房地产行业投资策略寻找行业步入平稳期的驱动力1204

7.8714.681有吸引力维持证券研究报告/行业研究/年度策略日期：2012 年 11 月 30 日行业：房地产业寻找行业步入平稳期的驱动力2013 年房地产行业年度投资策略舒廷飞021-53519888-执业证书编号：S0870512080001房地产行业主要数据（2012 年 1-10 月)房地产开发投资（亿元）57,628.75房地产开发投资累计同比 15.40%商品房销售面积（亿平米）主要观点：从经济、人口、收入寻找区域市场投资机会在经济下滑和调控走稳的背景下，“区域差异和市场分化”有望成为 2013年房地产市场主要的特征，而房地产走势与经济、人口和收入密切相关。受益政策红利和产业转移,部分中西部二线城市的经济发展良好；基础设施完善、辐射能力强的一、二线城市人口保持净流入；一、二线城市的商品房销售面积累计同比房屋新开工面积（亿平米）房屋新开工面积累计同比土地购置费（亿元）土地购置费累计同比-1.10%-8.50%9,994.366.06%居民收入稳定增长。简言之，受益政策红利、人口流入和收入增长以及较低的房价收入比，中西部二线城市的房地产需求更为旺盛。一、二线城市或成明年市场风向标二季度受房贷和地方政策微调的影响，一线城市成交量低位反弹，去化率加快，在刚需拉动下明年房价仍有上涨压力；二线城市的量价温和上涨；三四线城市成交量下滑明显。受开发商补货，地方政府土地出让增最近 6 个月行业指数与沪深 300 指数比较报告编号：STF12-AIT04相关报告：“稳中求进”把握行业调整下的投资机会2011/12/15寻找行业步入平稳期的驱动力2012/11/30首次报告日期：2012/11/30加的推动，二线依然成为房地产投资的热点；一、二线城市仍将作为明年市场变化的风向标，其中住宅看一线城市、商业地产看二线城市。供需改善 明年地产股业绩有望提速据测算 2013 年新增住宅需求约 11 亿平米；而供给预计超过 12 亿平米（不含保障房实际竣工量）较 12 年供求矛盾有所缓和，但上半年去库存压力较大。预计 2013 年新开工将回升至 0%-10%；房地产投资回升至 20%-25%；商品房销售面积增长约 5%，销售额增长 10%-15%。根据净利润受房价波动的敏感性分析，假定销售不变，房价上涨 5%，开发商净利润将增长近20%；地产股业绩锁定处于历史高位，业绩释放的空间较大，预计明年地产板块的业绩有望实现 20%左右的增长。投资建议：未来十二个月，维持行业“有吸引力”的投资评级明年经济有望企稳回升，“宽财政、稳货币”的政策组合或将延续，房地产调控预计保持稳定但有微调预期，房产税可能择机推出；行业基本面将继续改善，地产公司的销售增长和融资拓宽有望在2013年延续，其中产品结构合理，有融资渠道和周转优势的公司有望逆市扩张。地产板块明年整体的业绩锁定率高、具有估值优势和修复空间，有望围绕政府换届和政策走稳出现三个阶段性行情，建议遵循“区域投资+业绩锁定+产业地产+高周转”逻辑，重点关注：廊坊发展、嘉凯城、深长城、华夏幸福等。风险提示：宏观经济二次探底、调控政策加码、行业基本面下滑。重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司资格说明和免责条款。2年度策略目录一、宏观经济、人口、收入：房地产需求的风向标.1（一）本轮经济下滑趋稳 房地产温和回升.21、2007 年以来经济两次下滑的差异比较.22、两次经济下滑对房地产影响的比较.4（二）城镇化与人口流动拉动购房需求.51、城镇人口增长仍是拉动房地产需求的重要动力.52、人口从农村向城市、三、四线城市向一、二线城市流动.53、购房适龄人口比重仍处于上升期.6（三）城镇居民收入与商品房销售.7二、不同区域经济、人口和居民储蓄增长的比较.8（一）一、二线城市人口稳定流入、三线呈现分化、四线增速慢.91、一线城市人口持续稳定流入.92、二线城市人口总体净流入 中西部增速略慢.93、经济发达地区和自然资源丰富的三线城市人口增长较快.104、四线城市人口总体呈现净流出.10（二）受益政策红利和产业转移 二线城市 GDP 增速强劲.111、一线城市 GDP 面临经济结构转型升级压力.112、受益产业转移 二线城市经济增速较快.113、三线城市经济增速整体差异性小.114、四线城市经济结构单一 增长相对较慢.12（三）城市居民储蓄存款增长抽样比较.121、一线城市储蓄规模大 保持稳定增长.122、经济条件较好的中西部二线城市居民储蓄增速居前.123、三线城市储蓄增长受当地自然条件和经济环境影响较大.13（四）30 个大中城市房价收入比情况.13三、各线城市房地产市场发展的结构性差异.14（一）今年一、二线城市房地产市场“总分”领先.151、商品房销售面积占比：一、二线城市快速回升.162、成交面积：一、二线城市增速更快.163、房价：一线城市房价低位反弹.174、房地产投资：二线城市吸引力增强.175、土地市场：一线、三四线城市增幅均有回升.18（二）住宅市场首选一线城市 商业地产看好二线城市.191、一线城市住宅市场表现最为抢眼.202、商业地产回暖乏力 二线城市相对较好.21（三）部分重点监测城市情况.231、一线楼市仍在回暖周期，长期来看增长空间有限.232、中部和东部内陆二线城市更具发展潜力.253、三线城市楼市仍需培育，短期面临挑战.27四、从供需量化分析角度 预测明年行业增长前景.29（一）2013 年我国住宅的供需规模预测.292012 年 11 月 30 日3年度策略1、每年住宅需求约 11 亿平米.292、2013 年住房潜在供给约 12 亿平米.30（二）2013 年商品房销售面积和房价的情景分析.311、2013 年商品房销售额的情景分析.322、2013 年房企净利润受房价波动的敏感性分析.32（三）房地产行业资金缺口测算.331、今年行业累计资金缺口预计收窄至 5000 亿元.342、开发贷款增速触底回升 销售回款占资金来源八成.343、预计明年销售面积增 5%、投资增 20%-25%、新开工增 10%.35五、地产股：偿债能力改善、盈利增速下滑.36（一）收入增长提速 盈利能力下滑.36（二）业绩锁定情况处于近年高位.38（三）偿债能力持续改善.39(四)存货继续走高 去库存周期远未结束.40六、房产税箭在弦上 调控效果静待细则.40（一）关于房产税试点有望扩容的重要事件.41（二）房产税调控效果静待细则出台.41七、2012 年行业评级、投资策略和重点公司.42（一）行业评级：维持房地产行业“有吸引力”评级.421、地产板块跑赢沪深 300 指数 14 个百分点.422、板块估值优势再度凸显.433、重点关注公司中的五家跑赢行业指数约 30%.44（二）投资策略.451、经济企稳、行业基本面继续改善.452、2013 年行业基本面情况预测.453、选股策略：寻找房地产市场区域分化下的结构性机会.46（三）重点关注公司.49（四）风险提示.492012 年 11 月 30 日图 1图 2图 3图 4图 5图 6图 7图 8图 9图 10图 11图 12图 13图 14图 15图 16图 17图 18图 19图 20图 21图 22图 23图 24图 25图 26图 27图 28图 29图 30图 31图 32图 33图 34图 35图 36图 37图 38图 39图 40图 414沪、年度策略图目录商品房销售额与城镇人口、居民可支配收入、GDP 相关性高.2本次经济增速下滑幅度较缓，但持续周期更长.2目前经济已逐步企稳，但回升动力明显不足.3房地产市场缓慢复苏.4我国还处于城市化进程的加速期.5各地外出半年以上人口占总人口的比重.62011 年购房适龄人口占比提升至 51%.7近十年城镇居民人均可支配收入 CAGR=12%.72011 年京、深总人口均已超千万.10二线城市人口总体增长平稳，中西部相对较缓.10三线城市人口增长差异较大.10四线城市人口增长乏力.10一线城市 GDP 总量较大、增速放缓11受益于政策红利的二线城市增速更快.11三线城市 GDP 复合增长率差异不大.12四线城市 GDP 年复合增长率仅好于一线城市.12一线城市储蓄水平保持稳定增长.13中西部二线城市储蓄增长迅速.13东部和自然资源优势突出的三线城市储蓄增长更加明显.13一线城市房价收入比仍处于非常高的水平.14一、二线城市商品房销售面积占比明显回升.16三四线城市商品房销售面积持续负增长.17各线城市商品房售价以平稳为主，小幅波动.17二线城市房地产投资维持在较高水平.18二线城市住宅投资增幅亦处于绝对领先地位.18二线城市增幅虽然回落，绝对数仍处于较高水平.19住宅成交量增速上，一线城市夺回头牌.20一线城市住宅价格已经由负转为正增长.21二线城市商业地产成交增速最快.22一线城市商业地产价格维持负增长.22北京量价反弹明显，价格在历史高位徘徊.24北京 10 月份去化周期下降至 8.03 个月，销供比 1.25 24上海成交回升，价格窄幅波动.24上海 10 月份去化周期不足 12 个月，销供比 1.36.24广州成交量持续回升，价格维持在 13000 元左右25广州去化周期下滑到 6.6 个月，重回合理区间.25杭州销售同比大增，价格维持涨势.26杭州去化周期比年初大幅下降了 75%.26武汉成交持续回暖到 120 万平/月的历史高位.26武汉库存稳中略降，但去化周期仍在 20 个月以上.26长沙成交持续回暖，均价创下 6725 元的新高272012 年 11 月 30 日表 1表 2表 3表 4表 5表 6表 7表 8表 9表 10表 11表 12表 13表 145年度策略图 42 长沙去化周期虽有回落，但仍位于历史高位.27图 43 南通成交好于去年，三年来价格变化不明显.27图 44 南通库存高位略有回落，仍在历史高位.27图 45 惠州成交向好，价格稳中略降.28图 46 惠州去化周期高位回落，库存压力有所缓解.28图 47 丹东成交比去年下滑明显，价格波动加剧.28图 48 丹东库存压力持续走高，去化周期攀升到 35.67 个月.28图 49 今年住宅竣工面积高达 8.2 亿平，明年增速下滑至 10%内.31图 50 月度资金缺口持续为负.34图 51 1-10 月开发贷和销售累计同比分别增长 15.0%和 5.6%.35图 52 房地产投资和新开工滞后销售增长约 6-8 个月.35图 53 行业营业总收入达到 2773 亿元，同比涨 22.6%.37图 54 归母净利润达到 331 亿元，同比增 8%.37图 55 盈利能力高位继续回落.37图 56 期间费用率保持窄幅波动.38图 57 预收账款达到 5576 亿元，创下历史新高.38图 58 165.56%的业绩锁定率创下近年同期新高.39图 59 货币资金超过一年内到期的债务的比例再次提升.39图 60 净负债率从峰值继续回落.39图 61 库存继续走高，去库存压力不轻.40图 62 今年房地产指数和沪深 300 指数收益情况比较.43图 63 今年各板块累计涨跌幅.43图 64 近年房地产板块整体 PE 情况.44图 65 近年房地产板块整体 PB 情况.44表目录本次下滑周期内，政府未出台大规模刺激政策.4一、二线楼市逐渐从调控政策打压中恢复.19一线城市的住宅市场吸引力再度回升.21二线城市商业地产市场相对更具投资价值.23未来五年城市新增住宅潜在需求预测302013 年新增住宅供应面积和套数预测.31商品房均价与销售面积变动对销售额影响的预测.32净利润对房价敏感性分析的假设条件.33净利润受房价波动的敏感性分析.33近期各部委关于房产税的表态 42重点关注公司及龙头企业的市场表现 452013 年政策面影响因素和市场表现预测.462013 年房地产市场与政策的博弈分析.47房地产行业重点关注公司的业绩预测、估值和评级 492012 年 11 月 30 日1年度策略2012 年春节后，房地产量价回升，市场人气重新积聚；房企经营状况好转，前三季度业绩表现亮眼，行业最艰难的时期已然过去。中长期来看，中国城市化进程远未结束，适龄购房人口的比例仍在扩大，行业继续向好的深层次原因未发生根本变化，而其中结构性的差异将给我们提供更好的投资机会。“区域差异和市场分化”有望成为2013 年房地产市场最主要的特征，其中中西部二线城市房价收入比较低，受益政策红利、人口流入和收入增长，未来房地产需求旺盛。展望 2013 年，国内宏观经济有望企稳回升，政策面将延续“宽财政、稳货币”的组合。调控仍将是以抑制投机、鼓励刚需为主，房产税有可能择机分步扩容；地产板块明年整体的业绩锁定率高、具有估值比较优势和修复空间，围绕政府换届和政策走稳，有望走出三个阶段性行情。一、宏观经济、人口、收入：房地产需求的风向标在城市化加速阶段，房地产行业往往是经济增长的重要推动力，仅我国房地产投资额占 GDP 的比重就从 1999 年的 4.4%上升至 2011 年的13.3%。房地产作为巨大的产业体系还影响到金融、建材、机械、化工、林业、建筑、家电、装饰等 50 多个上下游行业的需求，房地产行业的波动将对社会总需求产生巨大的影响。那么影响房地产需求的直接因素有哪些呢？GDP 反映的是一个城市经济发展规模和水平的综合性指标，是宏观经济和政策的产出效果；城镇人口和增速与当地房地产需求密切相关；城镇居民年均可支配收入反映了居民的购买力和对商品房的有效需求。通过对 1999-2011 年数据分析，一个城市的商品房销售额与 GDP、当地城镇人口、城镇居民人均年可支配收入有较强的相关性。GDP、城镇人口与商品房销售额相关系数分别为 0.98 和 0.94；城镇居民人均年可支配收入与商品房销售额之间的相关性高达 0.97。因此上述三个指标也是判断城市房地产需求的重要参考指标。我们将从影响房地产需求的三个重要因素，寻找不同区域房地产市场的发展趋势。2012 年 11 月 30 日图 1图22年度策略商品房销售额与城镇人口、居民年均可支配收入、GDP 相关性高数据来源：国家统计局、上海证券研究所预测（一）本轮经济下滑趋稳 房地产温和回升1、2007 年以来经济两次下滑的差异比较2007 年以来，若以 GDP 季度增速变化作为衡量标准的话，我国经济一共经历了两次比较大的增速明显下滑区间：第一次发生在 2007 年一季度到 2009 年一季度；第二次始于 2010 年一季度，截止目前仍未结束。仅从 GDP 增速的变化情况来看，我们已经可以发现两次经济增速下滑区间存在着明显的差别，本次下行速度较缓、周期却更长。上次下滑GDP 累计同比增速从 2007 年二季度 14.50%的高位，一路下滑至 2009年一季度的 6.60%的低位，共历时 7 个季度，下滑了 7.9 个百分点。本次经济增长放缓周期内，GDP 同比增速从 2010 年一季度的 12.10%下滑到 2012 年三季度的 7.70%，截止目前已经持续了 10 个季度，下滑幅度为 4.4 个百分点。本次经济增速下滑幅度较缓，但持续周期更长数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所2012 年 11 月 30 日图33年度策略从更进一步的指标对比来看，我们发现本次经济增长放缓的程度要明显缓和，并且在政策的预调微调干预下，呈现了一定的企稳态势。上一经济增长放缓周期内，PMI、工业增加值累计同比增速、出口金额累计同比增速和 CPI 分别从高位回落了 19.80 个百分点、10.30 个百分点、14.70 个百分点和 49.92 个百分点。而本次下滑周期内，上述四项指标的高低点之差分别为 6.20%、4.75%、10.70%和 28.77%，下滑幅度明显较小。即便中央并未出台大规模的经济刺激计划，目前经济也已呈现一定的企稳迹象：10 月 PMI、出口金额累计同比均环比回升，工业增加值累计同比也已经止跌。虽然目前还很难说经济是否就将开始反转以及反转的高度，但其逐步走稳为国家继续进行结构调整提供了一定的实施空间。目前经济已逐步企稳，但回升动力明显不足数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所两次经济增长放缓周期比较来看，政策上也存在明显差异。上轮放缓区间内，中央对 GDP 增速下滑的容忍度明显较低，政府出台了 4 万亿经济刺激计划，和极度宽松的货币政策，导致 2009 年一季度以后，M2 累计同比快速增长，并带来出口和工业增加值的爆发式增长。反观此次中央政策，主要以政策预调微调为主，政府对 GDP 增长下滑的容忍度明显提高，两会政府工作报告主动下调经济增速目标至7.5%。虽然 5 月之后，“稳增长”被放在了更加突出的位置，但是房地产调控仍在持续，结构性调整政策陆续出台，经济逐步止跌。2012 年 11 月 30 日表14年度策略本次下滑周期内，政府未出台大规模刺激政策（2012）年本轮经济增长放缓（2008）年上轮经济增长放缓货币政策财政政策产业政策房地产政策货币政策放松空间有限，从适度从紧向中性转变发改委加大项目批复力度，但产能过剩严重和地方政府资金紧张都将限制财政政策的影响力进行结构调整，如适度鼓励民营资本进入垄断行业维持全国调控的主基调不放松，部分信贷、地方性政策微调，保障合理住房需求三次下调存准率、四次下调基准利率，货币政策极度宽松经济刺激计划，约需投入 4 万亿，转为积极十大产业调整振兴规划政策鼓励、税收支持和信贷宽松，重申房地产业为支柱产业数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所2、两次经济下滑对房地产影响的比较落实到房地产市场上来看，上轮经济下滑带来了房地产行业的逐渐低迷，商品房销售面积、累计均价和开发投资完成额分别回落了 51.80、15.98 和 31.90 个百分点，之后，伴随着政府重申房地产业为支柱产业，并加大信贷、税收支持，行业快速反弹，进入 2009 年疯狂增长阶段。本轮经济放缓周期内，虽然销售、均价和投资也有不同程度的下滑，但从今年一季度末开始，楼市销售逐步好转，商品房销售面积和均价同比增速有所回升，投资增速跌幅亦逐步止跌。图4房地产市场缓慢复苏数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所综合来看，本轮经济下滑，政府未推出“超常规”的经济刺激计划，主要采用“积极财政和稳健货币政策”，以预调、微调为主，强调“稳增长，调结构”，经济逐步企稳，但回升幅度有限，或将走出“L”形的底部复苏。政府仍将维持房地产行业的调控，并将使之常态化，难2012 年 11 月 30 日5年度策略以出现 2009 年之后的爆发性增长；但行业内在的发展规律保证了房地产市场的逐步回暖，预计这种缓慢回暖的态势仍将持续。（二）城镇化与人口流动拉动购房需求1、城镇人口增长仍是拉动房地产需求的重要动力诺瑟姆曲线论证了城市化率的提高会有规律性的沿着一条 S 曲线变动。当城市人口超过 10%以后，开始进入城市化的初级阶段，城市人口增长缓慢；当城市人口超过 30%以后，进入城市化加速阶段，城市人口增长迅猛；当城市人口超过 70%以后，进入城市化后期，城市人口增速逐渐出现停滞。我国的城市化进程也符合 S 曲线的规律。1952-2011 年的 59 年间，城市化率从 12.5%上升至 51.2%。分阶段看，1952-1977 年处于城市化初期，城市人口增长比较平缓；1977-1995 年处于城市化加速的初期，城镇人口比重接近 30%的临界点。1996-2011 年城市化进程处于加速阶段，平均每年的城市化率提高约 1.2%，每年新增城镇人口约1500 万。一方面，发达国家经验表明城市化率在达到 65%以前，城市化将快速推进，引发社会资源向城市集聚，若我国城市化率达到 60%以前年平均升幅约 1%，预计我国城市化率较快上升势头将至少能延续到 2020年；另一方面 2011 年我国的工业化率接近 40%，但城镇化率才 51%，国外通常工业化率达到 40%时对应的城镇化率一般在 75%以上，我国城镇化与工业化水平的背离，也表明我国城镇化有较大的提升空间。图 5我国还处于城市化进程的加速期%数据来源：Wind、上海证券研究所整理2、人口流动：从农村向城市、三、四线城市向一、二线城市流动毫无疑问，人口净流入地区比人口净流出地区的房地产市场有更好的投资前景。2012 年 11 月 30 日6年度策略根据人口流动和产业回报率的理论，在轻工行业为主的时期，人口的流动主要表现为农村人口开始进入城市；在重工业时期，农村人口继续向轻工业城市和重工业城市流动，并且轻工业城市向重工业城市流动；当经济发展到服务业为主体时期，人口流动开始呈现多元化特点，即一方面农村人口继续向城市流动，另一方面城市间的人口流动渐渐成为主体，表现为人口从轻工业城市向重工业和服务业城市流动，重工业向服务业为主的城市流动。一般而言，以服务业为主的城市通常是一线核心城市、重工业更多对应的是二线城市、轻工业为主体的城市更多对应的是三四线城市。从第六次人口普查的结果分析，2011 年我国流动人口约 2.30 亿，其中人户分离人口约 2.71 亿，重庆、贵州、内蒙、安徽等省人口成为人口流出大省（见图 2）。人口分布呈多元聚集态势：2011 年跨省流动人口所占比重比 2010 年下降近 2 个百分点，内陆城市群和中心城市成为新的人口聚集区，其中举家迁移和在流入地长期居留趋势明显。一半以上的流动人口在流入地居住 3 年以上，流动人口携配偶、子女、父母一同流动的已占 66%。近六成的流动人口子女随父母一同流动。图 6各地外出半年以上人口占总人口的比重单位：%数据来源：国家统计局、上海证券研究所预测3、购房适龄人口比重仍处于上升期据日、韩东亚国家经验看，在城镇化率与购房适龄人口基本保持同步增长，城市化进程的尾声也伴随着购房适龄人口达到峰值。因此我们关心的另一个影响住宅需求的因素是购房适龄人口占比是否已出现明显的下滑趋势，并引起未来 3-5 年房价出现“断层式”下降。我们把 20-49 岁的年龄层定义为购房适龄人口，其中 20-34 岁以首次置业为主；35-49 岁以改善型及其它需求为主。根据 2003-2011 年统计结果，2011 年购房适龄人口不仅没有出现下降的趋势，反而创下2012 年 11 月 30 日图 7图 87从年度策略2003 年以来新高达 51.09%，其中 20-25 岁的“85 后”和 40-49 岁的“60 后”占比提高较快分别达 2.69 百分点和 1.92 个百分点。有别于市场的一般判断：我们发现中国的城市化进程和购房适龄人口增长不同步。城镇规模的较快扩张和农村青壮年人口“进城”，部分抵消了城镇人口老龄化带来的影响。城镇购房适龄人口仍稳中有升，“85 后”的刚需人群和“60 后”改善需求群体，构成房地产市场需求主体。2011 年购房适龄人口占比提升至年购房适龄人口占比提升至 51%数据来源：国家统计局、上海证券研究所整理（三）城镇居民收入与商品房销售2002-2011 年，我国城镇居民收入从 7700 元上升至 22800 元，年均复合增长率约 12%；同期商品房销售额年均复合增长率约 14%，3500亿升至 5.8 万亿，收入增长成为影响商品房销售的重要因素之一。近十年城镇居民人均可支配收入 CAGR=12%数据来源：国家统计局、上海证券研究所整理十八大提出，“2020 年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比 2010年翻一番”，实现收入倍增的途径主要有三个：一是转变经济增长方式，二是实现高质量的就业，三是抓好收入分配。据有关测算,GDP年均增速达到 7.1%左右,人均收入年均增速 7%左右,未来 8 年就可以2012 年 11 月 30 日8年度策略实现收入翻一番。从“十二五”经济增长目标来看，人均可支配收入增速超过 7%有保障。二、不同区域经济、人口和居民储蓄增长的比较在第一节，我们用多元线性回归的方式验证了房地产市场的景气水平和 GDP、城镇人口和城镇居民可支配收入的丰富程度间存在着密切的相关性。重点分析的是总体的变化情况。在这第二节，我们将全国市场分成一线城市、二线城市、三线城市和四线城市，通过对重点城市进行样本分析，力图找到不同种类城市之间发展水平上的差异，进而对其未来楼市的走向给出初步的判断。城市分类的假设：一线城市：北京、上海、广州、深圳；二线城市：各省省会及直辖市等 36 个城市三线城市：其余所有地级市；四线城市：各县级市。城镇居民储蓄存款余额和城镇居民可支配收入不仅有极高的正相关性，而且居民储蓄数据包括了三四线城市的情况，城镇居民可支配收入的历史数据和截面数据样本相对较少，因此本节我们选取各级城市的居民储蓄存款余额代替城镇居民可支配收入进行进一步分析，根据我们对选取的不完全城市样本的情况分析发现有以下结论：第一、从经济增速上看，受益政策红利和沿海产业转移的部分中西部二线城市 GDP 增长较快。而一线城市基数大、且主动进行产业升级调整，增速逐步放缓。三、四线城市总体受制于基础设施条件，或受制于周边大城市磁场效应，经济增速相对略慢，但也有部分新兴的三线城市经济正面临着起飞的机遇。第二、从人口趋势流动分析，一线城市和部分相对周边区域经济发展较快、能提供较多就业机会的二、三线城市人口都保持了持续快速的增长，未来潜在的购房群体快速流入，楼市增长的人口基础坚固。而部分发展较慢的二、三线城市和多数四线城市，人口增长缓慢，楼市发展将面临有效需求不足的挑战。第三、从城镇居民储蓄存款余额的增长看，由于三线城市的经济、社会环境差异较大，个体储蓄增速存在明显区别，部分东部和自然资源2012 年 11 月 30 日9年度策略优势明显的三线城市增长显著。一、二线城市储蓄水平绝对值较大，增长稳定，但明显落后于增长较快的三线城市。由于国内房价较高，储蓄快速增长的城市居民的购房能力相对更强。第四、从目前国内的房价收入比来看，30 个大中城市总体上看均处于比较高的水平，其中中西部二线城市相对较低，而居民储蓄存款增长较高，实际购买力较高，房价有合理的供需支撑。综合这一节的分析，我们发现长期来看，推动未来房地产市场快速发展的动力将逐步由一线城市向受益于政策红利和经济快速增长的二、三线城市转移。但考虑到一线城市具备最好的基础设施建设和最佳人口吸引力，其房地产市场仍将持续繁荣相当长的一段时期。（一）一、二线城市人口稳定流入 、三线呈现分化、四线增速慢1、一线城市人口持续稳定流入截止 2011 年第六次人口普查，北京、上海、深圳的人口数均以超过千万，分别达到 2019 万人、2347 万人和 1047 万人。近些年来，一线城市较高的生活水平、较多的工作机会和较好的社会保障设施建设吸引了大量人口持续快速的流入，北、上、深三地 16 年来的人口年复合增长率分别为 3.04%和 3.21%和 5.43%。即使是增速相对缓慢的广州，2010 年最新统计人口也达到 806 万人，年复合增长率达到1.48%。2、二线城市人口总体净流入 中西部增速略慢二线城市的人口近几年总体保持平稳增长，中西部城市相对较缓，东部沿海二线城市人口增长更快，其中受益于滨海新区的快速发展，天津城镇人口保持了较快的增长，2011 年已经超过千万达到 1091 万人，年度复合增长率达到 5.68%。作为长三角经济区核心城市的杭州，人口快速流入，年度复合增长率亦达到 4.31%，目前城镇人口已达到 376万人。同期受三峡移民的影响，重庆人口却呈现负增长，年复合增长率仅-0.29%，绝对数已经从 3000 余万下滑到 2919 万人。2012 年 11 月 30 日图 9年度策略2011 年京、沪、深总人口均已超千万图 10二线城市人口总体增长平稳，中西部相对较缓数据来源：Wind、上海证券研究所数据来源：Wind、上海证券研究所3、经济发达地区和自然资源丰富的三线城市人口增长较快三线城市人口增长上差异明显，能提供更多就业机会的城市增长速度更快。具体来说，有两类三线城市的人口增长可能更加明显：一是位于经济区核心城市周围的三线城市，如廊坊、惠州、泰州，其人口年复合增长率分别为 6.85%、6.24%和 4.23%；二是自然资源丰富的三线城市，如渭南和六盘水，其人口年复合增长率也分别达到了 5.48%和 3.16%，但并非所有满足上述条件的三线城市均是人口快速增长的城市，比如南通，由于外出务工人员较多，年复合增长率仅-0.71%。4、四线城市人口总体呈现净流出由于与周边大中城市在生活水平、就业、医疗等各方面存在显著差别，大量四线城市人口增长缓慢。不论是地处东南沿海的上虞，还是位于中西部的阆中、楚雄，四线城市的人口主要呈现出 0 增长和负增长的趋势。而且，由于其与周边城市的差距将长期存在，我们认为这种人口增长缓慢的态势仍将持续相当长的一段时期。图 11三线城市人口增长差异较大图 12四线城市人口增长乏力数据来源：Wind、上海证券研究所2012 年 11 月 30 日数据来源：Wind、上海证券研究所10年度策略（二）受益政策红利和产业转移 二线城市 GDP 增速强劲1、一线城市 GDP 面临经济结构转型升级压力一线城市 GDP 增长总体呈现放缓态势。经过多年发展，北京、上海、广州、深圳四大一线城市 GDP 分别达到了 16252 亿元、19196 亿元、12303 亿元和 11502 亿元，年复合增长率分别为 15.61%、13.11%、15.13%和 14.62%。基数较大和经济结构明显调整、不再将追求 GDP作为经济发展的唯一指标是导致一线城市 GDP 增速放缓的重要原因。2、受益产业转移 二线城市经济增速较快过去的几年中，开发中西部和振兴东北地区的政策目标，加之沿海城市劳动力成本上升后带来的市场本身的强劲驱动力，使得经济活动的天平正向内陆的二线城市倾斜。这种趋势不仅体现在成都、重庆和沈阳等城市的突出表现上，还体现在长沙、郑州和合肥等一些中部城市的崛起。从增长较快的二线城市来看，增速分别高达 23.45%和 21.00%的重庆、天津两大直辖市均受到了较大的政策支持，此外武汉、西安、成都和沈阳均位于中西部和东北老工业基地，亦是近期国家政策重点扶持的对象。图 13一线城市 GDP 总量较大、增速放缓图 14受益于政策红利的二线城市增速更快数据来源：Wind、上海证券研究所2012 年 11 月 30 日数据来源：Wind、上海证券研究所3、三线城市经济增速整体差异性小总体来看，三、四线城市 GDP 增长没有二线城市强劲，我们抽样的19 个样本中仅浏阳一地，年复合增长率超过 20%。具体来看，三线城市 GDP 增速差异不大，辐射半径内更具比较优势的城市增速略快。从我们抽取的样本来看，增速最快的渭南 GDP 年复合增长率不过19.41%，而增速最慢的南通也有 16.06%，差额不过 3.35 个百分点。相对来说，渭南、六盘水这种西部资源类三线城市，相比周围地区，经济发展优势明显，且基数较低，发展空间较大。泰州、丹东也属于区域内具备一定优势的三线城市。而南通、惠州等城市，基数大且更11年度策略易受周围大城市经济波动的冲击，GDP 增速相对较慢。4、四线城市经济结构单一 增长相对较慢四线城市 GDP 增速有限，区域性差异不明显。增长较快的湖南浏阳和山西华阴分别是我国的“花炮之乡”和五岳之一的华山所在地，而其余四线城市，无论地处东部沿海经济较发达地区，还是中西部少数民族聚居的不发达地区，GDP 增长都面临较大的压力，只是略好于基数较大、主动进行结构性调整的一线城市。图 15三线城市 GDP 复合增长率差异不大图 16四线城市 GDP 年复合增长率仅好于一线城市数据来源：Wind、上海证券研究所2012 年 11 月 30 日数据来源：Wind、上海证券研究所（三）城市居民储蓄存款增长抽样比较1、一线城市储蓄规模大 保持稳定增长从储蓄存款看，北京、上海、广州、深圳保持在高位，而增长有限。除深圳外，北、上、广三地储蓄存款均破万亿元，深圳亦达到 8212亿元。增长方面，北京、上海、广州、深圳四地年复合增长率分别为16.91%、15.16%、12.78%和 15.67%，保持稳定增长。2、经济条件较好的中西部二线城市居民储蓄增速居前二线城市中，西安、武汉、重庆、成都等中西部城市储蓄增长更为迅速，其复合增长率分别达到了 18.93%、17.43%、16.16%和 16.06%。而位于中东部的南京、天津和杭州，增幅维持在 15%左右的水平。地处东北的沈阳，经济结构调整仍未结束，居民收入水平增长有限，进而导致储蓄存款的增幅较低。12图19年度策略图 17一线城市储蓄水平保持稳定增长图 18中西部二线城市储蓄增长迅速数据来源：Wind、上海证券研究所2012 年 11 月 30 日数据来源：Wind、上海证券研究所3、三线城市储蓄增长受当地自然条件和经济环境影响较大三线城市个体增长差异较大，东部和部分自然资源优势突出的三线城市增速最快，且明显超过一、二线城市水平。我们认为差异较大的原因在于，三线城市数量较多，各地自然、社会、经济环境存在较大差异。东部的芜湖、南通、廊坊的储蓄年度复合增长率分别达到了32.06%、25.04%和 20.24%，而号称“江南煤都”的贵州六盘水市和有“云烟之乡”美誉的云南省玉溪市亦保持了 26.82%和 18.12%的较快增长。由于县级城市储蓄存款数据的缺失，我们这里就不再单独对四线城市的储蓄增长进行分析。东部和自然资源优势突出的三线城市储蓄增长更加明显数据来源：Wind、上海证券研究所（四）30 个大中城市房价收入比情况房价收入比是判断区域市场是否可持续发展、识别市场潜在风险的指标，是开发企业进行合理区域布局的重要参考变量。根据我们的分析：中西部二线城市房价收入比更加合理，具体逻辑如下：我们根据 2011 年底各地住宅销售均价和人均可支配收入，对主要 3013年度策略个大中城市的房价收入比进行了估算。由于第六次全国人口普查的全国均值 3.1 人/户，且城镇户均人口过去几年保持下降趋势，我们假定户均人口为 3 人/户，而户均面积我们假设为 90 平米，这基本符合目前城镇刚需人群的面积需求。计算公式为：房价收入比=套均房屋总价/平均家庭可支配收入套均房屋总价=当地商品住宅均价*90平均家庭年收入=当地人均可支配收入*3根据国际公认的标准，一个地方房价收入比超过 5 的时候，就认为其房屋购买力“极低”，超过 6 的时候，就认为其属于房地产泡沫区，超过 7 以后，就公认为“房价最难承受地区”。我们虽然用均值来代替了国际上常用的中位数，但还是能大致的反映目前国内主要城市的房价收入状况。数据显示，我国 30 个大中城市平均水平达到 8.95，其中有 29 个城市房价收入比超过 6，占比达到样本总数的 96.67%，房价泡沫严重。2011 年，北京、深圳，均超过了 17，显示一线城市房价收入比明显高于其他城市；天津、成都、沈阳等处于中等水平，比值在 7-10 左右；西安、郑州、长沙处于相对较低水平，比值在 6 左右。整体而言，中西部中部分基础设施较好的二线城市房价收入比相对略低，房地产市场仍有潜力。图20一线城市房价收入比仍处于非常高的水平数据来源：Wind、上海证券研究所测算、上海证券研究所测算三、各线城市房地产市场发展的结构性差异我国的房地产市场向上的趋势没有改变，但在短期楼市调控的效应下，房地产泡沫正处于逐步释放期。之前我们已经从宏观和区域的角2012 年 11 月 30 日14年度策略度分析了影响房地产市场和主要因素，这里我们还将进一步从商品房销售、房价、房地产投资和土地市场等角度，对不同城市的房地产市场的演变历程总结如下：第一，一线城市的城镇化率平均超过 80%，房地产市场基数较大，但可供开发的土地有限，面临经济结构调整和经济增速放缓的挑战。不过短期内，受到庞大外来人口、刚需和居民储蓄规模较大等几大因素支撑，一线城市楼市率先出现回暖。短期来看，新开工下滑和刚需逐步释放，量价或将继续缓慢回升。第二，部分二线城市人口和经济增长较快，且房地产市场基数较小，前期受调控政策影响较小，此轮回暖中表现较好，未来有望成为房地产市场的新热点。第三，虽然从长期来看，东部的三线城市将是未来城镇化和人口转移的重点，将为当地房地产市场带来巨大的潜在需求。不过从目前市场发展的走势来看，潜力转变成现实有效需求还需更多的培育时间。由于数据披露不完整，我们暂将三、四线城市合并处理，具体分类如下：一线城市：北京、上海、广州、深圳；二线城市：各省省会及直辖市等 36 个城市三四线城市：其余所有地级、县级城市。（一）今年一、二线城市房地产市场“总分”领先从 2010 年下半年开始的本轮调控，重点主要集中在房价畸高的一、二线城市。因而从其标志性的“限购”政策出台以来，一、二线城市有效需求得到人为遏制，楼市降温明显，呈现量价齐跌的态势。然而，随着今年春节后，受房贷利率和地方政策微调的影响，楼市逐步回暖，一线城市由之前的领跌摇身一变，再度成为市场转暖的主力。鉴于此，我们认为一、二线城市，特别是一线城市楼市冷暖成为市场整体走势的风向标。整体上三线城市的房地产市场发展仍不完善，市场容量有限，未来能否追随一、二线城市呈现成交快速回升的态势仍存在较大不确定性。但整体数据可能掩盖了三线城市内部的结构性差异，我们判断部分东部和经济发展较快的中西部三线城市未来楼市增长的潜力较大，或将保持较好的增长。对于未来的走势，我们的观点如下：一线城市成交仍将持续回暖，但增幅可能放缓，而在“限购”不取消的前提下，一线城市的房价仍然2012 年 11 月 30 日15图21年度策略“以稳为主”，但 2013 年或仍将面临房价上涨的压力；二线城市目前价格仍有上涨空间，成交量增长上也有望超过一线城市；三四线城市目前房地产投资机会差异化较大，当地市场容量的大小决定了其量价增长空间。1、商品房销售面积占比：一、二线城市快速回升以“限购限贷”为核心的本轮调控，政策效力主要集中在一、二线城市，三四线城市楼市受到的负面影响相对较小。伴随着 2010 年下半年政策的逐步铺开，一、二线城市商品房销售面积占全国总销售面积的比例逐步下滑，去年 12 月分别达到 4.52%和 31.61%的低位，同期三四线城市商品房销售面积占比上升至 63.87%。进入 2012 年后，楼市逐步开始复苏，一、二线城市复苏的速度明显快于三四线城市，今年 10 月份数据显示，其商品房销售面积占比已经分别回升至 5.28%和 34.70%，而三线城市占比下降到 60.02 的水平，基本恢复到调控前的水平。但鉴于三四线城市城市化进程的加快，三四线城市商品房占比仍有提升空间。一、二线城市商品房销售面积占比明显回升数据来源：Wind、上海证券研究所测算、上海证券研究所测算2、成交面积：一、二线城市增速更快截至 2012 年 10 月，一、二和三四线城市的商品房销售面积分别累计同比增长：11.12%、8.13%和-6.68%。总体上看，本轮房地产调控对各线城市销售均产生了明显影响，只是时点和幅度上有所差异，说明调控政策对购房者的预期产生了实质的影响。从下图可以明显发现，一线城市的成交情况具有明显的先导性，不论是市场萎缩还是成交回暖，均是从一线城市向二线城市扩散，进而传导到三四线城市。数据上看，一、二线城市的市场购买力还是比较旺盛的，但必须注意的是三四线城市楼市需求的体量较小，在存量有效需求被大量消耗后，未来房地产市场的表现可能会出现分化。只有保持经济较快增长、人口流入和储蓄增长的地区才能激发新的房地产需2012 年 11 月 30 日16图23年度策略求。图22三四线城市商品房销售面积持续负增长数据来源：CEIC、上海证券研究所测算、上海证券研究所测算3、房价：一线城市房价低位反弹截至 2012 年 10 月，一、二线和三四线城市的房价同比涨幅分别为：-1.58%、5.04%和 5.03%，比去年同期的涨幅相比分别下降 2.65 个百分点、6.29 个百分点和 10.58 个百分点。从房价变动看，本轮调控以来，各线城市的商品房售价增速明显下降，但春节后呈现出一定的回暖趋势，7 月后，同比增速基本保持稳定。与成交量变化情况对比来看，量价增幅均于去年底达到谷底，但是之后成交量增速明显回升，而价格维持小幅震荡，表明政府和消费者对价格波动仍相当敏感，开发商大幅调价仍非常谨慎。预计明年涨幅仍将以稳为主，其中一线城市房价预计上涨压力较大。各线城市商品房售价以平稳为主，小幅波动数据来源：Wind、上海证券研究所测算、上海证券研究所测算4、房地产投资：二线城市吸引力增强目前一线、二线城市和三四线城市的房地产累计投资增速为 7.28%、20.30%和 12.97%。一、二线和三四线城市投资增速比去年 1-10 月分别下滑了 6.21、10.20 和 23.93 个百分点。行业调控以来，整体增幅回落态势明显。2012 年 11 月 30 日17图25年度策略一线城市城市化程度已较高，且房地产市场正处于结构调整的过程中，投资增速维持在较低的水平。三线城市房地产投资基数较小，其增速波动性较大。相对而言，二线城市投资增速虽有下降，但仍维持在 20%的较高水平。伴随着投资增速的变化，一线城市和三四线城市投资金额占全国投资金额的比重分别下降了一个百分点至 10.44%和45.42%，二线城市投资占比上升近两个百分点到 44.14%。图24二线城市房地产投资维持在较高水平数据来源：Wind、上海证券研究所测算住宅地产投资方面呈现类似的情况，各线城市投资增幅均有不同幅度的下滑，一、二和三四线城市的住宅地产增幅分别为 0.93%、9.13%和 15.07%。二线城市的住宅市场受到开发商的亲眯，投资增速回落幅度有限，目前尚可以保持较快增长。二线城市住宅投资增幅亦处于绝对领先地位数据来源：Wind、上海证券研究所测算、上海证券研究所测算5、土地市场：一线、三四线城市增幅均有回升今年 10 月份，一线、二线和三四线城市的土地购置累计同比分别增长-9.00%、12.13%和 5.62%。一线城市和三四线城市均呈现了一定的增幅回升的趋势，分别从年内低点增加了 14.55 和 12.69 个百分点，我们认为其回升的内在原因存在差异：一线城市是由于楼市回暖催动的开发商补货，地方政府优质地块出让增加等，而三四线城市更多的2012 年 11 月 30 日18图26表2年度策略受益于城市化进程的加快。二线城市土地购置费增长面临较大的下滑压力，但绝对值仍处于较高水平。虽然楼市的成交量变化直接决定了土地市场的景气度，但是目前看来，开发商对于入市拿地还是显得比较谨慎。预计随着地方财政下滑和全年供地计划难以完成的压力，政府有望加大优质地块的入市力度，年底土地市场或将回暖。总体上看，土地市场的冬天比楼市持续的要更久，结构性回暖仍将维持一段时间。二线城市增幅虽然回落，绝对数仍处于较高水平数据来源：Wind、上海证券研究所测算一、二线楼市逐渐从调控政策打压中恢复指标成交量价格房地产投资土地市场综合评价一线城市受调控影响最大，去年跌幅较大，今年率先反弹，量价回升，未来仍有潜力二线城市受调控影响，紧随一线城市回暖，未来潜力最大三四线城市受调控影响较小，但市场容量小，未来面临分化数据来源：上海证券研究所预测、“”数目越多，对应指标表现越好。（二）住宅市场首选一线城市 商业地产看好二线城市除了研究不同区域和城市商品房市场的差异，我们还对住宅和商业地产的风险与机遇做了进一步的研究。住宅市场我们首推一线城市。自去年在调控政策的作用下，一线城市住宅市场呈现量价齐跌的走势，但今年春节后，率先回暖，且势头短期内不会发生改变。我们认为一线城市对外来人口吸引力较大，短期来看，供不应求仍将持续。2012 年 11 月 30 日19年度策略相对住宅市场而言，商业地产的总体明显平淡，二线城市的商业地产量价配合较好，保持一定的增速，投资价值不断显现。具体分析如下：1、一线城市住宅市场表现最为抢眼 住宅成交量增速：各线均有回升，一线继续领跑自从去年底今年初住宅市场降至谷底后，成交量逐步反弹，截止今年10 月份，一线、二线、三四线城市住宅成交面积增幅分别为 16.65%、8.82%和-7.32%，分别从今年初的低点回升了 35.52 个百分点、23.18个百分点和 12.33 个百分点。其中一线城市住宅市场回暖最快、增速最大，二线城市紧跟其后，相对来说，三线城市表现较差，目前仍维持负增长。图27住宅成交量增速上，一线城市夺回头牌数据来源：Wind、上海证券研究所测算、上海证券研究所测算 住宅价格：各线城市住宅价格均保持平稳住宅价格上看，截至 10 月，一、二、三四线城市的商品住宅均价分别为 15150 元、6753 元元和 4054 元，同比增幅分别为 2.5%、5.3%和 4.6%。增幅相比年初水平分别回升 18.10、7.34 和 2.67 个百分点，高于同期商品房整体价格的回暖速度。目前，一线城市住宅价格涨幅已经由负转正，未来在强劲需求的支持下，有进一步上行的可能；二线城市也将紧随其后；三四线城市住宅价格受制于有限的购买力，预计将维持稳定。2012 年 11 月 30 日20表3年度策略图28一线城市住宅价格已经由负转为正增长数据来源：Wind、上海证券研究所测算、上海证券研究所测算小结：综合商品住宅“量价”变化判断，一线城市商品住宅价格和成交量 2013 年仍有望引领市场复苏，量价缓慢回升的态势将逐步向二线和三四线城市蔓延，但三四线城市受经济发展水平和市场需求规模的制约，预计回暖幅度有限。比较而言，一线城市的住宅市场更具吸引力。一线城市的住宅市场吸引力再度回升指标住宅成交量住宅价格综合评价一线城市量价率先回升刚性需求充足二线城市逐步回升增长潜力更大三线城市市场容量小，有效需求不足、回暖幅度有限数据来源：上海证券研究所预测，“”数目越多，对应指标表现越好2、商业地产回暖乏力 二线城市相对较好商业地产，区别于住宅房地产，狭义的商业地产仅指用于零售物业。广义的商业地产还包括写字楼、酒店、多业态的城市综合体和工业地产。若以价值量估算，存量营业用房和写字楼的价值合计占到存量房地产价值的18.1%，显著低于日本、香港54%和38%的水平。中国目前商业地产类公司总体规模还不大，而大型商业所占市场份额则更小，行业表现出低集中度和充分竞争的格局。商业地产成交量增速：总体表现不如住宅，未见明显回暖各线城市商业地产成交面积增速在 2010 年中达到高位后，均有所回落，今年再下一个台阶，一线、二线和三四线城市的增速分别回落到10 月份的-11.10%、5.69%、和 0.50%。虽然在春节后，伴随着住宅市场的回暖，商业地产的成交也呈现一定的企稳态势，但未见明显回升。目前，一线城市商业地产仍是负增长，三四线城市基本和去年水平持2012 年 11 月 30 日21年度策略平，只有二线城市维持小幅正增长。2010 年开始国家加大了对住宅地产的调控力度，导致部分资金流入商业地产领域，但是前几年供给的爆发性增长和今年来的经济持续低迷，大大降低了市场的有效需求。目前来看，二线城市的商业地产波动性较小，维持了合理的增速。图29二线城市商业地产成交增速最快数据来源：Wind、上海证券研究所测算、上海证券研究所测算 商业地产价格：一线持续回落，二、三四线小幅增长价格上看，10 月份一、二、三四线城市的商业地产成交价格分别为21215 元、11601 元和 7063 元，同比变化率分别为-9.21%、4.48%和4.81%。二、三四线城市商业地产价格维持正增长。去年以来，三线城市商业地产价格增幅持续回落，已经从高点回落了16 个百分点，之后稳定在 4%左右的水平。一、二线城市商业地产价格回升幅度依旧有限，目前分别围绕-9%和 4%的水平做窄幅波动。预计未来各线商业地产价格仍将以小幅震荡为主，综合看来二线城市相对更有增长潜力。图30一线城市商业地产价格维持负增长数据来源：Wind、上海证券研究所测算、上海证券研究所测算我们比较发现：从人口流动变化观察，二线城市对周边区域的辐射和2012 年 11 月 30 日22表4年度策略聚集效应增强，刺激了商业地产需求的快速增长，加之供给滞后，其成交量维持在相对较高的水平，预计未来仍