灌浆料项目工程咨询规划_参考

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资源描述
泓域/灌浆料项目工程咨询规划灌浆料项目工程咨询规划xx有限责任公司目录一、 公司简介4公司合并资产负债表主要数据5公司合并利润表主要数据5二、 产业环境分析5三、 海风大潮将至,国产风电材料企业将获明显利好6四、 必要性分析8五、 比较资金成本法9六、 息税前利润每股利润分析法11七、 公允价值估值方法12八、 并购融资方式17九、 资产证券化定价模型及其应用25十、 资产证券化概念和特点30十一、 项目费用效益分析35十二、 项目费用效果分析41十三、 间接效益与间接费用的识别与计算45十四、 经济效益与费用识别的基本要求49十五、 经济分析与财务分析的异同与联系51十六、 经济分析的基本方法53十七、 偿债能力分析53十八、 相关报表编制59十九、 改扩建项目盈利能力分析的特点60二十、 静态指标分析63二十一、 投资计划方案63建设投资估算表65建设期利息估算表66流动资金估算表67总投资及构成一览表69项目投资计划与资金筹措一览表70二十二、 经济收益分析71营业收入、税金及附加和增值税估算表71综合总成本费用估算表73利润及利润分配表75项目投资现金流量表77借款还本付息计划表79二十三、 项目实施进度计划80项目实施进度计划一览表80一、 公司简介(一)基本信息1、公司名称:xx有限责任公司2、法定代表人:徐xx3、注册资本:990万元4、统一社会信用代码:xxxxxxxxxxxxx5、登记机关:xxx市场监督管理局6、成立日期:2014-2-157、营业期限:2014-2-15至无固定期限8、注册地址:xx市xx区xx(二)公司简介公司全面推行“政府、市场、投资、消费、经营、企业”六位一体合作共赢的市场战略,以高度的社会责任积极响应政府城市发展号召,融入各级城市的建设与发展,在商业模式思路上领先业界,对服务区域经济与社会发展做出了突出贡献。 公司不断推动企业品牌建设,实施品牌战略,增强品牌意识,提升品牌管理能力,实现从产品服务经营向品牌经营转变。公司积极申报注册国家及本区域著名商标等,加强品牌策划与设计,丰富品牌内涵,不断提高自主品牌产品和服务市场份额。推进区域品牌建设,提高区域内企业影响力。(三)公司主要财务数据公司合并资产负债表主要数据项目2020年12月2019年12月2018年12月资产总额14294.3611435.4910720.77负债总额8046.716437.376035.03股东权益合计6247.654998.124685.74公司合并利润表主要数据项目2020年度2019年度2018年度营业收入55252.7344202.1841439.55营业利润8417.716734.176313.28利润总额7138.375710.705353.78净利润5353.784175.953854.72归属于母公司所有者的净利润5353.784175.953854.72二、 产业环境分析坚持走绿色循环低碳发展之路,以转型升级和提质增效为核心,紧抓“创新驱动、优化布局,强化投资,循环经济,两化融合,主体培育,招商引资”七大重点任务,积极推进传统产业转型升级,发挥新兴产业引领作用,着力推进“中国制造2025”和“互联网”行动计划,构建生态文明引领、资源高效利用、产业相互融合的循环型的现代工业体系,大力推行新型工业化,塑造西宁生态型工业城市特色,全面实现小康社会的发展目标。三、 海风大潮将至,国产风电材料企业将获明显利好在碳中和背景下,海上风电或成风电增长主力军。根据各省政策目标统计,2021至2025年,我国新增海上风电装机规模可达3470万千瓦。根据GWEC的数据,截至2020年年底我国海上风电装机量为999万千瓦,考虑各省新增装机量,2025年我国海上风电装机量可达4469万千瓦,五年CAGR为35%。未来5年随着我国海上风电装机规模的高速增长,将会大幅带动碳纤维、基体树脂、芯材(夹层材料)、粘接胶(结构胶)等风电材料需求。碳纤维:性能优异,完美契合风电叶片大型化、轻量化的发展方向。碳纤维材料轻便的特点使得风电叶片的整体质量有了较好的优化,保证叶片在长度增加的同时重量更轻,同时在形成复合材料后还能赋予风电叶片极好的耐候性。根据赛奥碳纤维统计数据,2020年中国碳纤维下游应用中,风电叶片占比最大,达40.9%2020年中国风电叶片碳纤维的总需求量为3.06万吨,预计2025年需求量将增至9.34万吨,CAGR高达25%。聚醚胺:高性能固化剂,下游应用广泛供应或将持续偏紧。聚醚胺作为环氧树脂的高性能固化剂,用于生产高强度、高韧性的复合材料。根据弗若斯特沙利文预测,风电用聚醚胺需求将从2021年的3.83万吨增长至2025年的6.07万吨,2021-25年年复合增长率约为12.2%。伴随着海上风电的持续扩张,同时结合国内供应商的产能规划和实际供应情况,国内聚醚胺的供给仍将持续偏紧。环氧树脂:风电叶片主要基体材料,我国需求量未来持续扩大。在风电叶片用基体树脂材料的选择方面,目前市场上主要的叶片制造商均采用环氧树脂作为叶片灌注成型的基体材料。根据测算2020年我国海上风电所需的环氧树脂约为4.2万吨,到2025年海上风电用环氧树脂需求量将增至19万吨,我国环氧树脂需求量持续扩大。结构胶:用于壳体粘接,当前产能较为集中。结构胶主要用于风电叶片上下壳体的粘接,是叶片结构的一个重要组成部分,也是叶片力学及结构失效的主要影响部位。我国结构胶生产企业较为集中,头部企业占据大部分市场份额。根据康达新材环氧胶类产品的产销量和市占率情况,2020年用于风电叶片的结构胶粘剂的产能约为3.1万吨,预计2023年我国用于风电叶片的结构胶粘剂的产能约增至7.1万吨。夹层材料:疫情下巴沙木市场混乱,PVC结构泡沫需求逐步提高。风电叶片所需的夹层材料主要是巴沙轻木和结构泡沫材料,全球蔓延的新冠疫情使南美轻木的交易更为混乱,更多制造商将目光投向PVC、PET等结构泡沫材料。在PVC结构泡沫渗透率30%的假设下,预计2025年海上风电对于PVC结构泡沫的整体需求量将达到20.1万立方米。灌浆料:海上风电提高灌浆料性能要求,我国仍处起步阶段。我国风机基础灌浆料仍主要依赖进口成本较高,海上风电灌浆料国产替代空间显著。2020年海上风电对灌浆料的需求量约为15万吨,2025年海上风电对灌浆料的需求量增至约67万吨,需求量大幅增长。四、 必要性分析1、现有产能已无法满足公司业务发展需求作为行业的领先企业,公司已建立良好的品牌形象和较高的市场知名度,产品销售形势良好,产销率超过 100%。预计未来几年公司的销售规模仍将保持快速增长。随着业务发展,公司现有厂房、设备资源已不能满足不断增长的市场需求。公司通过优化生产流程、强化管理等手段,不断挖掘产能潜力,但仍难以从根本上缓解产能不足问题。通过本次项目的建设,公司将有效克服产能不足对公司发展的制约,为公司把握市场机遇奠定基础。2、公司产品结构升级的需要随着制造业智能化、自动化产业升级,公司产品的性能也需要不断优化升级。公司只有以技术创新和市场开发为驱动,不断研发新产品,提升产品精密化程度,将产品质量水平提升到同类产品的领先水准,提高生产的灵活性和适应性,契合关键零部件国产化的需求,才能在与国外企业的竞争中获得优势,保持公司在领域的国内领先地位。五、 比较资金成本法(一)比较资金成本法概念比较资金成本法是指在适度财务风险的条件下,测算可供选择的不同资金结构或融资组合方案的加权平均资金成本率,并以此为标准相互比较确定最佳资金结构的方法。运用比较资金成本法必须具备两个前提条件:一是能够通过债务筹资;二是具备偿还能力。其程序包括:1拟定几个筹资方案;2确定各方案的资金结构;3计算各方案的加权资金成本;4通过比较,选择加权平均资金成本最低的结构为最优资金结构。(二)比较资金成本法的两种方法项目的融资可分为创立初始融资和发展过程中追加融资两种情况。与此相应地,项目资金结构决策可分为初始融资的资金结构决策和追加融资的资金结构决策。下面分别说明比较资金成本法在这两种情况下的运用。1初始融资的资金结构决策项目公司对拟订的项目融资总额,可以采用多种融资方式和融资渠道来筹集每种融资方式的融资额亦可有不同安排,因而形成多个资金结构或融资方案。在各融资方案面临相同的环境和风险情况下,利用比较资金成本法,可以通过加权平均融资成本率的测算和比较来作出选择。2追加融资的资金结构决策项目有时会因故需要追加筹措新资,即追加融资。因追加融资以及融资环境的变化,项目原有的最佳资金结构需要进行调整,在不断变化中寻求新的最佳资金结构,实现资金结构的最优化。项目追加融资可有多个融资方案可供选择。按照最佳资金结构的要求,在适度财务风险的前提下,选择追加融资方案可用两种方法:一种方法是直接测算各备选追加融资方案的边际资金成本率,从中比较选择最佳融资组合方案;另一种方法是分别将各备选追加融资方案与原有的最佳资金结构汇总,测算比较各个追加融资方案下汇总资金结构的加权资金成本率,从中比较选择最佳融资方案。六、 息税前利润每股利润分析法将企业的盈利能力与负债对股东财富的影响结合起来,去分析资金结构与每股利润之间的关系,进而确定合理的资金结构的方法,叫息税前利润每股利润分析法(EBITEPS分析法),也称每股利润无差别点法。息税前利润每股利润分析法是利用息税前利润和每股利润之间的关系来确定最优资金结构的方法,也即利用每股利润无差别点来进行资金结构决策的方法。所谓每股利润无差别点是指两种或两种以上融资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点,亦称息税前利润平衡点或融资无差别点。根据每股利润无差别点,分析判断在什么情况下可利用什么方式融资,以安排及调整资金结构,这种方法确定的最佳资金结构亦即每股利润最大的资金结构。分析者可以在依据上式计算出不同融资方案间的无差别点之后,通过比较相同息税前利润情况下的每股利润值大小,分析各种每股利润值与临界点之间的距离及其发生的可能性,来选择最佳的融资方案。当息税前利润大于每股利润无差别点时,增加长期债务的方案要比增发普通股的方案有利;而息税前利润小于每股利润无差别点时,增加长期债务则不利。所以,这种分析方法的实质是寻找不同融资方案之间的每股利润无差别点,找出对股东最为有利的最佳资金结构。这种方法既适用于既有法人项目融资决策,也适用于新设法人项目融资决策。对于既有法人项目融资,应结合公司整体的收益状况和资金结构,分析何种融资方亲能够使每股利润最大;对于新设法人项目而言,可直接分析不同融资方案对每股利润的影响,从而选择适合的资金结构。七、 公允价值估值方法美国财务会计准则委员会(FASB)对公允价值的定义是,“在计量日的有序交易中,市场参与者出售某项资产所能获得的价格或转移负债所愿意支付的价格。”在企业并购中评估目标企业价值时采用公允价值。根据价值类型、预期收益供求状况、信息收集情况等不同条件,按照企业价值评估指导意见(试行)和企业会计准则第39号公允价值计量的规定,企业价值的评估方法主要分为三大类:第一类为收益法,收益法包括收益资本化法和未来收益折现法两种具体方法;第二类为市场法,市场法主要分为参考企业比较法和并购案例比较法;第三类为成本法,也称资产基础法。(一)收益法收益法是指通过估测被评估企业未来的预期收益现值,来判断目标企业价值的方法总称。实务中,通常根据被评估企业成立时间的长短、历史经营情况、经营和收益稳定状况、未来收益的可预测性等来判断使用收益法的适用性。收益法需考虑企业持续经营和有限持续经营的情况。1在企业持续经营的前提下,可采用年金法和分段法进行评估(1)年金法这一方法的前提是年金化的可行性,年金化处理所得到的企业年金能够反映被评估企业未来预期的收益能力和水平。未来收益具有充分稳定性和可预测性的企业收益适合进行年金化处理。(2)分段法分段法的基本思想是将持续经营的企业收益预测分为前后两段。对于不稳定阶段的企业预期收益采用逐年预测,而后逐年累加。对于相对稳定阶段的企业收益,则可根据企业预期收益稳定程度,按照企业年金收益,或者按照企业收益变化率的变化规律对所对应的企业预期收益形式进行折现和资本化处理。2,企业有限持续经营的假设前提下企业价值评估此种假设下的评估思路与分段法类似。首先,将企业在可预期的经营期限内的收益加以估测并折现;第二,将企业在经营期限后的参与资产的价值加以估测及折现;最后,将二者结果相加。收益法在全面反映企业价值方面具有优势,原因在于其通常能够综合考虑企业价值的各方面有形及无形的因素。随着收益法在资本市场的应用渐趋广泛以及信息积累的逐渐丰富,其技术手段也在不断的完善,应用的基础也比较成熟。(二)市场法市场法是指将目标企业与参考企业或已在市场上有并购交易案例的企业进行比较以确定评估对象价值的评估方法。市场法主要包括参考企业比较法和并购案例比较法。1参考企业比较法参考企业比较法是指在资本市场中,尤其是在信息资料较为公开的上市公司中,将目标企业与处于同一或类似行业的企业的经营和财务数据进行分析,计算适当的价值比率或经济指标,再与目标企业进行比较分析,从而判断评估对象价值。大部分专业评估机构倾向于使用3到4家可比企业的数据进行估值测算,而在选择可比企业样本时,通常主要的考虑因素有:目标企业所在行业及其成熟度、目标企业在行业中地位及市场占有率、企业的业务性质、企业的规模、资本结构及运营风险、盈利能力、利润率水平、分配股利能力、未来发展能力、商誉及无形资产、管理层情况等。然后选择参考企业的一个或几个收益性或资产类参数,如市盈率、市净率和市销率、息税前利润、税息折旧及摊销前利润或总资产、净资产等作为“分析参数”,这些指标中市净率指标更适用于固定资产较多并且账面价值相对较为稳定的企业,比如银行业。最后选择分析参数,计算其与参考市场价值的比例关系称之为比率乘数,将该乘数与目标的相应的参数相乘,从而计算得到目标企业的市场价值。2并购案例比较法并购案例比较法,首先选取与目标企业经营状况、所属行业具有相似性的并购交易案例,获取并分析其数据资料,计算适当的价值比率,再与目标企业进行比较分析,从而判断评估对象价值。在选择和计算价值比率时,应当考虑以下几个方面(1)参考案例的数据必须真实可靠,以便合理确定价值;(2)参考案例与目标企业之间,相关数据的计算口径和方式应一致;(3)由于差异性的存在,应根据目标企业的状况尽量合理地使用价值比率;(4)不应局限于一种或个别几种价值比率计算得出的结果,而应对不同价值比率得出的数值进行仔细分析,形成合理的评估结论。3参考企业比较法和并购案例比较法的运用运用企业比较法和并购案例比较法的核心问题是确定适当的价值比率。(三)成本法成本法,是反映当前要求重置相关资产服务能力所需金额(通常指现行重置成本)的估值方法。在估计公允价值时采用的成本法有两个步骤(以折旧后重置承诺成本为例,该方法最为常用),具体如下:1,确定在当前环境下,重新建造或重新购置被计量资产所需消耗的全部成本。2,对被计量资产的经济性贬值、功能性贬值以及实体陈旧性贬值等贬值因素进行综合评价,以此为基础对上述成本做出调整,得出所计项目的公允价值估值。此外,对公允价值的估计也可以以资产的成新率为依据,即用成本和成新率相乘的方法计算公允价值估值。应用成本法评估企业价值,通常需要在正式开展评估工作前,首先对目标企业拟交易的股权或资产进行全面的清查,对其权属等问题进行全面清晰的了解。完成前期工作后,评估机构需实地勘查企业的各项资产,包括但不限于企业的存货、厂房、设备、土地等实物资产。同时,要逐一核对企业的各项负债,充分考虑目标企业拥有的所有有形资产、无形资产以及负债等。并对长期股权投资进行分析,如果对评估价值的结果影响较大,应对其单独评估。在并购中,成本法能够发挥对目标企业资产和负债的尽职调查的作用,同时能够为企业间的并购提供交易价格谈判的“底线”,并易于让评估报告的使用者了解目标企业的价值构成。按照企业价值评估指导意见(试行)的要求,以持续经营为前提对企业进行评估时,成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法。但作为三大价值评估方法之一,其应用比例仍然较高。与收益法相比,成本法的应用需要大量的实地调查,评估过程必须涉及目标企业资产的方方面面,其执行成本较高,但其对资产状况的反映是最真实有效的。八、 并购融资方式并购融资方式多种多样,按照资金来源渠道的不同可分为内源融资和外源融资。顾名思义,内源融资指并购企业从企业内部筹集资金,外源融资则是指并购企业从企业外部获取资金。由于并购融资所需资金往往十分巨大,单纯采用内源融资方式很难满足融资需求,因此外源融资成为并购融资的主要融资方式。(一)内源融资企业内源融资资金来源主要包括企业自有资金、应付息税以及未使用或者未分配专项基金。其中,自有资金主要包括留存收益、应收账款以及闲置资产变卖等;未使用或未分配的专项基金主要包括更新改造基金、生产发展基金以及职工福利基金等。内源融资由于源自企业内部,因此不会发生融资费用,具有明显的成本优势,同时内源融资还具有效率优势,能够有效降低时间成本。(二)外源融资企业外源融资渠道比较丰富,主要包括权益融资、债务融资以及混合融资。其中,权益融资包括普通股和优先股融资,权益融资形成企业所有者权益,将对企业股权结构产生不同程度的影响,甚至影响原有股东对企业的控制权;债务融资包括借款融资和债券融资,融资后企业需按时偿付本金和利息,企业的资本结构可能产生较大的变化,企业负债率的上升会影响企业的财务风险;混合融资主要包括可转换债券和认股权证,混合融资是同时兼备权益融资和债务融资特征的特殊融资工具。1权益融资股票是股份公司为筹集资金而发行的证明持有者对企业净资产享有要求权的一种有价证券。在实践中,根据持有者享有的权利的不同,可以将股票分为普通股和优先股。发行股票融资(权益融资)是企业筹集资金的重要方式,根据发行的股票的不同,股票融资方式包括普通股融资和优先股融资。(1)普通股融资发行普通股融资是并购融资中基本的融资方式,有条件的并购企业可以选择向目标企业或目标企业的股东或者社会公众发行普通股筹集并购所需资金。对于并购企业,普通股融资具有以下优点:第一,没有固定的到期日,不用偿还股本;第二,相较于优先股,普通股不会对企业产生固定的股息负担;第三,普通股融资会增加并购企业的权益资本,对提升并购企业资信有积极作用。对于并购企业,普通股融资亦存在以下缺点:第一,分散并购企业的控制权,如果并购企业发行新股,则会吸收新的股东,对原始股东的股权产生稀释效应,从而分散甚至转移原始股东对企业的控制权;第二,资本成本相对较高,主要体现在普通股的筹资费用相较于债券更高,其次普通股的股息不能起到抵税作用。(2)优先股融资优先股是介于普通股和债券之间的一种混合型证券,从法律角度来看,优先股同普通股一样都属于企业的权益资本;同时,优先股又和债券类似,要求支付固定股利且对盈余收益和剩余财产享有优先受偿的权利。基于优先股的上述特征,对于并购企业而言,发行优先股融资具有以下优点:第一,优先股没有固定的到期日,因此并购融资企业没有到期偿还压力,同时采用优先股融资亦可以附加回购条款,增强使用弹性,根据企业的财务状况选择适时发行或回购;第二,优先股需要支付固定股利但并不要求必须支付,因此在企业财务状况相对较差时可以选择不支付股利,缓解企业财务压力;第三,一般而言,优先股不具有投票权,因此可以保证普通股股东对企业的控制权,对于试图获取权益资本而又不想稀释原有股东控制权的企业,优先股融资是首选方式;第四,发行优先股可增加企业权益资本,增强企业的资信,提高企业信誉和融资能力。但是,优先股融资对于并购融资企业亦存在以下缺点:第一,优先股融资成本相对较高,股利需在税后支付,因此相较于债券,不具有抵税效果;第二,优先股的发行限制条件多,包括对发行主体财务状况、公司章程等方面都有较高要求,因此成功发行难度相对较高。在实践中,根据发行方式的不同,股票融资可分为增发新股或配股融资和换股并购两种形式。增发新股或配股融资是指上市公司向社会公众公开发行新股或向原有股东按照其持股比例配发新股。通过增发新股或者配股融资,本质上是并购企业以自有资金实施并购行为,是属于现金交易的方式,因此在一定程度上可以降低收购成本。换股并购是并购公司以本公司股票作为支付手段换取目标公司股票的并购方式,具体而言包括增资换股、库存股换股以及母公司与子公司交叉换股等方式。采用换股并购融资方式可以很大程度上缓解并购公司短期财务压力,避免短期大量现金的流出,可降低并购风险。2债务融资债务融资是指并购企业通过举债方式筹集并购所需资金,包括借款融资和债券融资(1)借款融资借款融资是指并购企业通过借款合同或协议向商业银行等金融机构获得资金。其中,金融机构既可以是商业银行,也可以是非银行金融机构。相比于股票融资和债券融资,从商业银行借款融资的速度相对较快、程序相对简单;其次资本成本相对较低,因为债务利息具有抵税效果;同时可以利用借债的财务杠杆作用,提高并购企业股东权益资本的收益率。但是通过长期借款融资会对企业产生长期债务,定期的还本付息会对并购企业的后续经营产生现金流压力,增加企业的财务风险;其次借款融资通常筹集的资金数量有限,不如发行股票或债券那样一次可以融得大量资金。除了商业银行,非银行等金融机构也可为并购企业提供并购融资,如投资银行可以提供短期的无需抵押的桥式贷款,又称过桥贷款,这种融资渠道可以为并购企业解决短期的并购资金需求,加快企业并购进程。(2)债券融资债券是企业为筹集资金而发行的,并按约定在一定期限内向债权人还本付息的有价证券。通过发行债券融资是企业筹资的重要方式。债券种类较多,根据不同的分类标准,可分为不同类别的债券。如,按照债券是否记名可将债券分为记名债券和不记名债券;按照是否有抵押品可将债券分为抵押债券和信用债券;按照利率是否固定可将债券分为固定利率债券和浮动利率债券等。相比于权益融资,对于并购企业而言,发行债券融资具有如下优点:第一,企业原有股东股份不会被稀释,有效保持原有股东对企业的控制权; 第二,融资成本相对较低,债券融资费用低于股票融资,其次债券利息具有抵税效果;第三,企业可以利用债券融资的财务杠杆作用,从而提高企业权益资本收益率,增加原有股东收益。但同借款融资类似,债券融资会对企业产生长期债务,定期的还本付息会对并购企业的后续经营产生现金流压力,增加企业的财务风险;其次债券融资条件相对苛刻,甚至影响企业未来的融资能力。3混合融资混合融资是指既带有权益融资特征又具有债务融资特征的特殊融资方式。其中,常用的混合融资包括可转换债券和认股权证。(1)可转换债券可转换债券是指由公司发行并规定债券持有人在一定期限内按约定的条件可以将其转换为发行公司股票的债券。相较于普通债券,可转换债券拥有一个选择权,同时可转换债券的利率较低。如果可转换债券没有实现转化,企业可以期满赎回,与普通债券在此方面无异。对于并购融资企业而言,可转换债券融资具有以下优点:第一,可以降低债券融资的资本成本,由于可转换债券赋予债券持有者在对其有利的条件下将债券转化为股票,因此可转换债券的利率低于发行普通债券的利率。第二,可转换债券在转换时的价格高于发行时企业普通股的价格,因此当并购企业认为当前企业的普通股股价过低,而企业未来股价会上涨时,可转换债券为其提供了一种理想的融资方式;第三,当可转换债券转化为企业普通股后,企业将不再负担还本付息责任,对于并购融资企业而言,可转换债券融资也存在以下缺点:第一,当企业普通股股价未能实现上涨预期,无法吸引可转换债券持有人将其转化为普通股,则企业将面临还本付息的压力;第二,虽然可转换债券的票面利率相对较低,但是相比于认股权证,可转换债券一旦转化为普通股,则其较低的利率优势则丧失。(2)认股权证认股权证是一种以特定价格购买规定数量普通股的买入期权。认股权证赋予其持有者购买选择权,持有者可以选择以某一预定价格在未来买入证券。对于并购融资企业而言,发行认股权证是一种特殊的融资方式,一般情况会给融资企业带来额外现金,从而增强企业的资本实力和运营能力。对于并购融资企业,发行认股权证融资有以下优点:第一,认股权证持有者不是企业股东,因此可以有效避免其在并购整合初期成为企业普通股股东,有利于企业内部信息保密和决策;第二,融资成本相对较低,当发行的证券附有认股权证时,其票面利率可适当降低;第三,有利于调整企业的资本结构,扩大所有者权益。但发行认股权证同样存在不利之处,在认股权证行使时,如果普通股价格高于认股权证的定价,则企业就会遭受一定程度的融资损失。此外,随着我国资本市场的逐步发展,企业并购融资方式呈现多样化的趋势。其中员工持股计划(ESOP)信托融资以及管理层收购(MBO)信托融资等融资创新工具也成为了企业并购融资的可选方式。九、 资产证券化定价模型及其应用(一)影响定价的因素在资产证券化过程中,资产证券化产品的定价在发行和流通过程中不可或缺。对于资产证券化的发行,定价关系到产品能否发行成功;而在流通过程,定价可以说是对交易的繁荣,流动性的提高起至关重要的作用。对于资产证券化产品的定价有多方面的影响和制约因素,有现实的具体的因素,甚至有心理的意识的。就资产证券化的实质而言,它是不同时期的现金流折现,是以可预见的现金流为基础的固定收益产品。其定价的实质是如何确定未来可预期现金流的折现值。从可度量角度,资产证券化产品定价的影响因素有:1利率定价的关键变量、最根本的因素利率是引起所有固定收益证券价格变动的主要因素,资产证券化产品中包含的期权性质决定其是接受利率政策调整影响最快也是最直接的市场。利率的变化不仅直接影响资产证券化产品价格的变动,还影响到资产证券化价格形成的两个最根本的因素现金流和折现率。2波动率决定内嵌期权的价值利率波动率是指由于利率变动引起资产证券化产品价格的变动,即价格变化的百分比。资产证券化产品由于具有某种提前偿付的特权,相当于嵌入了一个期权,波动率影响着期权价值。对于期权而言,不论利率上升或下降,只要波动率增加都将导致期权价格的增加,进而影响含内嵌期权的资产证券化产品的价值。相反,利率波动率下降将降低资产证券化产品内嵌期权的价格。3提前偿付对现金流的改变提前偿付是指借款者有权在到期日之前随时全部或部分偿还借款余额,它是资产证券化特有的特征。提前偿付影响着资产证券产品的可预期的现金流的变化,使现金流具有很大的不确定性,并使债券的存续期缩短,直接影响着资产证券化产品的价格确定。提前偿付是一种嵌入式的期权,提前偿付给资产证券化产品的定价带来两个方面的风险:再投资风险和债券价格升值潜力相对减少的风险。4期限结构模型对利率的描述资产证券化产品是内含期权、利率浮动且未来现金流不确定的债券产品。资产证券化产品的定价和利率变量息息相关。为了准确描述定价过程中利率变量的性质,必须建立利率期限结构动态模型。5流动性流动性溢价及流动性风险债券的流动性是指证券以市场价值变现的容易程度。通常,债券的预期流动性越高,投资者要求的收益率就越低,反之,若证券流动性低,则投资者就会要求较高的收益率,因为投资者将不得不以低于真实价值的价格出售债券,即所谓的流动性风险。6信用增级定价基础提升及信用利差资产证券化信用增级是指在资产证券化过程中,通过内部的结构设计或外部的信用担保等形式,提升公开发行资产证券化产品信用等级的金融技术处理,是资产证券化的核心技术之一,对产品的定价是不可忽视的影响因素。(二)资产证券化定价模型在定价过程中一个很重要的关注点是现金流的现值。分析这个问题的起点是资产池的现金流,然后选择一个折现率将其折现。非常重要的一点就是确定折现率。而投资者的提前偿付行为和再融资均受利率变化影响。1静态现金流折现模型静态现金流折现模型通常不考虑利率变化,而直接假定提前偿付与抵押资产账龄存在函数关系,从而估算出提前偿付额。它通常假设提前偿付率与抵押资产的账龄成正比,超出某个抵押资产账龄后,提前偿付率将保持不变。内部收益率是此模型的关键影响点,此模型终究是要找到在此内部收益率下使现金流折现后的值等于证券的现价。2,蒙特卡洛模拟模型蒙特卡罗模拟模型产生随机利率路径,以此模拟出数量巨大的远期利率来计算未来现金流并将其折现,从而得到证券的定价。3期权调整利差法期权调整利差是相对无风险利率的价差,通常以基点(BP)的方式进行量度。一般以国债即期利率曲线为基础,并考虑利率的影响,期权调整后的,折现现金流即为含权债券的理论价格,使该价格等于市场价格的利差就是期权调整利差。计算方法如下。第一步:从当天不含权债券的市场价格中确定当日的基准利率期限结构,找出作为OAS比较的基准利率一即期利率曲线。从理论上讲,即期利率曲线应由不同期限的一连串零息券利率所组成,由于市场零息券期限不全、数量有限,所以通常是运用现有债券,采用线性插值法、票息剥离法或其他方法得到该曲线。第二步:运用适当的随机过程描述利率路径动态变化并构建利率二叉树。一般认为利率的对数服从正态分布,且其方差不随时间变化。通过采用合适的模拟方法生成未来利率变化的各种可能路径并使之与即期利率期限结构相一致。第三步:由于债券中内含期权的特性,沿着每一个利率变化路径计算不同环境下的未来现金流,此方法与美式期权模拟相似,于现金流发生时判断是否行使期权,以此决定现金流。第四步:在基础利率上加上一定利差(OAS),再以此修正后的利率作为折现率折现,以此为零时刻价值。第五步:将零时刻各利率路径得到的折现值加权,即可得到含权债券的理论价值。第六步:重复第4、5步使得理论价值与市场实际价格相等,此时的利差即为期权调整利差(OAS),提前偿付期权的货币价值就是理论价值与实际价格之间的差额。计算出来的债券的OAS与投资者得到的利差可能非常不同,后者取决于真实发生了哪条利率路径。OAS取所有路径的算术平均值,而投资者得到的利差很有可能是负数。所以OAS不能作为既定结果,应该看成所有可能性的大概估算。十、 资产证券化概念和特点(一)资产证券化概念资产证券化是指将缺乏流动性但能够依据已有信用记录可预期其能产生稳定现金流的资产,通过对资产中风险与收益要素进行分离与重组,使得在市场上不流通的存量资产或可预见的未来收入在经过中介机构(一般是证券公司)一定的构造和转变后,再打包分销成为在资本市场上可销售和流通的金融产品,流通的资产支持证券通过投资者的认购来最终实现资产融资的过程。最初的资产证券化发行的证券有两种形式:抵押贷款证券(MBS)和资产支持证券(ABS),前者多见于消费贷款,是一种常见的资产证券化也是最易操作的一种;而后者,资产证券化ABS是随着MBS领域的证券化金融技术发展起来之后,将其应用到其他更广阔的资产领域并加以完善而形成的资产证券化类别。进行资产转化的企业或公司即原始权益人(即要求将目标基础资产进行证券化的所有人),在资产证券化中被称为资产证券化发起人,发起人把由其持有的各种流动性较差的金融资产,如住房抵押贷款、基础设施收费权等,通过分类、整理以及目的匹配式的结构化安排,整合为一批批的资产组合(基础资产池),出售给特殊目的实体(SPV),再由SPV以这批金融资产向潜在投资者做担保或质押,以公募或私募的形式发行资产支持证券,以收回购买基础资产支付的资本金,受托人管理的基础资产所收益的现金流用于支付投资者回报,而发起人则可以得到进一步发展自身业务的资金。最初的资产证券化多限于信贷资产,比如美国的住房抵押贷款、购车贷款和信用卡贷款等,但精明的金融机构是不会将这一能产生持续现金流、有效放大资产效益的融资工具就局限于这一领域的,之后的资产证券化的发展随着其应用的日益广泛、技术的不断提高和经验的逐步积累也确实证明了这一点证券化的资产品和开始从信贷资产扩展到实物资产,种类日益扩大。对于金融机构来说,基本上只要有稳定的现金流并且有足够的可控性,就可以将它证券化并推向市场,资产证券化的广度和深度都急剧扩大了。因此,从可证券化资产的范围上来讲,狭义的资产证券化的定义也需要扩展。资产证券化更新的定义是对于被证券化的缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的各种资产,通过将资产中风险要素与收益要素进行隔离并进行结构性重组,进而将其转换成为能在金融市场上出售和流通的证券的过程。可见,资产证券化不仅仅是金融机构进行信贷资产流动性与风险管理的工具,也为广大非金融性工商企业进行融资提供了一条更贴合其现实状况的有效途径。(二)资产证券化的特点1资产证券化是资产支持融资在银行贷款、发行证券等传统融资方式中,融资者是以其整体信用作为偿付基础。而资产支持证券的偿付来源主要是基础资产所产生的现金流,与发起人的整体信用无关。当构造一个资产证券化交易时,由于资产的原始权益人(发起人)将资产转移给SPV实现真实出售,所以基础资产与发起人之间实现了破产隔离,融资仅以基础资产为支持,而与发起人的其他资产负债无关。投资者在投资时,也不需要对发起人的整体信用水平进行判断,只要判断基础资产的质量就可以了。2资产证券化是结构融资资产证券化作为一种结构性融资方式,主要体现在如下几个方面:(1)成立资产证券化的专门机构SPVSPV是以资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体,其负债主要是发行的资产支持债券,资产则是向发起人购买的基础资产。SPV是一个法律上的实体,可以采取信托、公司或者有限合伙等形式。(2)“真实出售”的资产转移基础资产从发起人转移给SPV是结构性重组中非常重要的一个环节。资产转移的一个关键问题是,这种转移必须是真实出售。其目的是为了实现基础资产与发起人之间的破产隔离,即发起人的其他债权人在发起人破产时对基础资产没有追索权。(3)对基础资产的现金流进行重组基础资产的现金流重组,可以分为转手型重组和支付型重组两种,两者的区别在于支付型重组对基础资产产生的现金流进行重新安排和分配以设计出风险、收益和期限等不同的证券;转手型重组则没有进行这种处理。3资产证券化是表外融资在资产证券化融资过程中,资产转移而取得的现金收入,列入资产负债表的左边“资产”栏目中。而由于真实出售的资产转移实现了破产隔离,相应地,基础资产从发起人的资产负债表的左边“资产”栏目中剔除。这既不同于向银行贷款、发行债券等债权性融资,相应增加资产负债表的右上角“负债”栏目;也不同于通过发行股票等股权性融资,相应增加资产负债表的右下角“所有者权益”栏目。由此可见,资产证券化是表外融资方式,且不会增加融资人资产负债的规模。(三)资产证券化的作用一是有效的风险隔离利于各方利益保护。资产证券化利用信托制度,进行资产重组、风险隔离和信用增级等结构安排,可以同时实现对现金流和资产双重控制目的,达到基础资产所有权和信用与主体资产所有权和信用的隔离。二是多样化的基础资产降低综合融资成本。资产证券化的基础资产范围,不仅可以包括信用风险相对较小、拥有优质资产的融资主体,还可以包括众多的信用评级较低、基础资产结构复杂的中小企业、地方融资平台。融通各类型基础资产于一体,将有利于降低综合融资成本。三是多层次的融资对象促进信贷资产流动。资产证券化促进了不同业态、市场之间的竞合协作,包括银行、证券、信托、基金、期货等在内的机构都可以通过资产证券化受益。资产证券化使得流动性差的信贷资产变成了具有高流动性的现金,提高了资本的使用效率,成为解决流动性不足的重要渠道。四是流动性的盘活有助于发起人进行资产负债管理。证券化的融资可以在期限、利率和币种等多方面帮助发起人实现负债与资产的相应匹配,对缓解银行资产负债表压力也会起到积极的作用。十一、 项目费用效益分析在经济费用效益分析中,当费用和效益流量识别和估算完毕之后,应编制经济费用效益分析报表,并根据报表计算评价指标,进行经济效率分析,判断项目的经济合理性。经济费用效益分析指标1经济净现值经济净现值(ENPV)是指用社会折现率将项目计算期内各年的经济净效益流量折算到项目建设期初的现值之和,是经济费用效益分析的主要指标。经济净现值是反映项目对社会经济净贡献的绝对量指标。项目的经济净现值等于或大于零表示社会经济为拟建项目付出代价后,可以得到符合或超过社会折现率所要求的以现值表示的社会盈余,说明项目的经济盈利性达到或超过了社会折现率的基本要求,从经济效率看,该项目可以被接受。经济净现值越大,表明项目所带来的以现值表示的经济效益越大。2经济内部收益率经济内部收益率(EIRR)是指能使项目在计算期内各年经济净效益流量的现值累计等于零时的折现率,是经济费用效益分析的辅助指标。经济内部收益率可由上式采用数值解法求解,手算可用人工试算法,利用计算机可使用现成的软件程序或函数求解。经济内部收益率是从资源配置角度反映项目经济效益的相对量指标,表示项目占用的资金所能获得的动态收益率,反映资源配置的经济效率。项目的经济内部收益率等于或大于社会折现率时,表明项目对社会经济的净贡献达到或者超过了社会折现率的要求。(二)经济费用效益分析报表经济费用效益分析主要报表是“项目投资经济费用效益流量表”,辅助报表一般包括建设投资调整估算表、流动资金调整估算表、营业收入调整估算表和经营费用调整估算表。如有要求,也可以编制国内投资经济费用效益流量表。按照建设项目经济评价方法与参数(第三版),本章只介绍项目投资经济费用效益流量表。项目投资经济费用效益流量表用以综合反映项目计算期内各年的按项目投资口径计算的各项经济效益与费用流量及净效益流量,用来计算项目投资经济净现值和经济内部收益率指标。该表的编制与项目的融资方案无关。(三)编制项目投资经济费用效益流量表的两种方式经济费用效益流量表可以按照前述效益和费用流量识别和计算的原则和方法直接进行编制,也可以在财务现金流量的基础上进行调整编制。1直接计算法直接进行效益和费用流量的识别和计算,并编制经济费用效益流量表。(1)识别(包括量化)经济效益和经济费用,包括直接效益、直接费用和间接效益、间接费用。(2)分析确定各项投入和产出的影子价格,对各项产出效益和投入费用进行估算,同时可以编制必要的辅助表格。(3)根据估算的效益流量和费用流量,编制项目投资经济费用效益流量表。(4)对能够货币量化的外部效果,尽可能货币量化,并纳入经济效益费用流量表的间接费用和间接效益;对难以进行货币量化的产出效果,应尽可能地采用其它量纲进行量化;难以量化的,进行定性描述。(5)采用直接编制经济费用效益流量表方式的项目,其直接效益一般比较复杂,而且与财务效益完全不同,可结合项目目标,视具体情况采用不同方式分别估算。交通运输项目的直接效益体现为时间节约的效果,可按本章第三节所述的时间节约价值的估算方法并结合项目的具体情况计算。教育项目、医疗卫生和卫生保健项目等的产出效果表现为对人力资本、生命延续或疾病预防等方面的影响,可按本章第三节所述的人力资本增值的价值、可能减少死亡的价值,以及减少疾病增进健康等的价值估算方法并结合项目的具体情况计算。水利枢纽项目的直接效益体现为防洪效益、减淤效益和发电效益等,可按照行业和项目具体情况分别估算。2调整计算法在财务分析项目投资现金流量表基础上调整编制经济费用效益流量表。(1)调整内容在财务分析基础上编制经济费用效益流量表,主要包括效益和费用范围调整和数值调整两方面内容:1)效益和费用范围调整识别财务现金流量中属于转移支付的内容,并逐项从财务效益和费用流量中剔除。作为财务现金流入的国家对项目的各种补贴,应看作转移支付,不计为经济效益流量;作为财务现金流出的,项目向国家支付的大部分税金也应看作转移支付,不计为经济费用流量。前已述及,国内借款利息(包括建设投资借款建设期利息和生产期利息,流动资金借款利息)被看作转移支付,不计为经济费用流量。但实际上,因财务分析项目投资现金流量表中本不包括借款利息,该项调整并不存在。对流动资金估算中涉及的不属于社会资源消耗的应收、应付、预收、预付款项和现金部分予以别除。遵循实际价值原则,不考虑通货膨胀因素,剔除建设投资中包含的涨价预备费。识别项目的外部效果,分别纳入间接效益和间接费用流量。2)效益和费用数值调整鉴别投入和产出的财务价格是否能正确反映其经济价值。如果项目的全部或部分投入和产出没有正常的市场交易价格,或者财务价格不能正确反映其经济价值,那么应该采用适当的方法测算其影子价格,并重新计算相应的费用或效益流量。投入和产出中涉及外汇的,需要用影子汇率代替财务分析中采用的国家外汇牌价。对项目的外部效果尽可能货币量化计算。例如,一个大型林业项目的财务效益主要是林木出售获得的收入,但由于种树引起的气候改善,使该流域农田增产,农民可由此受益。在经济分析中农田增产的效益应作为该林业项目的间接效益,合理估计后纳入经济费用效益流量表。再如,一个对环境产生负面影响的项目,尽管项目并未因此付费,但社会经济为此付出了代价,应尽可能将该影响货币量化后作为间接费用,纳入经济费用效益流量表。(2)具体调整方法1)调整直接效益流量项目的直接效益大多为营业收入。产出需要采用影子价格的,用影子价格计算营业收入。应分析具体供求情况,选择适当的方法确定产出影子价格。出口产品用影子汇率计算外汇价值。重新计算营业收入,编制营业收入调整估算表。2)调整建设投资。将建设投资中涨价预备费从费用流量中剔除。根据具体情况,建设投资中的劳动力可按影子工资计算费用,也可不予调整。有进口用汇的应按影子汇率换算并剔除作为转移支付的进口关税和进口环节增值税。建设投资的国内费用中内含的增值税进项税额可根据市场定价的非外贸货物(投入)影子价格定价原则以及各类投入的市场供求情况决定是否剔除,也即采用含税价格还是不含税价格。其他费用通常不必调整。应重视建设投资中土地费用的调整,按照本章第三节土地影子价格确定方法及要求进行调整。其他的费用一般可认为等同于财务价值,通常不必调整。十二、 项目费用效果分析()费用效果分析概述费用效果分析是通过对项目预期效果和所支付费用的比较,判断项目费用的有效性和项目经济合理性的分析方法。效果是指项目引起的效应或效能,表示项目目标的实现程度,往往不能或难于货币量化。费用是指社会经济为项目所付出的代价,是可以货币量化计算的。费用效果分析是项目决策分析与评价的基本方法之一。当项目效果不能或难于货币量化时,或货币量化的效果不是项目目标的主体时,在经济分析中可采用费用效果分析方法,并将其结论作为项目投资决策的依据。例如医疗卫生保健、政府资助的普及教育、气象、地震预报、交通信号设施、军事设施等项目。作为一种方法,费用效果分析既可以应用于财务分析,采用财务现金流量计算;也可以应用于经济分析,采用经济费用效益流量计算。用于前者,主要用于项目各个环节的方案比选、项目总体方案的初步筛选;用于后者,除了可以用于上述方案比选、筛选以外,对于项目主体效益难以货币量化的,则取代经济费用效益分析,作为经济分析的最终结论。(二)费用效果分析的要求与应用条件1费用效果分析的要求费用效果分析是将费用与效果采取不同的度量方法和度量单位,在以货币度量费用的同时,采用某种非货币单位度量效果费用效果分析遵循多方案比选原则,通过对各种方案的费用和效果进行比较,选择最优或较好的方案。对单一方案的项目,通常不易直接评价其合理性。2备选方亲应具备的条件进行费用效果分析,项目的备选方案应具备以下条件:(1)备选方案是互斥方案或可转化为互斥方案;(2)备选方案目标相同,且均能满足最低效果标准的要求,否则不可进行比较;(3)备选方案的费用可以货币量化,且资金用量不突破预算限额;(4)备选方案的效果应采用同一非货币单位度量。如果有多个效果,可通过加权的方法处理成用单一度量单位表示的综合效果;(5)备选方案应具有可比的寿命周期(三)费用效果分析的基本程序1确立项目目标,并将其转化为可量化的效果;2拟定各种可以完成任务(达到效果)的方案;3识别和计算各方案的费用与效果;4计算指标,综合比较,分析各方案的优缺点;5推荐最佳方案或提出优先采用的次序。(四)费用估算要点1费用应包括整个计算期内发生的全部费用;2费用可采用现值或年值表示,备选方案计算期不一致时应采用年值。(五)效果计量单位的选择效果可以采用有助于说明项目效能的任何度量单位。选择的度量单位应能切实变量项目目标实现的程度,且便于计算。例如供水工程可以选择供水量(吨)、教育项目选择受教育人数等。若项目的目标不只一个,或项目的效果难于直接度量,需要建立次级分解目标加以度量时,需要用科学的方法确定权重,借助层次分析法对项目的效果进行加权计算,处理成单一度量单位表示的综合效果。(六)费用效果分析基本方法1最小费用法当项目目标是明确固定的,也即效果相同的条件下,选择能够达到效果的各种可能方案中费用最小的方案。这种满足固定效果寻求费用最小方案的方法称为最小费用法,也称固定效果法。例如优化一个满足特定标准的教育设施项目,比如一所学校,其设施要达到的标准和可以容纳的学生人数事先确定下来,可以采用最小费用法。2最大效果法将费用固定,追求效果最大化的方法称为最大效果法,也称固定费用法。例如用于某一贫困地区扶贫的资金通常是事先固定的,扶贫效用最大化是通常要追求的目标,也就是采用最大效果法。3增量分析法当备选方案效果和费用均不固定,且分别具有较大幅度的差别时,应比较两个备选方案之间的费用差额和效果差额,分析获得增量效果所花费的增量费用是否值得,不可盲目选择效果费用比大的方案或者费用效果比小的方案。采用增量分析法时,需事先确定基准指标。如果项目有两个以上的备选方案进行增量分析,应按下列步骤选优:(1)将方案费用由小到大排队;(2)从费用最小的两个方案开始比较,通过增量分析选择优胜方案;(3)将优胜方案与紧邻的下一个方案进行增量分析,并选出新的优胜方案;(4)重复第三步,直至最后一个方案,最终被选定的优势方案为最优方案。十三、 间接效益与间接费用的识别与计算在经济分析中应关注项目外部效果。拟建项目会对项目以外产生诸多影响,包括正面影响和负面影响,可将这些影响统称为外部效果。外部效果是指项目的产出或投入给他人(生产者和消费者之外的第三方)带来了效益或费用,但项目本身却
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