我国上市公司资本结构及其影响因素分析

河南财经政法大学本科生毕业论文（设计）国内上市公司资本构造及其影响因素分析院系名称姓名学号专业指引教师4月5日摘要自莫迪格里安尼和米勒(Modigliani & Miller）于1958年提出MM模型即公司市场价值与资本构造无关的出名定理后，资本构造问题引起了理论与实务界的广泛关注，对资本构造的研究也进入一种新时期。资本构造理论在西方国家已经成为一套比较成熟的理论，国外学者对影响资本构造的因素已做了系统进一步的研究。在研究资本构造理论发展的同步，诸多学者也注意到资本构造影响因素的重要性，分别从不同的角度分析探讨了公司资本构造影响因素。本文从资本构造理论入手，分析出不同的资本构造影响因素。通过度析国内外资本构造影响因素的已有研究成果，可以看到影响资本构造的因素分为如下几种类型：宏观经济因素、行业因素和公司特性因素等。进而分别研究各因素对资本构造的影响作用。研究发现：(1)宏观经济影响因素方面，分析发现通货膨胀率和资我市场的发展状况对资本构造存在着明显的影响。通货膨胀率与资产负债率呈明显负有关性，资我市场发展状况则体目前股票市场资本化率与债券市场资本占有率两指标上，前者与资产负债率呈明显负有关，后者则与资产负债率呈明显正有关。而其她指标：GDP增长率、实际贷款利率却没有证明与资本构造存在明显影响的结论。(2)行业影响因素方面。本文通过度析证明不同行业的资本构造存在明显的不同，即行业因素对资本构造具有明显的影响，不同行业对资本构造的影响明显性及影响限度也不同。(3)公司特性影响因素方面。微观层面诸多影响因素在研究中一致存在很大的争议，对资本构造的影响没有得出一致的意见。本文分析得出的结论为：a.公司规模、公司成长性明显正有关；b.公司赚钱能力、非债务税盾与资产负债率明显负有关。最后，文章结合国内上市公司资本构造现状及影响因素分析，从宏观、行业、公司特性三个层次给出了优化建议，并就进一步研究方向做了初步的设想。核心词：资本构造；影响因素；国内资本构造现状；优化对策AbstractSince Modigliani and Miller put forward in 1958 MM model that enterprise market value and the capital structure of the famous not after theorem, capital structure is the cause of theory and practice industry wide attention, to the capital structure of the research has also entered a new era. Capital structure theory in western countries have become a relatively mature theory, foreign scholars to influence the capital structure of the factor has been doing a system of further research. In the capital structure theory development and at the same time, many scholars also pay attention to the importance of the capital structure influencing factors, separately from different Angle discusses enterprise capital structure influencing factors.This paper, from the capital structure theory, and analyses the different capital structure influencing factors. Through the analysis of the factors affecting the domestic and foreign capital structure of existing research results, can see the capital structure of the influence factors are divided into three types: macroeconomic factors, the industry factor and the company features factors. And then studied are the various factors on the impact of the capital structure. The results showed that: (1) the macro economic impact factors analysis found that inflation rate and the development of capital market status of capital structure has a significant effect. Inflation rate and asset ratio is a significant negative correlation, capital market development situation is reflected in the stock market capitalization rate and the bond market capital share the two indexes, the former and is a significant negative correlation to asset ratio, the latter and the asset-liability ratio is a significant positive correlation. And other indicators: GDP growth and real interest rate but no proof and the capital structure of the significant influence conclusion.(2) industry influencing factors. This article through the analysis proves the capital structure of the different industries are significantly different, namely the industry factors on the capital structure has significant effect, different industries to influence the capital structure of the significant and extent are different.(3) the company characteristics influence factors. Micro level of many factors in the study existed a hot dispute, the influence of the capital structure have not reached consensus. This paper analyzes the following conclusions are: a. the company size, the company growth significant positive correlation; B. company profit ability, the debt tax shields to asset ratio and a significant negative correlation.Finally, based on the capital structure of listed companies in China present situation and influence factor analysis, from the macro, industry, the company features three levels the optimal Suggestions, and further research directions of the initial assumption.Key Words: capital structure; Influencing factors; Chinas capital structure the present situation; Optimization countermeasures第一章 绪论一、研究背景和选题意义在老式资本构造理论产生后来，Modigliani和Miller提出了具有时代意义的公司价值与资本构造无关的MM定理，近几年诸多学者对这一理论加以发展和完善，逐渐形成如下几种理论：现代资本构造理论，（其中涉及MM定理及其修正理论、权衡理论），新资本构造理论，（其中涉及代理成本理论、信息传递理论、新优序融资理论、财务契约论、控制权理论、产品/要素市场理论）。通过对上述几种理论的比较可以发现，影响公司资本构造的因素有宏观经济因素，行业因素，公司特性因素和公司治理因素等几种方面。对资本构造影响因素这一问题的研究，国外研究时间较长，研究角度多样，研究成果也较为丰富。而国内对资本构造影响因素这一问题的研究开始于上个世纪90年代，开始时间较晚。国内上市公司资本构造又具有其特殊的制度环境，如股权构造较独特、投资者保护不健全、资我市场发展不平衡和公司治理机制有缺陷等。通过对上市公司的资本构造进行分析，可以看出，部分上市公司的资本构造不合理，重要体目前：资产负债率总体上偏低、股权构造不合理以及债务融资构造不平衡等方面。因此我们不能照搬照抄国外的改革经验，只能在理解国内公司资本构造的现状后，结合国内的实际国情，从国内既有的实际状况出发，摸索适合国内公司自己的资本构造优化道路。随着资金来源的多元化，公司经营机制的转换，国内公司逐渐对资本构造注重起来，而影响国内公司的资本构造的因素和如何优化公司资本构造也成为研究的热点问题。本文通过对影响资本构造几种因素的分析，得出其对资本构造的影响成果，为上市公司资本构造的优化提供理论支持。通过对资本构造及其优化的分析和评价，本文可觉得各利益有关者评价公司的业绩、风险以及投资决策提供一定的参照、借鉴作用。1对公司的经营管理者而言，研究和分析公司的资本构造，其目的是优化筹资构造，改善财务状况，提高公司承当财务风险的能力，减少资本成本。2对公司的所有者或股东(投资人)而言，通过公司的资本构造可以判断自身承当的风险，以拟定与否对公司进行投资。3对公司的债权人而言，研究分析公司的资本构造可以明确自身债权的归还保证限度，以拟定与否继续投资于该公司。二、研究设计和内容本文共分为五个部分。第一部分，绪论。论述了资本构造影响因素研究的背景、意义和研究的重要内容。第二部分：资本构造理论。重要简介老式资本构造理论和现代资本构造理论。第三部分：资本构造影响因素分析及国内上市公司资本构造现状。从宏观经济因素、行业因素、公司特性因素对资本构造的影响作用方面进行整顿归纳。宏观经济因素中商业周期因素、通货膨胀因素等，行业因素对资本构造均有明显影响，公司特性因素中公司规模因素、赚钱能力因素和成长性因素等对资本构造的影响成果不拟定。资本构造影响因素有宏观经济因素、行业因素、公司特性因素等，国内上市公司资本构造的特点。第四部分：优化上市公司资本构造的对策。对优化国内上市公司资本构造提出意见和建议。结合前面的理论分析成果，为国内上市公司资本构造的优化和公司治理构造的设计提出意见和建议。第五部分：小结。第二章 资本构造理论概述2.1概念界定资本是公司通过采用多种筹资方式筹集资金而形成的，多种不同筹资方式的组合类型决定着公司资本构造及其变化。资本构造是指资本的构成及其互相关系。由于对资本的含义有不同的界定，学术界对资本构造的概念也存在一定的分歧。就广义上而言，资本构造(Capital Structure)是指公司所有负债与权益资本的不同组合构造；就狭义上而言，是指公司的长期负债与股本之间的不同比例关系。但西方财务金融界对于资本构造的定义尚存在着不同结识：一种观点觉得，资本构造就是融资构造；另一种观点觉得，资本构造与融资构造间虽有许多共同点，但却分属两个不同的财务金融范畴。总的来说，资本构造研究的是负债在公司融资中的比例问题，即负债在公司所有资金来源中占的比重为多少时，可以使公司的资本构造达到最优。对资本构造的度量取决于研究的目的，如正常经营的公司可以更多地关注长期资本的构成，而在公司面临清算时非权益类负债对总资产比率是一种不应忽视的因素。考虑到中国上市公司存在大量短期债务并且拖欠问题普遍存在，客观上短期负债延期而达到长期使用的现象也很普遍，因此本文使用广义的资本构造概念，即用所有负债与所有资产的比率来衡量资本构造。2.2老式资本构造理论1952年，在纽约举办的一次有关公司财务学的学术会议上，美国财务学家Durand系统地总结和提出资本构造的三种理论：净收益理论、净营业收益理论、折衷理论。从文献上来看，该文是对老式资本构造观点最为系统和全面的概述。2.2.1净收益理论净收益理论觉得，公司的最优资本构造是采用100%的负债率。由于公司的加权平均资本成本会随着公司负债在资本构造中的增长而减少，因此，增长负债可以提高公司的市场价值。该理论基于如下两个假设：(1)投资者以一种固定不变的权益资本化率进行投资或估计公司的收入，即股本报酬率不变；（2）公司能以一种固定的负债资本化率举借债务，即负债报酬率不变。显然，由于权益资本化率和负债资本化率均保持不变，根据风险与收益均衡原则，负债资本成本要比权益资本成本低，举债越多，公司的综合加权资金成本就越低，公司的价值就越大。2.2.2净营业收益理论净营业收益理论觉得，不管财务杠杆如何变化，公司的加权平均资本成本总是固定的，因而公司的总价值也是不变的。这就导致资本构造决策显得无关紧要，即公司不存在最佳资本构造。这是由于公司运用财务杠杆时，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会由于负债率的提高而减少，而是维持不变。该理论尽管承认筹资风险对权益资本产生一定的影响，但是却不承认公司存在最优资本构造。2.2.3折衷理论折衷理论是一种介于净收益理论和净营业收益理论之间的理论。该理论觉得，公司运用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定限度内却不会完全抵消运用成本率低的债务所带来的好处，只有在超过一定限度地运用财务杠杆之后，权益成本的上升才不能为债务的低成本所抵消，因此公司的加权平均成本是一种先下降后上升的过程，从而公司总价值先增长后减少。公司存在一种介于0和1之间最优资本构造，在这个比率上公司的总价值达到最大。2.3现代资本构造理论2.3.1 MM理论及其修正初期有关公司资本构造的研究仅限于对事实的简朴陈述和某些零散观点，没有用经济学的措施和技术进行分析，更没有形成一种完整的理论体系。Modigliani & Miller 1958年第一次将市场均衡理论运用于公司的资本构造问题，提出了最初的MM定理，标志着现代资本构造理论的开端。MM理论模型的发展共经历了三个阶段： (1)无公司所得税和个人所得税的MM模型；(2)考虑公司所得税时的MM模型；(3)同步考虑公司所得税和个人所得税的MM模型。 2.3.2权衡理论初期的权衡理论建立在纯正的税收利益和破产成本互相权衡的基本上，后期的权衡理论则将负债的成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债利益损失等方面，同步，又把税收利益从本来所单纯讨论的负债税收利益引申到非负债税收利益。适度的负债可以通过利息避税来增长公司价值，但当负债超过一定的规模，财务危机成本的浮现就会逐渐抵消税盾带来的好处，最后导致公司价值随着负债比率的上升而下降。权衡理论引入了均衡概念，使公司资本构造有了最优解，为资本构造研究提供了新思路，因此到上世纪70年代，它一度成为现代资本构造理论中的主流学派。2.3.3代理成本理论Jensen & Meckling在1976年刊登的一篇论文,率先提出了用代理成本的观点来研究资本构造问题。她们将公司的代理成本定义为:涉及为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本,加上执行契约时成本超过利益所导致的剩余损失与由于完全强制执行契约的成本超过利益所导致的产出价值的损失。随着债务融资比例的上升,债权的代理成本上升,而股权的代理成本则下降,这两种代理关系的存在，导致了股东和管理者之间、股东和外部债权人之间的利益冲突。代理成本理论就如何通过最优化总的代理成本达到一种最优的资本构造水平进行了探讨，提出由负债带来的股东和管理层利益冲突的减少可以构成债务融资好处这样的观点。2.3.4信息传递理论信息传递理论是探讨在不对称信息下，公司如何通过合适的措施向市场传递有关公司价值的信号，以此来影响投资者的决策。1977年Ross通过度析得到结论：公司的市场价值与公司的负债率有正有关的关系。同年Leland & Pyle的研究也表白负债率与公司的市场价值存在正有关的关系。2.3.5新优序融资理论1984年Myers & Majluf吸取权衡理论、代理成本说以及信号模型等理论的研究成果，提出了新优序融资理论，其重要内容为：资本构造作为一种信号在信息不对称状况下会对投资、融资顺序产生影响，同步，不同的融资顺序也会影响资本构造的变化。据此，Myers和Majluf又提出了公司融资的啄食顺序理论，其重要观点为：公司一方面偏好内部融资，然后是发行债券，直到由于债券发行而引起的公司财务风险达到预警区间时，才发行股票。值得注意的是新优序融资理论不支持存在最优资本构造的观点，觉得负债比例是外部融资需求的积累。2.3.6财务契约论财务契约论派生于1976年Jensen & Macklin有关债务契约可用于解决股东与债权人之间因利益矛盾所产生的代理成本这一论点。它通过一系列限制条款来控制债务的风险，以保证在信息不对称的状况下债权人和股东的利益，从而实现公司价值最大化和最优资本构造。Hart()指出，财务契约论的研究重点是通过可转换条款、可赎回条款和优先债务条款等复杂财务契约来解决代理成本问题，目的是寻找构成最优债务契约的条件以及如何设计最优债务契约。最优契约条件理论的一种最为重要的观点是：一种最优的鼓励相容的债务契约就是原则的债务契约。1.2.7控制权理论基于公司控制权的资本构造理论是近年来发展起来的,该理论觉得一般股具有表决权而债券没有。1988年Harris & Ravi通过建立模型得出结论：如果公司成功地被竞争对手接管，公司将没有债务，是达到最优的。Aghion & Bolton在1992年刊登的文章，提出货币和私人利益与总收益间不存在单调递增关系，谁拥有控制权取决于将来随机变量（信号）的实现与否，该模型觉得只有债务融资可以实现这种最优控制权安排，公司家在公司经营状况好的时候获得控制权；而在状况不好时会将控制权转移给投资者。第三章 资本构造影响因素分析及国内上市公司资本构造现状3.1资本构造影响因素分析通过此前学者已有的研究成果可以看到，影响公司资本构造的因素重要有：宏观经济因素、行业因素和公司特性因素等。下面重要从理论上对各因素与资本构造之间的关系进行分析。3.1.1宏观经济因素3.1.1.1 GDP实际增长率一国GDP的增长率的波动在一定限度上反映了经济周期性波动的状况。当一国GDP 增长率较高时，反映出该国经济发展蓬勃，国民收入增长，消费能力随之增长，导致市场需求旺盛，给公司带来较高的赚钱水平。权衡理论显示，公司拥有较高的赚钱水平，则可以承当较多的财务风险和破产成本，提高公司负债率可以增长税盾效应带来的利益，那么公司就会更倾向于采用债务融资。反之，当一国GDP增长率较低时，公司就会减少债务融资比例。因此，从理论上看GDP增长率与公司的资产负债率呈正有关例关系。3.1.1.2 通货膨胀通货膨胀是影响上市公司资本构造的一种复杂的因素，一般公司也许会随着通货膨胀率的增长而增长债务融资，以获取更大的利益。而同步，通货膨胀率的增长也会带来价格的波动，导致了公司收入的波动，从而提高了公司的经营风险和破产风险，导致公司丧失节税收益的也许性。此外，价格波动使得公司管理者在评估投资项目时，采用更高的折现率，成果导致少量的项目被采纳，进而影响到公司的成长性，对资本构造会产生间接的影响。3.1.1.3实际贷款利率债务融资的成本重要取决于实际贷款利率。利率变动会导致市场变化对公司将来赚钱能力的预期，当实际利率上升的时候，意味着公司债权融资成本的增长，此时公司会更倾向于减少债务融资或直接转向股权融资。而当利率下降时，必然会为公司的股票筹资活动提供更有利的市场环境，增进公司对股权融资的采用。根据扩展的MM理论，公司通过债务融资的财务杠杆作用，可以获取负债节税的好处，当公司的总资产利润率不小于借入资本的平均利率时，公司大量运用债务融资对公司有力。3.1.1.4资我市场的发展状况资我市场是公司进行融资的一种重要来源。资我市场的发展状况，对上市公司融资产生重要的影响。一种有效的、成熟、发达的资我市场，为公司融资提供众多灵活的筹资方式来优化资本构造，并可以保持公司资本构造的稳定性。而如果资我市场的发育不完善，则导致公司融资行为的构造性缺陷。3.1.2行业因素3.1.2.1行业竞争限度行业竞争限度不同，体目前行业壁垒、产业集中度等方面的差别。一般状况下，如果一种行业的壁垒比较低，那么新进入者就会很容易的进入该行业，虽然公司只能正常获得较小的利润，但公司的资产容易变现，因此公司可以保持相对较高的负债比率。反之亦然。同步，产业集中度高，则阐明该行业的竞争性弱，则公司的负债率就会越高。3.1.2.2行业生命周期行业的生命发展周期重要涉及：幼稚期，成长期，成熟期，衰退期四个发展阶段。一般来说，该行业处在幼稚期和成长期时，公司就会倾向于采用负债融资。而当该行业处在成熟期或者衰退期时，公司将会减少负债融资，减少资产负债率。3.1.2.3行业经营特性根据行业自身的经营特性，不同的行业具有不同的资本构造。研究发现，金融保险业的资产负债率最高，另一方面是房地产业，而传播与文化产业和信息技术业具有较低的资产负债率。这是由于这些行业自身的经营特点所决定的。3.1.2.4行业赚钱能力不同的行业其赚钱能力也有所不同。从整体来看，公司所属行业赚钱能力强，则公司就有较多的内部留存收益为公司发展提供资金，理论上该行业中的公司会采用较低的负债比率。相比之下，赚钱能力相对较弱的公司就没有足够的盈余，因此该类公司资产负债率会相对偏高。3.1.3公司特性因素3.1.3.1公司规模公司规模对资本构造的影响具有很大的不拟定性。大多数公司倾向于实行多元化战略，多元化战略虽然未必带来公司经济效益的提高，但可以有效分散公司的经营风险，增强公司发展的稳定性，减少公司破产概率，从而使大公司有也许承受较高的负债水平。从银行的角度，规模越大的公司，其预期破产的也许性越低，规模越大意味着可提供担保的资产越多，从而较容易获得贷款；规模较大也意味着公司进行内部资金调度的能力越强，还贷的能力也较强。而根据新优序融资理论，大公司应倾向于权益融资，因此具有更低杠杆。3.1.3.2赚钱能力从理论上讲，只有息税前利润稳定且经营风险低的公司才可以在总体风险变化不大的状况下，拥有较高的负债率，而负债的增长将导致公司财务风险和总风险的增大，影响公司的稳定性。因此公司应当谨慎的看待负债权益比例的提高。从权衡理论出发或是从优序融资理论出发，都可以得到这样的结论，即公司的赚钱能力是影响资本构造的重要因素。权衡理论觉得，当公司赚钱水平高时，公司有足够的能力支付利息费用，由于利息支出在应税收益之前扣除，这样公司增长债务融资就会增长税后业绩，因此公司赚钱能力与杠杆正有关。但是1984年Myers和Majluf所提出的优序融资理论觉得，赚钱能力越强的公司，可以产生较多的保存盈余来满足公司资金的需求，产生更多的内源融资，因此，赚钱能力与公司负债率呈负有关关系。3.1.3.3成长性一般觉得，发展速度越快，成长性越高的公司对外部资金的依赖性就越强。由于公司成长体现为营业收入的增长、资产规模的扩张，而这些都是要有一定的经济能力支持。由于具有良好的发展前景，对老股东而言，也许不乐意过多的发行新股，由于发行新股会分散老股东的控制权并同步稀释每股收益。因此维持高成长所需要的资金支持就自然的落到了负债融资上，但是根据代理理论的观点，由于公司由股东控制，这易使其做出侵占公司债权人利益的次优投资决策倾向。对于成长中的公司而言，由于其将来投资选择更具有弹性，其债务代理成本也许更高，因而预期成长性应当与负债水平负有关。但是信息传递理论觉得，成长性高的公司一般都是新兴公司，规模不会太大，因此投资者与经营者之间信息不对称的限度很高，其股票价值往往会被低估，通过债务融资可以避免这种状况，因此公司的成长性与负债水平成正有关关系。3.1.3.4资产构造资产的不同构成代表了公司负债融资时可以抵押价值的不同，这将直接影响到公司的资本构造。事实上，公司在向银行贷款时，往往规定提供抵押担保，特别是长期借款。银行提出这一规定的目的在于减少由于信息不对称带来的道德风险和逆向选择问题，从而在一定限度上保护债权人的利益。由此可见，如果拥有越多的可抵押资产，那么公司获得贷款的也许性也就越大。同样，如果一家公司的资产更多以无形资产的形式存在，那么可用于抵押的资产就较少，获得贷款的也许性也就越小，这阐明资产构造与资本构造之间存在正有关关系。而代理问题的另一方面就是公司经理层的在职消费问题，具有较少可担保资产的公司更容易遭受这种代理成本，由于这些公司对资本支出的监督和管理比较困难。而当公司适度增长其债务水平的时候，可以缓和这一在职消费的问题，起到间接监督的作用。因此有人也提出，可抵押资产与公司的债务水平成负有关关系。3.1.3.5非债务税盾由于折旧政策、折旧年限和固定资产总额不同，不同公司之间以及同一公司在不同步段的折旧额也不同样。国内税法规定，公司按规定提取的折旧可以纳入成本费用，在税前列支。由于折旧同债务利息同样也具有抵税作用，因此它在一定限度上可以替代负债。一般将折旧此类具有抵税作用的非负债因素称为“非负债类税盾”，非负债类税盾与负债融资所产生的节税利益是可以互相替代的。因此，如果公司有较多的折旧等非负债类税盾时，负债的动机便会削弱。换句话说，从一种税盾视角看，具有更多非债务税盾的公司具有更低使用负债的鼓励，两者成负有关关系。3.1.3.6所有者和管理人员的风险意识和偏好众所周知，市场经济条件下，只要有财务活动，就必然存在着财务风险。现实生活中，如果所有者和经营者对财务风险和经营风险缺少足够的意识，风险防备意识不强，则往往会为了追求其管好资金、增长公司价值的目的，进行短期行为，借入大量的债务来满足资金的需要。此外，所有者和管理人员对风险的态度也是影响资本构造的重要因素。对于比较保守、谨慎的所有者和管理者来说，为了减少经营风险和财务风险，会偏向于使用权益融资，从而减少负债比率；而喜欢冒险的所有者和管理者，其对将来公司的发展比较乐观，则会采用积极地融资方略，偏向于多进行债务融资，满足资金的需要并充足发挥杠杆作用。3.2国内上市公司资本构造现状过去众多学者的研究成果显示，国内上市公司资本构造存在“重外部融资、轻内部融资；重股权融资，轻债券融资；重流动负债，轻长期负债”的特性。随着宏观经济形式、行业特性及公司自身的不断发展，各上市公司都在不断的进行资本构造的优化，金融危机的国际影响，更使得资本构造优化的提上了日程。根据国内上市公司的历年财务数据，对国内上市公司资本构造的基本状况进行分析，可以发现国内上市公司的资本构造存在明显不同于其他国家上市公司的特性。总体而言，有如下几种方面:3.2.1资产负债率偏低负债经营是现代公司的基本特性之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充足发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。资产负债率是反映公司资本构造最重要也是最基本的指标。长期以来形成的单一化融资体制导致了国内公司的过度负债问题，增长了公司的还款付息压力和浮现财务风险的也许性。但是在公司通过股份制改造并获得上市资格后，就可以通过发行新股和后续的配股和赠股活动获得大量资本金，从而减少公司的资产负债率。一般觉得上市公司资产负债率低为财务过度保守，未充足运用财务杠杆；负债率低的上市公司增发或配股往往被视为过度股权融资。然而，目前国内上市公司过低的负债率也反映出上市公司没有充足运用财务杠杆，资金运用效率较低，也阐明进一步举债的潜力很强。3.2.2负债构造不合理通过资料分析我们可以发现，不管是总负债率还是长期负债率国家的数值均明显高于中国。特别值得关注的是，国家的负债总体上都具有较高的长期负债率；而中国远远低于国家的平均水平。可见，国内上市公司的负债绝大部分都是流动性负债，债务体现出极强的低长期性。此外一种值得关注的重要特性是:在所有的负债中，银行的债务占了绝对的比重。不管是未分派利润不小于零的公司还是未分派利润不不小于零的公司，长期和短期的银行借款均占了绝大部分。而银行的这些债务中，短期的债务又占了绝对的比重。表白国内上市公司的负债构造中，银行借款比例过高、流动负债过多，债务构造存在一定的不合理性。事实上，对任何公司的财务风险来讲，当期的财务风险重要是由短期负债或者是流动负债导致的，这种以短期债务为主的债务构成会使我们的上市公司更加的脆弱，一旦发生诸如利率上调、银根紧缩等状况时，将会使公司面临资金周转和信用困难:另一方面，过低的资产负债率会影响公司的净资产收益率，从而对公司的长期融资产生不利。3.2.3长期资金来源以外源融资，特别是股权融资为主融资构造作为一种流量，它既可以体现为资金的净流入，也可以体现为资金的净流出。国内上市公司资金重要来自外源融资，特别具有股权融资偏好，表目前融资一方面配股或增发。如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设立宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资本：不得己才是债务，并且优先考虑短期贷款，长期贷款位居最后。也正是上市公司的这种股权融资偏好导致了国内上市公司资产负债率低，并且长期债务少，甚至没有长期负债的现状。这种现象不符合资本构造优化的规定，同步与优序融资理论相悖。3.2.4股权高度集中在国内上市公司中，股权高度集中，导致大股东对小股东利益的侵占，严重伤害了中小投资者对资我市场的信心。有关研究表白，在多数国家，由于较高的股权集中度导致公司中大股东控制，经理人一般由大股东决定，因此，公司治理中最核心的问题也许在于限制大股东对小股东利益的侵占，而非经理人与股东之间的利益冲突。高度集中的股权构造以及国有股在上市公司中的控股地位，导致国内上市公司中总经理与董事长合而为一的现象。因此，如何妥善解决国有股比例过高的问题，是国内上市公司资本构造亟待解决的问题。3.2.5资本构造调节弹性小资本构造是公司融资的最后成果，它并不是一成不变的，而是要随着外部宏观环境、行业中观环境、及自身微观环境的变化不断进行调节。资本构造弹性的重要体现是适时调节资产负债构造、长期资金与短期资金比例的速度和数量。国内上市公司资本构造这一缺陷是“重股轻债、重国债轻公司债”的融资方式的衍生现象。国内缺少畅通的筹资渠道和多样的金融工具，可转换债券等很有弹性的融资工具，甚至是相对有较大弹性的负债融资，都没有的到有效的运用。尽管短期负债具有一定的融资弹性，但其占总融资比例小，较大比例的股权构造大多呈现出相对封闭的特点，使资本构造缺少弹性。第四章 优化国内上市公司资本构造的对策根据第三章中对国内上市公司资本构造现状的分析，可以看出目前国内上市公司资本构造仍然存在着内部融资比例表较低的现象，一方面是由于国内宏观经济体制和金融体制等基本国情所决定的，另一方面通过与国外某些有关指标的分析，也阐明国内上市公司资本构造的选择方面还存在某些问题。下面结合以上章节证明的与上市公司资本构造明显有关的各层次影响因素及对资本构造现状因素的分析，提出几点国内上市公司资本构造的优化建议。4.1完善国家法制体系，健全资我市场功能4.1.1进一步完善社会主义市场经济体制市场经济的建立和发展的确带来了国内经济的迅速发展，在国家的宏观调控下，发挥市场资源配备的基本性作用，通过价格杠杆和竞争机制引导人们的利益实现，从而调节社会生产，激发广大公司的活力，为国内公司的发展带来蓬勃生机。固然，同步也带来的通货膨胀的浮现。这重要是由于国内正处在社会主义市场经济改革中，新旧体制的转变导致通货膨胀浮现是无法避免的。同步改革过程中，各项经济政策、公司的转变和调节还需要一种过程，且如价格制定体系、社会保障体系等各项配套体制改革尚有待于进一步贯彻。因此，我们必须通过深化经济体制改革，增进资源更有效配备、公司合理发展的同步，使多种诱发通货膨胀的体制和经济因素不断减少，进而减少通货膨胀对负债融资的影响，增进资本构造的合理优化。4.1.2完善国家法律法规，提高执法效率完善国家法律法规，使公司进行资本运作的有关决策过程中有法可依，一方面可以保障上市公司的合法权益，另一方面又可以减少决策人制定损害其她利益有关者的决策的也许性。一方面健全以公司法、诉讼法等有关法律体系，建立系统完善的保护中、小股东利益的法律制度。发明合理的法律环境，以保障中、小股的合法权益可以通过股东大会得到维护，增长大股东掠夺中、小股东合法利益的难度。另一方面，完善公司的破产法，建立健全破产机制，加强对债权人的保护和法律执行的力度。同步，还应当提高执法质量、执法效率和执法力度，真正做到有法必依、执法必严、违法必究。4.1.3深化股权分置改革，加快股票流通随着股权分置改革的进行，虽然流通股的比例在不断的提高，但不能在证券市场上流通的国有股股东持股仍占较大比重，影响了上市公司的正常决策，不利于证券市场资源的有效配备。因此，要深化股权分置改革，加快国有股股权的流通，减少国家持股比例，变化国家“一股独大”及上市公司“内部控制”的现状，规范政府行政职能。同步，完善国家法律法规，制定一系列有助于公司发展的宏观经济政策，涉及产业政策、技术政策、货币政策等，给公司发明一种良好的筹资环境。4.1.4进一步完善股票市场一方面，加强上市公司股票发行制度，对上市公司增发新股、配股等建立严格的审批制度，改善发行股票考核制指标，制止上市公司为了满足增发新股或配股，通过关联交易操纵利润等现象的发生，并从源头上控制上市公司偏重股权融资的倾。另一方面，建立完善的跟踪监管机制，对配股项目和增发新股使用项目的进展状况、收益状况定期跟踪审查，从而避免上市公司在配股过程浮现的盲目高价、高比例配股圈钱等问题。此外，规范上市公司分红制度，限制上市公司不派发钞票股利的行为，使权益融资成本反映资金的真实价值，进而变化管理者觉得股权融资成本低于债券融资成本的观点。4.1.5大力发展债券市场，增长公司债券的发行国内证券市场发展缓慢，以及国家队公司发行债券、及所筹资金运用的管制，严重影响了上市公司对债权融资的需求。因此，建议建议从如下几方面进行债券市场的完善：完善政府对公司债券、可转换公司债券等融资工具的审批制度，并在政策上减少债券发行的限制；加强债券构造性调节，建立多层次、多品种的债权市场体系；加强中介机构的哺育，建立健全信用评级制度，提高投资者对债权融资的信任限度。4.2注重行业特性，规范行业竞争环境根据上一章的实证分析，行业因素对资本构造的选择有着重要的影响，且不同行业对资本构造的影响限度也不尽相似，因此上市公司在拟定融资决策时，应当充足考虑本行业的特性，不要盲目的进行股权融资或者拥有较高的负债，以免给公司带来不必要的财务风险，也影响了股票市场资本的有效配备。例如根据上市公司行业特性，收益稳定，风险较小的行业，最佳资本配备为固定收益证券融资，并不需要股票融资；而竞争剧烈、收益风险比较大的行业正需要股权融资。同步，国家应当出台相应的政策，控制垄断行业的扩展，克制竞争剧烈行业中个公司的不合法竞争，从而避免上市公司因行业竞争的过大压力而阻碍资本构造向最优化发展。4.3加快上市公司自身特性层面的完善4.3.1增强公司的赚钱能力根据分析，国内上市公司的融资顺序与国外出名的优序融资理论相违背，这在很大一方面是由于国内上市公司的赚钱能力所限，文章的第三章研究成果也有所体现。因此，公司应不断创新产品，有效配备资源，加强经营管理，增强公司的赚钱及抵御风险的能力，不断提高自身积累，为公司的内部融资提供充足的资金来源。同步，若果公司发明了优秀的经营业绩，也会为公司举借外债提供良好的信誉保障，增强了公司的举债能力。4.3.2综合考虑各公司特性层面的影响理论分析成果显示，除了赚钱能力，公司规模、公司成长性、资产构造、股权构造、非债务税盾等对资本构造的形成产生综合的影响。因此，公司应当根据自身的发展规划、这些因素所相应的指标的现状及可接受能力进行综合分析，进而拟定不同的资本构造，以实现资本的有效配备和公司的健康发展。4.3.3完善上市公司治理构造一是建立健全上市公司监督管理机制，强化公司董事会的构造和职能。公司董事会是连接公司所有者与经理层的桥梁，完善的董事会、监事会制度可以减少上市公司国家股股东、中小股东及经营者之间的矛盾冲突；二是提高上市公司中高层管理者的持股比例，使其切身利益与上市公司的总体市值、长期利益挂钩；三是改革经理人鼓励机制，哺育优秀的经理人，让经营者产生于市场受制于市场，从而变化其股权融资的决策偏好。四是完善公司信息披露制度，减少信息不对称的影响。4.3.4建立资本构造动态调节体系影响公司资本构造的各项因素始终处在变化之中，规定公司可以适应环境的变化，采用相应的方略。结合上市公司财务预警系统，建立资本构造动态调节体系，可以使公司根据将来因素的走势拟定资本构造的弹性，选择合适的融资工具，使资本构造呈现出一种动态优化的状况，以适应上市公司不同环境、不同发展阶段资本的合理配备。由于本人的能力所限，本文没有做出实证研究，这也是本文的局限性之处。第五章 小结资本构造理论及其影响因素始终是学术界关注和研究的热点，近年来，诸多学者对资本构造及其影响因素进行理论和实证研究。特别是资本构造的影响因素，国内外学者都在不断进行新的摸索和实证分析，从微观因素到中观、宏观因素，从静态模型到动态调节模型。但是由于所选择的数据及影响因素相应变量的选用和度量不同，对于各层次的诸多影响因素对资本构造的有关性没有得出统一的结论。本文在过去诸多学者研究的基本上，得出如下结论：一方面，根据国内上市公司资本构造现状分析得出，国内上市公司融资顺序与国外的优序融资理论不符，且存在“重外部融资、轻内部融资；重股权融资，轻债券融资；重流动负债，轻长期负债”融资特点。另一方面，上市公司影响因素分析结论如下：(1)宏观经济影响因素方面。分析发现通货膨胀率和资我市场的发展状况对资本构造存在着明显的影响。通货膨胀率与资产负债率呈明显负有关性，资我市场发展状况则体目前股票市场资本化率与债券市场资本占有率两指标上，前者与资产负债率呈明显负有关，后者则与资产负债率呈明显正有关。而其她指标：GDP增长率、实际贷款利率却没有证明与资本构造存在明显影响的结论。(2)行业影响因素方面。本文通过度析证明不同行业的资本构造存在明显的不同，即行业因素对资本构造具有明显的影响，不同行业对资本构造的影响明显性及影响限度也不同。(3)公司特性影响因素方面。微观层面诸多影响因素在研究中一致存在很大的争议，对资本构造的影响没有得出一致的意见。本文分析得出的结论为：a.公司规模、公司成长性明显正有关；b.公司赚钱能力、非债务税盾与资产负债率明显负有关。最后，文章结合国内上市公司资本构造现状及影响因素分析，从宏观、行业、公司特性三个层次给出了优化建议。本文研究的局限性与展望：(1)资本构造的度量上，本文仅选用了总资产负债率作为因变量，而在实际中不同影响因素对短期负债率、长期负债率的影响不同，因此后来将因变量增长短期负债率和长期负债率指标作进一步的研究和比较。(2)本文在资本构造影响因素自变量方面选用的指标数量有限，对于资本构造影响因素的其她方面尚有待于进一步研究。(3)受研究的时间限制，本文选用文献资料也许较为陈旧，因此资料的局限性也许会给分析结论带来一定的影响。因此，在此后的研究中，将会采用更新的研究成果进行更进一步的分析。参照文献1 崔婧蕾.国内上市公司资本构造选择研究基于行业差别的视角分析D. （6）.浙江大学研究生学位论文2董绪芳.上市公司资本构造影响因素研究D. (5).太原科技大学研究生学位论文3 杜利文.基于国内上市公司资本构造影响因素分析J. .第20期记录与决策4 钱雍,宋英慧.试析国内上市公司资本构造的影响因素J. .第2期经济视角5 童年成.上市公司资本构造影响因素分析J. (10).第402期商业研究6 谢芹.国内上市公司资本构造与公司经营绩效关系实证研究D. (5).中国石油大学研究生学位论文7 马秀凤.国内上市公司资本构造影响因素研究D. (5).中国石油大学（华东）研究生学位论文8 苏丹.中国上市公司资本构造优化研究D. (3).长出工业大学研究生学位论文9 余明祥,程浩.上市公司资本构造影响因素研究综述J. .第1期财经视点 10 黄慧洁.不同行业上市公司资本构造的差别及影响因素研究D. (12).浙江财经学院 研究生学位论文11 王琳.资本构造特性影响因素文献综述J. .第28期经济研究导刊12 刘爱军.国内上市公司资本构造影响因素研究J. (9).第3期湖南工程学院学报13 姚禄仕,谢玮.中国上市公司资本构造影响因素研究J. (4).财会月刊下旬14 李玉英,翟拥华.国内上市公司资本构造影响因素的研究J. (7).第546期商场现代化15 刘胜军,张甜甜.中国上市公司资本构造影响因素探讨J. .第12期黑龙江对外经贸16 丰蓉芳.公司资本构造影响因素研究D. (1).大连交通大学研究生学位论文17 李鹏飞.国内上市公司资本构造影响因素研究J. (5).总第502期商场现代化 18 孙仲明.国内上市公司资本构造影响因素分析D. (5).青岛大学研究生学位论文19 赖微微.国内上市公司资本构造影响因素分析D. .西南交通大学研究生学位论文20 彭亚辉.国内上市公司资本构造影响因素研究D. (5).湘潭大学研究生学位论文21 李娜.国内上市公司资本构造影响因素研究及优化对策D. (5).辽宁工程技术大学研究生学位论文22 Nathan McMurtray,Khalid Azim.STRUCTURE FOR GENERATING A SOURCE OF CONTINGENT CAPITALJ. (4).New York致 谢时光茬蒋，在完毕这篇论文之际，我一方面要对我的指引教师黄丽讲师表达由衷的感谢。无论在本论文的课题选择、资料收集还是在撰写过程乃至最后的定稿中，黄教师都予以了精心指引，黄教师渊博的知识，严谨的治学态度，孜孜不倦的时刻跟踪学术前沿的精神，无时无刻不在影响着我，并将使我终身受益。在这里，对导师付出的心血和汗水表达最衷心的感谢和最诚挚的敬意。感谢诸位专家、教师的悉心指引和珍贵建议。感谢大学期间各位授课教师的辛勤培养和悉心教导。感谢我的各位同窗在我的论文撰写过程中提供的协助和支持。感谢在参照文献中列出的以及没有列出的但是也许参照她们成果的所有作者。衷心感谢各位专家、专家、学者对本论文的评审，并欢迎提出珍贵建议。