4++平安参股Fortis的案例(全面风险管理)

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,2012-6-1,#,中国平安 参股 富通集团：全面风险管理,内容提要,一、风险识别,二、风险评估,三、风险控制,风险识别,投资对象国的,政,政治风险,投资对象股价,下,下跌风险,汇率风险,平安的投资决,策,策操作风险,一、投资对象,国,国的政治风险,富通集团独特,的,的股东结构与,股,股东会议,富通控股,(Fortis Holding),在法律上实际,上,上是被称作,“,母公司,”,的两家公司：,比,比利时富通,(Belgian Fortis SA/NV),和荷兰富通,(DutchFortis N.V),，同时受比利,时,时和荷兰两国,的,的公司法管辖,，,，要遵守这两,个,个国家的公司,治,治理原则。,两家母公司以,50%,对,50%,拥有两个集团,控,控股公司,(GroupHolding Companies) -,富通布鲁塞尔,(Fortis Brussels),和富通乌得勒,支,支,(Fortis Utrecht),。,政治风险分析,越是政府干预,大,大的国家或地,区,区，政治风险,越,越高。,在以前的经济,危,危机中，西方,国,国家大都采取,了,了政府干预行,为,为，这都来自,凯,凯恩斯主义。,1984,年，中国和比,利,利时在布鲁塞,尔,尔签订了,中国和比利时,-,卢森堡经济联,盟,盟关于相互鼓,励,励和保护投资,协,协定的议定书,。该,议定书,规定，为了安,全,全和公共利益,需,需要，缔约一,方,方可对缔约另,一,一方的投资者,在,在其领土内的,投,投资采取征收,、,、国有化或其,他,他类似措施。,但,但措施应依照,国,国内法律程序,所,所采取的，且,与,与对第三国投,资,资和投资者所,采,采取的措施相,比,比，是非歧视,性,性的。更为关,键,键的是，这些,措,措施应伴有对,补,补偿支付的规,定,定。,结果：,比利时、荷兰,和,和卢森堡政府,采,采取了违法征,收,收行为,荷兰政府率先,违,违反承诺，比,利,利时政府跟进,，,，将富通集团,推,推入极为不利,的,的境地,，然后采取种,种,种违法手段胁,迫,迫富通集团董,事,事会同意分别,向,向,荷兰、比利时,政,政府,廉价全盘出售,其,其盈利能力最,佳,佳的银行和保,险,险子公司，,占富通集团原,有,有资产的,95%,左右,平安从三国的,政,政府收购中并,未,未得到补偿,二、投资对象,股,股价下跌风险,（,1,）财务分析,盈利能力分析,：,：,保险业务利润,保,保持稳定，但,银,银行业务利润,波,波动很大，影,响,响了整个集团,的,的利润波动情,况,况。,平安要重点考,察,察银行业务的,质,质量。,ROE,震荡下行；银,行,行业务的,ROE,要高于保险业,务,务的,ROE,。重点考察银,行,行业务，发现,银,银行的,ROE,下降更甚。,ROA,震荡下行；从,ROA,来说，银行业,务,务的,ROA,要大于 保险,业,业务的,ROA,，但是，波动,幅,幅度明显大于,整,整体业务，也,比,比保险业务的,波,波动性要大。,这,这表明银行的,资,资产业务在高,风,风险资产上的,头,头寸比较高，,在,在次贷危机下,，,，这部分的资,产,产减值要重点,考,考虑。,收入结构,保费收入相对,于,于利息收入来,说,说，占比比较,少,少，更表明在,投,投资过程中应,该,该重点分析他,们,们的银行业务,。,。利息收入在,稳,稳定增加，这,些,些都掩盖了,fortis,经营中的风险,。,。,偿债能力分析,存贷比率,1=,客户贷款,/,客户存款，这,里,里的客户是非,银,银行企业,存贷比率,2=,客户贷款,/,客户存款，这,里,里的客户是所,有,有企业，包括,银,银行之间的拆,入,入拆出资金。,存贷比率,所谓存贷款比,率,率,，是指将银行的贷款总额与,存,存款总额进行,对,对比。,从银行盈利的,角,角度讲，存贷,比,比越高越好，,因,因为存款是要,付,付息的，即所,谓,谓的资金成本，如果一家银,行,行的存款很多,，,，贷款很少，,就,就意味着它成,本,本高，而收入,少,少，银行的、盈利能力就较差。因商业银行是以盈利为目,的,的的，它就会,想,想法提高存贷,比,比例。,从银行抵抗风,险,险的角度讲，,存,存贷比例不宜,过,过高，因为银,行,行还要应付广,大,大客户日常现,金,金支取和日常,结,结算，在就需,要,要银行留有一,定,定的库存现金,存,存款准备金（,就,就是银行在央,行,行或商,业,业,银,银,行,行的,存,存,款,款,）,）,，,，,如,如,存,存,贷,贷,比,比,过,过,高,高,，,，,这,这,部,部,分,分,资,资,金,金,就,就,会,会,不,不,足,足,，,，,会,会,导,导,致,致,银,银,行,行,的,的,支,支,付,付,危,危,机,机,，,，,如,如,支,支,付,付,危,危,机,机,扩,扩,散,散,，,，,有,有,可,可,能,能,导,导,致,致金,融,融,危,危,机,机，,对,对,地,地,区,区,或,或,国,国,家,家,经,经,济,济,的,的,危,危,害,害,极,极,大,大,。,。,目,前,前,规,规,定,定,商,商,业,业,银,银,行,行,最,最,高,高,的,的,存,存,贷,贷,比,比,例,例,为,为,75%,。,存,贷,贷,比,比,分,分,析,析,虽,然,然,银,银,行,行,业,业,务,务,的,的,存,存,贷,贷,比,比,率,率,表,表,现,现,出,出,上,上,升,升,的,的,趋,趋,势,势,，,，,盈,盈,利,利,能,能,力,力,会,会,增,增,加,加,。,。,但,但,是,是,，,，,在,在,次,次,贷,贷,危,危,机,机,状,状,况,况,下,下,，,，,所,所,表,表,现,现,出,出,的,的,风,风,险,险,也,也,持,持,续,续,增,增,加,加,，,，,这,这,是,是,更,更,应,应,该,该,关,关,注,注,的,的,问,问,题,题,，,，,且,且,其,其,存,存,贷,贷,比,比,率,率,还,还,高,高,于,于,75%,。,将,存,存,贷,贷,比,比,率,率,1,与,存,存,贷,贷,比,比,率,率,2,进,行,行,对,对,比,比,，,，,存,存,贷,贷,比,比,率,率,2,下,降,降,，,，,表,表,明,明,fortis,通,过,过,从,从,银,银,行,行,拆,拆,入,入,资,资,金,金,的,的,方,方,式,式,降,降,低,低,了,了,银,银,行,行,的,的,存,存,贷,贷,比,比,率,率,，,，,否,否,则,则,该,该,比,比,率,率,更,更,高,高,。,。,这,这,个,个,问,问,题,题,要,要,重,重,点,点,关,关,注,注,。,。,现,金,金,比,比,率,率,现,金,金,比,比,率,率,下,下,降,降,，,，,反,反,映,映,流,流,动,动,性,性,风,风,险,险,增,增,加,加,。,。,二,、,、,投,投,资,资,对,对,象,象,股,股,价,价,下,下,跌,跌,风,风,险,险,（,2,）,股,股,票,票,价,价,格,格,的,的,估,估,值,值,估,值,值,方,方,法,法,：,：,现,金,金,流,流,贴,贴,现,现,模,模,型,型,（,（,公,公,司,司,自,自,有,有,现,现,金,金,流,流,贴,贴,现,现,模,模,型,型,；,；,红,红,利,利,贴,贴,现,现,模,模,型,型,）,）,相,对,对,估,估,值,值,模,模,型,型,（,（,市,市,盈,盈,率,率,模,模,型,型,；,；,市,市,净,净,率,率,模,模,型,型,）,）,自,由,由,现,现,金,金,流,流,贴,贴,现,现,模,模,型,型,自,由,由,现,现,金,金,流,流,=,息,税,税,前,前,利,利,润,润,*,（,1-,所,得,得,税,税,税,税,率,率,）,）,+,折,旧,旧,和,和,摊,摊,销,销,-,净,营,营,运,运,资,资,本,本,量,量,-,资,本,本,性,性,投,投,资,资,+,其,他,他,资,资,金,金,来,来,源,源,贴,现,现,率,率,=,加,权,权,平,平,均,均,资,资,金,金,成,成,本,本,=,（,负,负,债,债,市,市,值,值,/,（,权,权,益,益,+,负,债,债,）,）,）,）,*,债,务,务,成,成,本,本,（,（,1-,所,得,得,税,税,税,税,率,率,）,）,+,（,权,权,益,益,市,市,值,值,/,（,权,权,益,益,+,负,债,债,）,）,）,）,*,股,本,本,成,成,本,本,注,：,：,这,这,里,里,的,的,现,现,金,金,流,流,为,为,预,预,测,测,的,的,未,未,来,来,各,各,期,期,的,的,期,期,望,望,自,自,由,由,现,现,金,金,流,流,，,，,一,一,般,般,为,为,假,假,设,设,比,如,如,：,：,公,公,司,司,的,的,自,自,由,由,现,现,金,金,流,流,600,万,元,元,，,，,目,目,标,标,资,资,本,本,结,结,构,构,为,为,负,负,债,债,：,：,权,权,益,益,=0.25,：,1,，,公,公,司,司,负,负,债,债,市,市,场,场,价,价,值,值,120,万,，,，,有,有,200,万,普,普,通,通,股,股,，,，,股,股,票,票,投,投,资,资,者,者,必,必,要,要,收,收,益,益,率,率,为,为,16%,，,负,负,债,债,的,的,税,税,前,前,成,成,本,本,8%,，,税,税,率,率,25%,，,预,测,测,公,公,司,司,的,的,自,自,由,由,现,现,金,金,流,流,增,增,长,长,率,率,为,为,5%,，,公,公,司,司,股,股,价,价,31,元,。,。,估,估,计,计,未,未,来,来,的,的,股,股,价,价,。,。,预,测,测,的,的,自,自,由,由,现,现,金,金,流,流,=600*,（,1+5%,）,=630,万,负,债,债,市,市,值,值,/,（,权,权,益,益,+,负,债,债,）,）,=0.2,，,权,权,益,益,为,为,0.8,确,定,定,贴,贴,现,现,率,率,=0.8*16%+0.8*8%*,（,1-25%,）,=14%,股,票,票,价,价,值,值,估,估,计,计,：,：,公,司,司,价,价,值,值,=630/,（,14%-5%,）,=700,股,权,权,价,价,值,值,=700-120=580,万,每,股,股,价,价,值,值,=580/200=29,元,股,价,价,存,存,在,在,高,高,估,估,。,。,富,通,通,的,的,估,估,算,算,股价的估算,2006,年,EBIT,70503,税收,( 1,030 ),折旧,576,递延税款,2,733,经营性应收项目减应付项目,-18040,固定资产增加,306.10,自由现金流,54,472.10,自由现金流增长率,3%,预测的现金流,56,106.26,股权必要报酬率,6%,债券税前成本,0.102735739,负债比率,97%,加权平均成本,10.15%,公司价值,785211.8115,负债价值,753,678,股东价值,31533.81155,股数,1,333,613,435,股价,23.64539133,2006,年,底,底,的,的,股,股,价,价,大,大,约,约,在,在,40,元,左,左,右,右,相,对,对,估,估,值,值,模,模,型,型,当,时,时,投,投,资,资,时,时,，,，,富,通,通,股,股,价,价,已,已,经,经,从,从,最,最,高,高,点,点,40,欧,元,元,下,下,行,行,到,到,25,欧,元,元,左,左,右,右,，,，,凸,凸,显,显,了,了,富,富,通,通,的,的,投,投,资,资,价,价,值,值,？,？,？,？,市净,率,率静,态,态市,盈,盈,率,率,富,通,通,1.1,倍,5,倍,国,内,内,银,银,行,行,3-5,倍,20,倍,左,左,右,右,香港市场银行股,1.5,倍,10,倍以上,美国银行 股,2,倍左右,14,倍左右,二、投资对象股,价,价下跌风险,问题在哪儿？,2,、但之后，,Fortis,股价表现相当低,迷,迷,我国商业银行上,市,市所使用的估值,方,方法,上市银行,主承销行,估值方法,中国银行,中信，高盛,市盈率，市净率,中国农业银行,中金,市净率,中国建设银行,中金，中信，摩根士丹利,市净率，市值,/,收入之比,中国工商银行,中金,市净率,交通银行,中信，信达,市盈率，现金流折现,三、汇,率,率风险,月份,币种,期初价,期末价,最高价,最低价,期平均,累计平均,2006-7-1,欧 元,1021.65,1016.99,1023.23,998.80,1013.77,991.79,2006-8-1,欧 元,1016.83,1021.37,1026.78,1016.83,1021.04,995.95,2006-9-1,欧 元,1019.73,1005.56,1021.84,1003.83,1011.11,997.69,2006-10-1,欧 元,996.13,1001.68,1002.56,988.98,995.03,997.46,2006-11-1,欧 元,1004.85,1031.37,1034.90,1002.09,1012.46,998.95,2006-12-1,欧 元,1038.05,1026.65,1044.14,1024.68,1033.11,1001.90,2007-1-1,欧 元,1027.82,1007.98,1027.82,1004.47,1010.33,1010.33,2007-2-1,欧 元,1011.27,1023.66,1023.66,1003.43,1012.44,1011.24,2007-3-1,欧 元,1025.44,1030.68,1035.91,1014.31,1025.06,1016.57,2007-4-1,欧 元,1031.30,1049.99,1053.19,1031.30,1042.82,1023.64,2007-5-1,欧 元,1046.30,1027.55,1046.30,1026.98,1035.08,1025.78,2007-6-1,欧 元,1029.04,1023.37,1032.85,1013.90,1024.04,1025.47,2007-7-1,欧 元,1029.75,1038.39,1047.20,1029.75,1039.61,1027.71,2007-8-1,欧 元,1033.48,1033.21,1044.98,1019.10,1031.79,1028.29,2007-9-1,欧 元,1029.65,1063.12,1063.12,1028.43,1044.86,1030.11,2007-10-1,欧 元,1061.83,1078.29,1078.29,1056.67,1067.88,1033.51,2007-11-1,欧 元,1078.88,1092.75,1100.70,1076.97,1089.52,1039.06,2007-12-1,欧 元,1086.27,1066.69,1091.49,1054.34,1071.62,1041.75,2008-1-1,欧 元,1066.11,1066.12,1077.57,1045.06,1065.73,1065.73,2008-2-1,欧 元,1068.80,1078.09,1078.09,1046.90,1059.53,1063.12,2008-3-1,欧 元,1081.08,1108.09,1117.14,1081.08,1096.75,1075.09,2008-4-1,欧 元,1107.62,1089.72,1115.86,1089.72,1103.66,1082.59,2008-5-1,欧 元,1081.64,1077.72,1096.93,1074.41,1085.28,1083.13,2008-6-1,欧 元,1078.77,1083.02,1083.02,1061.96,1072.19,1081.30,2008-7-1,欧 元,1080.71,1065.31,1088.14,1065.22,1077.94,1080.76,2008-8-1,欧 元,1065.59,1005.22,1066.26,1005.22,1026.84,1073.86,2008-9-1,欧 元,1000.92,999.97,1007.96,954.74,982.85,1064.41,2008-10-1,欧 元,933.03,872.54,933.03,848.90,904.34,1048.64,2008-11-1,欧 元,873.37,881.19,888.29,849.90,868.09,1032.45,2008-12-1,欧 元,867.20,965.90,985.61,864.71,923.63,1022.27,四、平,安,安投资,过,过程中,的,的操作,风,风险,投资决,策,策之前,，,，从有,意,意向到,投,投资决,策,策，花,了,了,6,个月时,间,间，此,次,次投资,决,决策是,依,依靠平,安,安自身,的,的投资,团,团队做,出,出的。,投资决,策,策之中,，,，在,2008,年一季,度,度，监,管,管层叫,停,停平安,的,的继续,投,投资行,为,为，但,平,平安没,有,有停止,；,；,投资亏,损,损之后,，,，平安,公,公司依,然,然认可,自,自己出,现,现错误,的,的投资,决,决策，,认,认为对,富,富通的,长,长期投,资,资，投,资,资收益,不,不是全,部,部内容,。,。,2008,年,6,月,30,日，发,布,布的公,告,告还坚,持,持对富,通,通的投,资,资不计,提,提减值,准,准备，,这,这体现,了,了富通,对,对外界,环,环境变,化,化时投,资,资决策,的,的应变,能,能力。,风险度,量,量与评,价,价,1,、,针对政,治,治风险,：,主要的,风,风险点,来,来自于,在,在面临,危,危机时,刻,刻时，,比,比利时,、,、荷兰,政,政府的,政,政府收,购,购行为,。,。核心,仍,仍然在,于,于次贷,危,危机的,影,影响是,否,否终结,？,？,政治风,险,险的发,生,生概率,取,取决于,次,次贷危,机,机的深,化,化概率,，,，一旦,发,发生损,失,失是必,然,然发生,，,，损失,程,程度比,较,较高。,根,根据当,时,时整个,社,社会对,次,次贷危,机,机的认,识,识，认,为,为发生,概,概率比,较,较低。,风险度,量,量与评,价,价,2,、股价,波,波动风,险,险的评,估,估（,VaR,）,以,18.1,亿欧元,（,（,238.38,亿元）,投,投资,Fortis,，在,99%,置信度,下,下,1,天的,VaR,，半年,的,的,VaR,，,1,年的,VaR,。,假设平,安,安从,2007,年,9,月,1,日开始,建,建仓，,样,样本数,据,据选择,2006,年,9,月,1,日至,2007,年,8,月,31,日每个,交,交易日,收,收盘价,（,（,252,个数据,）,），利,用,用,EXCEL,：,获取股,票,票每日,交,交易数,据,据，首,先,先计算,其,其每日,简,简单收,益,益率，,公,公式为,：,：,简单收,益,益率,=,（,P,t,-P,t-1,）,/P,t-1,，生成,新,新序列,，,，然后,将,将序列,中,中的数,据,据按升,序,序排列,，,，找到,对,对应的,第,第,252,1%=2.52,个数据,（,（谨慎,起,起见，,我,我们用,第,第,2,个），,即,即,-3.45%,。,2,、股价,波,波动风,险,险的评,估,估（,VaR,）,这个结,果,果说明,：,：这笔,投,投资在,未,未来的,半,半年时,间,间内，,有,有,1%,的概率,损,损失,91.9,亿；在,未,未来一,年,年内，,有,有,1%,的概率,损,损失,130.6,亿。,这个结,果,果还没,有,有考虑,汇,汇率风,险,险。,2007,年,11,月前在,购,购买欧,元,元过程,，,，欧元,升,升值存,在,在汇率,损,损失；,在,在持有,过,过程中,，,，欧元,贬,贬值，,又,又增加,汇,汇率损,失,失。,这里考,察,察欧元,贬,贬值对,持,持有过,程,程中的,影,影响。,采用,2006,年,8.1,到,2007,年,11,月,1,日的数,据,据，首,先,先计算,其,其每月,简,简单收,益,益率，,公,公式为,：,：,简单收,益,益率,=,（,P,t,-P,t-1,）,/P,t-1,，生成,新,新序列,，,，然后,将,将序列,中,中的数,据,据按升,序,序排列,，,，找到,对,对应的,第,第,16,1%=0.16,个数据,（,（谨慎,起,起见，,我,我们用,第,第,1,个），,即,即,-2.2%,。于是,可,可得,3,、汇率,风,风险评,估,估,这个结,果,果说明,：,：这笔,投,投资在,未,未来的,半,半年时,间,间内，,有,有,1%,的概率,损,损失,12.8,亿；在,未,未来一,年,年内，,有,有,1%,的概率,损,损失,18.2,亿。,4,、次贷,危,危机对,股,股价的,影,影响（,压,压力测,试,试）,上述研,究,究都是,在,在次贷,危,危机深,化,化前的,正,正常估,计,计。如,果,果次贷,危,危机深,化,化，这,是,是一种,不,不利的,情,情景，,在,在投资,决,决策时,需,需要考,虑,虑。,C,、财务,风,风险方,面,面，,还有分,析,析次贷,危,危机变,化,化对财,务,务的影,响,响，从,而,而影响,股,股价。,5,、对操,作,作风险,：,：,人员风,险,险：团,队,队成员,中,中大多,具,具有海,外,外背景,，,，聘请,有,有国际,投,投行做,顾,顾问，,担,担心这,些,些雇员,对,对平安,的,的忠诚,度,度。发,生,生概率,较,较小，,损,损失程,度,度很大,，,，总损,失,失中等,。,。,内部程,序,序：平,安,安的海,外,外投资,决,决策程,序,序是否,不,不规范,，,，投资,团,团队的,投,投资头,寸,寸是否,过,过大？,发,发生概,率,率较小,，,，损失,程,程度很,大,大，总,损,损失中,等,等。,风险控,制,制,1,、针对,政,政治风,险,险：,措施：,次,次贷危,机,机有可,能,能深化,，,，导致,政,政府收,购,购风险,较,较大。,可,可以采,取,取分批,次,次的购,买,买行为,，,，逐步,加,加大对,fortis,的投资,，,，以从,较,较长时,间,间观察,次,次贷危,机,机的走,势,势。,2,、股价,下,下跌风,险,险和汇,率,率风险,（,1,）从风,险,险评估,看,看，如,果,果出现,次,次贷危,机,机深化,，,，半年,内,内的损,失,失达到,145+18.7=263.7,亿元，,损,损失很,大,大。即,使,使不出,现,现次贷,危,危机，,半,半年内,的,的损失,也,也达到,104,亿元（,1%,）。可,以,以考虑,不,不在此,时,时此刻,购,购买,Fortis,。（避,免,免）或,者,者采用,分,分批次,逐,逐步购,买,买的方,式,式，当,遇,遇到大,的,的下跌,时,时，需,要,要对这,种,种情况,进,进行再,评,评估，,确,确定是,否,否继续,购,购买。,2,、股价,下,下跌风,险,险和汇,率,率风险,（,2,）如果,购,购买，,为,为应对,出,出现的,损,损失，,要,要对该,长,长期投,资,资准备,投,投资损,失,失准备,，,，避免,影,影响公,司,司整体,经,经营,（,3,）保险,业,业务相,对,对稳定,。,。银行,业,业务是,fortis,的第一,业,业务，,也,也是风,险,险的重,要,要来源,，,，平安,投,投资决,策,策时需,要,要详细,评,评估,fortis,的银行,业,业务。,在,在收购,荷,荷兰银,行,行后，,平,平安要,深,深入分,析,析荷兰,银,银行的,情,情况。,（,4,）需要,进,进行欧,元,元汇率,下,下跌风,险,险的套,期,期保值,；,；,（,5,）需要,委,委托相,关,关公司,在,在欧洲,市,市场购,买,买股指,期,期货空,头,头,3,、操作,风,风险,（,1,）团队,中,中要有,平,平安的,长,长期服,务,务人员,，,，要参,与,与核心,讨,讨论；,（,2,）聘请,中,中国的,第,第三方,团,团队合,作,作，或,者,者邀请,一,一个共,同,同投资,伙,伙伴,（,3,）在海,外,外投资,决,决策经,验,验不足,的,的情况,下,下，降,低,低投资,头,头寸,（,4,）对海,外,外投资,团,团队，,进,进行风,险,险文化,教,教育,4,、资本,管,管理,4,、,资,资,本,本,管,管,理,理,根,据,据,上,上,述,述,风,风,险,险,的,的,评,评,估,估,，,，,在,在,参,参,股,股,fortis,后,，,，,要,要,准,准,备,备,资,资,本,本,金,金,应,应,对,对,相,相,应,应,的,的,投,投,资,资,损,损,失,失,。,。,演,讲,讲,完,完,毕,毕,，,，,谢,谢,谢,谢,观,观,看,看,！,！,