金融工程(上海交大-吴文锋)课件

单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,金融工程讲义，Copyrights,2003，吴文锋、吴冲锋,*,单击此处编辑母版标题样式,欢迎同学们参加金融工程课程的学习,Email: wenfengwu,电话：52301194,2004年9月2日,金融工程讲义，Copyrights,2003，吴文锋、吴冲锋,1,参考读物,初级篇,：,（1）陈工孟、吴文锋、朱云，2003，金融工程，清华大学出版社,中级篇：,（1）,英洛伦兹.格利茨，唐旭译，1998，金融工程学，经济科学出版社,对应的英文：Financial Engineering: Tools and Techniques to Manage Financial Risk,（2）约翰,.,马歇尔,.,维普尔著，宋逢明等译，1998，金融工程，清华大学出版社,对应的英文：,Financial Engineering, John F.Marshall,Vipul K.Bansal Simon & Schusrer 1992,2,高级篇：,（1）吴冲锋、王海成、吴文锋著，2000， 金融工程研究上海交通大学出版社,（2),约翰.赫尔著，张陶伟译， 1997 ，期权.期货和衍生证券，华夏出版社,对应的英文：Options ,Futures, and Other Derivative Securities, John C.Hull Prentice Hall Third Edition ，1998,3,考核评分,平时成绩：,上课出席、讨论、作业(,30%),期末成绩：,期末考试、论文（70%）,4,第一部分,为什么要学习金融工程,金融工程的发展背景,金融工程的核心问题,金融工程的基本概念,6,两个目标,为什么要学习金融工程,尽量少输钱，或不输钱,寻求市场或对手漏洞而赢钱,7,金融工程的两个基本功能,尽量少输钱，或不输钱,风险规避和管理,寻求套利机会,寻求市场或对手漏洞而赢钱,两个功能,8,1、金融工程的核心问题,普通产品：,价值规律的支配,供求关系,金融产品：,受什么支配？,供求关系？,定价,10,2、普通商品与金融产品的区别,（1）金融产品供给的特殊性,（2）金融产品需求的特殊性,（3）金融产品定价的特殊性,（4）金融产品获得长期收益的困难性,（5）金融产品价格波动的巨大性,11,（2）金融产品需求的特殊性,普通产品,金融产品（特别是金融衍生产品）,需求的影响因素,与人的生活与生产紧密相关,脱离人的基本需求，,更容易受个人的信心和预期的影响,需求量,短时间内有限，,且变化幅度小,短时间内变化幅度大，瞬时之间可以达到无穷大，也可以变为零,功能,使用,投资或投机,13,（4）获得长期收益的困难性,例子1.1：唐朝一元，如今何钱？,唐朝的一元历经一千多年,按年利率5计算，至今本息可达天文数字：,15,（5）价格波动的巨大性,1992.6-2001.6,的日元汇率走势,16,3、金融产品定价的基本方法,基于现金流贴现的估价方法,基于风险,/,收益的定价方法,基于无套利的期权定价方法,18,基于现金流贴现的估价方法(1),基本思想,是资产当前的价值应该由其未来现金流的贴现值所决定,提出者：,Irving Fisher,，,1907,John Burr Williams,，,1938,19,基于现金流贴现的估价方法(2),代表性成果：,红利贴现模型,盈余贴现模型,缺点：,20,基于风险,/,收益的资本资产定价方法,(1),基本思想：,资产的收益与风险成正比,资产的系统风险需要补偿，非系统性风险可以分散化,提出者：,Markovitz，1952,Sharpe,（,1964,）、,Litner,（,1965,）和,Mossin,（,1966,）,Ross,1976,Fama and French, 1992-2002,21,基于风险,/,收益的资本资产定价方法,(2),代表性成果,现代资产组合理论,CAPM模型,APT模型,三因子模型,缺点：,22,基于无套利的期权定价方法(2),代表性成果,Black-Scholes期权定价公式,期权二项式定价方法等,24,Black-Schole原假设,改变的情况,贡献者,(1)无风险利率为定常数,无风险利率满足随机的情形,Merton（1973）,(2)连续模型,离散的二项式定价方法,Cox、Ross和Rubinstein（1977）、Rendleman和Barter（1977）,数值解法和近似解法,Barone-Adesi和Whaley（1987），Omberg（1987）和Chaudhury（1995）,(3)根本证券不支付红利,考虑根本证券支付红利的看涨期权定价公式,Roll（1979）、Geseke（1979）、Whaley（1981）,25,(4)欧式看涨期权,美式看跌期权,Parkinson（1977）,美式期权最优提早执行的条件,Cox和Rubinstein（1985），Geseke和Shastri（1985）,亚式期权,Turnbull and Wakeman(1991)，Levy(1992)，Vorst(1992, 1996)，Milesky and Posner(1998),(5)假设股票价格为对数正态分布,股票价格为对数泊松分布时纯跳空期权定价模型(Pure Jump Model),Cox和Ross（1976）,扩散跳空方程(Diffusion-Jump Model),Merton（1976）,根本证券价格动力学满足双变量和多变量Ornstein-Uhlenbeck基础上,Andrew和Wang（1995）,26,4、金融理论应用的几个阶段,描述性金融,分析性金融,金融工程,偏重于描述,缺乏数量分析,以数量分析为主,组合应用金融工具，结构化管理金融风险,不多,1952年，Markowitz的资产组合理论,1973年，期权定价Black-Scholes公式,发展阶段：,应用特点：,开创性理论：,28,第三部分,为什么要学习金融工程,金融工程的发展背景,金融工程的核心问题,金融工程的基本概念,29,案例1.2：国有股权的退出,如何解决这个两难问题,法国政府对一个化工公司实施国有股权退出改革时遇到困难。为保持公司员工工作的积极性，决定出售一部分股权给员工。,但员工对这一持股计划非常冷淡，在政府决定对员工提供10%的折扣后，仍仅有20% 的员工愿意购买公司的股票。,这无疑使该化工公司的管理层对员工未来的努力程度和人力资源状况深表忧虑，而政府又不愿提供更多的折扣来吸引员工购股。,31,银行家信托公司的建议,：,由化工公司出面保证员工持有的股票能在4年内获得25%的收益率，,其股权所代表的表决权不受影响,员工可以获得未来股票二级市场上价格上涨所带来的资本利得的2/3，另外1/3作为该化工公司所提供保证收益率的补偿,32,一石多鸟的结果：,员工：不影响股票表决权，还可以获得最低收益保证,公司：只要较低收益就解决了公司的激励问题和信息问题,如二级市场价格上涨，公司可以获得员工持股部分,1/3,的溢价,如二级市场境况不好，则不需要承担价格下降的风险,33,金融工程的定义,最早提出金融工程学科概念的学者之一,John,Finnerty,（,1988,）,认为：,“金融工程包括新型工具与金融手段的设计、开发与实施，以及对金融问题给予创造性的解决。”,34,国际金融工程师学会常务理事Marshall（1992）指出定义中的“新型和创造性有三个层次的涵义：,（1）金融领域中思想的跃进，其创新程度最高；,（2）对已有的观念做重新的理解与运用；,（3）指对已有的金融产品和手段进行分解和组合。目前层出不穷的新颖金融工具的创造，大多建立在这种组合分解的基础上。,35,英国学者洛伦兹格立茨(Lawrence Galitz,1998)认为：,金融工程即是 “运用金融工具重新构造现有的金融状况，使之具有所期望的特性(即收益/风险组合特性)”。,36,金融工程的研究内容：,（1）新型金融产品和工具的开发：,（2）新型金融手段的开发：,（,3,）创造性地解决金融问题：,37,金融工程的应用领域,（,1,）公司理财方面,：垃圾债券,（2）,金融工具及其交易策略,（,3,）投资与货币管理方面,（,4,）风险管理技术与手段,38,金融工程的基本理论和工具,基础理论（假设已了解）,：,会计学与税务知识，代理理论，估值理论，汇率理论、利率理论及汇率的平价关系，资产组合理论，资产定价理论，有效市场理论，套期保值理论，期权定价理论等,讲解重点,：,衍生产品的介绍、定价和交易策略,39,金融工具和金融手段,基本的金融工具：,固定收益证券（如固定利率债券）、股票、期货、期权、互换等。最复杂的金融产品和工具，都可以分解成各种基本的金融工具，结合可产生了各种其它行之有效的新兴衍生产品。,基本的金融手段：,电子化证券交易、证券的私募和公开的发行，存架登记，电子资金拨划等的关系。,40,开发金融技术过程中的最基本方法:,数学方法:,涉及的内容十分广泛，从基本的代数知识，到微积分、线性代数、微分方程、运筹学和优化技术（如数学规划），乃至模糊数学，博弈论（包括微分策）等，都是金融工程可资运用的研究方法,统计学方法:,概率论、随机过程和其他随机分析方面（例如布朗运动）的理论和方法,41,金融工程与金融学,金融工具与金融手段的设计、开发与实施,风险管理技术,整体金融架构(Structure)的构造,对金融市场的研究，以及对金融市场在整个市场体系中的地位、作用的研究等等,机械工程,零件设计,结构设计,整机设计,对机器动作,环境的研究,42,金融工程,金融学,机械工程,力学,作为金融工程学科的涵义，在于综合地采用各种自然科学和工程技术的方法（如机械工程用到金属材料与热处理方面的技术，金融工程用到信息处理和人工智能方面的技术），创造出各种有价值的产品和服务，并创造出为设计、开发和实施这些产品和服务所需要的技术方法。,43,第四部分,为什么要学习金融工程,金融工程的发展背景,金融工程的核心问题,金融工程的基本概念,44,金融工程的发展背景,发展时间：,在80年代末、90年代初出现的新兴综合性交叉学科，被称为“金融业中的高科技”,追求风险规避的动因,寻求市场漏洞和对手漏洞的动因,科学技术的发展与金融理论的支持,45,（1）外汇市场的不确定性：,七十年代，布雷顿森林会议所确定的固定汇体系和美元金本位地位崩溃，使得各主要工业化国家的货币互相浮动，汇率主要由外汇市场的供求关系来决定。,追求风险规避的动因,46,47,（2）市场全球化的影响：,市场全球化（包括生产全球化、销售全球化和资本全球化）成为不可阻挡的潮流，加剧市场的不确定性。,48,国际原油93-01年价格(light),49,50,（3）信息对市场冲击的加剧：,通讯技术和计算机技术的发展，信息传播和处理的速度大大加快，原先需要一个星期或一个月才会对市场造成显著影响的信息，现在只是几天、几个小时，甚至是几秒钟时间就能使市场感受到。,51,不确定性就是风险,规避风险的手段：,开发风险管理工具,设计风险管理策略,52,寻求市场漏洞和对手漏洞的动因,金融业竞争态势的变化与金融监管的变革,寻求税收不对称中的套利机会,降低代理成本、交易成本，寻求套利机会,53,金融监管的目的,金融监管的变革,金融创新的本质,金融监管的变革,54,金融监管的目的：,保护公众利益：,防止金融机构违反投资者本人的意愿从事高风险操作；,鼓励公平竞争：,规范金融机构的的行为,55,早期：严格的金融监管,中期：监管不适应发展，导致金融机构的创新,当前：“放松金融管制”的时期,金融监管变革的发展,56,绕过监管法规，比如合理的避税,目的：,使市场更有效率：能以更低的成本达到其它方式能达到的经营目标,使市场更加完全：能够实现已有的工具和技术无法实现的目标,金融创新的本质,57,更多地利用经济手段（如中央银行的公开市场业务）进行间接的宏观调控,较少地依靠法律和行政手段等硬性规定,宏观调控变得更加柔性和灵活,放松金融管制,58,寻求税收不对称下的套利机会,税收不对称是广泛存在的,一个案例,59,税收不对称的广泛存在,（1）,政府对某些行业给予特殊的税收豁免与优惠,（2）不同国家向不同的企业施加不同的税收负担,（3）一些企业过去的经营业绩留给企业可观的减税和冲销额度，这些额度有效地免除了企业在未来几年中的纳税义务,60,时空的不对称：,如果两个企业（或者1个企业两个不同税率时期）按照不同的有效税率纳税，就存在着一种税收的不对称性,61,案例1.3 税收不对称的案例,公司A,公司B,利息,免税,公司A,公司B,股息,80免税,62,这笔交易对A公司有价值吗,公司A：,支付40的边际公司收入税率,借款成本10，借入1000万元投资B公司,B公司支付8股息给A公司,公司A,公司B,8股息,1000万元投资,63,结合税收考虑,A公司的实际借款成本：,10（1-40）6,A公司实际获得的股息：,ATR,8(82040)7.36,实际获取的收益：,7.36,6,64,进一步考虑这个例子:,假定公司B享有一种12的优惠税率,下面这笔交易有价值吗,公司A以10年利率借入公司B的资金,再把借到的贷款投资于公司B收益率为8的优,先股,65,答案是肯定的,公司B：,收到10利息，税后为0.088,为A公司支付的股息为：0.08,净收益为：0.088-0.08,公司A：,0.0736-0.06,66,两公司利用税收不对称套利：,债务和股息之间的税收不对称,当然，也有风险：,公司B税率上升或者公司A税率下降,公司A对公司B的债务违约,总结：,67,作业：避税问题的进一步讨论,我国税收和避税问题,关联企业具有不同的税率？,投资（红利）收入？（会计核算完全独立）可部分扣除,可转债回售？可转债付利息时（个人）,持有股票？,68,降低交易和代理成本的套利,提高资产变现能力以及提高现金的再投资能力而进行的创新,设计价格与面值更接近的长期投资证券,提高证券在市场上的流通速度，及增加市场的“深度”,金融机构通过设计低风险的金融工具和开发风险管理技术，为机构本身和投资者创造价值提高效用,69,科学技术的影响,科学技术成果为金融工程提供了物质条件、研究手段，使金融工程的迅速发展成为可能。事实上，现代科学技术在金融中的应用即是金融工程的重要内容之一。,技术因素通过影响其它环境因素，对金融工程的发展产生综合、深远的影响。,通讯技术的进步使市场获取信息的速度和数据大大增加，从而加剧了市场价格的波动性，因此对风险防范提出了更高的要求,70,对金融工程发展起决定性作用的技术领域：,计算机信息处理技术（包括硬件和计算机软件）和远程通讯技术，以及自动化和人工智能技术、网络系统和先进的数据输入技术,电子资金划拨系统、电子化证券交易等的开发与实施,71,现代技术降低交易成本的例子,例如一宗1万股交易，交易价格为100美元的股票,70年代的交易成本为每股1美元,90年代则已降至2美分,某股票在两个市场上存在0.10美元的价差，那么70年代初则不存在套利机会，而对九十年代的金融工程师来说却存在重要的套利机会，并需要开发出相应的交易策略。,72,金融理论的推动,1896 Irving Fisher 净现值法,1900 Bachelier 股票价格变化服从高斯分布,1938 Macaulay 提出久期和利率免疫的概念，这两个概念目前在资产/负债管理中得到了广泛的应用。,1944 Neumann和Morgenstern 效用理论(Utility Function)描述了投资者风险态度，开始了人们更广泛描述收益与风险的方法。,73,1952 Markowitz 资产组合理论 提出用方差来描述投资风险的概念，使得人们对金融问题的认识开始了从定性到定量的转变,1958 Modiglian和Miller 资本结构的MM定理表明在一个完全市场，公司价值与融资方式(发行股票和债券)无关。,1959 Osborne 股票价格变化服从对数正态分布,1964 William Sharpe, John Linter, Jan Mossin 建立资本资产定价模型CAPM,74,1968 Demsetz提出金融市场微观结构理论,1970 Fama 系统地提出有效市场理论 (现有较大争议),70年代后的进展大多是针对Option,1973 Black Scholes 期权定价 固定利率，无红利等完全市场,Merton把两个条件放宽， Thorpe将OPT发展到允许卖空的情况,1976 Ross 套利定价模型APT,75,1979 Cox Ross, Rubinstein 二项式定价,1979年 Kahneman和Tversky 期望理论，认为投资者对盈利的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数则是凸函数。这一理论被认为是行为金融理论（Behavioral Finance）发展的一个里程碑。,76,第二讲 金融衍生产品,什么是金融衍生产品,金融衍生产品的分类,基本金融衍生产品介绍,金融衍生产品的发展历史,金融衍生产品的特征,77,第一部分,什么是金融衍生产品,金融衍生产品的分类,金融衍生产品的特征,金融衍生产品的发展历史,基本金融衍生产品及其功能,78,金融衍生产品的概念,金融衍生产品指其价值依赖于根本（underlying) 资产价格的金融工具，如远期，期货，期权，互换等。,79,“金融衍生品”还没有一个明确的定义,国内的不同叫法,金融衍生商品，金融衍生产品，金融衍生工具，派生金融工具，金融派生品，金融衍生证券等,国外的不同叫法,“Financial Derivative Instrument”、 “Derivative Financial Instrument”、 “Derivative Security”,80,由于许多金融衍生产品交易在资产负债表上没有相应科目，因而也被称为“资产负债表外交易（简称“表外交易”）,对企业的影响是潜在的，而其爆发的后果却是非常严重的，有时甚至是致命的。,现在监管加强，趋势是要变成“表内交易”,表外交易,81,经济合作与发展组织（OECD）定义,“一般来说，衍生交易是一份双边合约或支付交换协议，它们的价值是从根本的资产或某种基础性的利率或指数上衍生出来的”。,“衍生交易所依赖的基础包括利率、汇率、商品、股票及其指数”；,“衍生品一词也被用来包括具有上述衍生性，或包含了选择权的债务工具以及拆散其他工具，如本金与利息收入而创造出来的债务工具”。,82,国际互换交易协会的定义,“,衍生产品是有关互换现金流量和旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时，交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的价格来决定。,互换交易、远期交易、利率上限(Caps)和利率下限(Floors)是双方协议成交的，而期货和认股权证则是在交易所交易的标准衍生工具,。”,83,John Hull（1993年）的定义,衍生证券(Derivative Security，也称衍生工具)是一种证券，其价值依赖于其他更基本的标的变量。,“衍生证券也称为或有债权（contingent Claims）。,84,第二部分,什么是金融衍生产品,金融衍生产品的分类,金融衍生产品的特征,金融衍生产品的发展历史,基本金融衍生产品及其功能,85,金融衍生产品的种类,（一）按基础商品或资产,商品类衍生品,以农产品、有色金属、能源、软产品、畜产品等为基础商品的衍生品；,金融类衍生品,以债券、货币、股权等为基础资产的衍生品。,86,（,二）按衍生品自身交易方法及特点,远期合约,期货,期权,互换,87,（,三）按基础产品的交易形式,一类是交易双方的风险收益对称,买方双方都负有在将来某一日期按照一定条件进行交易的义务，包括远期合约、期货、互换,另一类是交易双方风险收益不对称,合约购买方有权选择履约与否，包括期权及期权的变通形式：认股权证、可转换债券、可换股债券、利率上限(下限、上下限)等。,88,（四）按交易地点,场内交易衍生品,场外交易衍生品,直接交易市场,间接交易市场,89,衍生品的价格信息,可以直接从各种公开的媒介和金融信息网络终端中获得,衍生品的结构,是市场通用的,交易和交易对象,是各家金融机构随时都可以提供报价成交的,它的交易对象主要是普通衍生品，如期权、远期、互换的交易,直接交易市场,90,间接交易市场,衍生品的价格信息,由银行等金融机构向客户提出，客户一般难以在公开市场找到可供参考的价格标准,衍生品的结构,用专有产品的形式包装起来，不对外公开,这类专有产品实际上就是结构性或复合型衍生品,国际性大金融机构大多有结构性衍生品的设计部门，专门为客户或为自己达到营销目的而设计各种各样的产品，可以说是度身定做。,91,（五）按衍生品的形式,普通型衍生品或称第一代衍生品、简单香草”衍生品,“Plain vanilla，即期货、期权、远期和互换，其结构与定价方式己基本标准化和市场化,结构性或复合型的衍生品，“奇异”或“异型”衍生品,它是将各种普通衍生品组合在一起，有时也与存贷款业务联系在一起，形成一种特制的产品,92,结构性或复合型衍生品,专门为满足客户某种持殊需要而设计的,银行出于推销包装目的或自身获利目的，根据其对市场走势的判断和对数学模型的推算而制作的,内部结构一般被视为是一种“知识产权”而不会向外界透露,价格与风险都难以从外部加以判断,93,第三部分,什么是金融衍生产品,金融衍生产品的分类,金融衍生产品的特征,金融衍生产品的发展历史,基本金融衍生产品及其功能,94,基本衍生产品,远期合约,期货,期权,互换,95,什么是远期,指交易双方约定在未来指定的某一特定日期，按照约定价格进行交易的合同,与即期交易不同，远期的交易时间被推迟到以后某个固定日期进行，而交易的价格则在签订交易合同时即固定下来，不随市场波动,远期利率交易与远期汇率交易,96,什么是期货,是标准化的远期，指一份合法的有约束力的合同，规定以确定的价格在未来特定的一个日期交割一定数量的资产。期货合约中所约定的需要交割的资产称为根本资产。,商品期货和金融期货,97,什么是期权,是一种特殊的合约协议，它赋予持有人在某给定日期或该日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。,对于期权的买方而言，他只有权利而没有义务，但对于卖方，它却有绝对的义务。,除了股票期权外，以其他资产作为根本资产的期权也被广泛交易，包括外汇及其期货、农产品期货、金、银、固定收益证券、行业指数等。,98,什么是互换,是交易双方签订的一种合约，彼此同意在合约规定的期间内互相交换一定的现金流，以不同货币计算和支付，计算方式可能相同也可能不同。,互换包括利率互换和货币互换两种基本形式。,99,金融衍生产品的功能,(1),规避市场风险：,比如，利率远期、利率期货、利率期权等都可以用于规避利率波动的风险,(2),套利：,比如，利率互换就是一种利用双方比较优势的套利产品,(3),投机：,规避市场风险和套利都是针对风险厌恶的投资者说的，而对于投机者而言，金融衍生产品则增加了市场的投机机会,100,从整个市场的角度看,(4)提高交易效率：,衍生产品提高了市场的流动性，降低交易成本，从而提高了整个市场的交易效率。,(5),促进了金融市场的完善：,衍生产品补充和丰富了金融市场的交易品种，衍生产品和根本产品的组合可以为投资者提供任何收益和风险特性相匹配的产品,101,衍产品使用者之广泛,102,103,衍生品交易量之巨大,柜台,OTC,衍生品市场的交易情况（单位：,10,亿美元）,产品类别,合约名义面值,合约总价值,2001年底,2002年底,2003年底,2001年底,2002年底,2003年底,利率衍生品,远期利率协议,7,737,8,792,10,769,19,22,19,利率互换,58,897,79,120,111,209,1,969,3,864,3,918,期权,10,933,13,746,20,012,222,381,391,合计,77,568,101,658,141,991,2,210,4,266,4,328,104,产品类别,合约名义面值,合约总价值,2001年底,2002年底,2003年底,2001年底,2002年底,2003年底,外汇衍生品,直接的远期和外汇互换,10,336,10,719,12,387,374,468,607,货币互换,3,942,4,503,6,371,335,337,557,期权,2,470,3,238,5,726,70,76,136,合计,16,748,18,460,24,484,779,881,1,301,105,产品类别,合约名义面值,合约总价值,2001年底,2002年底,2003年底,2001年底,2002年底,2003年底,股权类衍生品,远期和互换,320,364,601,58,61,57,期权,1,561,1,944,3,186,147,194,217,合计,1,881,2,309,3,787,205,255,274,106,产品类别,合约名义面值,合约总价值,2001年底,2002年底,2003年底,2001年底,2002年底,2003年底,商品类衍生品,黄金,231,315,344,20,28,39,其他商品,367,608,1,062,56,58,88,合计,598,923,1,406,75,86,128,其他,14,384,18,330,25,510,519,871,957,合计,111,178,141,679,197,177,3,788,6,360,6,987,107,交易所金融衍生品市场的交易量情况（单位：,10,亿美元）,未平仓合约价值,成交金额,2001年底,2002年底,2003年底,2004年3月底,2002年,2003年,期货,利率,9,269.5,9,955.6,13,123.1,16,234.4,472,827.1,588,740.8,外汇,65.6,47.0,80.1,75.2,2,513.1,3,937.4,股票指数,333.9,325.5,501.8,549.5,26,506.3,32,433.2,合计,9,669.0,10,328.1,13,705.0,16,859.1,501,846.6,625,111.4,108,未平仓合约价值,成交金额,2001年底,2002年底,2003年底,2004年3月底,2002年,2003年,期权,利率,12,492.8,11,759.5,20,793.8,26,285.1,154,509.8,205,385.8,外汇,27.4,27.4,37.9,44.6,422.7,492.3,股票指数,1,574.8,1,700.2,2,196.9,2,681.2,36,369.6,43,112.9,合计,14,095.1,13,487.1,23,028.5,29,010.8,191,302.1,248,991.0,109,中国的金融衍生产品,稍有发展的,商品期货,可转债、认股权证,可能会发展：,股值期货,原因：,利率和汇率的管制,110,第四部分,什么是金融衍生产品,金融衍生产品的分类,金融衍生产品的特征,金融衍生产品的发展历史,基本金融衍生产品及其功能,111,金融衍生产品的共同特征,（一）保证金交易,只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易，不需实际上的本金转移，合约的了结一般也采用现金差价结算的方式进行，只有在到期日以实物交割方式履约的合约才需要买方交足货款,具有杠杆效应。保证金越低，杠杆效应越大，风险也就越大，通俗的讲就是以小博大,112,（二）未来性,在现时对基础工具未来可能产生的结果进行交易。其交易在现时发生而结果要到未来某一约定的时刻才能产生。,未来性是衍生品最基本的持性,113,（三）契约性,衍生品交易的对象并不是基础工具而是对这些基础工具在未来某种条件下处置的权利和义务，这些权利和义务以契约形式存在，构成所谓的产品,114,（四）帐外性,衍生品是对未来的交易，按照现有的财务规则，在交易结果发生之前，交易双方的资产负债表中不会记录这类交易的情况，其潜在的盈亏或风险无法在财务报表中体现,“安然”事件在爆发前，投资者并不能从其财务报表中了解其衍生金融产品的交易量，也不了解其所承担的风险,115,（五）替代性,从本质上说，衍生品是一种现金运作的替代物。如果有足够的现金，任何衍生品的经济功能都能通过运用现金来达到,对于同一种基本工具而言，其任何衍生品都可以通过普通衍生品(第一代衍生品)的组合来达到经济上的等效。也就是说，任何一种衍生品都可以找到它的衍生替代物,116,（六）组合性,从理论上讲，衍生品可以有无数种不同的形式,它可以把不同的时间、不同的基础工具、不同的现金流量的种种工具组合成不同的产品。这种产品在数学上表现为一种模型、或者公式、或者图表,但无论如何组合，产品怎么复杂，其基本构成元素仍是若干个简单的基础工具和普通衍生品,117,（,七）反向性,衍生品交易既可以针对基础工具作相反的未来的交易。也可以对已存在的衍生品做反向交易，即所谓的套利（或套期保值）交易。,118,（八）融资性,衍生品是一种现金运作的替代物，反过来说，利用衍生品，只需提供一定的保证金或以信用为保证，就能达到原来需要用大量现金才能达到的目的。从这个意义上讲，衍生品具有融资性。,119,金融衍生品的市场特征,（一）衍生品交易的高风险性及信用风险相对集中性,（二）衍生品交易的杠杆性,（三）衍生品的虚拟性,（四）产品定价中的高科技性,120,第五部分,什么是金融衍生产品,金融衍生产品的分类,金融衍生产品的特征,金融衍生产品的发展历史,基本金融衍生产品及其功能,121,远期与期货的发展历史,早在古希腊和古罗马时期,出现了中央交易场所、易货交易、货币制度，形成了按照既定时间和场所开展正式交易活动以及签定远期交货合约的做法,到13世纪,在普遍采用的即期交货的现货合同基础上，已开始出现根据样品的质量而签定远期交货合约的做法”,1730年，日本的Dojima大米远期市场,进行大米的远期合约交易，除了Dojima市场，日本还成立了食用油、棉花和贵金属市场，但交易量远不及大米那样多,122,真正的现代期货市场,芝加哥商品交易所(CBOT)于1848年由82位商人组建，对期货市场的形成和发展功不可没,克里米亚战争和美国内战使得粮食价格波动不定，因而在内战期间粮食交易大增。据记载，最早的一份玉米远期合约签订于1851年3月13日，该合约的交易量为3000蒲式耳，交货期为6月份，交易价格为每蒲式耳低于3月l 3日当地玉米市价1美分,CBOT于1865年制定了共同法则，进行了第一笔期货合约交易,。,123,期权交易的历史,据专家考证，早在古希腊、古罗马时期，一些地方即已出现了期权交易的雏形。,到18、19世纪，美国和欧洲的农产品期权交易已相当流行。而股票期权早在19世纪即已在美国产生，但在1973年之前，这种交易都分散在各店头市场进行，因而交易的品种比较单一交易的规模也相当有限。,1973年之后，大规模交易,124,互换交易的历史,互换交易的历史可能更为久远，原始社会的物物交换就是互换交易的雏型。,80年代初期在平行信贷基础上发展而来的，但互换业务的不断创新使其本质特征日益向“物物交换”这一最古老的交易方式回归,125,真正现代意义上的金融衍生品市场,自1848年芝加哥商品交易所成立,其蓬勃发展则是由于石油危机、布雷顿森林体系解体所导致的全球经济波动性加大,1972年货币期货出现,1973年股票期权出现,126,年份,衍生品,1848,农产品远期合同,1865,商品期货,1972,货币期货,1973,股票期权,1975,抵押债券期货、国库券期货,表2-1主要衍生品及其产生年代,127,1977,长期政府债券期货,1979,场外货币期权,1980,货币互换,1981,股票指数期货、中期政府债券期货、银行存款单期货、欧洲美元期货、利率互换、长期政府债券期货期权,1983,利率上限和下限期权、中期政府债券期货期权、货币期货期权、股指期货期权,1985,欧洲美元期权、互换期权、美元及市政债券指数期货,128,第三讲 无套利定价原理,什么是套利,什么是无套利定价原理,无套利定价原理的基本理论,129,第一部分,什么是套利,什么是无套利定价原理,无套利定价原理的基本理论,130,商业贸易中的套利行为,15,000元/吨,翰阳公司,卖方甲,买方乙,17,000元/吨,铜,铜,131,在商品贸易中套利时需考虑的成本：,（,1,）信息成本：,（,2,）空间成本,（,3,）时间成本,132,金融市场中的套利行为,专业化交易市场的存在,信息成本只剩下交易费用,产品标准化,金融产品的无形化,没有空间成本,金融市场存在的卖空机制大大增加了套利机会,金融产品在时间和空间上的多样性也使得套利更为便捷,133,套利的定义,套利,指一个能产生无风险盈利的交易策略。,这种套利是指纯粹的无风险套利。,但在实际市场中，套利一般指的是一个预期能产生无风险盈利的策略，可能会承担一定的低风险。,134,第二部分,什么是套利,什么是无套利定价原理,无套利定价原理的基本理论,135,无套利定价”原理,无套利定价”原理,金融产品在市场的合理价格是这个价格使得市场不存在套利机会,那什么是套利机会呢？,136,套利机会的等价条件,（,1,）存在两个不同的资产组合，它们的未来损益（,payoff,）相同，但它们的成本却不同；,损益：现金流,不确定状态下：每一种状态对应的现金流,137,（2）存在两个相同成本的资产组合，但是第一个组合在所有的可能状态下的损益都不低于第二个组合，而且至少存在一种状态，在此状态下第一个组合的损益要大于第二个组合的支付。,（3）一个组合其构建的成本为零，但在所有可能状态下，这个组合的损益都不小于零，而且至少存在一种状态，在此状态下这个组合的损益要大于零。,138,无套利定价原理,（1）同损益同价格,如果两种证券具有相同的损益，则这两种证券具有相同的价格。,（,2,）静态组合复制定价：,如果一个资产组合的损益等同于一个证券，那么这个资产组合的价格等于证券的价格。这个资产组合称为证券的“复制组合”（,replicating portfolio,）。,139,（,3,）动态组合复制定价：,如果一个自融资（,self-financing,）交易策略最后具有和一个证券相同的损益，那么这个证券的价格等于自融资交易策略的成本。这称为动态套期保值策略（,dynamic hedging strategy,）。,140,确定状态下无套利定价原理的应用,案例1：,假设两个零息票债券A和B，两者都是在1年后的同一天支付100元的面值。如果A的当前价格为98元。另外，假设不考虑交易成本。,问题：,（1）B的价格应该为多少呢？,（,2,）如果,B,的市场价格只有,97.5,元，问如何套利呢？,141,应用同损益同价格原理：,B的价格也为98元,如果B的市场价格只有97.5元，卖空A，买进B,142,案例2：,假设当前市场的零息票债券的价格为：, 1年后到期的零息票债券的价格为98元；, 2年后到期的零息票债券的价格为96元；, 3年后到期的零息票债券的价格为93元；,另外，假设不考虑交易成本。,143,问题：,（1）息票率为10，1年支付1次利息的三年后到期的债券的价格为多少呢？,（,2,）如果息票率为,10,，,1,年支付,1,次利息的三年后到期的债券价格为,120,元，如何套利呢？,144,看未来损益图：,1年末,2年末,3年末,10,10,110,145,静态组合复制策略,（1）购买0.1张的1年后到期的零息票债券，其损益刚好为1000.110元；,（2）购买0.1张的2年后到期的零息票债券，其损益刚好为1000.110元；,（3）购买1.1张的3年后到期的零息票债券，其损益刚好为1001.1110元；,146,根据无套利定价原理的推论,0.1980.1961.193121.7,问题2的答案：,市场价格为120元，低估B，则买进B，卖出静态组合,（1）买进1张息票率为10，1年支付1次利息的三年后到期的债券；,（2）卖空0.1张的1年后到期的零息票债券；,（3）卖空0.1张的2年后到期的零息票债券；,（,4,）卖空,1.1,张的,3,年后到期的零息票债券；,147,案例3：,假设从现在开始1年后到期的零息票债券的价格为98元，从1年后开始，在2年后到期的零息票债券的价格也为98元（1年后的价格）。另外，假设不考虑交易成本。,问题：,（1）从现在开始2年后到期的零息票债券的价格为多少呢？,（,2,）如果现在开始,2,年后到期的零息票债券价格为,99,元，如何套利呢？,148,(1) 从现在开始1年后到期的债券Z,01,第1年末,支付:100,价格:98,(2) 1年后开始2年后到期的债券Z,12,第2年末,支付:100,价格:98,(3) 从现在开始2年后到期的债券Z,02,第2年末,支付:100,价格:？,149,动态组合复制策略：,（1）先在当前购买0.98份的债券Z,01,；,（2）在第1年末0.98份债券Z,01,到期，获得0.9810098元；,（,3,）在第,1,年末再用获得的,98,元去购买,1,份债券,Z,1,2,；,150,自融资策略的现金流表,交易策略,现金流,当前,第1年末,第2年末,(1)购买0.98份Z,01,-980.98=-96.04,0.98100=98,(2)在第1年末购买1份Z,12,-98,100,合计：,-96.04,0,100,151,这个自融资交易策略的损益：,就是在第2年末获得本金100元，这等同于一个现在开始2年后到期的零息票债券的损益。,这个自融资交易策略的成本为：,98,0.98,96.04,152,如果市价为99元，如何套利,构造的套利策略如下：,（1）卖空1份Z,02,债券，获得99元，所承担的义务是在2年后支付100元；,（2）在获得的99元中取出96.04元，购买0.98份Z,01,；,（3）购买的1年期零息票债券到期，在第一年末获得98元；,（4）再在第1年末用获得的98元购买1份第2年末到期的1年期零息票债券；,（,5,）在第,2,年末，零息票债券到期获得,100,元，用于支付步骤（,1,）卖空的,100,元；,153,交易策略,现金流,当前,第1年末,第2年末,(1)卖空1份Z,02,99,-100,(2)购买0.98份Z,01,-0.9898 =-96.04,0.98100 = 98,(3)在第1年末购买1份Z,12,-98,100,合计：,99-96.04 = 2.96,0,0,154,不确定状态下的无套利定价原理的应用,不确定状态：,资产的未来损益不确定,假设市场在未来某一时刻存在有限种状态,在每一种状态下资产的未来损益已知,但未来时刻到底发生哪一种状态不知道,155,案例4：,假设有一风险证券A，当前的市场价格为100元,1年后的市场出现两种可能的状态：状态1和状态2。,状态1时，A的未来损益为105元，状态2时，95元。,有一证券B，它在1年后的未来损益也是：状态1时105元，状态2时95元。,另外，假设不考虑交易成本。,问题：,（1）B的合理价格为多少呢？,（,2,）如果,B,的价格为,99,元，如何套利？,156,答案：,（1）B的合理价格也为100元；,（2）如果B为99元，价值被低估，则买进B，卖空A,157,案例5：,假设有一风险证券A，当前的市场价格为100元,1年后的市场出现两种可能的状态：状态1和状态2。,状态1时，A的未来损益为105元，状态2时，95元。,有一证券B，它在1年后的未来损益也是：状态1时,120,元，状态2时,110,元。,另外，假设不考虑交易成本，资金借贷也不需要成本。,问题：,（1）B的合理价格为多少呢？,（,2,）如果,B,的价格为,110,元，如何套利？,158,证券未来损益图,100,105,95,风险证券A,P,B,120,110,风险证券B,1,1,1,资金借贷,159,静态组合策略：,要求 x 份的证券A和 y 份的资金借贷构成B,160,解得：,X = 1, y = 15,所以：,B的价格为：,1*100+15*1 = 115,161,第二个问题：,当B为110元时，如何构造套利组合呢？,套利组合：,买进,B,，卖空,A,，借入资金,15,元。,162,期初时刻的现金流,期末时刻的现金流,第一种状态,第二种状态,(1)买进B,-110,120,110,(2)卖空A,100,-105,-95,(3)借入资金15元,15,-15,-15,合计,5,0,0,163,案例6：,假设有一风险证券A，当前的市场价格为100元,1年后的市场出现,三,种可能的状态：状态1、2和3。,状态1、2和3时，A的未来损益分别为110.25，99.75，90.25元。,有一证券B，它在1年后的未来损益也是：状态1、2和3时，分别为,125,，,112.5和109元,。,另外，假设不考虑交易成本，资金借贷的年利率为5.06，半年利率为2.5。,164,问题：,（1）B的合理价格为多少呢？,（,2,）如果,B,的价格为,110,元，如何套利？,165,证券未来损益图,100,110.25,99.75,风险证券A,风险证券B,资金借贷,90.25,P,B,125,112.5,109,1,1.0506,1.0506,1.0506,166,构造静态组合：,x 份A和 y 份资金借贷构成B,方程无解！,167,动态组合复制,动态：,我们把,1,年的持有期拆成两个半年，这样在半年后就可调整组合,假设证券,A,在半年后的损益为两种状态，分别为,105,元和,95,元,证券B的半年后的损益不知道,168,110.25,99.75,风险证券A,风险证券B,90.25,100,105,95,P,B,B,1,B,2,125,112.5,109,1.0506,1.0506,1.0506,1,1.025,1.025,169,构造如下的组合：,（,1,）,1,份的证券,A,；（,2,）持有现金,13.56,。,170,在半年后进行组合调整,(1)证券,A,的损益为,105,时：,再买进,0.19,份的证券,A,，需要现金,19.95,元（,0.19,105,19.95,）,持有的现金,13.56,，加上利息变为：,13.56,1.025,13.90,。,半年后的组合变为：,1.19,份证券,A,现金,6.05 （13.90 19.95）,171,在,1,年后此组合损益状态为：,172,(,2,)证券,A,的损益为,95,时：,卖出,0.632,份的证券,A,，得到,0.632,95,60.04,元,持有的现金,13.56,，加上利息变为：,13.56,1.025,13.90,半年后的组合变为：,0.368,份证券,A,现金,73.94 （13.90,60.04,73.94 ）,173,在,1,年后此组合损益状态为：,174,110.25,99.75,90.25,100,105,95,原始组合：,(1)持有1份A,(2)持有现金13.56,操作：卖出0.632份A,组合为：,(1)持有0.368份A,(2)持有现金73.94,操作：买进0.19份A,组合为：,(1)持有1.19份A,(2)持有现金-6.05,组合的支付为：,125,112.5,109,175,半年后的组合调整是如何得到呢？,动态策略调整方法：,多期的静态复制策略,从后往前应用静态复制策略,176,110.25,99.75,风险证券A,风险证券B,90.25,100,105,95,P,B,B,1,B,2,125,112.5,109,1.0506,1.0506,1.0506,1,1.025,1.025,177,（,1,）证券在中期价格为,105,时：,178,解得：,x =,1.19,，,y,5.90,此时B的价格为：,B,1,1.19,105,5.90,1.025,118.90,179,110.25,99.75,风险证券A,风险证券B,90.25,100,105,95,P,B,118.90,B,2,125,112.5,109,1.0506,1.0506,1.0506,1,1.025,1.025,180,（,2,）证券在中期价格为,95,时：,181,解得：,x =,0.368,，,y,72.14,此时,B,的价格为：,B,2,0.368,95,72.14,1.025,108.90,182,110.25,99.75,风险证券A,风险证券B,90.25,100,105,95