关于上市公司股利政策的研究综述

关于上市公司股利政策的研究综述【摘 要】 股利政策作为公司三大财务决策之一，尽管有很多理论和实证研究用来解释公司股利政策，关于最优股利政策却仍没有一个定论。股利政策不仅受到公司财务特征的影响,还受到公司内部微观治理层面制度安排的影响。本文系对股利政策理论和我国上市公司股利政策的文献综述。【关键词】上市公司；股利政策；公司价值Abstract: Dividend policy, which is one of the three financial decisions, has various theories and empirical studies have been suggested to explain corporate dividend policy, litter can be said about the optimal dividend policy. As the literatures indicate, dividend policy is not only affected by corporate financial characteristics, but also affected by the internal corporate governance merits from the micro-level. This paper concludes some theories and methods of dividend policy.Keywords: Listed Company; Dividend policy; Corporate Value所谓股利政策是指以公司发展为目标， 在平衡企业内外部相关集团利益的基础上对于净利润在提取了各种公积金后在股东和留存收益之间分配所采取的基本态度和方针政策。股利政策理论经过理论学者和实证学者的研究， 在西方已经取得了相当丰富的研究成果。中国对股利政策的研究是从八十年代中后期介绍国外股利政策基本理论开始的。一、西方上市公司股利政策理论的研究综述（一）传统股利政策理论1“一鸟在手”理论。最早在1938年，Williams运用股利贴现模型对股利政策进行研究，形成了早期的“一鸟在手”理论。1956 年，哈佛大学教授Lintner首次提出公司股利分配行为的理论模型。加利福尼亚大学教授Walter研究了股利、每股利润、投资收益率及基准折现率同股票价值的关系，建立了华特模型，证明了股利政策与股票价值有关。Gordon对当时流行的盈利假说和股利假说做了精辟的分析，认为购买股票像购买其他资产一样，是因为它在将来能创造收入，并通过分析证明投资者购买股票是为了获得股利，股利的分配确实能够影响公司的价值。 “一鸟在手”理论逐渐发展而成，其主要观点为：股票价格与股利支付率成正比；权益资本成本与股利支付率成反比 也就是说，必须采用高股利支付率的股利政策才能使公司价值最大化。2MM 理论，又称股利无关论。MM理论是1961 年，由美国芝加哥大学教授 Miller 和西北大学教授 Modigliani提出的。该理论有三个颇为严格的假设：完全资本市场假设；理性行为假设；完全确定性假设。基于上述的假设,Miller 和 Modigliani 通过数学推导，证明了无论公司管理者选择何种股利政策，购买者都可以通过自制股利消除股利政策的影响，公司的股利政策不会影响公司价值。3税差理论。Farrar和Selwyn在1967年提出所得税率差异理论即税差理论，主张如果股利的税率比资本利得税率高，投资者会对高股利收益率股票要求较高的必要报酬率。因此，为了使资金成本降到最低，并使公司的价值最大，应当采取低股利政策。该理论是建立在各个国家对不同收益索取的所得税不同的基础上。该理论认为资本利得所得税与现金所得税之间是存在差异的，理性的投资者更倾向于通过推迟获得资本收益而延迟缴纳所得税。该理论认为，股票的价格与股利支付比例成反比。（二）现代股利政策理论1追随者效应。在税差理论的基础上，Miller和 Modigliani (1961)首次提出将投资者按其处于不同的股利税率等级划分为不同的客户。从股东的边际所得税税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同：有的边际税率高，如富有的投资者；而有的边际税率低，如养老基金等。由此会引致他们对待股利的态度不一样，前者偏好低股利支付率或不支付股利的股票，后者喜欢高股利支付率的股票。据此，公司会相应调整其股利政策，使股利政策符合股东的愿望。2信号传递理论。该理论放松了 MM理论中投资者和管理者之间拥有平等的信息这一假设前提。信号理论认为管理者、投资者之间存在信息不对称，管理者占有更多有关公司的内部信息。股利是管理者向投资者传递其掌握的内部信息的一种手段。如果管理者预计到公司的发展前景良好，未来业绩增长时，就通过增加股利方式将这一信息及时告诉给股东和潜在的投资者；反之则反。因此当提高股利支付水平时，股价上升；反之则反。3股利代理成本理论。股利代理成本理论是在放松了MM理论的某些假设条件的基础上发展出来的，是现代股利理论研究中的主流观点，能较强解释股利存在和不同的股利支付模式。詹桑和迈克林以委托代理理论为研究框架，通过研究公司股东 管理者和债权人三者的利益动机及分配关系，得出股利代理成本理论。该理论认为股东为避免自身利益损失，要监督和约束管理者行为，势必导致代理成本的发生。代理理论认为现金股利支付能够有效降低代理成本。4行为理论。Shefrin,H.M.和M.在自我控制问题、预期理论和后悔厌恶理论的基础上就投资者对股利政策的偏好问题提出了行为理论。虽然目前这方面的成果并不多，但可以预见它将逐步成为一个重要的，具有广阔发展前景的研究方向。代表性的观点有理性预期理论、自我控制说和不确定性下选择的后悔厌恶理论等。5迎合理论。Baker和Wurgler于2003年提出了股利的迎合理论。迎合理论的三个基本要素是：投资者对支付股利的股票的需求是未知且可能随时间而变化的；有限套利的存在使得投资者需求能够影响股票市价；管理者是理性的，能够权衡当前股票市价偏离价值所带来的短期收益和长期运行成本二者的利弊，并迎合投资者制定股利政策。该理论认为公司发放现金股利的决策取决于投资者的需求，当投资者愿意花较高的价格购买那些发放现金股利的股票时，经理就会迎合这种需求而发放现金股利；反之则反。二、我国上市公司股利政策的研究综述一般而言，股利政策的内容包括了以下五个主要的方面：（1）确定股利支付与否以及支付比例的高低；（2）股利支付的形式，常见的股利支付形式包括现金股利、股票股利及其他混合形式；（3）股利的发放策略，一般可以分为：剩余股利政策、固定或持续增长的股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加额外股利政策；（4）股利发放程序，包括支付程序中各日期的确定，如股利宣告日、股权登记日、除息日、股利发放日等日期的确定；（5）股利发放前的资金准备，这主要是在采用现金股利作为股利支付方式时，需要对现金股利资金来源事先做出准备，以免因为现金股利的支付而影响公司正常的运作。在股利支付形式上，现金股利形式是西方最普遍的股利支付方式，并且派现率高。股票回购从上世纪八十年代之后才开始逐渐成为一种重要的股利支付方式，并且逐渐流行。国外成熟市场上市公司股息率较高，股利政策具有稳定性和持续性。一般规模大、盈利高、低成长性和留存收益占股东权益比例大的公司更倾向股利发放。公司所处生命周期往往会影响其股利的发放，生命周期理论认为处于发展初期的公司由于属于资本流入阶段往往倾向少发放股利，而处于发展成熟期的公司倾向于多发放股利。此外国外上市公司股利政策还有如下特点：股利支付存在集中化趋势，支付股利公司的数量与比例逐渐下降；股利分配方式考虑税收效果；股票回购日益盛行；股利宣告的市场反应。与国外上市公司相比，我国上市公司股利分配的特点主要有如下几点：1股息率处于偏低水平，但是股利支付比率和股利支付公司占比处于平均水平。2008年度道琼斯各国市场指数股息率平均值为3.1%，而我国2008年平均水平只有0.97%，大大低于世界平均水平。近年来，上市公司分红比率逐渐上升至较高水平，特别是2008年证监会出台强制性股利政策之后，上市公司分红情况正在不断改善，我国上市公司在现金分红的稳定性、回报率、分红意愿上都有了长足进步。但是，考虑我国较低的股息率水平(0.7%)，加上缴纳20%的分红所得税，上市公司忽视投资者收益分配权的现象比较普遍。2股利分配方式以现金分红与送股为主，送股逐年降低。我国上市公司的分配形式主要包括现金分红和送股。1997年盛行的高比例送股和转配股方案现象逐渐消失，送红股逐渐退出股利分配的主流方式，利用送股题材炒作现象大幅度减少。实施送股的公司总数和比例都在逐年下降，从1997年度的30.6%到2008年度的4.68%。转增股的比例近年来趋于稳定，大致均为10%左右，2008年度为11.49%。3股利支付存在集中化趋势。我国的上市公司股利分配同样呈现双重结构，即存在股利支付和盈利高度集中化趋势，少数的优质公司产生了占主要部分的盈利和股利。2007年度，支付股利最多的20%的公司支付的股利占股利总额的91.50%；支付股利最多的10%的公司支付的股利占股利总额的80.33%。2007年度，支付股利最多的20%的公司的市值占总市值的63.74%；支付股利最多的10%的公司的市值占总市值的53.35%。2007年度，支付股利最多的20%的公司的息税前收益占所有公司总息税前收益的78.13%；支付股利最多的10%的公司的息税前收益占所有公司总息税前收益的89.44%。4股利政策缺乏连续性和稳定性。我国上市公司股利政策缺乏连续性，表现为频繁变动股利支付水平和股利支付的具体方式。据我们统计，1998至2005年，只有137家公司连续八年连续支付股利。纵观国际证券市场，几乎所有的公司都倾向于采取平稳的股利支付政策。股利支付率不受公司利润波动的影响，即使公司面临亏损，公司管理者亦保持平稳的股利支付率直到他们确信亏损不可扭转。另一方面，公司管理者只有在确信持续增加的利润能够支撑较高的股利支付水平时，才会提高股利支付率，而且他们会逐步增加股利，直到一个新的股利均衡地实现。反观我国上市公司，基本上没有一个稳定的股利政策，股利分配随意性很大，这使投资者对公司股利政策，股价变动趋势的预期变的十分困难。特别是我国大多数上市公司没有按照企业发展的生命周期规律对股利分配进行中长期规划，而是各年临时决策制定，股利政策缺乏战略性方针的指导。所以我国上市公司无论是股利支付率还是分配形式均频繁多变，缺乏连续性，未形成相对稳定的股利政策。 5规模、收益率和留存收益水平影响上市公司分红。研究数据表明，支付现金股利公司无论规模、收益率、留存收益水平均明显高于未支付现金股利公司。说明规模大、收益率和留存收益高的公司更加倾向分红。6超能力派现现象日益严重。近年来，“恶性分红” 现象比较严重，部分上市公司的现金分红预案超出了公司的承受能力。每股派现大于每股收益的公司近年来一直呈现上升趋势，而每股经营现金流量小于零的公司进行分红的现象也有了急剧增加。这是一种与上述我国上市公司股利分配现状完全相悖的极端现象，也应引起人们的重视。7股利分配行为不规范。具体表现为：一是有些公司的董事会对股利分配方案的制定缺乏严肃性，经常随意更改分配方案，造成二级市场的波动；二是“同股不同权”、“同股不同利”的现象时有发生。三、对我国上市公司股利政策研究的启示我国股票市场起步较晚，从上个世纪 90年代初期开始 ,我国的股票市场在短短的十几年间取得了很大的发展。但同时，我们也应该注意到我国上市公司在股利政策上存在的一些问题。我们可以从以下几点上进行改进。1采用稳定的高股利政策。稳定的高股利政策可以有效遏制资本市场上的投机行为， 促使股票市场向其真实价值的逐渐回归。 对于投资者来说， 现金股利作为实实在在的投资回报可极大地减少其投机行为， 转而更加关注公司的经营效益和长远发展。 形成股票市场评价与公司经营效益的良性互动， 有助于培育关注公司长远投资价值的目标股东群。 2根据公司实际情况采取相应股利政策。比如在公司初创阶段，需要资金，所以可采取剩余股利政策；在公司发展阶，可采取低正常加额外股利政策，以便更灵活的掌握资金；在稳定阶段，可采取固定股利政策，恰好股利能力和股利发放都比较稳定；而在衰退阶段则又需要资金，可采取剩余股利政策。 3进一步规范股利分配。我国资本市场不完善是上市公司股利分配行为不规范的“外因”，而上市公司自身的盈利状况、管理情况是其股利分配行为不规范的“内因”。由此，我们应该加快股权分置改革的步伐，加强证券市场的法律环境建设。同时完善公司治理结构，提高上市公司盈利能力。此外还需要加强投资队伍建设，提高投资者的素质。参考文献：1 李经路，姬雄华.西方股利政策研究评述J.经济研究导刊，20092 丁朝霞，黄亮.西方公司股利政策理论研究综述J.财会通讯，20103 魏丽江.西方股利政策适用性研究J.合作经济与科技，20054 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