我国多层次资本市场建设的思考_关于新三板市场的发展探讨

关于新三板市场的发展探讨张史明繰 摘 要 历经严重的金融危机冲击之后，转变经济增长方式成为我国经济发展的重要方向。作为经济推动的主要力量，资本市场的发展成为关键问题。本文对我国资本市场的现状、资本市场的结构性、场外交易市场的构建等问题进行了深入分析，指出多层次资本市场构建的重要性所在，对新三板市场的建设发展提出了相应对策。 关键词 多层次资本市场体系; 主板; 新三板 中图分类号 F832 5 文献标识码 A 文章编号 1006 5024 (2011 )10 0171 03 作者简介 张 繰，北京城市学院公共管理学部副教授，会计学硕士，经济师，研究方向为经济管理学、会计学;明，北京城市学院公共管理学部讲师，会计学、国际贸易双学士，研究方向为会计学、国际贸易。( 北京 100083)史Abstract: After experiencing serious financial crisis shock， the transformation of economic growthhas become the important direction of our country s economy development As major force driving economy， the development of capital market has become key issue This paper has deeply analyzed the current situation， and structure of our country s capital market， and construction of over the counter market and pointed out the importance of multi level capital market construction， and proposed corresponding measures to develop the new third boardKey words: multi level capital market system; main board;new third board一、我国资本市场的现状及存在的问题见到一些成效。2005 年，中小板市场开始建立，至今已经 为 300 多 家 中 小 企 业 实 现 融 资 ， 总 市 值 超 过 两 万 亿元; 截至 2010 年 10 月 29 号，创业板已有 134 家上市公 司，当天的市值接近 6 千亿元，134 家上市公司 IPO 总投 资额在 988 亿元，平均融资额是 7 34 亿元，市场交易活跃。一年来撇开日均换手率是在 8 96% ，远远高于中小板和主板，今年换手率有所下降，但是仍在 7 73% 。可以说，在过去的一年时间里，创业板快速发展，对创业企业 的吸引、凝聚和带动支持作用日益显现。多层次市场体系逐步形成，不断拓展了资本市场的 覆盖面，为经济结构调整和经济发展方式转变提供了有 力支撑。创业板的顺利推出，对落实自主创新国家战略、培育战略性新兴产业具有长远的战略意义。其提供的风险共担、利益共享机制，有力地促进了科技成果的产业化进程，科技自主创新资源与资本市场良性互动的有效 模式正在逐步形成。目前，主板、中小板、创业板、代办股份转让系统已经初步形成多层次的投资平台。同时，陆 续推出了权证、公司债、交易型开放式指数基金等多样( 一) 我国资本市场的现状中国证券市场伴随着 2006 年“股权分置改革”的基本完成，带领全国人民进入到一个近乎狂热的资本市场时代。这种狂热不仅体现在二级市场从 1400 点到 6100点的狂飚，而且体现在一级市场 2007 年不停地发行和 巨额融资中。在这种一片大好的形势带动下，越来越多 质地优良的企业开始实施走进资本市场的工作。中国证 监会的审核步伐以及沪、深证券交易所的发行节奏本应 在如此众多拟上市公司的翘首期盼中不断加快，可是却 仍 然 不 能 满足 众 多 企 业进 入资本 市 场 的 需 求 。 我国 在1992 年设立股票交易所，一个重要目的是为国企解困服 务，因此实施了严格的上市行政管制。虽然现在市场背景、环境已经发生了变化，但国企背景的上市公司在股票市场仍占据着重要的地位。自 2004 年国务院发布 关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见以来，“建设多层次资本市场体系”的概念就被屡屡提及，经过艰苦的努力，开始陆续我国多层次资本市场建设的思考化的投资品种。( 二) 我国资本市场结构性的问题STAQ、NET 系统挂牌公司和沪深两 市的退市公司的交易平台问题，中国证监会批准证券业协会成立代办股份转让系统 ( 老三板 ) 。2006 年，经国务院批准，中关村非上 市股份有限公司股份报价转让系统 ( 即新三板 ) 正式启 动，该系统主要承接中关村科技园区内中小股份制公司 的股权转让。2006 年 1 月，中关村园区公司进入系统开 始试点，我国的场外市场才有了新的发展契机。市场 建 设与 实 际 需要 不 匹配 。 我国 资 本 市场 的1发展道路属于刚刚起步阶段，与我国的经济建设和经济发展严重不匹配。实质上，我们面临的许多问题都离不开经济转型和资本市场的发展，中间力量的缺失是结构 缺失，会影响我们发展的步伐，依靠传统的经济发展模 式，会越来越不足以支撑经济的高速发展。以美国为例，企业需求的资金 90% 都来自于资本市场，而我们国家推动企业和经济发展的主要资金基本上都依靠银行，发展 的动力与活力有很大的区别。主板市场的要求与容量已 限制了其规模，同样中小板、创业板也有一定的局限性，场外市场( OTC) 仍然有巨大的空白。2 我国 多 层次 证 券 市场 结 构不 清 晰。 证 券 市场 作为一个新兴市场，改革开放以来，取得了很大的成绩，但 我国股票市场尚未成熟，还有一些需要改进的地方。应 尽快建立二板、三板市场，按国际惯例运作和管理，把它 作为国民经济新的增长点。完善证券市场结构，推进金 融创新，形成我国多层次的市场体系，逐步开放保值性 产品市场，并提高证券市场的国际化程度。3 资本 市 场的 不 健 全和 资 金大 量 沉淀于 传统产业领域，使高科技型新兴产业难以快速发展壮大。作为尚未成熟的市场经济环境，融资难一直困扰着广大科技型 中小企业。高新技术企业的高风险、高收益特性使其很 难从银行等传统融资渠道获得资金。而最适合为这类企业 提 供 资 金 的 创 业 投 资 受 国 内 投 资 退 出 渠 道 不 畅 等 因素的制约，非国有的高新技术企业获得投资的机会非常 少。资本供给与资本需求严重“脱节”，使得大量优秀高 新技术企业对资本的迫切需求得不到满足。( 三) 我国场外交易市场的构建我 国 场 内交 易 市 场 创 设 于 上 个 世 纪 90 年 代 初 期 ， 包括上海证券交易所和深圳证券交易所，总体来说，发展迅速而平稳。相比而言，我国场外交易市场的发展可谓“一波三折”。2000 年以前，场外市场以地方性产权交易为主导，各地的产权交易所在当时的条件下，在一定 程 度 上 帮 助 解 决 了 国有 企业 改 革中 的产 权 转 移 平 台 问 题，但是也因标准不一、监管不力而导致局部的风险集 聚，促使监管者在亚洲金融风暴爆发时予以全面清理。1990 年建立起来的全国性法人股流通市场粗具规模，为 建立现代企业制度、发展地方经济作出了一定的贡献， 却也因种种原因在阵痛中退出了历史舞台。场外交易市 场 经 历 了 20 世 纪 90 年 代 的 混 乱 期 以 及 期 间 的 两 次 整 顿后，在本世纪初仍然处于停滞阶段。2001 年，为了解决二、多层次资本市场突破的重点在于新三板市场的建设为 大 量 富 有 活 力 的 中 小 企 业 提 供 一 个 更 为 市 场 化的市场平台，建立一个富有效率的新三板，是金融结构 转型中的重要内容。从这个意义上说，在创业板成功推 出之后，研究完善一个健康的新三板市场，就显得十分重要。新三板的开办，无疑是对建设我国多层次资本市场体系中场外市场的又一次探索，也是落实国家大力推动结构调整、利用资本市场支持高新技术等新型企业的一 次实践。应当说，任何一次制度性的改革都不可能一蹴 而就，全国性场外市场的搭建，也自然应当从新三板试 点企业开始逐步推进。运行 3 年多的“新三板”目前挂牌 企 业 80 多 家 ， 比 较 目 前 美 国 场 外 交 易 市 场 OTCBB 的3900 多家企业，“新三板”总的企业容量太小也直接影响了其影响力和活跃性。同时，还存在着不少的问题，例 如:“挂牌慢”、“费用高”等问题，再有就是“成交清淡”。 “中关村三板”每笔交易最低买卖 3 万股，买入者一般为 机构或法人单位。这些买入者大都只买进没卖出，而创 业 者所 能 卖 出 的 股 份 相 对 有 限 。 非 上 市 公 司 到 三 板 挂牌，按规定只能转让不能融资，大大影响了企业的积极 性。同时，股份转让系统交易仍停留在繁琐的柜台报单 模式，只有交易双方报出的交易股份价格、数量完全一 致，才可成交。新三板复杂的开户手续和报价制度，也制 约了投资者的参与热情，是“成交清淡”的另一个原因。 新三板的定位应该是中国的 NASDAQ。新三板市场 是金融创新促进科技创新的重大举措，从诞生之初就确 定 了 为 处 于 发 展 初 期 的中 小 高 科 技 企 业 和 其 他 创 新 型企业服务的伟大目标。新三板目前的交易制度与柜台交易非常接近，所以， 新三板目前的交易不活跃、融资功能还有待提高，这都有 待于下一步的交易制度改革，包括引进做市商制度。新三板服务创新企业。创新的特点就是风险大，失败的概率大，但一旦创新成功，则业绩扶摇直上。因此，如果仍然沿用主板的思路，在上市条件上主要看过去、Enterprise Eco no my2011 年第 10 期 ( 总第 374 期 )172我国多层次资本市场建设的思考看财务指标，就会将真正有创新能力的企业几乎都拒之门外。新三板的思路只能是海选，大浪淘沙，放开上市的 大门，给更多的创新企业上市机会; 但问题也就来了，如 果不看重过去、不看重财务指标，而是看重未来、看重创 新能力，那操作性的问题如何解决? 如何能够简明地判 断企业的创新能力? 这个问题不解决，就会给很多本来 就 没 有 什 么 创 新 能 力 的 企 业 创 造 混 进 股 票 市 场 的 机 会。对此问题，只能是交给市场来解决，发动全社会的投 资 者 共 同 来 对上 市 公司 进行 评 估， 通 过 股 票 价 格 来 评 估、反映企业的创新能力。股票价格高，说明投资者认为 该公司未来前景好、创新能力强; 如果价格低，就说明投 资者不看好这个公司，而如果价格持续低于一定水平， 比如低于面值，该公司甚至就要退市。因此，发展新三板的关键就在于解决股价与公司价 值相符的问题，只有解决了这个问题，新三板才能得到 政策上的支持，才能真正得到大发展。公 司 披露 的 财 务 等 信 息 对 于 主 板 市 场 的 投 资 者 来 说一般情况下基本够用，所以主板市场对投资者的服务 主要就是上市公司信息披露。但是，对于新三板市场的 创新类企业，其披露的财务信息对于投资者对其进行价 值评估就远远不够。披露财务信息的目的，是让投资者根据这些“原材料”来加工出“成品”，即关于公司价值、股票价格的信息。然而，创新类企业过去的财务信息很 难准确反映公司的未来、公司真正的价值。因此，必须直 接给予投资者“成品”，就是关于公司价值、股票价格的 信息。要实现这个目的，从全世界范围看，最有效的办法 就是实行做市商制度。做市商制度最早由美国的 NASDAQ 市场创立，经过近 40 年的发展，已成为全球创业板市场的主流交易制 度。做市商的核心功能就是估值，原因在于做市商有专 业 的 研 究 队 伍， 能 够 对 做 市 的 公司 进行 长 期 深 入 的 研 究，并在此基础上进行专业的估值和报价。第四是大力推动债券市场的发展; 第五是推动并购市场的规范发展; 第六是推进我国资本市场的国际化进程，并促进香港和上海两个金融中心的互补和共同繁荣; 第 七是规范 PE 行业，促进其健康发展; 第八是逐步完善多 层次监管体系，进一步强化我国金融监管体系的国际竞 争力。具体到新三板的建设上，提出以下几点建议:结合证监会建立全国范围场外交易市场的精神，1建立新三板 “转板快速通道”。借鉴美国场外交易市场OTCBB 与 NASDAQ 主板市场在“报价、交易、清算”同一系统的经验，创造一个让新三板市场挂牌的公司转到深圳中小企业板甚至主板市场的一个平台。2 简化“新三板”审批流程，降低挂牌费用，加快挂牌速度。加快扩容、鼓励挂牌“蓄水池”做大做深，为我国建立多层次资本市场的实际要求做出贡献。3 将新三板建设成为“创新板”，引进做市商制度，真正使得市场化机制来促进新三板资本市场的活跃、调 整和完善，成为多层次资本市场最积极的探索和补充。四、结语相信随着机制建设和政策措施的确立，“新三板”将为 国 内 众 多 非 上 市 股 份 有 限 公 司 提 供 更 有 序 的 转 让 股 份平台。改进后的“新三板”有利于提高挂牌企业股份的 流动性，完善企业的资本结构，提高企业自身的抗风险 能力，增强企业的发展后劲; 有利于建立现代企业制度， 规范法人治理结构，提高企业管理水平，降低经营风险; 有利于建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的 现代产权制度，增强企业自主创新能力; 有利于企业树 立品牌，提高企业形象，更有效地开拓市场。希望“新三 板”通过为创业企业提供优质的资本服务，成为承载中 国证券市场作用的“中国纳斯达克”。参考文献:1 尚福林 推进资本市场的改革开放和稳定发展 J 中国金融，2004，( 1) 2 马慧敏 我国资本市场结构优化研究综述 J 经济论坛，2006，( 11) 3 徐保满 关于建立多层次资本市场体系的策略 J 林业科技，2005，( 1) 4 张陆洋，傅浩 多层次资本市场研究，理论、国际经验与中国实践 M 上海: 复旦大学出版社，2009 5 阙紫 康 多 层次资 本市 场发 展 的理 论与 经 验 M 上海: 上海交通大学出版社，2007 责任编辑: 熊一坚 三、思考与建议经过十几年的发展，我国证券市场已初步建立起由沪深主板、中小板、创业板、新三板所共同组成的全方位资本市场体系。我们认为，多层次资本市场的建设，对于推 动 我 国 经 济 结 构 和 经 济 方 式 转 型 有 着 至 关 重 要 的 作 用，甚至是决定性的作用。因此，笔者就多层次资本市场 的良性发展提出以下几个方面的问题，以探究思考:第一是创业板如何服务创新，引领我国产业转型;第二是如何进一步推动发行体制市场化改革; 第三是规 划和发展 OTC 市场，继续推动多层次资本市场的建设;Enterprise Eco no my2011 年第 10 期 ( 总第 374 期 )173