第五章--西方汇率理论课件

一、早期的汇率理论一、早期的汇率理论铸币平价论铸币平价论二、二、1919世纪后期到世纪后期到2020世纪世纪3030年代的汇率理论年代的汇率理论戈森：国际借贷说戈森：国际借贷说瓦尔拉：汇率的一般均衡瓦尔拉：汇率的一般均衡阿夫塔里昂：汇兑心理论阿夫塔里昂：汇兑心理论卡塞尔：购买力平价说卡塞尔：购买力平价说凯恩斯：利率平价理论凯恩斯：利率平价理论三、第二次世界大战后的汇率决定理论三、第二次世界大战后的汇率决定理论凯恩斯主义的汇率理论凯恩斯主义的汇率理论货币主义汇率理论货币主义汇率理论资产组合理论资产组合理论第一节第一节 汇率理论的发展沿革汇率理论的发展沿革贵金属本位制时期：汇率理论的早期萌芽贵金属本位制时期：汇率理论的早期萌芽1.国际金本位制度国际金本位制度国际金本位制度的特点铸币平价和法定金平价是汇率决定的基础 汇率波动的范围既定且完全可预见汇率决定的理论特点单一性和简单性 相关理论探索空间相对有限贵金属本位制时期：汇率理论的早期萌芽贵金属本位制时期：汇率理论的早期萌芽2.国际金汇兑本位制度国际金汇兑本位制度经济持续发展（19世纪后期到20世纪初）国际借贷说两次世界大战时期国际货币体系处于无序阶段，汇率波动频繁 购买力平价利率平价汇兑心理说纸币只是替代金属货币流通的价值符号，两国纸币所代表的价值量之比即是决定汇率的基础。-马克思 外汇的供求将从根本上决定两国货币之间的比价通胀率差异 利率水平差异 经济增长差异 汇率制度及政策预期等 -凯恩斯主义的汇率决定观点纸币制度下的汇率决定理论发展纸币制度下的汇率决定理论发展在纸币流通情况下，在纸币流通情况下，汇率决定问题更加复杂汇率决定问题更加复杂国际资本流动加剧推动汇率决定理论发展 20世纪70年代以来国际资本流动的加剧对外汇供求及汇率变动愈发具有了决定性的影响。人们对汇率的认识发生改变：第二节第二节 国际借贷理论国际借贷理论1861年英国葛森（年英国葛森（Goschen)外汇理论外汇理论内容：内容：外汇汇率由外汇的供给和需求决定外汇汇率由外汇的供给和需求决定外汇的供求起源于该国的对外流动借贷。借外汇的供求起源于该国的对外流动借贷。借贷按流动性强弱可分为固定借贷与流动借贷，贷按流动性强弱可分为固定借贷与流动借贷，只有流动借贷才对外汇供求关系产生实际影只有流动借贷才对外汇供求关系产生实际影响。当流动借贷相等时，外汇供求相等，汇响。当流动借贷相等时，外汇供求相等，汇率保持稳定。率保持稳定。物价水平、黄金存量、信用关系和利率水平物价水平、黄金存量、信用关系和利率水平等也会对汇率产生影响。等也会对汇率产生影响。国际收支状况对汇率的影响国际收支状况对汇率的影响美国学者阿尔盖（美国学者阿尔盖（V.Argy）作了系统总结，提出）作了系统总结，提出国际收支说：国际收支说：在汇率完全自由浮动的情况下，国际收支情况决在汇率完全自由浮动的情况下，国际收支情况决定了外汇的供给和需求，从而影响汇率水平的变定了外汇的供给和需求，从而影响汇率水平的变动，而国际收支又取决于本国和外国的国民收入、动，而国际收支又取决于本国和外国的国民收入、价格、利率等因素。价格、利率等因素。BPCAK0n n各种因素通过影响国际收支，对汇率的影响。各种因素通过影响国际收支，对汇率的影响。各种因素通过影响国际收支，对汇率的影响。各种因素通过影响国际收支，对汇率的影响。哪些因素通过国际收支对汇率产生影响：进口本国国民收入哪些因素通过国际收支对汇率产生影响：进口本国国民收入和两国相对价格决定，出口主要由外国国民收入和两国相对和两国相对价格决定，出口主要由外国国民收入和两国相对价格之比决定；资金跨国流动由本国利率、外国利率和对未价格之比决定；资金跨国流动由本国利率、外国利率和对未来汇率水平变化预期决定的。来汇率水平变化预期决定的。对国际借贷理论的简单评价（1）产生于一战前的金本位时期，当时汇率的变动主要受外汇供求关系变化的影响。指出只有需要立即清偿的到期国际收支差额才能引起汇率的变动，从动态角度分析了汇率短期水平及其变动的原因。（2）但该理论没有指出决定汇率的内在根本因素即汇率决定的基础，即国际借贷平衡时的汇率水平决定。第三节第三节 购买力平价理论购买力平价理论一、提出一、提出19221922年瑞典学者卡塞尔系统阐述，年瑞典学者卡塞尔系统阐述，19141914年以年以后的货币和外汇后的货币和外汇基本思想：一国货币对外汇率主要是由两国货基本思想：一国货币对外汇率主要是由两国货币在其本国所具有的购买力决定的，两种货币币在其本国所具有的购买力决定的，两种货币购买力之比决定了两国货币的兑换比率购买力之比决定了两国货币的兑换比率购买力平价的两种形式绝对的购买力平价绝对的购买力平价相对的购买力平价相对的购买力平价Purchasing Power Parity二、绝对购买力平价二、绝对购买力平价1.1.假定条件：假定条件：一价定律成立一价定律成立忽略交易成本忽略交易成本忽略物价和汇率的相互影响忽略物价和汇率的相互影响货币中性货币中性忽略汇率预期忽略汇率预期2.几个重要的概念A.可贸易品：区域间价格差异能够通过活动消除或减少的商品B.不可贸易品：区域间价格差异不能通过活动消除或减少的商品C.一价定律：在自由贸易和完全竞争的条件下，同种可贸易品在不同地区的价格应该是一致的，这种一致关系就是一价定律。在开放经济条件下，一价定律体现为用同一货币衡量的不同国家的可贸易品价格相同。选择题：以下商品中属于可贸易品的有：A.工业制成品B.大豆C.房地产C.个人劳务n n名词解释：名词解释：一价定律一价定律如果一价定律成立，则汇率相同商品在外国的价格商品在本国的价格绝对购买力平价的内容：在一定的时点上，一国货币对外汇率主在一定的时点上，一国货币对外汇率主要是由两国货币在其本国所具有的购买要是由两国货币在其本国所具有的购买力决定的，两种货币购买力之比决定了力决定的，两种货币购买力之比决定了两国货币的兑换比率。两国货币的兑换比率。公式为绝对购买力平价反映的是在一定的时点上，两绝对购买力平价反映的是在一定的时点上，两国货币汇率决定于两国货币的购买力之比。国货币汇率决定于两国货币的购买力之比。绝对购买力平价的推导两国可贸易品的物价指数设第1种可贸易品权重为1，在本国价格的为P1d，在外国的价格为P1f,两国相同商品的权重相同。同样，第2种可贸易品,则可得两国由可贸易商品构成的物价水平之间的关系：两国货币间的汇率水平取决于以不同货币衡两国货币间的汇率水平取决于以不同货币衡量的两国一般物价水平之比，即不同货币的量的两国一般物价水平之比，即不同货币的购买力之比。购买力之比。另外，当绝对购买力平价成立时，另外，当绝对购买力平价成立时，两国货币的两国货币的实际实际购买力是相同的，购买力是相同的，即即实际汇率实际汇率等于等于1 1三、相对购买力平价三、相对购买力平价概念：汇率水平的变动取决于两国物价水平的变动，如果本国通货膨胀率超过外国，则本币将贬值，反之本币将升值。公式为汇率的变化率外国的通货膨胀率汇率变化率等于同期本国与外国的通货膨胀率之差。汇率变化率等于同期本国与外国的通货膨胀率之差。即：汇率的变化率与两国物价水平的相对变化成比例。即：汇率的变化率与两国物价水平的相对变化成比例。从另外的角度来看：时期的绝对购买力平价成立：时期的绝对购买力平价成立：一段时期内两国间物价水平变化的差异被 同一时期两国货币汇率水平的变动所抵消。当外国的通胀率很小时，四、购买力平价理论评价四、购买力平价理论评价在国际金本位制度将瓦解，恶性通货膨胀困扰经济发在国际金本位制度将瓦解，恶性通货膨胀困扰经济发展的背景下，购买力平价理论试图确定两国间长期的展的背景下，购买力平价理论试图确定两国间长期的均衡汇率，为解释长期趋势提供了分析思路。也为当均衡汇率，为解释长期趋势提供了分析思路。也为当局治理通胀，稳定币值提供了理论与政策依据。局治理通胀，稳定币值提供了理论与政策依据。购买力平价理论认为汇率变动完全取决于两国货币的购买力平价理论认为汇率变动完全取决于两国货币的购买力，实际情况并非如此。物价并非唯一因素，其购买力，实际情况并非如此。物价并非唯一因素，其对外部冲击的反应速度也较慢。对外部冲击的反应速度也较慢。国与国间的价格体系差异国与国间的价格体系差异物价指数的选择和计算方法不一致。物价指数的选择和计算方法不一致。基期的选择问题基期的选择问题价格滞后和时间区间的确定价格滞后和时间区间的确定第四节 利率平价说套补的利率平价：由规避风险的交易形成，实证中能够较好地成立。非套补的利率平价：当交易者希望通过对未来汇率的预测而获利时形成，较难进行实证。投机者的行为会使套补利率平价和非套补利率平价同时成立。套补的利率平价推演如果投资于本国市场，则每1单位本币到期可增值：套补的利率平价推演n n如果投资于外国金融市场，则首先将本币在如果投资于外国金融市场，则首先将本币在外汇市场上兑换成外币：外汇市场上兑换成外币：n n再把再把这些外币用于一年期投资，期满时可增值为：这些外币用于一年期投资，期满时可增值为：套补的利率平价推演n n在一年在一年期满时，假定此时汇率为期满时，假定此时汇率为 ，将之兑，将之兑换成本币，数量为：换成本币，数量为：n n由于一年后的即期汇率是不确定的，所由于一年后的即期汇率是不确定的，所以最终收益也不确定，存在汇率风险以最终收益也不确定，存在汇率风险n n为了消除汇率风险，可以购买一年后交割的为了消除汇率风险，可以购买一年后交割的远期合约，交割的远期汇率为，则一年远期合约，交割的远期汇率为，则一年后后1 1单位本币可增值为：单位本币可增值为：一单位本币一单位本币n n如果投资于本国市场，到期增值为如果投资于本国市场，到期增值为n n如果投资于外国市场，到期增值为如果投资于外国市场，到期增值为n n要要对投资于国内还是国外做出选择：对投资于国内还是国外做出选择：则投资于国内如果则投资于国外如果则投资于两国无差别如果n n市场上的投资者都面临着同样的决策选择市场上的投资者都面临着同样的决策选择当当时，众多投资者会在外汇市场这些行为会促使外国市场收益率下降，即即期卖出本币，买入外币卖出本币，买入外币；远期卖出外币，买入卖出外币，买入本币本币，从而使本币即期贬值贬值，远期升值升值；外币即期升值，远期贬值。即e ，f直到时，外汇市场供求达平衡n n当当以套以套补补方式投资时，市场最终会使利率与汇率方式投资时，市场最终会使利率与汇率间形成以下关系：间形成以下关系：n n整理可得整理可得n n设设升（贴）水率为升（贴）水率为即即极小数，可忽略n得套套补的补的利率平价的一般形式利率平价的一般形式n经济含义：汇率的远期升（贴）水率等于两国利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期汇率必将升水，这意味着本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。n n套补性套补性交易一般无风险。交易一般无风险。实践中，无本金套利活动实践中，无本金套利活动根据各国利率差异确定升（贴）水额根据各国利率差异确定升（贴）水额实证中，套补的利率平价基本都能很好地成立。实证中，套补的利率平价基本都能很好地成立。无抛补套利平价无抛补套利平价无抛补套利平价无抛补套利平价（uncovered interest rate parity)uncovered interest rate parity)投资者根据自己对未来汇率变动投资者根据自己对未来汇率变动的预期来计算投资的预期收益，的预期来计算投资的预期收益，在承担一定汇率风险的情况下进在承担一定汇率风险的情况下进行投资活动。行投资活动。无抛补的套利：The expected uncovered interest differential(EUD)非套补的利率平价推演n n投资者根据自己对未来即期汇率的预期而计投资者根据自己对未来即期汇率的预期而计算预期收益，不进行远期交易。设一年后的算预期收益，不进行远期交易。设一年后的即期汇率为即期汇率为n n投资于本国收益：投资于本国收益：n n投资于外国预期投资于外国预期收益收益：n n投资者根据预期投资后，最终会使市场上投资者根据预期投资后，最终会使市场上整理后可得n n非套补的非套补的利率平价：预期的汇率变动率等于两国货币利利率平价：预期的汇率变动率等于两国货币利率之差，即。如果本国利率高于外国利率则率之差，即。如果本国利率高于外国利率则意味着市场预期本币在未来将贬值，如果本国利率低于意味着市场预期本币在未来将贬值，如果本国利率低于外国利率，则意味着市场预期本币在未来将升值。在非外国利率，则意味着市场预期本币在未来将升值。在非套补利率平价已经成立时，如果本国货币当局提高利率，套补利率平价已经成立时，如果本国货币当局提高利率，则当市场预期未来的即期汇率并不因之发生变动时，本则当市场预期未来的即期汇率并不因之发生变动时，本币的即期汇率将升值。币的即期汇率将升值。不变设套补和非套补利率平价的关系n n投资者利用资产随时间变动增值投资者利用资产随时间变动增值投机者利用投机者利用特定时刻的差价特定时刻的差价特定时刻的差价特定时刻的差价获利获利n n预期的未来汇率预期的未来汇率与相应的远期汇率与相应的远期汇率不一致不一致投机者在外汇市场上以卖出远期外汇合约，到期需投机者在外汇市场上以卖出远期外汇合约，到期需要交割外汇时，以买入外汇进行交割，如果预要交割外汇时，以买入外汇进行交割，如果预期正确（即）投机者可以赚取差价期正确（即）投机者可以赚取差价套补和非套补利率平价的关系投机者不断在远期市场卖出外汇合约，从而使不断减小，直至。此时，与套补与非套补利率平价同时成立，即对利率平价说的简单评价（1）从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制。（2）利率平价说不是一个独立的汇率决定理论，仅描述了汇率与利率之间相互作用的关系。（3）具有特别的实践价值：可通过短期利率变动实现对汇率的调节。第五节第五节 资产市场说资产市场说假定前提：外汇市场有效，市场价格反映所有可得信息一国资产市场包括本国货币市场、本币资产市场、外币资产市场资金完全流动，CIP成立资产市场说的构成货币分析法（假设本外币资产可完全替代）弹性价格货币分析法黏性价格货币分析法资产组合分析法（本外币资产不可完全替代）美国弗兰克和比尔森等1.弹性价格的货币分析法假设前提：假设前提：n n垂直的总供给曲线（垂直的总供给曲线（ASAS不变）不变）n n货币需求是收入和利率的稳定函数货币需求是收入和利率的稳定函数（MsMs只引起只引起P P调整，不影响调整，不影响i i）n n购买力平价成立（购买力平价成立（P PePeP*）本国货币市场平衡n n本国货币市场平衡本国货币市场平衡n n两边取对数两边取对数n n同样，设外国货币需求函数参数与本国相同，则同样，设外国货币需求函数参数与本国相同，则n n购买力平价：购买力平价：n n代入代入n n得得弹性价格货币分析法的基本模型本国与外国之间的实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过影响各自的物价水平，最终决定了汇率水平。1.弹性价格的货币分析法弹性价格货币论的汇率决定基本形式货币供给一次性增加的影响价格时间时间时间时间利率本币汇率P1货币供给Ms1Ms0P0ioeoe1Ms一次性增加：i和Y不变，减持货币余额货币供给Ms1Ms0时间P0本国价格水平P1时间n nMsMs一次性增加：一次性增加：i i不变，减持货币余额，不变，减持货币余额，P P上升上升本国利率i0时间n nMsMs一次性增加：一次性增加：i i不变不变n nMsMs一次性增加：本币汇率上升一次性增加：本币汇率上升本币汇率e2时间e1Yd增加：利率不变，本国实际收入增加引起Md增加，减少支出，P下降，（购买力平价）本币升值id上升Md下降，支出增加，P上升，本币贬值（2）引进预期根据非套补的利率平价说，近似地得到即期汇率水平是即期的经济基本面状况以及下一期预期的汇率水平的函数，所以对下一期汇率水平的预期直接影响到即期汇率水平的形成。对货币模型的检验与评价将购买力平价引入资产市场，将汇率作为一种资产价格，符合资产频繁转换的现实一般均衡分析简单形式20世纪70年代美国多恩布什商品市场价格资产市场价格粘性价格货币分析法（1）基本模型假设前提购买力平价短期不成立AS曲线短期内不垂直商品市场价格黏性PASADAD01PP0PP0ADADASP10P0PP1ADADAS01非套补平价成立经济长期均衡状态下：购买力平价成立充分就业产出水平，又由于当Ms一次性增加，使Pd上升，从而e上升至长期均衡水平，上升幅度相当于Ms增加的幅度经济的短期均衡价格黏性：P不变i与e作为资产的价格迅速调整理性预期短期内假设发生冲击前本国经济处于长期均衡状态：即：n n冲击是本国冲击是本国MsMs一次性增加，此时要达到新的一次性增加，此时要达到新的均衡，要求均衡，要求dM1n n即要求也随之变化，直到等于，而即要求也随之变化，直到等于，而要使增长，可以通过要使增长，可以通过P P、Y Y、i i三个方面三个方面的调整来实现的调整来实现两国利率水平相等，即ia=ibY不会马上变化，P具有粘性，只有i1Y0，P开始上升，AS曲线斜率增加，货币市场：P上升使实际Ms下降，Y上升使Md上升，共同使i上升，所以e下降使本币升值，出口减少，Y下降，向充分就业水平调整P0PP1ADADAS01O粘性价格的货币论又称作“超调模型”（Overshooting Model）。货币供应一次性增加的影响。时间时间本国利率本币汇率（直接标价法）Ms1P1Ms0P0ioe1本国货币供给本国物价水平i1e时间时间（4）对超调模型的评价与检验采用商品价格黏性分析方法，更贴合实际首次涉及汇率动态调整超调模型对内部均衡和外部平衡分析方法的扩展政策含义：汇率过度波动会给金融市场和实际经济带来冲击，有必要进行干预。汇率决定的资产组合分析法资产组合分析法的特点：假定本币资产与外币资产是不完全的替代物，风险等因素使非套补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与外币资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察。将本国资产总量引人了分析模型，本国资产总量直接制约着对各种资产的持有量，而经常账户的变动会对这一资产总量造成影响，从而将流量因素与存量因素结合了起来。三种资产：三种资产：本国货币本国货币M M，本国债券，本国债券B B，外币资产，外币资产F F一国的资产总量为：一国的资产总量为：W WM MB BeFeFMdMd是本国利率、外国利率的减函数，是本国利率、外国利率的减函数，W W的的增函数增函数BdBd是本国利率、外国利率的减函数，是本国利率、外国利率的减函数，W W的的增函数增函数FdFd是本国利率的减函数，外国利率的增函是本国利率的减函数，外国利率的增函数，数，W W的增函数的增函数短期内，各种资产供给量既定，资产市场平衡会确定本国i与e长期内，资产市场平衡要求CA平衡条件下确定本国i与e（本国货币与本币债券供给既定，CA失衡会带来资产市场变动）资产组合模型的图形分析Ms增加，利率下降才能提高Md，使货币市场处于平衡状态，所以会使MM曲线向上移动资产组合模型的图形分析Bs增加，e既定时，BsBd，要达到新的平衡要求提高Bd,即利率上升。资产组合模型的图形分析Fs增加，e既定时，FsFd，要达到新的平衡需要提高Fd，即降低i资产组合模型下的短期汇率决定在国内债券市场上进行公开操作引起的汇率调整：买入国债MMBBMMBB在外币资产市场上进行公开操作引起的汇率调整：买入外币资产MMFFMMBB出现经常账户盈余，使外币资产供给增加：MMFFMMBBBB央行为财政赤字融资，本国货币供给增加MMFFMMBBBB资产组合分析法本国居民按总财富的一定比例持有本国货币、本国债券和外币资产。愿意持有资产的比例是本国利率的函数，而总财富数量则与汇率有关。当总财富数量发生变化时，为使三类资产各自的市场平衡，需要利率和汇率的调整。本币资产和外币资产不完全替代，从而，总财富不变的情况下，各类资产供应比例的变动，也会带来本国利率和汇率的相应变动。汇率决定理论最新发展简介宏观均衡分析方法：由宏观基本要素决定的，“应有”的均衡汇率水平。市场微观结构方法：研究一定基本面条件和制度下各种交易者的行为，进而揭示汇率决定的原因和路径。汇率水平变动的经济影响本币贬值与国际贸易交换条件本币贬值与物价水平本币贬值与总需求本币贬值与就业和民族工业本币贬值与劳动生产率和经济结构汇率水平决定的比价属性和杠杆属性汇率的比价属性，就是指汇率的水平由其他宏观经济变量（如国际收支、货币供应量、物价、产出等等）的变动所决定；所谓汇率的杠杆属性，就是指汇率水平变动会带来其他宏观经济变量的变动。在汇率水平决定的过程中，既要考虑到汇率的比价属性，即汇率水平要和宏观经济的基本状况相一致，又要考虑到汇率的杠杆属性，即汇率水平要能对特定的宏观经济目标产生合意的影响。第三节汇率决定的原理（II）一、本币贬值与国际贸易交换条件二、本币贬值与物价水平三、本币贬值与总需求四、本币贬值与就业和民族工业五、本币贬值与劳动生产率和经济结构六、汇率水平决定的比价属性和杠杆属性本章回顾外汇和汇率基本概念的介绍影响汇率决定的因素经典的汇率决定理论：购买力平价说、利率平价说、国际收支说、汇兑心理说、弹性价格的货币分析法、粘性价格的货币分析法、汇率的资产组合分析法。汇率水平变动对经济的影响汇率水平决定的比价属性和杠杆属性 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