财务分析(第四版)第15章企业价值评估

财务分析(第四版）,张先治 主编,国家级精品课程教材,普通高等教育,“,十五,”,国家级规划教材,高等院校本科财务管理专业教材新系,东北财经大学出版社,企业价值评估的内涵,以现金流量为基础的价值评估,第15章企业价值评估,以经济利润为基础的价值评估,以价格比为基础的价值评估,1）企业价值评估的目的,2）企业价值评估的内涵与方法,15.1,企业价值评估的内涵,1） 企业价值评估的目的,价值评估,是对企业全部或部分价值进行估价的过程。,值评估作为企业业绩评价的手段或方法，已被越来越多的人所接受或采用。为什么企业价值评估如此被重视？为什么企业评价或财务评价要进行企业价值评估呢？搞清这些问题对明确企业价值评估的目的是十分有益的。,第一，现代企业目标决定了价值评估的重要性。,现代企业制度，作为一种资本雇佣劳动制，企业资本所有者是企业的所有者，资本增值是资本所有者投资的根本目的，也是企业经营的目标所在。资本增值的衡量离不开价值评估。无论是评估企业价值还是股东价值，都需要进行价值评估。,第二，价值是衡量业绩的最佳标准。,价值之所以是业绩评价的最佳标准，一是因为它是要求完整信息的唯一标准。为进行价值评估，就需要有企业长期的利润表、资产负债表和现金流量表的信息，没有这种完整的信息，就无法准确评估企业价值。而其他业绩衡量标准，都不需要完整信息。二是因为价值评估是面向未来的评估，它考虑长期利益，而不是短期利益。,第三，价值增加有利于企业各利益主体。,现代企业财务目标存在股东价值最大化与企业价值最大化的争论。其实二者并不一定矛盾。研究表明，股东是公司中为增加自己权益而同时增加其他利益方权益的唯一利益主体。这说明股东要使其自身价值增加，必须保证其他利益主体的价值增加。,第四，价值评估是企业种种重要财务活动的基本行为准则。,例如，企业合并和杠杆收购；证券分析师寻找被低估价值的股票；证券商为原始股定价；潜在投资者选择新的投资机会；公司选择股票回购的最佳时机；信用分析师了解贷款风险等，都需要进行价值评估。,（1）价值评估的内涵,企业价值与股东价值,企业价值,是指企业全部资产的价值。股东价值，亦称资本价值，是指企业净资产价值。由于,“,资产=负债+净资产,”,，因此，无论评估企业价值，还是评估股东价值，都是相互关联的。我们既可从评估企业价值入手评估股东价值，也可从评估股东价值入手评估企业价值。但应注意其评价中所需要信息的不同。,2）企业价值评估的内涵与方法,持续经营价值与清算价值,企业的持续经营价值与清算价值可能是不同的。进行价值评估时应根据评估对象的具体情况，考虑应选择的价值。有的企业清算价值高于持续经营价值，有的企业持续经营价值高于清算价值，企业公允的市场价值应是持续经营价值和清算价值中较高的一个。,少数股权价值与控股权价值,价值评估中通常以股票或债券市场价格为基础进行评估。企业市场价值是评估企业经营业绩的重要指标和资本成本的主要决定因素。但是，应当指出，市场价值衡量的是少数股权价值，不是控股权交易的可靠价格指标。,(2)价值评估的方法,价值评估的方法有许多，目前较为流行的方法有：,以现金流量为基础的价值评估；,以经济利润为基础的价值评估；,以价格比为基础的价值评估。,1）以现金流量为基础价值评估概诉,2),以现金流量为基础的价值评估方法,II,15.2,以现金流量为基础的价值评估,1)以现金流量为基础的价值评估概述,(1)以现金流量为基础的价值评估意义,一般财务理论认为，企业价值应该与企业未来资本收益的现值相等。企业未来资本收益可用股利、净利润、息税前利润和净现金流量等表示。不同的表示方法，反映的企业价值内涵是不同的。利用净现金流量作为资本收益进行折现，被认为是较理想的价值评估方法。因为净现金流量与以会计为基础计算的股利及利润指标相比，更能全面、精确反映所有价值因素。,(2)以现金流量为基础的价值评估方式,现金流量贴现法具体又分为两种：,仅对公司股东资本价值进行估价；,对公司全部资本价值进行估价。,如果将企业未来现金流量定义为企业所有者的现金流量，则现金流量的现值实际上反映的是企业股东价值。将企业股东价值加上企业债务价值，可得到企业价值。如果将企业未来现金流量定义为企业所有资本提供者（包括所有者和债权者）的现金流量，则现金流量现值反映的是企业价值。从企业价值中减去债务价值才能得到企业股东价值。,因此，资本经营价值评估，既可评估企业价值，也可评估股东价值。由于资本经营的根本目标是股东资本增值，所以资本经营价值评估通常是评估股东价值。但是为了全面说明股东价值来源或创造，通常是在评估企业价值的基础上，减去债务价值，得到股东价值。,图151企业价值、债务价值及股东价值的关系及其评估图,2）以现金流量为基础的价值评估方法,（1）以现金流量为基础的价值评估程序,（2）有明确预测期现金净流量现值估算,（3）明确预测期后现金净流量现值估算,（4）非经营投资价值和债务价值,II,(1)以现金流量为基础的价值评估程序,以现金流量为基础的价值评估的基本程序和公式是：,企业经营价值=明确预测期现金净流量现值+明确预测期后现金净流量现值(15,.,1),企业价值=企业经营价值+非经营投资价值(15,.,2),股东价值=企业价值债务价值(15,.,3),(2)有明确预测期现金净流量现值估算,确定有明确预测期现金净流量现值是企业价值评估的最重要内容。要正确预测其现金净流量现值，需要按以下步骤进行。,确定预测期,本部分研究的是有明确预测期现金净流量现值确定问题。所谓有明确预测期是指预测期是有限的，而不是无限的。从预测的准确性、必要性角度考虑，通常预测期为510年。,预测经营现金净流量,经营现金净流量,是相对非经营投资而言的，它是指可提供给企业所有者和债权人的经营现金流量总额。经营现金净流量的计算有两种基本方法：,A现金净流量=息前税后利润-净投资(15,.,4),其中：息前税后利润=净利润+利息,净投资=总投资-折旧,B现金净流量=毛现金流量-总投资(15,.,5),其中：毛现金流量=息前税后利润+折旧,进行现金净流量预测，首先应对企业绩效进行分析，将财务分析与产业结构分析结合在一起，并对公司实力和弱点进行质的评估。同时，从信贷角度了解公司的财务状况。,确定折现率,只有折现率准确反映现金净流量的风险，价值评估结果才能准确；否则，不正确的折现率将使价值评估结果偏高或偏低。加权平均资本成本的计算公式是：,加权平均资本成本平均股权资本成本,股权资本构成+平均负债资本成本,负债资本构成(156),确定进行价值评估的公司的目标资本结构，建议综合采用三种方法：,第一，尽量估算以现实市场价值为基础的公司资本结构；,第二，考虑可比公司的资本结构；,第三，考虑管理层筹资方针及其对目标资本结构的影响。,估算现金净流量现值,经营现金净流量现值=nt=1经营现金净流量t,/,（1+折现率）t(15,.,7),(3)明确预测期后现金净流量现值估算,现金净流量恒值增长公式法的估算公式是：,连续价值=明确预测期后第一年现金净流量正常水平,/(,加权平均资本成本-现金净流量预期增长率恒值,),(15,.,8),使用这一公式应当注意：第一，这一公式假定企业现金净流量在连续价值期间内的增长率不变；第二，现金净流量预期增长率恒值应小于加权平均资本成本；第三，必须正确估算预测期后第一年的现金净流量正常水平，使之与预测增长率相一致。,价值驱动因素公式法的估算公式是：,连续价值=,明确预测期后第一年息前税后利润正常水平,(,1-息前税后利润预期增长率恒值,/,新投资净额的预期回报率,),/(,加权平均资本成本-息前税后利润预期增长率恒值,),(15,.,9),在特定情况下，采用这两种方法计算的连续价值结果是相同的。,(4)非经营投资价值和债务价值,运用现金流量法进行企业价值评估：一要明确企业价值包括非经营投资价值；二要注意正确划分经营现金流量与非经营现金流量。由于非经营投资的特殊性，也可不采用现金流量折现进行估价，而直接用非经营投资额代表非经营投资价值。,因此，要评估债务价值：,一要确定债权人的现金净流量；二要确定债权人的资本成本或折现率。应当注意，只有在价值评估当日尚未偿还的公司债务才需要估算价值，对于未来借款可以假设其净现值为零，因为这些借款得到的现金流入与未来偿付的现值完全相等。,1）以经济利润为基础的价值评估特点与优点,2）以经济利润为基础的价值评估方法,III,15.3,以经济利润为基础的价值评估,1)以经济利润为基础的价值评估特点,以经济利润为基础的价值评估认为，公司价值等于投资资本额加上相当于未来每年创造的超额收益现值，即：,企业价值=投资资本+预计创造的超额收益现值(15,.,10),而企业未来每年创造的超额收益，实质上反映了企业未来的非正常收益或超额利润。在经济学中通常将这种非正常收益定义为经济利润。而后来人们在以价值为基础的管理中又将其定义为附加经济价值（或EVA）。,经济利润或附加经济价值=息前税后利润-资本费用(15,.,11),以经济利润为基础的评估方法优于现金流量贴现法之处在于，经济利润可以了解公司在单一时期内所创造的价值。经济利润等于投资资本回报率与资本成本之差乘以投资资本，因此经济利润将价值驱动因素、投资资本回报率和增长率转化为一个数字（增长率最终关系到投资资本数额或公司规模）。,2)以经济利润为基础的价值评估方法,(1)经济利润或EVA预测,经济利润或EVA一般计算公式,经济利润,或EVA实质上是一种超额利润。,根据其内涵，经济利润或EVA可用下式计算：,经济利润=息前税后利润-资本费用,或=息前税后利润-（投资资本,加权平均资本成本）,或=投资资本,(投资资本回报率-加权平均资本成本)(15,.,12),如果站在企业所有者角度，经济利润或超额利润是归属企业所有者的，则经济利润可用下式计算：,经济利润=税后利润-股权资本费用,或=税后利润-（所有者权益,股权资本成本）,或=所有者权益,(净资产收益率-股权资本成本)(15,.,13),以经济利润为基础的价值评估方法的关键在于经济利润预测。如果有明确预测期较长,预测经济利润可直接运用上述公式，逐年预测。如果考虑有明确预测期的经济利润和明确预测期以后经济利润预测两个阶段，则前者可逐年采用上述公式测算，后者可采用简化公式确定明确预测期后经济利润现值总额。确定方法可参照公式（15,.,8），只不过将公式的现金流量改为经济利润，即：,连续价值=明确预测期后第一年经济利润正常水平加权平均资本成本-经济利润预期增长率恒值(15,.,14),对EVA计算的探讨,但是应当注意，在一些翻译文献中，有的将EVA的计算公式写作:,EVA扣除调整税的净营业利润或税后利润-资本费用(15,.,15),其中:扣除调整税的净营业利润营业利润-所得税税额,资本费用总资本,平均资本成本,上述公式从西方会计学和经济学的角度看是正确的, 但是从我国的实际情况看,使用这个公式应注意以下几个问题:,第一，上式扣除调整税的净营业利润是指营业利润减去所得税税额后的余额；而我国现行制度中的税后利润则是指利润总额减去应交所得税后的余额。,第二，上式中的营业利润是指息税前利润,即营业利润中包括利息费用在内；而我国现行制度中的营业利润却不包括利息费用在内,利润总额中也不含利息。因此，扣除调整税的净营业利润实际上是息前税后利润。,第三，上式中的总资本是西方经济学中的资本含义, 相当于我们通常所说的总资产,而不是会计平衡公式(资产=负债+资本)中的资本含义。,第四，上式中的平均资本成本是以股本成本和负债成本为基数以资本构成率和负债构成率为权数的一个加权平均数,正确确定股本成本及负债成本是计算平均资本成本的关键。,(2)经济利润折现,经济利润现值计算的一般公式是：,经济利润现值=nt=1经济利润t,/,（1+ 折现率）t(15,.,16),另外，这一公式主要用于有明确预测期经济利润折现，对于明确预测期后经济利润折现，可直接用下列公式：,明确预测期后经济利润现值=连续价值,/,（1+ 折现率）n(15,.,17),其中，n代表有明确预测期的最后一年。,(3)投资资本确定,企业价值评估中的投资资本是指预测期初的投资资本。由于投资资本于预测期初发生，因此，投资资本本身价值或账面价值与其现值相同，通常可用投资资本的账面价值直接作为以经济利润为基础的价值评估法中企业价值的组成部分。,(4)企业价值确定,在上述三个步骤基础上，运用下式可确定企业价值：,企业价值=投资资本+明确预测期经济利润现值+明确预测期后经济利润现值(15,.,18),IV,1）以价格比为基础的价值评估原理,2）以价格比为基础的价值评估步骤,15.4,以价格比为基础的价值评估,1)以价格比为基础的价值评估原理,价格是价值的货币表现。企业价值或股东价值往往可通过企业股票价格来体现。而企业股票价格的高低与企业的收益、营业收入和资产账面价值等都直接相关。因此，企业价值可表现为价格比与相关因素的乘积，用公式表示为：,企业价值=价格比,相关价格比基数(15,.,19),(1)价格比的形式,价格与收益比或市盈率的计算公式是：,价格与收益比=每股市价,每股收益,在此情况下，企业价值随预期收益的增长变化而成正比例变化。,市场价格与账面价值比的计算公式是：,市场价格与账面价值比=每股市价,每股净资产,市场价格与账面价值比因公司的未来产权收益率、账面价值的增长和风险（决定折现率的差别）的不同而在公司之间有所不同。,价格与销售额比的计算公式是：,价格与销售额比=每股价格,每股销售额,它可以看作是价格与收益比和收益与销售额比的乘积。因此，除了解释价格与收益比变化的因素外，价格与销售额比随着预期利润率的变化而呈正比例变化。,(2)相关价格比基数,相关价格比基数根据价格比的不同而有所不同。价格比的分母正是相关价格比基数，如价格与收益比的相关价格比基数就是企业的收益；而市场价格与账面价值比的相关价格比基数，则是企业的账面净资产；价格与销售额比的相关价格比基数是销售额。进行价值评估时，必须保证价格比和相关价格比基数相一致。,2)以价格比为基础的价值评估步骤,(1)选择价格比,在明确价格比主要有价格与收益比、市场价格与账面价值比、价格与销售额比的基础上，要以此为基础进行价值评估，首先要选择适当的价格比。因为对于同一评估对象，选择不同的价格比所评估的结果可能是不同的。选择何种价格比要与被评估企业的基本信息联系起来。,选择时，第一要考虑相关性程度，通常应选择与股票价格相关程度最强的价格比。第二要考虑相关价格比基数信息的可靠性。,(2)选择该价格比的可比或类似公司,在选择价格比的基础上，还应确定可用于评估的价格比的比值。由于价值评估在很大程度上取决于未来几年运作情况的预测，评估人员可能会对价格比的估算信心不足。一个可以替代的方法是根据,“,类似,”,公司的价格比评价公司。利用价格比的主要困难在于确定真正类似的公司。,所谓类似公司是指那些具有最相似的经营和财务特征的公司。同一行业内部的企业是最佳的选择对象。,但是，应当注意，并非同行业所有企业都是可比的，不同的企业有不同的特点。在选择类似公司中通常有两种选择方法：一是将同行业中所有企业的该价格比进行平均，这种做法是要通过平均数将各企业的非可比因素抵消掉，而被评估企业成为该行业最具代表性的企业；另一方法是选择行业中最相似的企业，但什么构成相似性是根据运用的价格比的不同而不同的。,(3)确定价格比值,在选择可比公司的基础上，价格比的确定可以历史状况为标准，也可以预期未来状况为标准。当以历史的价格比为标准时，其前提是历史数据能准确反映未来价格比状况。,另外，价格比的确定或计算应保持分子与分母的一致性。例如，价格与收益比的分母应该是每股净收益；价格与销售额比的分子，在存在债务情况下，应作如下调整：,价格与销售额比=产权市场价值+债务销售额=（股票价格,股数）+债务销售额,(4)预测价格比基数,所谓价格比基数是指与价格比相对应的相关价格比基数，即价格比的分母。,要准确进行价值评估，则在确定价格比的基础上，就要准确预测价格比基数。,最后将确定的价格比值与预测的价格比基数代入公式（1519），即可得到评估价值。,本章结束,