美国金融危机演讲

中南财经政法大学中南财经政法大学 目目 录录 危机的根源危机的根源 祸起次级抵押贷款祸起次级抵押贷款 危机及救助过程危机及救助过程 若干若干问题思考问题思考一、危机的根源一、危机的根源1.1 1.1 美国的经济增长方式：赤字经济美国的经济增长方式：赤字经济任何国家的国民经济，都要保持一个正的稳定增长。任何国家的国民经济，都要保持一个正的稳定增长。无论怎样分析经济增长的因素，投资总构成一国经济增长的必要条无论怎样分析经济增长的因素，投资总构成一国经济增长的必要条件。而不造成通货膨胀的投资必须有相应规模的储蓄予以支撑。换件。而不造成通货膨胀的投资必须有相应规模的储蓄予以支撑。换言之，健康运行的国民经济必须保持一定的储蓄，用以支持其投资言之，健康运行的国民经济必须保持一定的储蓄，用以支持其投资, ,从而促进经济增长。从而促进经济增长。所谓储蓄，指的是国民收入使用中扣除消费之后的剩余。因此，所谓储蓄，指的是国民收入使用中扣除消费之后的剩余。因此，（美国的）（美国的）高消费和低储蓄高消费和低储蓄, ,同样地同样地, ,（中国的）（中国的）低消费和高储蓄低消费和高储蓄, ,是是同一块硬币的两面，两者说的是同一件事情。同一块硬币的两面，两者说的是同一件事情。在美国，举凡政府、企业和居民均举债消费或生产。这是美国金融在美国，举凡政府、企业和居民均举债消费或生产。这是美国金融危机的祸根。由于其国内缺乏足够的储蓄，于是就形成了其特有的危机的祸根。由于其国内缺乏足够的储蓄，于是就形成了其特有的动员储蓄的机制：动员储蓄的机制： 在国内，通过花样翻新的金融创新，产生在国内，通过花样翻新的金融创新，产生“资产型储蓄资产型储蓄”。即通。即通过负债获得金融资产，依赖资产价格的不断上涨来获得投资或消过负债获得金融资产，依赖资产价格的不断上涨来获得投资或消费的资金来源。费的资金来源。 在全球，通过持续的贸易收支逆差，占用他国储蓄。在全球，通过持续的贸易收支逆差，占用他国储蓄。上世纪上世纪5050年代末期以来，美国政府收支基本上是赤年代末期以来，美国政府收支基本上是赤字字美国居民储蓄率很低美国居民储蓄率很低, ,且自且自8080年代开始一路下滑年代开始一路下滑老故事不断重演老故事不断重演19331933年年，美国经济学家，美国经济学家I.I.费雪（费雪（Irving FisherIrving Fisher）在分析英国历次经济）在分析英国历次经济和金融危机后和金融危机后, ,发表了一篇题为发表了一篇题为“关于大衰退的债务关于大衰退的债务紧缩理论紧缩理论”的论的论文。这是研究危机的最经典文献。文。这是研究危机的最经典文献。该文认为，全部过程可以从大规模投资开始分析。大规模投资是由大量该文认为，全部过程可以从大规模投资开始分析。大规模投资是由大量借款支持的，大量借款造成大量债务。然而，一旦发生某些降低人们对借款支持的，大量借款造成大量债务。然而，一旦发生某些降低人们对利润期望之信心的事件，人们便会着手销售资产以偿还债务。债务的清利润期望之信心的事件，人们便会着手销售资产以偿还债务。债务的清偿导致廉价抛售；当人们用之偿还银行贷款时，存款货币就会减少。价偿导致廉价抛售；当人们用之偿还银行贷款时，存款货币就会减少。价格水平会降低，货币流通速度会减慢。同时，商业净值和商业利润也会格水平会降低，货币流通速度会减慢。同时，商业净值和商业利润也会一落千丈。产出将下降，贸易将减少，失业将增加。商业上的亏损、破一落千丈。产出将下降，贸易将减少，失业将增加。商业上的亏损、破产和失业将导致人们产生悲观情绪并丧失信心；反转来，这又会使得人产和失业将导致人们产生悲观情绪并丧失信心；反转来，这又会使得人们进行窖藏，从而更大幅度地减慢货币的流通速度。银行为了保全自己，们进行窖藏，从而更大幅度地减慢货币的流通速度。银行为了保全自己，将停止贷款，因而货币供应进一步减少。这一过程反反复复地进行着：将停止贷款，因而货币供应进一步减少。这一过程反反复复地进行着：银行经营不良银行经营不良倒闭倒闭窖藏窖藏破产破产进一步廉价抛售进一步廉价抛售银行经营不银行经营不良良直至产生直至产生大衰退。大衰退。费雪总结道：费雪总结道：“问题不在于过度投资或过度投机，而在于过度负债。问题不在于过度投资或过度投机，而在于过度负债。” 费雪的论断简洁而深刻，为我们分析当前美国的金融危机提供了方法。费雪的论断简洁而深刻，为我们分析当前美国的金融危机提供了方法。1.2 1.2 实体经济因素：实体经济因素：“新经济新经济”后美国经济增长趋后美国经济增长趋缓缓刺激房地产市场发展，成为宏观调控的重点刺激房地产市场发展，成为宏观调控的重点 由于需求不足是美国经济的常态，所以，美国的宏观经济管由于需求不足是美国经济的常态，所以，美国的宏观经济管理主要侧重于需求管理。从需求层面上看，刺激经济无非三理主要侧重于需求管理。从需求层面上看，刺激经济无非三途：途： 刺激投资刺激投资。互联网泡沫于。互联网泡沫于20002000年年4 4月破灭之后，美国国内月破灭之后，美国国内事实上很难找到足够规模的投资领域来拉动经济发展。事实上很难找到足够规模的投资领域来拉动经济发展。 刺激出口刺激出口。在全球化条件下，美国逐渐丧失了在传统经济。在全球化条件下，美国逐渐丧失了在传统经济领域中的优先地位，全球劳动分工格局的重组，使得美国领域中的优先地位，全球劳动分工格局的重组，使得美国处于不利的地位上，贸易长期赤字，使得出口成为美国经处于不利的地位上，贸易长期赤字，使得出口成为美国经济增长的负因素。济增长的负因素。 刺激国内消费刺激国内消费。这是美国经济发展的必然选择。由于房地。这是美国经济发展的必然选择。由于房地产在美国居民消费结构中占有很大比重，刺激居民购买房产在美国居民消费结构中占有很大比重，刺激居民购买房地产，顺理成章地成为美国政府刺激经济发展的主要领域。地产，顺理成章地成为美国政府刺激经济发展的主要领域。1.3 1.3 货币政策的责任货币政策的责任进入新世纪以后进入新世纪以后, ,美国美国经济呈下滑趋势。为经济呈下滑趋势。为刺激经济，美国采取刺激经济，美国采取了扩张性货币政策，了扩张性货币政策，利率水平急剧下降。利率水平急剧下降。扩张性货币政策的实扩张性货币政策的实施，致使经济中的通施，致使经济中的通货膨胀抬头，为了治货膨胀抬头，为了治理通货膨胀，货币政理通货膨胀，货币政策开始紧缩，利率水策开始紧缩，利率水平急剧上升。平急剧上升。利率的利率的上升，使得次贷借款上升，使得次贷借款人的成本上升，危机人的成本上升，危机被触发被触发。金融危机发生后，美金融危机发生后，美联储又开始降低利率。联储又开始降低利率。1.4 1.4 美元霸权是双刃剑美元霸权是双刃剑第二次世界大战结束后，资本主义世界建立了以美元为中心的布雷顿森第二次世界大战结束后，资本主义世界建立了以美元为中心的布雷顿森林体系。这个体系的特征是林体系。这个体系的特征是“双挂钩双挂钩”，即美元与黄金挂钩，而各国货，即美元与黄金挂钩，而各国货币则根据其含金量同美元挂钩。币则根据其含金量同美元挂钩。这个体系存在两个根本性矛盾：这个体系存在两个根本性矛盾： 在国内，由于美国负有维持固定汇率的最终责任，而为了维持外部在国内，由于美国负有维持固定汇率的最终责任，而为了维持外部均衡，他就必须牺牲内部均衡；而为了维持内部均衡，则他就难以均衡，他就必须牺牲内部均衡；而为了维持内部均衡，则他就难以维持固定汇率。这就是著名的维持固定汇率。这就是著名的“米德冲突米德冲突”。 从国际视野来看，如果以美元为关键货币，则美元的供应需要美国从国际视野来看，如果以美元为关键货币，则美元的供应需要美国持续出现持续出现“双赤字双赤字”。然而，如果美国双赤字长期持续，又会导致。然而，如果美国双赤字长期持续，又会导致美元价值下降，危及美元的官定含金量，从而削弱美元作为国际货美元价值下降，危及美元的官定含金量，从而削弱美元作为国际货币的地位。这就是著名的币的地位。这就是著名的“特里芬难题特里芬难题”。矛盾从上世纪矛盾从上世纪6060年代初开始显露，其后愈演愈烈，终于在年代初开始显露，其后愈演愈烈，终于在19711971年导致布年导致布雷顿森林体系崩溃。雷顿森林体系崩溃。19741974年的年的“牙买加协议牙买加协议”最终确定了浮动汇率制度。最终确定了浮动汇率制度。但是，牙买加体系之后，但是，牙买加体系之后，美元事实上还是国际货币，不同的是，他此时美元事实上还是国际货币，不同的是，他此时摆脱了自身的责任摆脱了自身的责任一旦出现国际收支不平衡，调整的责任无不落在一旦出现国际收支不平衡，调整的责任无不落在其他国家头上其他国家头上。（续）（续） 美元霸权虽然使得美国可以获得很多好处，但是，长期而言，美元霸权虽然使得美国可以获得很多好处，但是，长期而言，它也会侵蚀其经济增长的基础，扭曲全球经济结构，最终将它也会侵蚀其经济增长的基础，扭曲全球经济结构，最终将本国及全球经济送上衰退的道路。本国及全球经济送上衰退的道路。 国际货币制度中的美元霸权，国际货币制度中的美元霸权，使得美国可以长期保持双赤字，使得美国可以长期保持双赤字，并依赖它来支撑本国的经济增长；在另一面，其他国家则依并依赖它来支撑本国的经济增长；在另一面，其他国家则依赖美国的贸易赤字来支撑本国的出口导向型经济增长赖美国的贸易赤字来支撑本国的出口导向型经济增长。 在这一格局下，世界各国通过贸易顺差获取以美元定值的收在这一格局下，世界各国通过贸易顺差获取以美元定值的收入，同时，通过持有外汇储备（主要以美元定值）的形式，入，同时，通过持有外汇储备（主要以美元定值）的形式，再将这些美元收入输送回美国，购买那里的各类证券和（或）再将这些美元收入输送回美国，购买那里的各类证券和（或）房地产，美国人因而获得收入，得以消费和投资。房地产，美国人因而获得收入，得以消费和投资。 如此循环往复，美国的贸易逆差越来越大，而世界经济的总如此循环往复，美国的贸易逆差越来越大，而世界经济的总需求越来越低迷，股市和房地产市场的泡沫却越来越大。这需求越来越低迷，股市和房地产市场的泡沫却越来越大。这一循环的唯一可能结果，就是一场席卷全球的金融危机，继一循环的唯一可能结果，就是一场席卷全球的金融危机，继而是全球通货紧缩，并可能导致世界经济大萧条。而是全球通货紧缩，并可能导致世界经济大萧条。 美国贸易赤字延续，并导致无限制向外借款美国贸易赤字延续，并导致无限制向外借款美国成为最大的负债国美国成为最大的负债国全球经济失衡全球经济失衡-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.61 19 97 70 01 19 97 72 21 19 97 74 41 19 97 76 61 19 97 78 81 19 98 80 01 19 98 82 21 19 98 84 41 19 98 86 61 19 98 88 81 19 99 90 01 19 99 92 21 19 99 94 41 19 99 96 61 19 99 98 82 20 00 00 02 20 00 02 22 20 00 04 4工工业业化化国国家家储储蓄蓄缺缺口口-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811 19 97 70 01 19 97 72 21 19 97 74 41 19 97 76 61 19 97 78 81 19 98 80 01 19 98 82 21 19 98 84 41 19 98 86 61 19 98 88 81 19 99 90 01 19 99 92 21 19 99 94 41 19 99 96 61 19 99 98 82 20 00 00 02 20 00 02 22 20 00 04 4新新 兴兴 市市 场场 经经 济济 国国 家家 和和 石石 油油 输输 出出 国国 储储 蓄蓄 缺缺 口口二、祸起次级抵押贷款二、祸起次级抵押贷款2.1 2.1 住房问题一直是美国社会经济政策的核心住房问题一直是美国社会经济政策的核心美国政府一直十分重视居民的住房问题。上个世纪美国政府一直十分重视居民的住房问题。上个世纪3030年代以来通过年代以来通过了一系列住房法案。了一系列住房法案。19771977年社区再投资法案年社区再投资法案鼓励银行向低收入鼓励银行向低收入家庭和低收入社区提供住房贷款。家庭和低收入社区提供住房贷款。19781978平等信贷机会法平等信贷机会法要求贷要求贷款机构不能因借款人种族、肤色、年龄、性别、宗教信仰、原国籍款机构不能因借款人种族、肤色、年龄、性别、宗教信仰、原国籍和身份差异有任何信贷歧视。和身份差异有任何信贷歧视。联邦住房局（联邦住房局（FHAFHA）也一贯奉行为）也一贯奉行为第一次第一次购房的中低收入家庭提供购购房的中低收入家庭提供购房抵押贷款违约保险。房抵押贷款违约保险。在抵押贷款在抵押贷款二级市场二级市场上，依据上，依据19921992年联邦住宅企业金融安全和健年联邦住宅企业金融安全和健全法全法，政府发起设立的，政府发起设立的“两房两房”（“房利美房利美”和和“房地美房地美”）公）公司承担为政府住房政策目标服务的责任：法案规定：司承担为政府住房政策目标服务的责任：法案规定：“两房两房”每年每年购买的抵押贷款中，中低收入水平和少数居民聚集地区的贷款应占购买的抵押贷款中，中低收入水平和少数居民聚集地区的贷款应占一定的比率。一定的比率。这使得这使得“两房两房”不得不加快收购次级抵押贷款的步伐，不得不加快收购次级抵押贷款的步伐，并以此为基础发行更多的次级抵押贷款证券并以此为基础发行更多的次级抵押贷款证券。还有其他手段还有其他手段 美国政府还通过美国政府还通过税收等手段鼓励税收等手段鼓励居民置业。居民置业。19861986年税年税收改革法案收改革法案规定：纳税人以分期付款方式购买的第一规定：纳税人以分期付款方式购买的第一套和第二套住房贷款的利率支出可免交个人所得税，其套和第二套住房贷款的利率支出可免交个人所得税，其他分期付款的消费信贷利息则不在减免税范围之内。他分期付款的消费信贷利息则不在减免税范围之内。 在政府政策法律的指引下，在政府政策法律的指引下，贷款机构贷款机构不断扩大抵押信贷不断扩大抵押信贷的服务对象，使得更多的人群获得贷款机会，提高了美的服务对象，使得更多的人群获得贷款机会，提高了美国住房的私有率，特别是少数族群的住房自有率。国住房的私有率，特别是少数族群的住房自有率。 20062006年，美国住房私有率高达年，美国住房私有率高达68.9%68.9%，拉美移民的自有率，拉美移民的自有率达到达到49.5%49.5%，美籍非洲人的住房自有率，美籍非洲人的住房自有率48.2%48.2%这些比这些比率分别都比率分别都比1010年前提高了年前提高了2 2个百分点以上。个百分点以上。2.2 2.2 次贷剖析次贷剖析 次级抵押贷款的主要特征：次级抵押贷款的主要特征：贷款人信用记录较差，信用评级得分较低（信用评分在贷款人信用记录较差，信用评级得分较低（信用评分在620620分以下，即个人信用评定在分以下，即个人信用评定在“一般一般”以下）；以下）；贷款首付低，但月供还款与收入之比较高；贷款首付低，但月供还款与收入之比较高；少数族群占比高；少数族群占比高；多为浮动利率贷款，或只支付利息和无收入证明文件贷款多为浮动利率贷款，或只支付利息和无收入证明文件贷款（这类贷款只需每月支付贷款利息，本金可最后到期一次（这类贷款只需每月支付贷款利息，本金可最后到期一次支付，如果房产价值上涨，则贷款人可出售房屋还贷，并支付，如果房产价值上涨，则贷款人可出售房屋还贷，并获得赢利）。获得赢利）。 19941994年年美国的次级贷款发放量只有美国的次级贷款发放量只有350350亿美元，仅占当年住房亿美元，仅占当年住房抵押贷款发放的抵押贷款发放的4%4%。随着。随着20012001年美国房地产市场的迅速升温，年美国房地产市场的迅速升温，次级抵押贷款也随之迅速增长，次级抵押贷款也随之迅速增长，20052005年年最高，占当年房地产最高，占当年房地产抵押贷款发放量的抵押贷款发放量的21%21%。到。到20072007年三季度年三季度时，全美国次级抵押时，全美国次级抵押贷款余额已达到贷款余额已达到1.31.3万亿美元，占美国所有住房抵押贷款余额万亿美元，占美国所有住房抵押贷款余额的的14%14%左右。左右。次贷是一种高风险资产次贷是一种高风险资产次级抵押贷款债券的形成需要经过多个环节，银行的信贷审查是次级抵押贷款债券的形成需要经过多个环节，银行的信贷审查是第一、也是最关键的环节。当政府开始鼓吹第一、也是最关键的环节。当政府开始鼓吹“给低收入者提供住给低收入者提供住房机会房机会”时，作为独立经营的商业性金融机构时，作为独立经营的商业性金融机构银行机构、抵银行机构、抵押贷款公司、储贷协会押贷款公司、储贷协会便开始放松信贷条件。这时，银行并便开始放松信贷条件。这时，银行并没有象以往那样关注贷款人的没有象以往那样关注贷款人的第一还款来源（收入来源和稳定状第一还款来源（收入来源和稳定状况），况），从而铸就第一道防线，从而铸就第一道防线，而是更多地而是更多地关注关注第二还款来源（第二还款来源（即即房屋房屋价格是否上涨价格是否上涨，以便贷款不能归还时出售还贷）。，以便贷款不能归还时出售还贷）。当房地产市场保持价升量增态势时当房地产市场保持价升量增态势时, ,第二还款来源固然可以保障，第二还款来源固然可以保障，但若出现相反情况，全部风险便暴露无疑，且缺乏有效的抵御手但若出现相反情况，全部风险便暴露无疑，且缺乏有效的抵御手段。段。次贷的风险，出自其放弃了防范风险的第一道防线，而完全依赖次贷的风险，出自其放弃了防范风险的第一道防线，而完全依赖于第二道防线。第二道防线高度依赖于房地产市场的运行。而房于第二道防线。第二道防线高度依赖于房地产市场的运行。而房地产市场虽然从长期趋势来说是上升的，但在上升的总趋势中存地产市场虽然从长期趋势来说是上升的，但在上升的总趋势中存在着涨跌的周期性，却常常被人们忽视。在着涨跌的周期性，却常常被人们忽视。次贷及其衍生产品使得大量机构卷入次贷及其衍生产品使得大量机构卷入 基于次贷这种基础性资产，一系列衍生品产生出来基于次贷这种基础性资产，一系列衍生品产生出来 抵押贷款公司抵押贷款公司热情地参与到这场活动中来，它们放松风险热情地参与到这场活动中来，它们放松风险评估条件，大量购买次级抵押贷款，并将其证券化出售。评估条件，大量购买次级抵押贷款，并将其证券化出售。 信用评级机构信用评级机构也对次贷证券给予了过高的信用等级评定。也对次贷证券给予了过高的信用等级评定。 各种保险和担保机构各种保险和担保机构也参与其间。也参与其间。 广大的金融市场其他参与者广大的金融市场其他参与者在缺乏信息的情况，不可能对在缺乏信息的情况，不可能对次贷债券进行合理的风险评估。投资者根据评级标准大量次贷债券进行合理的风险评估。投资者根据评级标准大量购买次贷债券，使得次贷债券的流动性较高，债券发行更购买次贷债券，使得次贷债券的流动性较高，债券发行更加便利；反转来，次级抵押贷款因而更开展的如火如荼。加便利；反转来，次级抵押贷款因而更开展的如火如荼。一旦违约发生，便会触发恶性循环一旦违约发生，便会触发恶性循环 20062006年，在当年发行的年，在当年发行的2.052.05万亿美元的住房抵押贷款证券中，万亿美元的住房抵押贷款证券中，次级抵押贷款证券占据了次级抵押贷款证券占据了21.9%21.9%。过度的繁荣，酝酿着巨大的。过度的繁荣，酝酿着巨大的风暴。事实上，风暴。事实上，20042004年的储贷协会危机，已预示风暴即将到年的储贷协会危机，已预示风暴即将到来。来。 一旦次级抵押贷款出现违约一旦次级抵押贷款出现违约，次贷债券的评级和价值迅速下，次贷债券的评级和价值迅速下降，次级抵押贷款的发放也成为了问题。由于信息不对称，降，次级抵押贷款的发放也成为了问题。由于信息不对称，市场对证券化产品不甚熟悉，更是市场对证券化产品不甚熟悉，更是恐慌性地抛售恐慌性地抛售手中的债券。手中的债券。 反转来，金融市场的危机开始对房地产市场形成极大的负面反转来，金融市场的危机开始对房地产市场形成极大的负面影响，房价出现回落，这就使得不能还款的次级抵押贷款者影响，房价出现回落，这就使得不能还款的次级抵押贷款者失去了最后一根救命稻草，银行也随即被卷入了危机的漩涡失去了最后一根救命稻草，银行也随即被卷入了危机的漩涡中。中。 这是一个恶性循环的过程。这是一个恶性循环的过程。美国各类抵押贷款证券（美国各类抵押贷款证券（2001-20072001-2007）年份年份M B S 发 行发 行额（额（10亿美元）亿美元）政府发起设政府发起设立 机 构立 机 构发 行 额发 行 额占占(%)私营机构发私营机构发行 额 占行 额 占(%)ALTA类类抵 押 贷抵 押 贷款 证 券款 证 券占占%次级抵押贷次级抵押贷款 证 券款 证 券占占%2001135580.319.70.86.42002185777.722.32.96.62003271778.421.62.77.22004188454.145.98.419.22005215644.755.315.421.62006205044.155.917.821.92007/1季度季度53749.450.61816.52007/2季度季度54752.847.218.413.72.3 2.3 理解衍生品：理解衍生品：MBS-MBS-过手证券过手证券根据现金流分配方式的不同，根据现金流分配方式的不同，MBSMBS主要分为主要分为“过手证券过手证券”(pass-through)(pass-through)和和“结构性证券结构性证券”(structured)(structured)。过手证券：发行人按月收取借款人偿还的本金和利息，在扣除了有关费过手证券：发行人按月收取借款人偿还的本金和利息，在扣除了有关费用后按比例用后按比例“过手过手”给证券投资者。给证券投资者。信托帐户抵押贷款池投资者A投资者B投资者C过手回收现金流按比例扣除费用后全部转移保险、保证信用增级理解衍生品：理解衍生品：MBS-MBS-结构化证券结构化证券结构化证券：根据投资者对收益、风险和期限等的不同偏好，对结构化证券：根据投资者对收益、风险和期限等的不同偏好，对MBSMBS进行多种形式的分层（如优先级、次级和剩余权益）。抵押贷款产进行多种形式的分层（如优先级、次级和剩余权益）。抵押贷款产生的现金流重新组合后偿付证券投资者。生的现金流重新组合后偿付证券投资者。典型的结构化证券贷款池A贷款池B贷款池C信托帐户优先级证券次级证券Z级证券按优先顺序回收现金流对现金流进行重新组合理解衍生品：理解衍生品：CDO-CDO-现金现金CDOCDOAssetAssetAssetAssetAssetSPV (Special Purpose Vehicle)TrusteeS u p e r SeniorJ u n i o r MezzanineEquityS e n i o r MezzanineExcess SpreadCashCashInterests & PrincipalInterests & Principal理解衍生品：理解衍生品：CDO-CDO-合成合成CDOCDOAssetAssetAssetAssetAssetSPV (Special P u r p o s e Vehicle)TrusteeS u p e r SeniorJ u n i o r MezzanineEquityS e n i o r MezzanineE x c e s s SpreadCashDefault L o s s PaymentCDS PremiumInterest & PrincipalR i s k F r e e AssetRisk Free InterestRisk Free Interest理解衍生品：理解衍生品：CDSCDS甲方：甲方：CDS 买方买方乙方：乙方：CDS 卖方卖方丙方：公司债券丙方：公司债券或或MBSABS债券债券每每3个月支付一次个月支付一次固定保险费固定保险费一旦违约，支付信用损失一旦违约，支付信用损失本金本金和利和利息息 组合组合风险风险头寸头寸 信贷违约掉期信贷违约掉期(CDS)是交易双方的一种信用衍生品或协议，一方定期付款给另一是交易双方的一种信用衍生品或协议，一方定期付款给另一方，并在第三方违约的情况下取得付款的承诺。具体来说，甲方获得信贷保护方，并在第三方违约的情况下取得付款的承诺。具体来说，甲方获得信贷保护一种保险，是所谓的一种保险，是所谓的“买方买方”；乙方提供信贷保护，是所谓的；乙方提供信贷保护，是所谓的“卖方卖方”；丙方，可；丙方，可能会破产或者违约，称为能会破产或者违约，称为“信用连接机构信用连接机构”(reference entity)。 信贷违约掉期类似一种保单，债务所有者可以使用它对冲或保险另一债务违约情信贷违约掉期类似一种保单，债务所有者可以使用它对冲或保险另一债务违约情况。但由于没有实际持有资产或遭受损失的要求，信贷违约掉期也可用作投机况。但由于没有实际持有资产或遭受损失的要求，信贷违约掉期也可用作投机。 理解衍生品：理解衍生品：“两房两房”的经营模式的经营模式2.4 2.4 杠杆化杠杆化 杠杆化是金融体系运行的基本特征。杠杆化是金融体系运行的基本特征。 在金融运行中，至少有如下在金融运行中，至少有如下4 4种制度安排可以产生杠杆作种制度安排可以产生杠杆作用：用： 部分准备制部分准备制 保证金交易保证金交易 保险保险 借款借款 杠杆固然客观存在，也不可能被消灭，但是，其作用被杠杆固然客观存在，也不可能被消灭，但是，其作用被滥用，便会酿成金融危机。滥用，便会酿成金融危机。美国此次金融市场中的杠杆化问题美国此次金融市场中的杠杆化问题, ,可以从三个层面来分析可以从三个层面来分析1 1、由原生金融产品生成场内衍生品过程中的杠杆、由原生金融产品生成场内衍生品过程中的杠杆 在场内市场、即交易所市场，以这次美国雷曼兄弟公司倒闭、在场内市场、即交易所市场，以这次美国雷曼兄弟公司倒闭、AIGAIG被美国政府接管为例，其主要原因之一在于对冲基金通过被美国政府接管为例，其主要原因之一在于对冲基金通过卖空交易来打压其股票。根据美国证监会的规定，卖空交易卖空交易来打压其股票。根据美国证监会的规定，卖空交易方需提供相当于卖空交易额方需提供相当于卖空交易额5050的的保证金保证金，这就意味着对冲，这就意味着对冲基金可以用基金可以用1 1元现金卖空元现金卖空2 2元股票，其杠杆率达到了元股票，其杠杆率达到了2 2倍。再例倍。再例如，在交易所交易的石油期货，据统计，其规模相当于石油如，在交易所交易的石油期货，据统计，其规模相当于石油现货交易的近现货交易的近4 4倍。换言之，仅仅计算期货交易的规模（不考倍。换言之，仅仅计算期货交易的规模（不考虑交易所中交易的期权），其相当于石油实物的杠杆就是虑交易所中交易的期权），其相当于石油实物的杠杆就是4 4倍。倍。如果进一步考虑对冲基金还可能从其他机构如果进一步考虑对冲基金还可能从其他机构借钱借钱的话，这种的话，这种杠杆率会上升数倍，通常认为，对冲基金的杠杆率至少在杠杆率会上升数倍，通常认为，对冲基金的杠杆率至少在1010倍左右。倍左右。 2 2、由原生品和场内衍生品转化为场外衍生品过程中的杠杆、由原生品和场内衍生品转化为场外衍生品过程中的杠杆 由于相对缺乏监管、信息不透明，场外市场交易的杠杆情由于相对缺乏监管、信息不透明，场外市场交易的杠杆情况较难知晓，但肯定大于场内交易。据况较难知晓，但肯定大于场内交易。据BISBIS的统计，以名的统计，以名义额计算，义额计算，场外衍生品交易的规模是场内的场外衍生品交易的规模是场内的7 7倍左右倍左右。按。按此计算，以石油为例，场外交易的衍生品相当于实物交易此计算，以石油为例，场外交易的衍生品相当于实物交易的的2828倍。事实上，多数衍生品的交易额与实物交易的倍数倍。事实上，多数衍生品的交易额与实物交易的倍数都远超过此数。都远超过此数。 场外交易的衍生品杠杆的原理与场内一样，但没有统一标场外交易的衍生品杠杆的原理与场内一样，但没有统一标准。通常，信用等级高的金融企业可以有较高的杠杆率。准。通常，信用等级高的金融企业可以有较高的杠杆率。 此次此次ATGATG的问题与此有关。由于其股票被对冲基金的卖空的问题与此有关。由于其股票被对冲基金的卖空交易所打压，评级随之降低，原先在衍生品交易中不需要交易所打压，评级随之降低，原先在衍生品交易中不需要或者只需要少量的保证金突然增加，这就是所谓的或者只需要少量的保证金突然增加，这就是所谓的因信用因信用下降而导致的下降而导致的“去杠杆化去杠杆化”（在场内市场一样）。（在场内市场一样）。 3 3、银行业在将原生品（贷款）剥离出资产负债表之后形成的、银行业在将原生品（贷款）剥离出资产负债表之后形成的杠杆杠杆。 这种杠杆最为典型的就是资产证券化。虽然那种真实交易这种杠杆最为典型的就是资产证券化。虽然那种真实交易的证券化（如的证券化（如MBSMBS）是一对一的转让资产（过手），这个）是一对一的转让资产（过手），这个过程中没有杠杆放大的效应。但是，由于可以将原有的贷过程中没有杠杆放大的效应。但是，由于可以将原有的贷款顺利地卖掉，在准备金率、资本充足率和存款一定的情款顺利地卖掉，在准备金率、资本充足率和存款一定的情况下，银行可以发放多得多的贷款。这种新增贷款乃至流况下，银行可以发放多得多的贷款。这种新增贷款乃至流动性进一步放大了整个社会的杠杆率。动性进一步放大了整个社会的杠杆率。 对于那些对于那些虚拟的证券化（如合成虚拟的证券化（如合成CDOCDO），其交易过程就类，其交易过程就类似于场外衍生品了。因为其中没有资产的真实出售，大家似于场外衍生品了。因为其中没有资产的真实出售，大家只是在只是在“赌赌”债务人是否违约，这里的杠杆率就很高了。债务人是否违约，这里的杠杆率就很高了。三、危机及救助过程三、危机及救助过程3.1 3.1 危机及救助过程危机及救助过程20072007年年2 2月月3 3日日。美国抵押贷款风险开始浮出水面，汇丰控股为其在。美国抵押贷款风险开始浮出水面，汇丰控股为其在美国的次贷业务增加美国的次贷业务增加1818亿美元坏账拨备。亿美元坏账拨备。20072007年年3 3月月1313日。日。New Century Finance New Century Finance 宣布濒临破产。美股大跌宣布濒临破产。美股大跌 20072007年年4 4月月4 4日，裁减半数员工后，日，裁减半数员工后，New Century Finance New Century Finance 申请申请破产保护。破产保护。20072007年年7 7月月1919日，贝尔斯登旗下对冲基金濒临瓦解。日，贝尔斯登旗下对冲基金濒临瓦解。 20072007年年8 8月月3 3日，贝尔斯登称，美国信贷市场呈现日，贝尔斯登称，美国信贷市场呈现2020年来最差状年来最差状态。欧美股市暴跌。态。欧美股市暴跌。20072007年年8 8月月6 6日，房地产投资信托公司日，房地产投资信托公司American Home MortgageAmerican Home Mortgage申请申请破产保护破产保护。20072007年年8 8月月9 9日，日，法国法国最大银行巴黎银行宣布卷入美国次级债，全球最大银行巴黎银行宣布卷入美国次级债，全球股市下跌。股市下跌。20072007年年8 8月月1111日，世界各地央行日，世界各地央行4848小时内注资超小时内注资超32623262亿美元救市。美亿美元救市。美联储一天联储一天3 3次向银行注资次向银行注资380380亿美元以稳定股市。亿美元以稳定股市。20072007年年8 8月月1414日，沃尔玛和家得宝等数十家公司公布因次贷危机蒙受日，沃尔玛和家得宝等数十家公司公布因次贷危机蒙受巨大损失。巨大损失。20072007年年8 8月月1616日，全每最大商业抵押贷款公司股价暴跌，面临破产。日，全每最大商业抵押贷款公司股价暴跌，面临破产。美国次贷危机恶化。美国次贷危机恶化。20072007年年8 8月月3131日，伯南克表示美联储将努力避免信贷危机损害经济发日，伯南克表示美联储将努力避免信贷危机损害经济发展，布什承诺政府将采取一揽子计划挽救次贷危机。展，布什承诺政府将采取一揽子计划挽救次贷危机。20072007年年9 9月月2525日，国际货币基金指出，美国次贷危机影响深远，但同日，国际货币基金指出，美国次贷危机影响深远，但同时认为，各国不应过度监管时认为，各国不应过度监管。20072007年年1010月月1313日，美国财政部帮助各大金融机构成立一支价值日，美国财政部帮助各大金融机构成立一支价值10001000亿美元的基金（超级基金），用以购买陷入困境的抵押证券。亿美元的基金（超级基金），用以购买陷入困境的抵押证券。20072007年年1010月月2424日，受次贷危机影响，美林公布日，受次贷危机影响，美林公布0707年第三季度亏损年第三季度亏损7979亿美元，此前的一天，日本最大券商野村证券也宣布其当季亏损亿美元，此前的一天，日本最大券商野村证券也宣布其当季亏损6.26.2亿美元。亿美元。20072007年年1111月月9 9日，美国银行、花旗银行和摩根士丹利三大行达成一致，日，美国银行、花旗银行和摩根士丹利三大行达成一致，同意至少拿出同意至少拿出750750亿美元帮助市场走出次贷危机。亿美元帮助市场走出次贷危机。20072007年年1111月月2828日，美国楼市指标全面恶化日，美国楼市指标全面恶化，美国全国房地产商经纪，美国全国房地产商经纪人协会声称人协会声称1010月成屋销售连续第八个月下滑，房屋库存增加月成屋销售连续第八个月下滑，房屋库存增加1.9%1.9%。20072007年年1212月月1212日，日，美国、加拿大、欧洲、英国和瑞士等五大央行宣美国、加拿大、欧洲、英国和瑞士等五大央行宣布联手救市，包括短期标售，互换外汇等布联手救市，包括短期标售，互换外汇等。20072007年年1212月月1818日，美联储提交针对次贷危机的一揽子改革措施。日，美联储提交针对次贷危机的一揽子改革措施。20082008年年1 1月月2222日，美联储紧急降息日，美联储紧急降息7575个基点。个基点。20082008年年1 1月月3030日，美联储再次降息日，美联储再次降息5050个基点。个基点。20082008年年2 2月月1818日，英国决定将诺森罗克银行收归国有。日，英国决定将诺森罗克银行收归国有。20082008年年2 2月月1919日，日，美联储推出一项新的预防高风险抵押贷款新规定的美联储推出一项新的预防高风险抵押贷款新规定的提案，这是次贷危机以来所采取的最全面的补救措施。提案，这是次贷危机以来所采取的最全面的补救措施。20082008年年2 2月月2020日，日，德国德国宣布州立银行陷入次贷危机。宣布州立银行陷入次贷危机。20082008年年3 3月月1111日，日，美联储再次联合其他四大央行宣布继续为市场注入美联储再次联合其他四大央行宣布继续为市场注入流动性，缓解全球货币市场压力流动性，缓解全球货币市场压力。20082008年年3 3月月1717日，美联储意外宣布调低窗口贴现率日，美联储意外宣布调低窗口贴现率2525个基点。摩根大个基点。摩根大通同意以通同意以2.42.4亿美元左右收购贝尔斯登。亿美元左右收购贝尔斯登。20082008年年3 3月月1919日，美联储宣布降息日，美联储宣布降息7575个基点，并暗示将继续降息。个基点，并暗示将继续降息。20082008年年3 3月月2020日，英国央行会见五大投资银行高级管理人员，首次表日，英国央行会见五大投资银行高级管理人员，首次表态将为国内银行提供更多的资金援助。态将为国内银行提供更多的资金援助。20082008年年3 3月月2424日，美国联邦住房金融委员会允许美国联邦住房贷款银日，美国联邦住房金融委员会允许美国联邦住房贷款银行系统增持超过行系统增持超过10001000亿美元房地美和房利美发行的亿美元房地美和房利美发行的MBSMBS。20082008年年4 4月月9 9日，国际金融协会代表全球银行巨头首次公开承认在此日，国际金融协会代表全球银行巨头首次公开承认在此次信贷危机中负有责任。次信贷危机中负有责任。20082008年年4 4月月1616日，美联储褐皮书指出：各个地区的贷款标准，贷款需日，美联储褐皮书指出：各个地区的贷款标准，贷款需求下降。求下降。20082008年年4 4月月1717日，美林公司第一季度亏损日，美林公司第一季度亏损19.619.6亿美元，大大高于预期，亿美元，大大高于预期，将再度裁员将再度裁员30003000人。人。20082008年年4 4月月2121日，银行大型贷款商的资产负债表受到信贷紧缩影响，日，银行大型贷款商的资产负债表受到信贷紧缩影响，为应付不断增加的压力，苏格兰皇家银行将计划筹集为应付不断增加的压力，苏格兰皇家银行将计划筹集120120亿英镑。亿英镑。20082008年年4 4月月2222日，耶鲁大学经济学家日，耶鲁大学经济学家Robert ShillerRobert Shiller称，此次美国房称，此次美国房贷危机可能比大萧条时期的下滑程度更加严重，政府应采取紧急救贷危机可能比大萧条时期的下滑程度更加严重，政府应采取紧急救助措施。助措施。20082008年年4 4月月2424日，日，美国商业银行本周增加了在美联储贴现窗口的借款美国商业银行本周增加了在美联储贴现窗口的借款规模，而投资银行减少了对该融资工具的使用，信贷紧缩的重点已规模，而投资银行减少了对该融资工具的使用，信贷紧缩的重点已经从券商转移到存款机构。经从券商转移到存款机构。20082008年年4 4月月2525日，美国日，美国4 4月份消费者信心指数创月份消费者信心指数创19821982年年3 3月以来最低水月以来最低水平。平。20082008年年4 4月月2828日，美国人口普查局公布数据显示，日，美国人口普查局公布数据显示，20082008年第一季度美年第一季度美国房屋空置年率刷新国房屋空置年率刷新2.9%2.9%的历史高点。的历史高点。20082008年年5 5月月5 5日，美联储调查显示，由于担心经济前景，美国银行业日，美联储调查显示，由于担心经济前景，美国银行业继续收紧企业和消费者放贷的标准和条件。继续收紧企业和消费者放贷的标准和条件。20082008年年5 5月月6 6日，美国房利美宣布今年第一季度损失日，美国房利美宣布今年第一季度损失21.921.9亿美元，美亿美元，美股亏损股亏损2.572.57美元，预计明年损失还将恶化。美元，预计明年损失还将恶化。20082008年年5 5月月7 7日，日，美国财长保尔森表示，美国金融市场正自信贷紧缩中逐渐美国财长保尔森表示，美国金融市场正自信贷紧缩中逐渐恢复，信贷危机最糟糕的时期可能已经过去。恢复，信贷危机最糟糕的时期可能已经过去。美国众议院通过一项法案，建立规模为美国众议院通过一项法案，建立规模为30003000亿美元的抵押贷款保险基金，亿美元的抵押贷款保险基金，并向房屋所有者再次提供数以十亿美元计的资助。并向房屋所有者再次提供数以十亿美元计的资助。20082008年年5 5月月1313日，伯南克声称，美联储紧急注入流动性的做法已经帮助减轻日，伯南克声称，美联储紧急注入流动性的做法已经帮助减轻了金融市场的压力，但市场还未完全恢复正常。了金融市场的压力，但市场还未完全恢复正常。20082008年年6 6月月3 3日，一些分析师预估雷曼兄弟公司可能将公布日，一些分析师预估雷曼兄弟公司可能将公布19941994年以来首个年以来首个亏损季报，该投行因此可能需要筹集亏损季报，该投行因此可能需要筹集30-4030-40亿美元资金。亿美元资金。20082008年年6 6月月9 9日，雷曼兄弟公司与其季度亏损日，雷曼兄弟公司与其季度亏损2828亿美元，并筹集资金亿美元，并筹集资金6060亿美亿美元。元。20082008年年7 7月月1313日，日，美国财政部和美联储联手推出了拯救美国抵押贷款业两大美国财政部和美联储联手推出了拯救美国抵押贷款业两大巨头巨头房地美和房利美的计划，其中包含了向这两家公司直接提供贷款房地美和房利美的计划，其中包含了向这两家公司直接提供贷款和买入股份在内的一系列措施和买入股份在内的一系列措施。20082008年年7 7月月1414日，索罗斯称，此次危机是其一生中遇到的最严重的危机。日，索罗斯称，此次危机是其一生中遇到的最严重的危机。20082008年年7 7月月1818日，房地美计划通过发行价值最多达日，房地美计划通过发行价值最多达100100亿美元的新股筹资。亿美元的新股筹资。20082008年年7 7月月2222日，美国财长保尔森称，房地美和房利美的稳定对经济日，美国财长保尔森称，房地美和房利美的稳定对经济复苏起着关键作用。复苏起着关键作用。20082008年年7 7月月2626日，美国参议院通过了一项房地产市场救助议案，准予日，美国参议院通过了一项房地产市场救助议案，准予向房屋抵押贷款巨头房地美和房利美提供紧急融资，并建立一个拥向房屋抵押贷款巨头房地美和房利美提供紧急融资，并建立一个拥有有30003000亿美元资本的基金向数以万计的受困屋主提供帮助。亿美元资本的基金向数以万计的受困屋主提供帮助。20082008年年7 7月月3030日，美国总统布什签署了房市救助法案，使之成为法律。日，美国总统布什签署了房市救助法案，使之成为法律。20082008年年8 8月月1 1日，雷曼兄弟日，雷曼兄弟CEOCEO称，该公司拟采取与美林相同的措施，称，该公司拟采取与美林相同的措施，出售价值约数百亿美元的抵押证券，以减少杠杆。出售价值约数百亿美元的抵押证券，以减少杠杆。20082008年年8 8月月1 1日，日，鉴于通胀和经济衰退危险同时存在，美联储宣布维鉴于通胀和经济衰退危险同时存在，美联储宣布维持持2%2%的联邦基金利率不变的联邦基金利率不变。20082008年年8 8月月6 6日，高盛大幅度下调包括摩根士坦利、雷曼兄弟、美林日，高盛大幅度下调包括摩根士坦利、雷曼兄弟、美林和摩根大通等多家美国大投行的财报预测及目标价。和摩根大通等多家美国大投行的财报预测及目标价。20082008年年8 8月月2121日，日，雷曼兄弟与韩国产业银行和中国中信证券举行谈判，雷曼兄弟与韩国产业银行和中国中信证券举行谈判，意图出售其意图出售其50%50%的股份，但未能成功的股份，但未能成功。20082008年年9 9月月7 7日，财长保尔森宣布，将向房地美和房利美内提供资金日，财长保尔森宣布，将向房地美和房利美内提供资金援助，并由联邦住房金融局接管该两机构。援助，并由联邦住房金融局接管该两机构。20082008年年9 9月月1212日，财政部和美联储积极为陷入困境的雷曼兄弟寻找买日，财政部和美联储积极为陷入困境的雷曼兄弟寻找买主。主。20082008年年9 9月月1414日，美国前联储主席格林斯潘称，美国正陷入日，美国前联储主席格林斯潘称，美国正陷入“百年一百年一遇遇”的金融危机中，这次危机引发经济衰退的可能性正在增大。的金融危机中，这次危机引发经济衰退的可能性正在增大。20082008年年9 9月月1515日，日， 雷曼兄弟宣布申请破产雷曼兄弟宣布申请破产； 美国银行和美林公司达成收购后者的要约美国银行和美林公司达成收购后者的要约； 美国国际集团美国国际集团(AIG)(AIG)和华盛顿互助银行面临倒闭风险；和华盛顿互助银行面临倒闭风险； 美联储牵头，十大银行各自出资美联储牵头，十大银行各自出资7070亿美元，成立一支价值亿美元，成立一支价值700700亿亿美元的平准基金。美元的平准基金。20082008年年9 9月月1616日日， 英国央行宣布将通过额外微调操作，向市场注资英国央行宣布将通过额外微调操作，向市场注资200200亿英镑；亿英镑； 欧洲央行向货币市场注入欧洲央行向货币市场注入700700亿欧元资金；亿欧元资金； 日本央行分两次一共向市场注资日本央行分两次一共向市场注资2.52.5万亿日元；万亿日元； 美联储通过隔夜回购操作向市场注入总计美联储通过隔夜回购操作向市场注入总计700700亿美元资金。亿美元资金。20082008年年9 9月月1717日日， 美联储为美联储为AIGAIG提供不超过提供不超过850850亿美元的担保贷款，并获得后者亿美元的担保贷款，并获得后者79.9%79.9%的股权；的股权； 巴克莱银行同意收购雷曼旗下的北美投资银行和资本市场业务部门以及巴克莱银行同意收购雷曼旗下的北美投资银行和资本市场业务部门以及交易部门资产并将承担负债；交易部门资产并将承担负债； 日本央行向市场注资日本央行向市场注资2 2万亿日元。万亿日元。20082008年年9 9月月1818日日， 美联储与日本、加拿大、瑞士、英国和欧洲央行通过美联储与日本、加拿大、瑞士、英国和欧洲央行通过18001800亿美元外汇互亿美元外汇互换安排计划，美联储同时为金融市场注资换安排计划，美联储同时为金融市场注资10501050亿美元；亿美元； 20082008年年9 9月月1818日，英国劳埃德银行和哈利法克斯银行达成并购交易，前者日，英国劳埃德银行和哈利法克斯银行达成并购交易，前者同意出资同意出资122122亿英镑收购后者。亿英镑收购后者。20082008年年9 9月月2121日，日，美财长保尔森向国会提交了总额达美财长保尔森向国会提交了总额达70007000亿美元的救助计划，亿美元的救助计划，该计划的核心是允许财政部无限制地购买金融机构的抵押贷款证券。该计划的核心是允许财政部无限制地购买金融机构的抵押贷款证券。20082008年年9 9月月2222日，日，美联储批准摩根士坦利和高盛公司改变投行的性质美联储批准摩根士坦利和高盛公司改变投行的性质，转为，转为传统的银行控股公司。传统的银行控股公司。20082008年年9 9月月2626日，摩根大通宣布收购华盛顿互惠银行的存款、资产和部分债日，摩根大通宣布收购华盛顿互惠银行的存款、资产和部分债务务20082008年年1010月月3 3日，日， 富国银行宣布，将采取换股的方式以富国银行宣布，将采取换股的方式以150150亿美元并购美联银行亿美元并购美联银行 美国总统布什签署救市法案美国总统布什签署救市法案。20082008年年1010月月6 6日，日， 美联储拟提高对商业银行贷款至美联储拟提高对商业银行贷款至90009000亿美元，同时亿美元，同时向商业银行的存款准向商业银行的存款准备金支付利息备金支付利息； 全球股市暴跌，其中俄罗斯尤甚，曾两次宣布停止交易；全球股市暴跌，其中俄罗斯尤甚，曾两次宣布停止交易； 冰岛金融服务监管局宣布接管该国市值排名第二的银行，并禁止对该国冰岛金融服务监管局宣布接管该国市值排名第二的银行，并禁止对该国主要银行股票的卖空交易，同时，冰岛央行宣布将推行钉住一篮子货币汇主要银行股票的卖空交易，同时，冰岛央行宣布将推行钉住一篮子货币汇率。率。20082008年年1010月月8 8日，美国联合其他五大央行降息，中国也加入了降息行日，美国联合其他五大央行降息，中国也加入了降息行列列。20082008年年1010月月9 9日，央行联袂降息未能缓解恐慌情绪，道指失守日，央行联袂降息未能缓解恐慌情绪，道指失守90009000点点大关。大关。20082008年年1010月月1212日，欧元区日，欧元区1515国峰会之后，承诺担保银行间拆借，并国峰会之后，承诺担保银行间拆借，并授权成员国政府在必要时买入金融机构的股权。授权成员国政府在必要时买入金融机构的股权。20082008年年10