巴菲特理论概述

巴菲特理论包括了格雷厄姆的安全边际与费雪的基本面深入研究，加上其本人特有的忍耐力，而成为了一代投资大师。在中国股市中我们不停地在寻找能够象可口可乐、华盛顿邮报、中石油那样值得投资的股票，在这个漫长的过程我们不断地成长，思想也在不断成熟。 巴菲特与现代证券投资理论如果你今天买进一种股票并打算明天卖掉它，那你就进入了一桩风险买卖。预测股票短期内涨落的成功机会不会比掷硬币预测的结果好到那儿去，你会有一半的时间输掉。 然而，如果你延伸时间段至几年，并假设你刚开始的购买是明智的，你卷入 危险交易的可能性就大大减少了，这是意味深长的一件事。 巴菲特论多元组合多元化只是起到保护无知的作用。如果你想让市场对你不产生任何坏作用，你应当拥有每一种股票，这样做没有错呀。这对于那些不知如何分析企业情况的人来说是一种完美无缺的战略。 巴菲特论有效市场理论如 果有效市场理论是正确的话，除非靠机遇，否则几乎没有任何个人或团体能取得超出市场的业绩。任何人或团体更无可能持续保持这种超出寻常的业绩 。有效市场理论的倡导者们似乎从未对与他们的理论不和谐的证据产生过兴趣。很显然，不愿宣布放弃自已的信仰并揭开神职神秘面纱的人不仅仅存在于神学家之 中。关于有效市场理论为什么不堪一击的主要原因可以总结如下： l、 投资者不总是理智的。按照有效市场理论，投资者使用所有可得信息在市场上定出理智的价位。然而大量行为心理学的研究表明投资者并不拥有理智期望值。 2、 投资者对信息的分析不正确。他们总是在依赖捷径来决定股价，而不是依赖最基本的体现公司内在价值的方法。 3、 以业绩衡量杠杆强调短期业绩，这使得长远角度击败市场的可能性不复存在。 投资者的头号大敌不是股市，而是他们自身。尽管拥有超级的数学，金融，财会技能，那些不能控制自己情绪的人不可能在投资过程中获利。 除非你能够眼睁睁地看着手中的股票跌到只剩买进价格的一半，而还能面不改色，不然你就不应该进入股市。 不被市场情绪所左右 长期以来有效市场理论已被人们广为接受，在人们心目中的地位可谓根深蒂固。巴菲特对些显得不屑一顾。他说“当人们因贪婪或惊吓的时候，他们时常会以愚蠢的价格买进或卖出股票。” 认识“市场先生”格 雷厄姆说，形成投资者心理，是一个从资金上到心理上都为市场出现不可避免的上下波动做好准备的过程。你不仅仅是从理智上知道市场下挫即将发生，而且从感情 上镇定自若，从容应对，就像一个企业家面对不具吸引力的报价一样：不予理睬。一个真正的投资家极少被迫出售其股票。而且在其他任何时候他都有对目前市场报 价置之不理的理由。 投资者如何能保护自己 可以肯定的一件事：当某事与金钱和投资相关时，人们经常会判断失误。一个关键的问题于我们的脑子在分析问题时善走捷径。我们轻易地跳到结论上，被人操纵。首先，从理智的角度考虑，哪些是真正控制股权的因素？其次，哪些是潜意识里自动产生出的潜在影响？这些影响总体来说是有用的，但经常误导我们。利用这双重分析来投资决策：首先考虑理智预期和概率；然后仔细评估心理因素的影响。知识与直觉的运用 了解自己所知有限 跟着感觉走行为金融学对投资行为的解释 ：过度自信：就自信本身来讲，这并不是一件坏事，但过度自信则是另一回事。许多心理研究表明，人们发生判断失误是因为总体来说人们过于自信。反应过度倾向：行为学家了解到，人趋向于对坏消息反应过度而对好消息反应迟缓。躲避损失心理：根据行为学家的观点，人遭受损失产生的痛苦远大于获得的欢愉。心中的账目：指的是随着周围情况的变化而改变赚钱预期的习惯。它显示出市场的价值不仅仅是由信息的总量所决定的，也是由人们加工处理这些信息的方法所决定的。对风险的容忍程度：所有的金融心理学聚合在一起，反映在你身上，就是你对风险容忍的程度。根据研究，具有高度风险承担倾向的人绝对是属于内在人的一类。理解和分析投资心理：充分了解人的能动性对自身投资是非常有价值的，原因有： 1. 你会掌握一些基本指导原则从而避免犯最平常的错误。 2. 你将及时认识到别人所犯的错误并从中受益。 当成千或成百万的人都犯判断失误的错误时，这种集体的力量将会将市场推向毁灭的边缘。令人感到特别惊讶也值得所有投资者注意的问题是，投资者往往对自己的错误决策毫不觉察。 选择最值得投资的行业真正决定投资成败的是公司未来的表现：因为投资的成绩是由未来而定，所以行业的性质比管理人素质更重要。毕竟，人心莫测，管理人可以“变质”，但整体行业情形一般不会那么容易变相。 观察消费者动态：成功投资者具有无以比拟的稳定心态，是与密切关注消费者市场动向分不开的。 不熟不做，不懂不做：简单易懂，行业性质明确，有稳定收益，业绩可以预期的股票。 揭示股市预测的荒谬 股市预测专家存在的唯一价值，是使算命先生更有面子而已。预测的危险性：人类有一种深切的心理需求要掌握未来，或许对未来无所知的感觉太令人不舒服，以至于我们忍不住地被那些能解除这种感觉的人所吸引。三层分离预测法：职业投资家他们对多数市场波动感激不已，他们不是将注意力集中在企业未来几年将做什么，相反，许多著名的券商现在集中精力预测其它券商在未来几天将会做什么。在错综复杂的世界里投资：由于每个单一能因仅有有限的知识，每个人都看到了趋势但没有人能解释趋势是由什么引起的。由于市场上的所有能因都彼此呼应，一个价格趋势就形成了。正是这个趋势带领人们进行各种预测。对 格局的重新认识：通过研究正确的部位和正确的层次。尽管经济和市场总体来说是复杂和庞大的，以至于我们无法预测，但是在公司这一层面的格局是可以被认识 的。在每个公司的内部都存在着公司的格局，管理格局以及金融格局。假如你研究这些格局，多数情况下你对公司的未来可以做一个合理的预测。巴菲特集中全力研 究的正是这些格局而不是几百万投资者的不可预测格局。 反传统的思考 不按牌理出牌：未来的情况我们永远无法知道。我们只是设法在别人贪心的时候保持戒慎恐惧的态度，惟有在所有的人都小心谨慎的时候我们才会勇往直前。当股市已经一片看好声中，你将付出很高的风险与价格进场。特立独行：萧伯纳说过：“世故者改变自己来适应这个世界，而特立独行者却坚持尝试要改变世界来适应自己。” 1. 不需要阅读证券公司的报告。巴菲特说过：“只有在华尔街，你才会看到有人开劳斯莱斯上班，却听取搭地铁上班者的意见。 2. 不相信技术分析。试问：你有看过技术分析师鼓励他孩子以他技术分析法选股投资吗？但他们可能会鼓励孩子学他当技术分析师，尤其是当你明白这个行业可以不停 地吸引到还未烧到手的人一试，而且每一个课程你可以每人收取几百，甚至上千元的学费。每个技术分析师都深懂期货经纪人也懂得的致富秘诀：只要自己不玩，肯 定发达。 3. 揭示“投资组合保险”的谬误。最佳的投资法是把所有的鸡蛋放进一个篮子里，然后细心的看管这个篮子。最好是把它抓紧紧。 利用市场的非理性致富 “自律”与“愚蠢” ：自己的自律，和别人的愚蠢。利用市场情绪：就短期而言，股市是个情绪化的投票机器，但就长期而言，它却是个准确无比的天平。不要预测市场的走势，因为那将是徒劳无功的。市 场机制如何刺激股价创造买卖点：不论当时的经济或企业状况为何，股票市场的技术机制会导致证券价格崩溃，这种非理性的经济行为，会更进一步替那些以企业现 况为依据的投资人创造最佳的买点。这种股市机制现象和寻求短线获利的观点是不同的，因为前者起因于单一企业的异常现象，后者起因于一般的经济循环。股市机 制现象实际上是股票市场买卖方式所造成的一路非常吊诡的状况。其中的关键在于某些投资策略，如分散风险的投资组合或套利，这两项投资策略将随着整个股市价 格的变动而屡建奇功。 股市组织架构的问题可能是诸多混乱的分裂点。当人们在不明就里的情况下经历了财富上的巨额损失，都会急于出手手中持股并保持观望态度，直到市场趋于稳定为止。这种状况为我们制造了一个练习以企业眼光进行投资的大好机会。为了解释这个问题及所衍生出的买进时点，我们将看看在股市机制下所发生的二个不同的金融风暴。 股 市机能：许多不同的股票投资哲学可以被拆解为二种不同的策略；一是短期投资，另一种是长期投资。在一个完美的投资竞争世界里，任何有关某公司的讯息都会被 持有上述二种不同策略的投资者加以解读和定义。相对地，他们据此决定了该公司的股价。我们知道市场上做短期投资的行为非常普遍，从而成为主导股价的力量。 这是策略市场上持有企业观点以进行长期投资的买主做买卖决策的地方。然而，也有很多时候市场上这些与公司有关的资讯对股价变动之影响微乎其微。1、 1901年股市崩盘：这件事情给我们一个教训：股票有时候的下跌并不是因为景气萧条或处于景气循环的环境，也不是因为公司盈余欠佳，或是总体经济情势逆 转，更不是对企业发展不利的讯息传出市场，发生的原因是投资人放空。其它交易员担心类似的事件会波及其它公司，而如滚雪球般愈演愈烈，于是信心开始动摇， 并加入疯狂的抛售行列。 2、 1987年股市崩盘：固定的投资组合避险策略加上特殊事件发生正好击中其策略中的要害所在，加之投资组合避险策略的恶性循环，使所有人加入了疯狂的抛售行列。这样的情况将会一再重演，因为愚蠢和贪心会永远存在，但却带给理性投资者机会 自己才是“头号大敌” 成功的投资家需要培养一种性情。股市的经常波动容易使股民产生不安定的感觉，从而做出不理智的举动。你要对这些情绪耐心观望，并随时准备采取一日千里的行动，哪怕你的直觉呼唤你做出相反的行为。基 金经理人像“旅鼠” ：旅鼠生育力极强，而死亡率极低，所以短短几年之内，数目就很惊人。当他们的数目飙升到某一个地步时候，它们就会开始在晚间朝着海边的方向移动，不久后它 们也敢在白天走动。平时它们所害怕的动物，这时它们也管不了那么多了，因此不少旅鼠就这样被吃掉，有些则饿死，有的呢，却是遇上意外死亡，担是大部分的旅 鼠都能够抵达目的地-海边。到了海边它们就跳下海，一直不停地游泳，游到它疲劳过度而死。集团的疯狂：指明知道自己在做的是不对的 事，却因其他人也都在做，而不得不做的不健康现象。经济蓬勃发展时，像沃尔玛百货公司那样良性的削价是好事，但在经济萧条时，以低于成本价格求存，象当年 的电视机大减价，手机削价的竟争，以致现在汽车行业的恶性竟争，必将使公司陷入困境，投资者应该避开这种的公司，巴菲特称之为“在流沙中挣扎”，越是挣 扎，越快往下沉。这个时候，不动才是上上之策。自律就是理性。自律就是当别人疯狂时候，惟你独醒。自律就是不陷入前文所述的“集团的 疯狂”，适逢经济不景气大家都掉进流沙中，百般挣扎，越陷越深的时候，惟你采取不动的策略，留下力气，等待好景的到来，大家都已筋疲力尽时，才大展身手。 巴菲特曾说过，知道自己做错了，但还在加倍努力的，是最傻不过的行为。但人性常情是，大家都错就是对的。这个时候能够避免群众自毁的，就是投资自律。全 面收购一个企业与购买该企业的股票，基本上是没有差别的。我们要较倾向于拥有整个企业，因为这样一来，他可以直接参与像资本分配这些重要的决策。无论是收 购整个企业，或是持有该企业的部分股份，都遵守同样的权益投资策略：寻求我们所了解的，且利于长期投资的公司。同时，该公司的管理阶层必须诚实且具备充分 的才能，最重要的是价格要吸引人。 合理的投资原则及其应用企 业原则：我们在投资时候，要将我们自己看成是企业分析家而不是市场分析师或总体经济分析师，更不是有价证券分析师。也就是说在评估一项潜在交易或是买进股 票的时候，以企业的观点出发，衡量该公司经营体系所有的质与量的层面。将注意力集中在尽可能地收集有意收购之企业的相关资料，主要可分成下面三个项目： 1、该企业是否简单且易于了解？ 2、该企业过去的经营状况是否稳定？ 3、该企业长期发展的远景是否被看好？经营原则：管理人员的最高赞美是，永远以身为公司负责人的态度作为行事与思考的准则。管理人员把自己看成是公司负责人，就不会忘了公司的最主要目标-增加股东持股的价值。同时，他们也会为了进一步达成这个目标而做出理智的决定。 1、管理层是否理性？ 2、整个管理层对股东是否坦白？ 3、管理阶层是否能够对抗“法人机构盲从的行为”？ 以一个名声卓著的经营管理体系去拯救一个经济体质欠佳的企业，结果必然是徒劳无功的。 在大多数情况下，评定管理者的能力，是一种排除量化指标的主观判断行为。但是，还是有一些量化的数据可以应用。这里指的是那些用以评估经营绩效的标准：股东权益报酬率，现金流量以及营业毛利。财务原则： 股东权益报酬率：注重权益回报而不是每股收益。 股 东盈余：现金流量的习惯定义是：税后的净所得加上折旧费用，耗损费用，分期摊还的费用和其它的非现金支出项目。此定义忽略了一个重要的经济因素：资本支 出。相反所谓的“股东盈余”指的是公司的净利加上折旧，耗损，分期偿还，分期摊销的费用，减去资本支出以及其它额外所需的营运资本。 找寻高利率的公司：真正优秀的经营管理者是不会早上一起来才说：“好，今天我要削减开销。”就像他不会是早上醒来才决定呼吸一样。市场原则：股市决定股价，至于股票的价值则由分析师来决定，他们在衡量过各种有关公司的营运，经营管理以及财务特性等已知资讯后，做出判断。 股票的价格与其价值并不一定相等。有效率的股票市场，股票价格将会立即反映出各种有利的讯息。当然我们知道现实状况并非如此。证券的价格会受到各种因素的影响，在公司的实质价值附近上下波动，而且并非所有的涨跌都合乎逻辑。 理 论上，投资人的行动取决于股票价格和实质价值之间的差异。如果公司股票的市场价格低于该公司股票的每股实质价值，一个理性的投资人应该会购买该企业的股 票。相反的，如果股票的市场高于它的实质价值时，则投资人不会考虑购买。随着公司经历各个不同发展阶段，分析师各阶段的特性，以市场价格为比较基准，重新 评估公司的股票价值，并以此决定是否买卖及持有股票。总之而言，理性的投资具有两个因素： 1. 企业的实质价值如何？ 2. 是否可以在企业的股价远低于其实质价值时，买进该企业的股票？决定实质价值：有一个奇怪的现象：投资人总是习惯性地厌恶对他们最有利的市场，而对于那些他们不易获利的市场却情有独钟。巴菲特告诉我们企业的价值等于运用适当的贴现率，折算预期在企业周期内，可能产生的净现金流量。 理 想价位买进：如果你能回答“买什么股票”和“用什么价格买”这两个问题，你就成功了。从商业观点出发，在反复询问的，不是正在上扬的股价而是所投资的行业 是否能赚钱，如果是，能赚多少？一旦这些数字确定了，股价所能给的利润就能计算出来。将注意力集中在容易了解，和具有持久的经济力量基础，且把股东放在第 一位的管理者所管理的公司上，并不能保证成功。首先，投资者必须以合理的价格购买，同时公司必须符合投资者对企业的期望。 举例参考 那么现在我们假设中国股市中有这样的一只股票存在的话： 1. 垄断性不可再生资源，中国市场占有率达到80，全世界占有率达到15。并且近三十年来未发现新的矿源（随着全球性经济复苏，需求大量增长致使去年以来该原材料以美国欧洲市场为例上涨了近8倍，而国内价格只上涨了3倍，未来存在巨大的上涨空间）。 2. 股价远低于其实质价值（股价：净资产=93：100，如果加上公积金及未分配利润的话是57：100），在格雷厄姆的安全边际范围内。平均每年净资产收益率10%以上。（虽然当前有很多公司股价跌到净资产以下，但是没有高收益率的支撑也是枉然） 3. 稳定分红，上市以来公司每年都有固定的分红，从未间断，累计税后分红达到10派15.32元。经营稳健注重投资回报。 4. 03-04年筹建工程竣工投产，为05年的业绩增长垫定基础。 5. 由于各种因素价格上涨的利润没有在第三季度显示出来，公司年报日期二月初披露，每年先披露年报的业绩都是不错的，证明与我们所预期的相符合。 后记通 过研究正确的部位和正确的层次。尽管经济和市场总体来说是复杂和庞大的，以至于我们无法预测，但是在公司这一层面的格局是可以被认识的。在每个公司的内部 都存在着公司的格局，管理格局以及金融格局。假如你研究这些格局，多数情况下你对公司的未来可以做一个合理的预测。巴菲特集中全力研究的正是这些格局而不 是几百万投资者的不可预测格局。从安全边际考虑起码比将资金放在银行或其它股票上强多了，目前我们找到了第一家符合我们所追随的理论进行投资的公司，我们实践的步伐开始了，在漫长的股市生涯中我们会不断努力地寻找更值得投资的公司，将巴菲特理论进行到底。巴菲特如是说：“我们所做的事，不超过任何人的能力范围” “商学院教导了数以万计的学生出来，但这项教育对思考却没有任何好处” “一言以蔽之，就是因为他们自觉去玩失败的游戏，而这正是我们不会选择去玩的游戏。” 巴菲特认为，“没有持有一只股票十年的决心，那么你一分钟都不要持有它”，可见，巴菲特买入股票，并不寄希望有人会炒作它，而是希望通过很长时间以后，等到他所投资的企业不断增长以后，股票价格能够慢慢靠近它的真实价值。巴菲特法则实战分析(The Buffettology Workbook)1.基本的股票上市公司资讯要上哪找？A：最可靠的网上资讯来源，就是股市公开资讯观测站。2.可转换公司债的发行相关资料要上哪找？A：最可靠的网上资讯来源，就是转换公司债资讯。3.台湾地区总体经济相关统计资料要上哪找？A：最可靠的网上资讯来源，就是行政院主计处第三局与中央银行4.想开始投资台湾股市，是否有推荐书籍?A： 首先推荐基本通用的投资理财书籍，富足人生(Your Money or Your Life)，作者：乔杜明桂薇琪鲁， 新自然主义出版社。其次推荐有关华伦巴菲特的投资理财书籍，巴菲特法则实战分析(The Buffettology Workbook)，作者：玛丽?巴菲特，联经出版社。漫步华尔街(A Random Walk Down Wall Street)，天下远见出版社，作者：墨基尔(Burton G. Malkiel)，译者：杨美龄5.什么是外汇存底？A： 简单说就是央行持有的外国货币，通常是美元，用来维繫本国货币与外国货币之交易正常，当外国人需要台币，市场供应不足时，央行就会供给台币，而获得的外币 就成为外汇存底，当一国出口多于进口，或外资涌入该国货币且央行持续供给台币，就会造成外汇存底增加。外汇存底是一个多方交易后的集合体，综合性指标，不 能单独的解释外汇存底高是表示出口畅旺的好事，还是汇率升值压力的警讯。6.请问每季的财报通常在何时公布呢？A：第一季为4月 底前，第二季为8月底前，第三季为10月底前，第次季为次年4月底前。年度资料部分以每营业年度终了后四个月内为期限；半年度资料部分则以每营业半年度终 了后二个月内为期限；第一季、第三季之资料以该季终了后一个月内为期限。以臺湾证券交易所股份有限公司对有价证券上市公司资讯申报作业办法 为准。7. 什么是套利A：当一种商品在不同地点交易，由于不同地点的交易时间与市场供需不同而有差价，当差价大于同时在两地交易所需的手续费用与成本，套利就可以无风险的在两地分别卖出与买进，再将该商品在两地之间搬移回补，赚取两地间的差价。8.台湾散户常犯的错误观念A：自以为能够掌握短期(一星期甚至一天内)盘势的高低点9.每股净值与股价高低是否有关系？A： 净值表示公司在帐簿上登记的所有资产价值扣去所有负债，通常可以看作是，若将该公司拆开清算拍卖，不再经营，股东可以拿回多少钱。他对投资人而言是个重要 的指标，但不是唯一的指标。股价高低则祇是目前市场交易的结果，愿意买高的人比愿意卖低的人多，股价就高，反之，股价就低，如此而已。每股净值通常是影响 投资意愿的因素之一。10.台湾的股票不能放长线吗？A：其实不然，在哪个股市都有做短线与作长线赚钱的人，端看你的投资原则是如何，作长线的人不会常常买卖股票，也不会每支股票都看都买，我们只在股市绝望时出手，当短线投资人快疯了有人要跳楼时，才出手买进，我们不听信任何明牌，不投资未来才会赚钱，而不是过去十年都赚钱的公司，谁说台湾的股票不能放长线呢？11.如何查得原物料价格，例如像苯的价格与走势?A：付费的有SFI知识库-产业王 原物料报价资料库免费的有亚洲证劵原物料行情沃伦巴菲特的投资组合：掌握集中投资战略的秘诀sosmeThe Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy 梗概罗伯特，我们的投资仅集中在几家杰出的公司身上。我们是集中投资者。沃伦巴菲特如果把巴菲特的投资策略以一句话加以总结，那就是集中投资战略。这是一种有别于活跃派资产投资组合，但又能击败指数基金的战略。英国经济学家约翰梅纳 德凯恩斯的思想构成BUFFETT集中投资的雏形。费舍尔是著名的集中投资家，他对巴菲特的影响在于，他坚信当遇到可望而不可及的极好机会时，惟一理智 的做法是大举投资。半个多世纪以来，集中投资这种方法不但科学合理而且长期被我们这行所忽略，它与人们想象的多数经验丰富的投资者的做法大相径庭。历经90年代的新经济风潮衰退后，人们才又重新认识集中投资为何物，直到现在也没有看到集中投资形成趋势。沃伦巴菲特作为一位典范型的集中投资家，这位被许多人认为是当今世界上最伟大的投资者通常讲话“轻声细语”、“极为务实”，且更像是“一位长者”。他 那镇定的仪态出自于天生的自信，然而他的业绩和成就却颇具传奇色彩。集中投资看是一个极为寻常的想法，但看似寻常最奇崛，它根植于一套复杂的彼此相关联的 概念之上。如果我们将这个想法“举起来迎着光”，仔细观察它的方方面面就会发现，它的深度、内涵以及坚实的思想基础，他们都蕴藏于清亮的表面之下。集中投资的精髓可以简要地概括为：选择少数几种可以在长期拉锯战中产生高于平均收益的股，将你的大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期跌升，坚持持股，稳中取胜。集中投资者必须掌握的最复杂的原理是选股模式。集中投资：总体描述图“找出杰出的公司”。多年来，沃伦巴菲特形成了一套他自己选择可投资公司的战略。他对公司的选择是基于一个普通常识：如果一家公司经营有方，管理者智 慧超群，它的内在价值将会逐步显示在它的股值上。巴菲特的大部分精力都用于分析潜在企业的经济状况以及评估它的管理状况而不是用于跟踪股价。巴菲特使用的 分析过程包括用一整套的投资原理或基本原则去检验每一个投资机会。这些基本原则在沃伦巴菲特的投资战略(Wa rren Buffett Wa y)一书中已详细讲述并在下一节“少就是多”中加以总结。我们可以将这些原则视为一种工具带。每一个单独的原理就是一个分析工具，将这些工具合并使用，就 为我们区分哪些公司可以为我们带来最高的经济回报提供了方法。沃伦巴菲特的基本原则将会带你走进那些好的公司从而使你合情合理地进行集中证券投资。你将 会选择长期业绩超群且管理层稳定的公司。这些公司在过去的稳定中求胜，在将来也定会产生高额业绩。这就是集中投资的核心：将你的投资集中在产生高于平均业 绩的概率最高的几家公司上。沃伦巴菲特投资方略的基本原则企业原则这家企业是否简单易懂？这家企业是否具有持之以恒的运作历史？这家企业是否有良好的长期前景？管理原则管理层是否理智？管理层对它的股民是否坦诚？管理层能否拒绝机构跟风做法？财务原则注重权益回报而不是每股收益计算“股东收益”寻求高利润率的公司公司每保留1美元都要确保创立1美元市值市场原则企业的估值是多少？企业是否会被大打折扣以便低值买进？集中投资是建立在逻辑学、数学和心理学原理的精华上。“押大赌注于高概率事件上”“对你所做的每一笔投资，你都应当有勇气和信心将你净资产的1 0以上投入此股”，故巴菲特说理想的投资组合应不超过1 0个股，因为每个个股的投资都在1 0。集中投资并不是找出1 0家好股然后将股本平摊在上面这么简单的事。尽管在集中投资中所有的股都是高概率事件股，但总有些股不可避免地高于其他股，这就需要按比例分配投资股本。 玩扑克赌搏的人对这一技巧了如指掌：当牌局形势对我们绝对有利时，下大赌注。与概率论并行的另一个数学理论凯利优选模式(Kelly Optimization Model)也为集中投资提供了理论依据。凯利模式是一个公式，它使用概率原理计算出最优的选择。当沃伦巴菲特在1 9 6 3年购买美国运通( A m e r i c a nExpress) 股时，他或许已经在选股中运用了优选法理论，5 0年代到6 0年代，巴菲特作为合伙人服务于一家位于内布拉斯加州奥玛哈(Omaha) 的有限投资合伙公司。这个合伙企业使他可以在获利机会上升时，将股资的大部分投入进去。到1 9 6 3年这个机会来了。由于提诺德安吉利牌色拉油丑闻，美国运通的股价从6 5美元直落到3 5美元。当时人们认为运通公司对成百万的伪造仓储发票负有责任。沃伦将公司资产的4 0共计1 300万美元投在了这个优秀股票上，占当时运通股的5。在其后的2年里，运通股票翻了三翻，巴菲特所在的合伙公司赚走了2 000万美元的利润。“要有耐心”集中投资是广泛多元化、高周转率战略的反论。在所有活跃的炒股战略中，只有集中投资最有机会在长期时间里获得超出一般指数的业绩。但它需要投资者耐心持 股，哪怕其他战略似乎已经超前也要如此。从短期角度我们认识到，利率的变化、通货膨胀、对公司收益的预期都会影响股价。但随着时间跨度的加长，持股企业的 经济效益趋势才是最终控制股价的因素。多长时间为理想持股期呢？这里并无定律，将资金周转率定在1 0 2 0之间。1 0的周转率意味着你将持股1 0年；2 0的周转率意味着你将持股5年。“价格波动不必惊慌”价格 波动是集中投资的必然副产品。不管从学术研究上还是从实际案例史料分析上，大量证据表明，集中投资的追求是成功的。从长期的角度看，所持公司的经济效益定 会补偿任何短期的价格波动。巴菲特本人就是一个忽略波动的大师。另一位这样的大师是巴菲特多年的朋友和同事查理蒙格(Charlie Munger)。查理是伯克谢尔海舍威公司(Berkshire Hathaway) 的副总裁。那些倾心钻研并酷爱伯克谢尔公司出类拔萃的年度报表的人都知道巴菲特与查理彼此支持，互为补充，二人的观点有时如出一辙。蒙格与巴菲特在态度和 哲学观念上亦丝丝相扣，互为影响。集中投资是一个简单的概念。它汲取了彼此相关的逻辑学、数学和心理学原理的精华。总之，集中投资包括下列行为： 使用沃伦巴菲特的投资战略中的原理，选择几家( 1 0 1 5 )在过去投资回报高于一般水平的公司。你相信这些公司有很高的成功概率，而且能继续将过去的优秀业绩保持到未来。 将你的投资基金按比例分配，将大头押在概率最高的股上。 只要事情没有变得很糟，保持股本原封不动至少5年(超过更好)。教会自己在股价的波动中沉着应对，顺利过关。集中投资的基本原理是在5 0年前由约翰梅纳德凯恩斯首先提出来的。巴菲特所做的，而且做得非常成功的是亲身实践了这一原理，然后才将它冠名。令我感到震惊的问题是：华尔街一向以自觉效法成功而著名，为什么至今仍对集中投资这一战略不闻不问呢？我了解的情况使我深信，集中投资战略与目前投资市场占主导地位的投资方略有天壤之别。最简单的事实是他们的思维方式不同。为了帮助我了解这种思维差异，查理蒙格使用了网格状模式(Latticework of models)这一强有力的比喻。1 9 9 5年，蒙格为南加州大学商学院(University of Southern California School of Business)基尔福德巴比考克(Guilford Babcock)教授的班级做了一个报告。报告题目为“人类处世本领的最基本分支：论投资专长。”这篇报告后来被杰出投资家文摘( O I D )转载。对查理来说这次报告很有趣，因为它的中心议题围绕着一个很重要的内容：人是如何获取对智慧的真正理解，或者他称之为“处世本领”的。蒙格解释说，仅靠简单的数据事实的堆积，外加旁征博引是不够的。相反，智慧是事实的联合与组合。他认为获取智慧的惟一途径是将生活履历置于各种思维模式的交叉点上。他解释说：“你必须在脑中形成各种各样的模式，你必须有各种各样的经历不管是直接的，还是间接的然后形成这个网格状模式。”查理说，第一条要学的规则是你必须在脑中形成多种模式。你不仅需要拥有这些模式，而且你需要从不同的学科去深入了解这些模式。作为一个成功投资者，你需要从多学科的角度去思维。因为世界并不是多学科的，这种思维方式使你看问题的方式与众不同。查理指出，商业学教授一般不会将物理学原理放进他的授课之中，同样物理学教师也不会讲 授生物学，生物学教师不讲授数学，数学家也极少在课程中包括心理学。根据查理的观点，我们必须忽略这些“学术上的法定界限”并将所有格状设计中的模式包括 在内。查理说：“人类大脑必须以模拟状态运行是不可否认的事实。窍门在于你的大脑如何通过了解大多数基本模式从而比别人的大脑运行得更好从而使这些模式在单项工作中发挥作用。”集中投资与目前广泛使用且颇为流行的投资文化是不完全相符的，这种投资文化建立在狭窄文化的几个模式之上。为了充分享用集中投资的好处，我们必须增加新 的概念、新的模式以扩大思维。如果不了解心理学中的行为学模式，你对投资就永远不会满意。如果不了解统计学中的概率论原理，你将不会知道如何优选证券组 合。只有在了解了复杂的适应性原理之后，你才会真正了解到市场预测的可笑之处。对这些学科的了解不必是完全彻底的。查理解释说：“你不必成为这些领域的伟大专家。你要做的只是接受一些真正重要的概念，尽早尽快地将这些原理学好。” 查理指出，令人感到兴奋的是，当你将不同的原理结合起来并用于同一目的时，对不同学科的掌握使你可以高瞻远瞩。遵守永恒的真理：基本的生活常识，基本的恐惧感，基本的人性分析，这使得我们对人的行为能进行预测。如果你能做到以上几点并遵守一些基本原则，你就会在投资业做得很好。”p22 chapter 2选自P70综上所述，我们可以清楚地看到集中股票组合可以带来最佳的结果。同比权重的股票组合也可以击败市场，但业绩分散到各股后降到只超过市场3，最后虚构的5 0种股票组合，尽管业绩仍可打败市场平均水平，但它却是最差的结果，比原有的好收益降低了整整9个百分点。我们对伯克谢尔的资产进行如此分析的目的就是要展示出：尽心尽力对高概率事件进行集中股票投资会产生最令人满意的收益。这个分析的目的与前面所进行的对 1 5种、5 0种、1 0 0种及2 5 0种股票组合进行分析的目的是一样的。相反，不动脑筋地企图以多种不同名称的股票按相同的比重扩大股票的构成，将会使收益与市场持平。当你除去佣金，减去 开销，并对收益进行调整时，你开始明白，你为什么很难在业绩上超出市场了，因为你拥有几百种股票而且还在不断地买进卖出。当沃伦巴菲特1 9 8 4年在哥伦比亚大学做演讲时，他进行了一项讽刺性的观察。如果在座各位都同意他的观点，并转向集中投资战略，他就失去了他的某些优势。因为这样价值与价格之间的差距就会缩小。但他很快补充说经验证明这不太可能发生。巴菲特说：“这个投资秘诀自从本格雷厄姆和大卫多德撰写证券分析一书时就已广为人知了，到目前为止已有5 0年的历史。然而在我应用价值投资的3 5年里我却没有看到这个趋势的出现。人的特性中似乎有一种顽症，就是喜欢将简单的事情变得复杂化。”他可能是对的。在他演讲过后的1 5年里仍然没有人急于实施集中投资。你可能还记得前面为了进行足够的观察以便从统计数据上维护我们的辩题，我们不得不人为地在计算机房里创造各种投资组合。或许正如巴菲特所说，我们甚至已经“从讲授价值投资学的讲台上败下阵来?这种状况还可能会持续下去。尽管轮船已环绕地球航行，但地球平面学说协会仍将繁荣。证券市场上仍将存在巨大的价值与价格差异，而那些阅读格雷厄姆和多德的书的人仍将继续发财。”=P136不管投资者自己是否意识到了，几乎所有的投资决策都是概率的应用。为了成功地应用概率原理，关键的一步是要将历史数据与最近可得的数据相结合，这就是行动中的贝叶斯分析法。具有巴菲特风格的概率论“用亏损概率乘以可能亏损的数量，再用收益概率乘以可能收益的数量，最后用后者减去前者。这就是我们一直试图做的方法。”巴菲特说：“这个算法并不完美，但事情就这么简单。”P164沃伦巴菲特解释说：“格雷厄姆的方略有三项重要原则。”第一项是将股票看成企业，这将“使你与市场的多数人用完全不同的视角看待问题。”第二项原则是安全边际原理，这将“赋予你竞争的优势。”第三项是用真实投资者的心态来对待股市。巴菲特说：“如果你有了这种心态，你就走在了市场上9 9的操盘手的前头这是一种巨大的优势。”很显然，在投资中我们不仅需要掌握基础的金融和财会知识，我们同样需要掌握统计学和概率论的知识。但是我们需要学习的最重要的领域之一是心理学理 论。特别是他强调学习所谓的心理判断失误理论。蒙格认为一个关键的问题在于我们的脑子在分析问题时善走捷径。我们轻易地跳到结论上去。我们很容易被误导， 被人操纵。查理说：“从我个人来讲我就容易受误导，所以我现在使用双重分析法。首先，从理智的角度考虑，哪些是真正控制股权的因素？其次，哪些是在潜 意识里自动产生出的潜在影响？这些影响总的来说是有用的，但经常误导我们。” 他利用这双重分析来进行投资决策：首先考虑理智预期和概率；然后仔细评估心理因素的影响。行为金融学与过度自信行为金融学通过使用心理学理论来解释市场的低效行为。人们在与自己的金融事宜打交道时，经常犯愚蠢的错误或做出不符合逻辑的推论.。许多心理研究表明，人 们发生判断失误是因为总体来说人们过于自信。就信心本身来讲，这并不是一件坏事。但过度自信则是另一回事。当我们处理金融事宜时，它就尤其有害。信心过度 的投资者不仅自己做出愚蠢的决策而且对整体市场会产生强大的影响。投资者一般都表现出高度的自信，这是一种规律。他们想像自己比别人都聪明而 且能选择获利的股票或者至少他们会选择聪明的券商为他们打败市场。他们趋向于高估券商的知识和技巧。他们所依赖的信息也是能证实他们正确的信息，而 对反面意见置之不理。更糟糕的是，他们头脑中加工的信息都是随手可得的信息，他们不会去寻找那些鲜为人知的信息。信心过度解释了为什么许多券商做出错误的 市场预测。反应过度倾向康奈尔大学的经济学家理查德萨雷(Richard Thaler)萨雷指出，最近的几项研究表明，人们是如何将重点放在几个偶然事件上，并认为自己已把握了趋势的。投资者尤其趋向于将注意力放在最近时期所 得的信息上，并由此做出推论；如去年的收益报告在他们心中就成为未来收益的信号。然后他们相信自己已看到了别人没有看到的趋势，并从这种人为的推理中很快 做出决策。信心过度在此当然发挥了作用。人们相信他们对信息的理解比别人更清楚，对信息的判断比别人更准确。但还不仅如此。信心 过度经常被反应过度所加剧。行为学家了解到，人趋向于对坏消息反应过度而对好消息反应迟缓。心理学家将此称为反应过度倾向。所以，如果短期收益报告不好， 一般投资者的反应是过激的不加思考的反应，这对股价产生不可避免的影响。萨雷将这种过度重视短期业绩的做法描述为投资者的“短视”行为(医学上称近视)， 并相信如果他们不接受月度报告，多数投资者的效益反而会更好。躲避损失萨雷还因另一项展示短期决策的愚蠢行为的 研究而著名。投资短视的观念投资短视导致愚蠢的决策。投资短视产生如此不理智的反应部分应归咎于心理学的另一个原理：躲避损失的内在愿望。根据行为学 家的观点，人遭受损失产生的痛苦远大于获得的欢愉。萨雷和许多其他的人所做的试验均表明，人需要两倍的正面影响才能克服一倍的负面影响。在一个5 05 0的赌注中，如果机会绝对相等，人们不会轻易冒险，除非潜在利润是潜在损失的两倍。这就是不对称形躲避损失心理：局势不利比局势有利 具有更大的影响力，这是人类心理学的基本原理。将此原理应用于股市，就意味着投资者损失钱的难受程度要比因选择正确而赚钱的高兴程度大两倍。这个思维线索 也可从宏观经济理论中找到。在宏观经济中，经济高涨期间，消费者一般每创造1美元的财富就增加购物3 . 5美分，但在经济衰退期间，消费者在市场上每损失1美元就减少消费6美分。对损失的躲避心理反映在投资决策上，其影响是显著而深刻的。我们都 想相信自己做出的是正确决策。为保持对自己的正确看法，我们总是抓住错误的选择不放，希望有一天会时来运转。如果我们不卖掉会产生损失的股票，我们永远也 不需面对我们的失败。躲避损失心理还使投资者过度保守。参加退休基金账户计划的人，他们的投资期为1 0年，却仍将他们资金的3 04 0投在债券上。这是为什么呢？只有严重的躲避损失心理才会使人如此保守地分配自己的投资基金。但躲避损失心理也会产生即刻的影响，它会使你毫无道理地抓 住亏损股不放。没有谁愿意承认自己犯了错。但如果你不将错误的股票出手，你实际上就放弃了你能再次明智投资并获得利润的机会。心中的账目行为金融学中值得我们重视的最后一项被心理学家称之为心中的账目。它指的是人们随着周围情况的变化而改变赚钱预期的习惯。我们趋向于将资金在头脑中划分成不同的“账户”，然后决定如何使用这些资金。一个简单的例子就可说明问题。假设你与你的配偶刚刚外出回家。你掏出钱包准备付钱给替你看孩子的人，但发现原来放在钱包里的2 0美元不见了。所以当你开车送看孩子的人回家的路上，你在自动提款机前停下，提出2 0美元交给替你看孩子的人。但当你回家后你发现那2 0美元在你的夹克口袋里。如果你与多数人一样，你对这2 0美元的反应应是欢欣鼓舞的。你夹克兜里的2 0美元是“白捡”的。尽管这第1个2 0美元与第2个2 0美元都来源于你的活期账户，他们都是你的辛苦钱，但你手里拿着的这2 0美元是你没想到的，你感到可以随意花掉它。试验的意义是很明显的：我们如何决策投资、我们选择什么方式管理投资是与我们如何看待金钱密切相关的。例如，心中的账目就进一步解释了人们为什么不愿意 卖掉业绩差的股。在他们心中，损失只有在股票卖掉时才变为真正的损失。另一个强有力的联系与风险有关。有关风险忍耐度的全面影响。目前，有一点是清楚的： 我们更愿意拿白给的钱冒险。从更广意义上讲，心中的账户这一理论突出了有效市场理论的一项不足之处；它显示出市场的价值不仅仅是由信息的总量所决定的，也 是由人们加工处理这些信息的方法所决定的。对人的行为的同一性研究是无止境的，也是令人心驰神往的。令我特别感兴趣的是心理因素在投资领域所 发挥的巨大作用，因为这一领域通常被认为是冷冰冰的没有灵魂的数字与数据的世界。当我们必须做投资决策时，我们的行为时常是捉摸不定的，甚至是自相矛盾 的，偶尔又是愚蠢的。有时这种不合逻辑的决策会持续下去，毫无定数可言。我们做出的决策不论正确还是错误，都没有充足的、可明确表达的理由。令人感到特别 惊讶，也值得所有投资者注意的问题是，投资者往往对自己的错误决策毫不觉察。我们现在明白了，为了全面了解市场和投资，我们必须对我们本身的不理智行为有 所了解。对判断失误心理学原理的研究，对投资者来说，其价值绝不亚于对账户收支平衡表与损益表进行分析的程度。你可能对评估公司这门艺术很精通，但如果你 不花时间了解行为金融学，你将很难改进你的证券投资战略以及投资业绩。风险容忍度所有金融心理学因素聚合在一起，反 映在你身上，就是你对风险容忍的程度，就像一块强大的磁铁将周围的金属物质都吸附在自己身上一样。金融心理学的概念是抽象的，但在你每天做出买卖决策时， 这些概念就变得真实起来。而将你做出的所有决策贯穿起来的因素，就是你对风险的感知程度。在过去的十几年里，投资专业人士投入了大量的精力， 帮助人们分析他们对风险的忍耐度。证券代理商、投资咨询家、金融规划者们都观察到了每个个体行为的不断变化。当股价上扬时，投资者大胆地向股市里添加投 资；而当市场回落时，他们又将投资调回到固定收入的证券上。一夜之间，投资者会戏剧性地改变他们的投资组合，卖出股票而买入债券或其他固定收入的证券。这 种在激进与保守的投资者之间反复折腾的现象，激发了人们对风险容忍度的研究。刚开始，投资咨询家们认为，分析风险容忍度并非什么难事。通过使用面试和答卷 的方式，他们就可建立一套投资者的风险档案。但问题是，人的容忍度是基于情感之上的，且随着情况的变化而变化。所有上述构成对金钱态度的心理学原理，都可 用来测定对风险的反应。当股市大幅下挫时，即使那些在风险档案中非常“胆大妄为”的投资家也变得缩手缩脚起来。而当股价大幅攀升时，不仅是激进的投资者， 就连保守的投资者也增添了新股。我们发现承担风险的倾向与两项人口统计因素有关：年龄与性别。老年人比年轻人更不愿意冒险，妇女 比男人更小心谨慎。风险似乎与财富的多少没有关系。钱多或钱少对你风险的忍耐度好像没有太大的影响。有两项性格特征与风险容忍度密切相关：自控能力与成就 动因。自控倾向指的是人们感觉他们能在多大程度上影响其生活的环境，以及做出生活决策的能力。那些认为自己有控制周边环境能力的人被称之为“内在人”。相 反，“外在人”认为自己几乎没有什么控制能力，就像一片树叶被风吹来吹去，无法控制。根据我们的研究，具有高度风险承担倾向的人绝对是属于内在人一类的。成就动因可以被描述为人们做事的方向感。我们发现善于承担风险的人是方向感很强的人，尽管对目标的高度集中可能会导致深深的失望。对我们的风险工具进行调整归纳，得出下面一些问题，这些问题可以帮助你了解就自控能力与成就动因两方向而言你的风险承受力如何。当然，掌握你自己的风险承受倾向，还不仅仅是在自控能力与成就动因之间划一条相关直线那么简单。为了解开性格特征与风险承受之间的真正关系之谜，你需要 知道你对风险发生环境的看法。也就是说，你认为股市是最终结果取决于运气的一场游戏，还是一个偶然的两难推理局面，但精确的信息和理性的选择相结合将会产 生理想的结果。请看下面一系列问题。A. 你是否能控制你的目标？下面哪句话最好地描述了你的思维？1. (a) 从长期角度，人们会得到他们应得的尊重。(b) 不幸的是人们的价值经常得不到认可，不管他们多么努力也不行。2. (a) 永远不要相信命运。自己订出决策目标，然后按具体的目标采取行动。(b) 我发现要发生的事情注定要发生。3. (a) 你今天的结果就是你昨天的行动。(b) 有时我感觉我对我生活的道路缺乏足够的控制力。B. 你是否重视成就？下面的话在多大程度上描述了你的态度？1. 对于我无法知道做的好坏的项目我不喜欢参加。我对我做的项目总是制定规划，它使我能测量出我朝总体目标迈进的速度。2. 我生活的主要目的是从事我以前从未做过的事情。3. 当我玩游戏时，我不仅关心我玩的好坏，我否能赢。4. 不管做什么工作、运动、爱好我都订出高标准，不然的话有什么意思呢？C. 是靠运气还是刻苦？下面哪句话最理想地描述了你的看法？1. (a) 在股市上赚很多钱需要的是足够的运气。(b) 具有高度决策技巧的人是在股市上赚大钱的人。2. (a) 人们生活中很多不开心的事都部分源于运气不佳。(b) 人们生活中的不幸源于他们自身所犯的错误。3. (a) 没有得到好运，你休想当一名有效的领导者。(b) 有能力的人没有成为领导者是因为他们没有充分利用机会。4. (a) 制订太长远的规划未必明智，因为许多事情最终是由运气所决定的。(b) 当我制订计划时，我有十分的把握它们能成功。现在，让我们来考虑一下所有这些性格因素是如何共同发挥作用的。以“外在人”为例，他们坚信他们的个人能力能最终影响结果。如果他们相信市场是由机遇推动的，他们会躲避风险。但如果他们相信市场结果是技巧的产物，这些“外在人”3. 当我玩游戏时，我不仅关心我玩的好坏，我也关心我是否能赢。4. 不管做什么工作、运动、爱好我都努力为自己订出高标准，不然的话有什么意思呢？下面哪句话最理想地描述了你的看法？1. (a) 在股市上赚很多钱需要的是足够的运气。(b) 具有高度决策技巧的人是在股市上赚大钱的人。2. (a) 人们生活中很多不开心的事都部分源于运气不佳。(b) 人们生活中的不幸源于他们自身所犯的错误。3. (a) 没有得到好运，你休想当一名有效的领导者。(b) 有能力的人没有成为领导者是因为他们没有充分利用机会。4. (a) 制订太长远的规划未必明智，因为许多事情最终是由运气所决定的。(b) 当我制订计划时，我有十分的把握它们能成功。C. 是靠运气还是刻苦？会产生高度风险承担的倾向。根据我们的研究，展示出高度风险忍耐性的投资者是会制定目标的人，他相信自己能够控制环境并最终影响结果。他/她将股市看做偶发性的两难推理的场所。在 此，信息和理性的选择相结合将产生获胜的结果。这是否使你想起一个人？我们将如何描述沃伦巴菲特？你将如何描述你自己？集中投资心理我们所学到的一切心理学和投资学的知识都在沃伦巴菲特身上综合体现出来。他对他自己的研究很有信念而对运气则没有。他的行动源于周密思考的目标。他不 会被短期事件冲昏头脑而失去航向。他了解风险因素的含义，并愿意充满信心地接受最终结果。在行为金融学还未成形并被冠名之前，它就早已被几位离经叛道者像 沃伦巴菲特和查理蒙格所理解和接受。查理指出，在他和巴菲特离开研究生院之前，他们“就进入了商界去发现那巨大的但可预测的极端不理智行为产生的格 局。”他不是在谈论预测商机，而是在谈论一种观点，即当不理智局势真的形成时，它会产生几种可预测的行为格局。除巴菲特和蒙格外，其他大部分投资专业人士都直到近期才开始对金融与心理学的交叉关系产生足够的重视。对读者来说，本章综合归纳出的概念