板块中不同上市公司在产业链上位置的差异决定了不同企业盈利模式的显着差异。对拥有矿山的资源型企业来说，企业的内在价值更多是由其可采经济储量的价值决定的。企业与其说是一个永续经营的经济体，倒不如说是一个拥有大量库存择时而售的交易商。这种分析方法也印证了资源型上市公司股价是商品价格的函数的实证研究结果。在我们密切关注的铜、铝、金这3个大品种中，江西铜业、山东铝业、山东黄金是典型的资源型企业。有色金属基本是一个国际定价的过程，影响的因素错综复杂，预测价格的变化是及其困难的。我们很难给出一个可靠的结论，但有些影响价格变化的重要因素和现象却可以在此列举：1) 铜价目前处于10年来的高位，但铜价的现货价格近期出现了相对远期合约的升水，显示出供求缺口的加剧。在中国这个巨大的经济体进入有色金属消费的高峰期后，以往的均衡价格可能会被突破，铜价有继续上升的迹象。2) 国际安全环境正在恶化，黄金避险货币的功能使得其在国际局势动荡的环境下趋于升值。3) 在世界经济复苏的背景下，有色金属的产能并未出现显着扩张，未来23年内铜的供给可能存在缺口。4) 中国实行严厉的宏观紧缩，特别是降低了电解铝产品的出口退税率以后，上海期交所铜铝价格相对伦敦金属交易所价格比值出现了显着的下降，目前铜价的比值为9.5左右，铝价的比值在9.3左右，而这两个比值曾经达到过10.5以上的水平。这一现象对于主要在国内销售的A股上市公司不利。5) 美元处于加息周期的前段，美元的走强对有色金属价格的上升有抑制作用，尤其是与美元汇率高度负相关的金价不利。6) 全球范围加息周期的开始可能会对未来的需求产生抑制，大宗商品总体有回调的可能。上文中我们提到，处于行业最上游的资源型企业业绩的波动性极大。在对未来有色金属价格走势前途不明的情况下，我们看平资源型的上市公司。对于依赖外部矿产资源的加工型企业来说，我们关注于原料产品价差、电力成本以及生产规模的变化由于国家对高耗能企业的限制，电解铝企业的经营环境出现了急剧的恶化：1) 由于出口退税的降低甚至趋于取消，短期内其加工毛利并未因氧化铝价格的回落而出现回升；2) 由于电力的短缺，国内电价普遍上调。电价每上升1分钱，就意味着电解铝成本上升160元左右。对于尚未具备自备电厂的企业来说，成本压力巨大；3) 多数电解铝上市公司近年来进行了大规模的产能扩张，而资本开支多通过银行贷款筹措。我们注意到国家已经严格清查了对电解铝企业的银行贷款，这对一部分短期贷款比例极高的企业，如中孚实业等潜在的财务风险极高；4) 由于电力短缺、氧化铝供应紧张以及毛利率下降等综合因素，电解铝企业的开工率开始下降。电解铝企业面临一轮新的洗牌，相对钢铁企业而言，这一进程将会更快一些：1) 在国内的铝冶炼产业链中，中铝对上游资源处于绝对的控制地位，拥有纵向整合的谈判优势。我们注意到，最近中铝已经直接控股了兰州铝业，并间接控股了即将上市的包头铝业。由于一个主导力量的存在，电解铝企业的困境加速了行业整合的步伐；2) 电解铝行业的沉没成本较之钢铁行业低得多，虽然进入门槛较低，但退出门槛也很低。我国电解铝行业的吨产能投资仅60008000元，折旧只占总成本的5左右。在加工毛利下降的情况下，很多企业已经选择了自主降低生产规模甚至关闭工厂的决定。值得一提的是，电解铝行业的困境一方面是由宏观调控的行政因素造成的，更重要的是上游高度集中、下游散乱无序的行业结构所造成的。尽管电解铝子行业处于亏损边缘，整个铝产业链目前仍然创造着巨大的价值。中铝的氧化铝生产成本在1800元/吨左右，如电价按0.3元/千瓦时计，折旧和制造费用按总成本的10计，整个产业链的电解铝生产成本在9500元/吨左右，而目前上海期交所近期合约价格仍在15000以上。在国内几乎唯一的氧化铝企业中铝和众多电解铝企业的博弈中，电解铝企业的卖方议价能力过强，直接造成了行业利润极端地向上游集中的现象。一个可比的例子是包括3家A股上市公司在内的国内7家最大的铜冶炼企业形成了铜精矿采购同盟，使得铜加工费显着回升。电解铝企业也需要某种程度的整合才能改变在产业链中的不利地位。电解铝行业已经出现了国家限制、自主停产、向上游企业出售股权等一系列行业整合加速的迹象。电解铝行业加工型的盈利模式，决定了其相对资源型企业更强的抗周期能力。事实上，20012002年商品价格处于谷底，而电解铝企业的业绩却是较好的时期。电解铝行业还处在复苏的前夜，在总体回避的情况下，我们应先关注行业整合中可能向上游延伸的纵向购并机会。4.2. 煤炭煤炭是中国最重要的一次能源，处于整个产业链的最上游。我们对于煤炭行业的投资研究框架是：资源禀赋决定长期投资价值，煤炭价格走势决定短期股价走势。行业判断：从长期看，煤炭资源的短缺将带来资源定价的持续提升；从中短期看，未来三年的煤炭供给仍将偏紧需求方面：下游行业的需求稳定持续增长1) 电力行业：结合五大电力集团和主要地方电力集团的新建机组投产计划，我们预测未来三年将是火电机组投产的高峰期。因此，火电运营对于电煤的需求将是强劲而且持续的。2) 水泥、钢铁等高耗能行业：及时有效的宏观调控将有利于这些高能耗行业的健康运行，而这些行业的健康发展将保证对于煤炭的需求是持续的和理性的。供给方面：煤矿的产能利用率达到极限，运力的提升将逐步缓解供求矛盾1) 部分煤矿的超产能现象严重：从区域看，全国27个产煤省区中，有20个省区超产能，其中19个省区超产10%以上；从超产量看，全国52家国有重点煤炭企业平均超产能39%。 2) 运力的提升将逐步缓解供求矛盾：根据政府的规划，未来几年铁路建设投资将成倍加大，而秦皇岛、天津港等煤炭中转码头的中转能力也在逐步提高中，运力作为目前煤炭供给的一大瓶颈有望逐步改善，从而缓解煤炭供求矛盾。投资研究框架：资源禀赋决定长期投资价值，煤炭价格走势决定短期股价走势1。资源禀赋决定长期投资价值中国以煤炭为最主要一次能源的能源结构将长期存在，而中国经济在重化工业和城市化的进程中，煤炭的紧缺也将长期存在，只是紧缺的程度在不同年份会有所差异。从做投资价值的发现者的投资理念出发，我们认为，资源禀赋将决定煤炭类上市公司的长期投资价值，也终将体现为二级市场价格向长期投资价值的回归。 2。煤炭价格走势决定短期煤炭类股票价格的走势煤炭公司盈利增长将主要来自煤价的上涨，分析框架如下：1. 煤矿收购扩张受地方保护主义限制，产量的外延式增长比较困难；2. 现有煤矿的超产能现象严重，产量的内生增长比较有限；3. 在行业景气度较高的环境下，煤炭企业普遍有多提费用的倾向；4. 期内煤炭企业收入和利润的增长将主要来自煤炭价格的上涨。我们对于短期煤炭价格的判断是：2004年整体上涨已成定局，2005年全年仍将持续上涨，当然不排除季节性的煤价波动。 煤炭类股票价格的主要推动力来自煤价的上涨。基于我们预测，2004年和2005年煤价都将持续上涨。4.3. 石化石化行业属于原材料范畴，原材料行业具有明显的周期性，我们对周期性行业的分析框架如下：行业周期表现为：盈利的波动分析过程是：盈利的波动 投资活动的变化 产能变化 需求变化 预测开工率的变化 研判周期趋势。其中：投资活动的变化是先行指标，重点考察Capex/Depreciation指标；根据摩根斯丹利对全球76家化工公司的最新调查(详见A Global Survey of Capital Spending)， 近8年来，Capex/Depreciation指标出现大幅回落，并且20012003年连续三年的平均水平在100左右，这一现象为50年来首次。 产能变化可以参照Chemsystem、CMAI、美国油气杂志等专业咨询机构的全球调查与统计；根据Chemsystem预测，20042005年全球乙烯产能增长明显放缓。 需求变化与经济周期相关，过去15年，全球石化需求增长率平均为全球GDP的1.33倍；开工率产量/产能，产量需求量，所以开工率需求量/产能；当需求增长率超过产能增长率，行业开工率上升。参见摩根斯丹利预测的世界乙烯开工率。 周期趋势与开工率同向波动。预计20042006年，需求上升，供给下降，开工率持续上升，预计全球石化业将处于新的上升周期，且强度可能超过1995年。 对本次行业周期的判断：较低产能增长提高了周期向上的安全系数，全球经济乐观预期推升石化需求，强周期迹象明显1. 近8年来，Capex/Depreciation指标出现大幅回落，20012003年连续三年的平均水平在100左，预示着今后35年，世界新增产能增长率较为有限，根据摩根斯坦利2004年5月全球化工行业报告预测，20042007年全球乙烯产能增长率分别为：1.2、3.5、2.4与3.6。2. 过去15年，全球石化需求增长率平均为全球GDP的1.33倍，假设未来几年的需求增长倍数为1.3倍。3. 敏感性分析显示，当未来2年，全球GDP低于2.5时，石化行业开工率难以上升，周期将提前见顶；而当全球GDP介于34时，石化行业开工率稳步上升，周期高峰预期在20052006年；当未来23年，全球GDP增长率持续高于4时，石化行业开工率快速提升，将迎来超强上升周期，时间上也将延续到2006年以后。4. 最近，IMF、EU等国际权威机构均发布报告，认为今明两年的世界经济增长率将在3.65之间，较高的经济增长率、配合较低的产能增长率，预计石化行业开工率将快速上升，此次周期可能是一次强周期。 原材料行业的盈利模式基于行业研究的趋势投资我们认为原材料行业的盈利模式为基于行业研究的趋势投资。石化行业产业链的多重性与波动性，决定了把握行业周期，进行趋势投资的特性。行业周期趋势一旦确立，化工股票单向波动的周期一般会超过23年，如19851988年或19931995年的上升周期，出于对周期后盈利大幅下降的担心，市场上化工股票的高峰往往提前于行业高峰2-3个季度。我们认为，本次石化周期，有可能与前两次周期都不同，国内石化公司的盈利周期性可能被弱化，受益于国际化产业分工、持续的需求增长与不断增长的规模效应，国内石化公司盈利的持续性与稳定性将明显增强，上升趋势持续的时间更长。5. 主题行业投资经济发展表面上纷繁复杂，但透过现象看本质，往往又会呈现出一条清晰的主脉。经济发展在不同年代，不同阶段都会有不同的主题，并构成经济增长最主要的驱动力量，相应的，围绕这些主题会产生出一系列的领先行业。主体投资基于这样一种理念，即通过对宏观经济中起作用的结构性和周期性动力进行分析，能够提升客户组合的价值。主体投资经理将经济视作一个整体，旨在确定能够导致某个公司或部门有出色表现的趋势。这样的主题包括全球化或技术革命等。主体投资经理的目标就是确定市场中对经济盈利能力和市场价值有巨大影响的因素。主题投资要努力寻找从而确认贯通多年的并具重要投资内涵的趋势。从长期来说，人口的变迁是一个慢变量，其趋势一旦形成，影响也最