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高层管理者持股、政府管制与公司股利政策摘要：本文将我国上市公司划分为受管制的公司与未受管制的公司，以研究高层管理者持股与政府管制对公司股利政策的影响。实证结果表明，上市公司股利支付水平与每股货币资金、公司规模、股东总人数和政府管制呈正相关关系；与公司资产负债率呈负相关关系，而高层管理者持股与公司股利政策之间不存在显著相关关系。但是，政府管制却与高层管理者持股在降低公司代理成本方面具有替代关系。关键词：高层管理者持股，股利政策，政府管制，代理成本一、引言股利政策作为现代公司理财活动的三大核心内容之一，一直是各界普遍关注的对象。一方面，它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，是其理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利分配政策，不仅可以树立起良好的公司形象，而且能够激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而为公司获得长期、稳定的发展提供条件和机会。尽管如此，到目前为止，股利政策问题仍然未能得到完全解决（Black,1976）。Miller和Modigliani（1961）认为股利政策与公司价值无关，但是，Ang（1987）却认为股利政策在传递公司信息和降低代理成本方面的作用很大。也即，公司经理可以利用股利政策作为一种信号传递机制，向外部投资者传递公司具有良好发展前景的信息。那么，高层管理者持股水平是否表示公司价值的一种信号呢？Rozzef（1982）通过实证研究发现，对于未受管制的公司来说，股利支付水平与高层管理者持股水平之间存在显著负相关关系。Fenn 和Liang（2000）以美国1993年至1997年1100多家非金融公司为研究样本，通过实证研究得到与Rozzef同样的结果。也就是说，高层管理者持股水平较高的公司不需要利用股利政策向外部投资者传递有关公司价值方面的信息。其它的研究则表明股利政策与公司其它财务政策选择相互交织在一起。例如，Crutchley和Hansen（1989）通过实证研究考察了公司所有权、股利政策与财务杠杆之间的关系后发现，公司经理在做财务决策时是以有效方式控制代理成本的。Hansen、Kumar和Shome（1994）通过实证研究表明，当公司股权集中度改变时，受管制的电力公司的股利支付率与未受管制的其它公司的股利支付率会以同样的方式变化，从而表明随着公司股权集中度的不断提高，公司受到监督的程度加强，投资者需要较高现金股利的要求降低。尽管国外的有关研究文献表明高层管理者持股、政府管制与公司股利政策之间具有极其显著的关系，但是，有关中国上市公司高层管理者持股、政府管制与股利政策的研究文献却很少见。因此，本文就此进行较为深入的研究，其研究的重要性主要体现在以下三方面：1.本文将研究样本分为受管制的上市公司与未受管制的上市公司，考察政府管制与公司高层管理者持股在降低代理成本方面的相互关系，可以对我国政府制定上市公司政策起一定的指导作用。2.尽管我国上市公司已开始试行高层经理人员股权激励制度，但具体实施情况不尽人意。因此，将其与公司股利政策结合起来考虑可以为我国上市公司实施股权激励提供一定的参考价值。3.公司股利政策具有信息传递作用（如俞乔、程滢，2001），但高层管理人员持有公司股份是否就不需要利用股利政策作为信号传递公司的有关信息呢？本项研究可以为我国理论界在这一方面的实证分析提供有益的补充。通过实证研究，本文发现中国上市公司高层管理者持股与公司股利政策之间不具有显著相关关系，但是，政府管制却与高层管理者持股在降低代理成本方面具有替代关系。二、研究假设本文采用多变量回归模型对以下两个假设进行检验。现金股利政策作为控制公司代理成本的一种监督工具，主要体现在两个方面：一方面，在现代公司中，单个股东监督经理的行为要承担全部的成本，而却只按他所持股份比例获得收益。这种成本收益的不对称，使得该股东不可能对经理的行为进行有效监督。根据集体行动的逻辑，全体股东对经理的行为也不可能进行有效的监督。对全体股东来说，需要一种类似于债权人的企业利益相关者对企业进行监督，而现金股利政策能够体现这种监督作用（Easterbrook,1984）；另一方面，一个上市公司的经理在很多情况下不会以能使股东财富最大化的方式来管理企业，而是更多地将企业的资源用到自利性消费中，即企业存有大量现金时会导致经理过度投资。股东则希望能够把经理自由控制的现金限制到较低限度，经理可自由支配的现金越少，越难于投资净现值为负的项目（Jensen,1986）。因此，股利政策可以以限制经理支配企业现金的方式来降低代理成本。Jensen和Meckling（1976）通过对高层管理者持股与公司绩效的分析认为，公司价值随高层管理者持股比例的增加而增加。在股权分散的情况下，随着管理者所有权要求的减少，勇于进行管理创新的动力就会减少，其结果会导致公司价值的下降。反过来说，当管理者持股比例增加时，他们采取背离公司价值最大化行为的同时，也会使自身股权的价值受到影响。因此，高层管理者持股比例达到一定程度时，可以减少公司代理成本。从而，高层管理者持股在降低公司代理成本方面能够替代公司现金股利的作用（Holder et al., 1998）。为此，得到假设1：假设1：高层管理者持股比例越大，公司分配现金股利越少。委托代理理论认为，在公司所有权与经营权分离的情况下，股东与公司管理层之间在公司经营管理方面存在严重的信息不对称，在委托代理链之间很可能发生逆向选择和道德风险问题，从而导致市场机制失灵。由于我国受管制的上市公司大多属于自然垄断性行业（王俊豪，2001），因此，单纯利用市场机制难以缓解这种信息不对称问题，需要通过政府管制以缓解股东与公司管理层之间的信息不对称问题。政府管制缓解信息不对称主要体现在两个方面：第一，政府管制具有权威性和强制性，政府可以运用其公共权力，通过对公司管理层的行为进行管制来弥补市场机制的失灵，发挥市场机制对缓解信息不对称的正常作用；第二，政府可通过制定相关法律法规，强制公司管理层向市场提供真实的、比较全面的经营信息，以降低公司代理成本。政府缓解信息不对称问题的重要手段之一即是将经理自由支配的现金流减少到较低程度，也即通过分配现金股利达到这种目的。本文的样本数据统计表明，受政府管制的公司支付的每股现金股利平均为0.36元；而未受政府管制的公司支付的每股现金股利平均为0.19元。因此，可得到本文的第二个假设：假设2：相对于未受政府管制的公司来说，受政府管制的公司分配现金股利越多。三、样本选取与模型方法1.数据收集与样本选取本文所使用的数据全部来自上市公司1996年至2001年年度报告摘要、2002年上市公司速查手册（新华出版社）以及中国上市公司资讯网（），计算过程利用社会科学用统计软件包（SPSS10.0）完成。在样本的选取中，本文遵循如下原则：上市公司须在1996年12月31日前上市；剔除同时发行B股的上市公司；剔除只发行B股的上市公司；剔除ST、PT公司。据此，本研究选取的样本公司数为374家。为考察我国上市公司高层管理者持股与政府管制在降低代理成本方面的关系，本文根据王俊豪在政府管制经济学导论一书中对管制的定义，将我国上市公司中属于金融、公用事业、能源电力和交通运输行业的公司划分为受管制的上市公司，其它上市公司划分为未受管制的上市公司。最后，受管制的上市公司有26家；未受管制的上市公司有348家。2.模型及变量解释由于上市公司支付现金股利，涉及到公司现金的流出，因此公司货币资金和负债的变化对现金股利的支付水平有较大影响。另外，根据以前的理论和实证分析结果（如原红旗，2001；魏刚，2001），公司累积未分配利润、股东总人数和公司规模也会对现金股利的支付水平产生影响。因此，本文的基本模型为：DPRiab1（CASHi）b2（DAi）b3（NDEi）b4（SIZEi）b5（LSHi）b6（IHi）e（1）式中，i代表第i家公司，a为常数项，b1、b2、b3、b4、b5和b6为待估计系数，e为误差项。为检验受管制公司与未受管制公司在股利政策方面的差异以及考察政府管制和高层管理者持股在降低代理成本方面的关系，将基本模型扩展为：DPRiab1（CASHi）b2（DAi）b3（NDEi）b4（SIZEi）b5（LSHi）b6（IHi）b7（RFi）b8（RFi*IHi）e （2）式中，RF为虚变量，若公司为未受管制公司，则取值为0；若公司为受管制公司，则取值为1。RF*IH为交互变量，目的是考察政府管制与公司高层管理者持股对公司股利政策的影响关系。变量定义与计算方法具体见表1.表1 变量定义与计算方法变量预期符号定义计算方法DPR股利支付率（%）每股现金股利/ 每股收益CASH每股货币资金货币资金/总股本DA资产负债率（）负债总额/资产总额NDE累积每股未分配利润累积未分配利润/总股本SIZE公司规模Ln（资产总额/1000）LSH股东总人数Ln（股东总人数/1000）IH高层管理者持股比例（%）高层管理者持股之和/总股本RF虚变量若公司为受管制公司，则取值为1；若公司为未受管制公司，则取值为0RF*IH交互变量由RF与IH的值决定四、实证结果及分析表2给出了对不同模型进行普通最小二乘法估计（OLS）所得到的结果。模型1是基本模型的回归结果，模型2和3是扩展模型的回归结果。模型2和3的区别在于：模型2仅包含RF一个虚变量；模型3不仅包含RF，而且还包含RF*IH这一交互变量，以区别政府管制与高层管理者持股对股利政策的影响关系。从表2可见，有关股利支付率（DPR）的所有模型在0.05水平上都显著。公司股利支付率与每股货币资金、资产负债率、公司规模和公司股东总人数有显著作用。具体而言，股利支付率与每股货币资金呈现正相关关系，即每股货币资金越多，公司支付的现金股利越多。原因在于分配现金股利需要公司直接支付货币资金，货币资金少，公司支付现金股利就会比较困难，而且，一般情况下，公司很难利用负债来支付现金股利。股利支付率与资产负债率呈负相关关系，原因主要在于公司资产负债率越高，公司受到债权人的合同约束和监督越强；另一方面，公司资产负债率过高，分配现金股利将导致公司的财务状况更加恶化，因此公司管理层也愿意将更多的利润留存于公司。股利支付率与公司规模呈正相关关系，这主要是由于资本的稀缺性引起的。小公司出于吸引新资金和增强竞争能力的目的，有较强的扩张欲望；而大公司的筹资渠道较多、资金较为充裕、竞争能力也比较强，相比之下扩张欲望并不那么强烈。所以，规模越大的公司分配的现金股利越多。股利支付率与股东总人数呈现正相关关系，公司代理理论认为，公司所有权越分散，由于监督成本与监督后所得收益不对称，各股东存在搭便车心理，公司代理成本越高。但公司管理层为向外部投资者传递公司经营的有利信息，以及利用现金股利的信息传递功能，因此股东总人数越多，分配的现金股利越多。然而，实证结果却显示，高层管理者持股比例与公司股利支付水平之间无显著影响，这与本文的假设不一致。原因主要在于我国上市公司高层管理者持股比例较少，平均持股仅为0.06，最高仅为2.6，公司管理层很难有动力去进行管理创新，而且公司管理层采取背离股东利益的行为时，对他们的损失也较少。另一方面，我国股权非常集中，大股东对公司起着至关重要的作用，这就决定了我国上市公司高层管理者持股在降低公司代理成本方面作用非常有限。模型2表明，当模型中包含虚变量RF时，各变量的显著性仍然不变，但可以发现政府管制对公司股利支付水平有显著正的影响，这一结果与本文的假设一致。我国大多数上市公司由原有的国有企业改制而来，国家在这些上市公司中居于绝对控股股东地位，对于受政府管制的上市公司来说更是如此。因此国有股对公司股利政策的影响在很大程度上取决于政府的行为方式，政府为降低公司代理成本，更容易利用行政手段或法律手段将公司管理层支配的现金降到较低限度，从而受政府管制的上市公司分配的现金股利较多。模型3在模型2的基础上增加了RF*IH这一交互变量，通过回归发现，RF*IH与公司股利支付水平有显著负的相关性，这表明政府管制可以替代公司高层管理者持股以降低公司代理成本。表2 回归结果表解释变量预期符号模型1模型2模型3截距0.6927*（9.8920）0.6023*（8.697）0.5908*（8.489）CASH0.0329*（3.264）0.0334*（3.561）0.0346*（3.072）DA-0.0205*（-2.059）-0.0187*（-2.156）-0.0196*（-2.362）NDE0.0195(1.126)0.0205(1.087)0.0197(1.079)SIZE0.0185*(2.347)0.0176*(2.259)0.0183*(2.252)LSH0.0379*（3.186）0.0366*（3.073）0.0371*（3.062）IH-0.1518（-1.631）-0.1520（-1.147）-0.1485（-1.155）RF0.0905*（3.952）0.1020*（4.622）RF*IH-0.0415*（-3.567）Adj-R20.38970.41980.4266F检验值42.57*30.17*25.63*D-W检验2.0031.9851.996注：括号的值为t统计量；*为t检验，0.05水平上显著。五、结论及启示本文对我国上市公司高层管理者持股与股利政策之间的关系进行了实证研究，结果表明：公司股利支付水平与每股货币资金、公司规模、股东总人数和政府管制呈正相关关系，与公司资产负债率呈负相关关系。综合以上实证结论，我们可以得到一些启示：1.提高上市公司质量。上市公司质量是股票市场健康发展的基石，我国上市公司质量差的问题由来已久。公司分配现金股利涉及到公司现金的流出，而现金主要来源于公司每年的收益。从某种意义上说，我国上市公司目前大多不分配现金股利，其重要原因即是上市公司的收益质量较差。因此，如果不提高上市公司的质量，即使证券监管部门将上市公司分配现金股利作为其再筹资的必要条件，也只能暂时改变如今的分配现状，不能从根本上解决上市公司可持续性分配现金股利的问题。2.增加高层管理者的持股比例。从理论上讲，公司代理成本的高低在于上市公司治理机制健全与否；而上市公司治理机制健全与否，则主要在于对其内部人高层管理者的约束和激励机制健全与否。只有在健全的约束与激励机制作用下，企业高层管理者才可在主观与客观双重层面上，竭尽所能地发挥自己的经营潜质，从而使企业在相互竞争之中，保持强大的市场适应性与生命力，才能最大限度地提高企业的经营业绩，上市公司才能有足够的资源分配现金股利。而这种约束与激励机制的最直接表现即是高层管理者的持股比例：高层管理者持股比例较高时，他们采取背离公司价值最大化行为的同时，也会使自身股权的价值受到损失；他们采取与股东利益一致的行为时，其股权价值增值的机会最大。因此，提高上市公司高层管理者的持股比例可以起到现金股利一样的作用，即降低公司代理成本。3.适当放松政府管制。政府管制不利于市场经济的发展以及企业间的竞争。在市场经济条件下，政府应在宏观层面上指导企业的行为，不应在微观层面上干预企业的行为。目前，政府在大力提倡建立现代企业制度，而现代企业制度的重要内容之一即是政企分开，政府管制势必影响现代企业制度的建立。但本文的实证结果表明，政府管制在降低代理成本方面可以替代公司现金股利的作用，而且，政府管制与高层管理者持股在降低代理成本方面具有替代关系。由于我国上市公司高层管理者目前持股较低，高层管理者持股在降低代理成本方面作用有限。因此，在逐渐完善上市公司治理机制，增加公司高层管理者持股比例的同时，可以适当放松政府对一些上市公司的管制，以促进经济的发展和公司间的竞争。参考文献：1.刘星.股利决策新论M，重庆：重庆大学出版社，19992.王俊豪. 政府管制经济学导论M，北京：商务印书馆，20013.魏刚. 中国上市公司股利分配问题研究M，大连：东北财经大学出版社，20014.俞乔，程滢. 我国公司红利政策与股市波动J，经济研究.2001，4：32405.原红旗. 中国上市公司股利政策分析J，财经研究.2001，3：33-416.Crutchley, Claire and Robert Hansen, “A Test of the Agency Theory of Managerial Ownership, Corporate Leverage, and Corporate DividendsJ”， Financial Management, winter 1989,PP:36-467.Hansen, Robert S., Raman Kumar, and Dilip K. 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The result reveals that the level of dividend payout is positively related to cash per share，corporate size，the number of common stockholders and government regulation, and is negatively related to debt-asset ratio, but there isnt significant relationship between the top management holdings and corporate dividend policy. However, government regulation may substitute the top management holdings in reducing the corporate agency cost.Keywords: Top Management Holdings, Dividend Policy, Government Regulation, Agency Cost6