MBO实务运作

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,*,MBO实务运作,申银万国证券研究所,财务顾问部,夏晖,我国MBO市场,的,的历史性机遇,国有股减持和国,退,退民进的改革方,向,向,国有资产管理体,制,制正在发生重大,变,变化,加入WTO之后,，,，更多领域向外,资,资和民营资本开,放,放,相关法律法规更,加,加完善,地方政府制定积,极,极的改革措施,我国企业出现MBO热潮的政策,背,背景,2002年6月23日,国务院暂停通,过证券市场减,持国有股，证,监会对国有股,向非国有企业,转让开禁,2002年10,月,月8日，,上市公司收购,管,管理办法、,上,上,市公司股东持股,信息变动信息披,露管理办法出,台,2002年11,月,月,中共十六大提,出国有资产分,级管理和分配,形式改革等新,思路,以兼并收购方式,重,重组国有经济时,，,，有经营能力的,管,管理团队最了解,行业市场和企业,资,资源，是最合适,的,的买家,在“国退民进”,的,的经济重组领域,，,，MBO方式更,好,好的解决了“退,给,给谁”,和“如何退”的,问,问题,MBO方式在收,购,购价格、重组效,率,率以及后期整合,方,方面都具有无可,比,比拟,的优势,MBO也是切入,整,整个兼并、收购,市,市场的最佳选择,MBO方式重组,国,国有经济的竞争,力,力,我国上,市,市公司MBO,实,实务运,作,作,MBO,的,的操作,流,流程,我国上,市,市公司,实,实施MBO中,的,的重点,问,问题与,解,解决思,路,路,MBO,案,案例,MBO,的,的概念,和,和形式,1、MBO的,概,概念,管理层,收,收购,(ManagementBuyout,，,，MBO)又,称,称“经,理,理层融,资,资,收购”,，,，是杠,杆,杆收购(LeverageBuyout，LBO),的,的一种,。,。,所谓,杠杆收,购,购,，即通,过,过高负,债,债融资,购,购买目,标,标公司,的,的股份,。,。,当收购,主,主体是,目,目标公,司,司内部,管,管理人,员,员时，LBO,便,便演变,为,为MBO，,即管理,层,层收购,。,。,1、MBO的,概,概念,（续1,）,）,收购主,体,体,管理层(Management),全体员,工,工（Employee),管理层,、,、员工(M&E),员工持,股,股计划,（,（ESOP）,管理层,收,收购（MBO,）,）,MEBO,2、MBO的,主,主要收,购,购方式,收购资,产,产,适用于,收,收购上,市,市公司,、,、大集,团,团分离,出,出来的,子,子公司,、,、部门,或,或分支,机,机构、,收购股,票,票,管理层,从,从目标,公,公司股,东,东那里,直,直接购,买,买股权,。,。,3、我,国,国企业,实,实施管,理,理层收,购,购的意,义,义,降低代,理,理成本,，,，进行,股,股权激,励,励,明晰产,权,权、所,有,有者回,归,归,产业结,构,构调整,，,，国有,资,资本从,一,一般竞,争,争性,行业退,出,出,反收购,多元化,集,集团收,缩,缩业务,我国上,市,市公司MBO,实,实务运,作,作,MBO,的,的概念,和,和形式,我国上,市,市公司,实,实施MBO中,的,的重点,问,问题与,解,解决思,路,路,MBO,案,案例,MBO,的,的操作,流,流程,管理层,收,收购,的,的操作,流,流程,选聘中,介,介机构,评估定,价,价,可行性,分,分析,谈判签,约,约,设立收,购,购主体,Y,收购后,的,的企业,整,整合,收购融,资,资安排,合同履,行,行,MBO,的,的操作,流,流程（,续,续1）,实施MBO应,具,具备那,些,些条件,：,：,是否符,合,合国家,产,产业政,策,策,有稳定,的,的市场,需,需求的,企,企业,目标企,业,业是否,有,有稳定,的,的现金,流,流,是否有,高,高价值,的,的资产,经营管,理,理上是,否,否存在,改,改进的,潜,潜力,目标企,业,业是否,有,有较大,的,的重组,空,空间,收购存,在,在的财,务,务、法,律,律障碍,和,和解决,途,途径,员工及,养,养老问,题,题,我国上,市,市公司MBO,实,实务运,作,作,MBO,的,的概念,和,和形式,MBO,的,的操作,流,流程,MBO,案,案例,我国上,市,市公司,实,实施MBO中,的,的重点,问,问题与,解,解决思,路,路,MBO,重点问,题,题与解,决,决方案,我国目,前,前政策,和,和市场,环,环境下,上,上市公,司,司实施MBO,需,需解决,的,的重点,和,和难点：,收购主,体,体的设,立,立,收购价,格,格的确,定,定,收购资,金,金的来,源,源,还本付,息,息的安,排,排,1、收,购,购主体,的,的设立,职工持,股,股会,收购公,司,司,直接设,立,立MBO信托,自然人,持,持股,持股比,例,例、股,东,东人数,限,限制以,及,及权益,行,行使、,操,操作困,难,难,不符合,政,政策规,定,定,一般为,有,有限责,任,任公司,，,，目前,国,国内案,例,例基本,上,上都是,这,这种,探索管,理,理层直,接,接设立MBO,信,信托的,模,模式,1、收,购,购主体,的,的设立,（,（续1,）,）,如果收,购,购主体,为,为有限,责,责任公,司,司，须,规,规避公司,法,法第12条,的,的规定,：,：“公,司,司向其,他,他有限,责,责任公,司,司、股,份,份有限,公,公司投,资,资的，,除,除国务,院,院规定,的,的投资,公,公司和,控,控股公,司,司以外,，,，所累,计,计投资,额,额不超,过,过本公,司,司净资,产,产的50%。,”,”,解决办,法,法：,1、引,入,入过渡,性,性战略,投,投资者(比较,复,复杂),2、在,对,对目标,公,公司形,成,成控制,的,的情况,下,下，母,子公司,合,合并会,计,计报表,3、收,购,购公司,委,委托信,托,托收购,1、收,购,购主体,的,的设立,（,（续2,）,）,如果设,立,立有限,责,责任公,司,司，还,受,受到,公,公司法,第20条，,关,关于股,东,东人数,的,的限制,：,：,有限责,任,任公司,由,由二个,以,以上五,十,十个以,下,下股东,共,共同出,资,资设立,解决思,路,路：由员,工,工与员,工,工代表,之,之间另,外,外签订,法,法律合,同,同，,明确相,互,互之间,的,的信托,持,持股关,系,系。,探索直,接,接设立MBO,信,信托,在国内,，,，目前,已,已有个,别,别信托,公,公司探,索,索这种,模,模式，,随,随着,信,信托法,和,信,信托投,资,资公司,管,管理办,法,法的,出,出台，,这,这将成,为,为业界,未,未来运,用,用较多,的,的一种,模,模式。,1、收,购,购主体,的,的设立,（,（续3,）,）,管理层,信托公,司,司,MBO,信托,金融机,构,构,目标企,业,业,管理层,与,与信托,公,公司设,立,立,一个MBO信,托,托计划,用信托,计,计划向,金,金融机,构,构或,其他投,资,资者贷,款,款融资,管理层,与,与信托,公,公司签,定,定,信托合,同,同,信托公,司,司以自,己,己的名,义,义购买,目标公,司,司股权,贷,款,质,押,信托合,同,同,1、收,购,购主体,的,的设立,（,（续4,）,直接设,立,立,MBO,信,信托的,好,好处,有利于,解,解决收,购,购资金,问,问题,通过信,托,托公司,的,的中介,作,作用利,用,用股权,做,做贷款,保,保证,税收好,处,处,通过设,立,立公司,收,收购，,将,将面临,双,双重征,税,税的问,题,题。如,果,果股权,变,变,现，则,应,应缴纳,公,公司所,得,得税，,而,而分配,给,给个人,股,股东时,，,，个人,应 缴,纳,纳个人,所,所得税,。,。,主要评,估,估方法,：,现金流,量,量折现,法,法（DCF）,可,可比,公,公司法,价,价格,收,收益法,（,（P/E）,帐,帐面价,值,值法,资,资产估,价,价法,其中国,有,有股转,让,让价格,不,不得低,于,于净资,产,产价格,2、收,购,购价格,的,的确定,3、收,购,购资金,的,的来源,国外LBO的,融,融资体,系,系,60%,债权人,一,一般是,银行,、,、财,务,务公,司,司、,保险,公,公司,等,等,金融,机,机构,优先,债,债,次级,债,债,权益资本,10%,管理人员,自,自有资金,和借贷资,金,金,30%,过桥融资,、,、从属,债券、延,期,期支付券,零息债券,等,等,3、收购,资,资金的来,源,源（续1,）,）,我国企业MBO可,能,能的融资,方,方式,其他资金,（,（如产业,投,投资基金,、,、私募基,金,金等）,管理层出,资,资,管理人员,自,自有资金,和,和借贷资,金,金，约占,收,收购资金,的,的10%,负债融资,银行贷款,，,，信托投,资,资公司贷,款,款、委托,贷,贷款,战略投资,者,者,包括MBO基金等,。,。如何通,过,过设立LBO（MBO）基,金,金运作LBO、,MBO已,成,成为业界,研,研究的一,个,个重要领,域,域,4、还本,付,付息安排,管理层持,股,股收益,关联交易,还款计划,和,和节奏,投资收益,管理层所,持,持股份带,来,来的分红,与,与增值收,益,益,合理、合,法,法（资金,往,往来、重,组,组、购销,）,）,包括出售资,产,产、转让股,份,份等,利用过桥贷,款,款，巧妙的,设,设计还款计,划,划和节奏,我国MBO,运,运作的价值,增,增长空间,M,B,O,收,购,价,国,家,/,法,人,股,转,让,价,流,通,股,市,场,价,经,营,改,善,后,的,整,体,价,值,转,让,让,增,增,值,值,流,通,通,增,增,值,值,战,略,略,增,增,值,值,我,国,国,上,上,市,市,公,公,司,司MBO,实,实,务,务,运,运,作,作,MBO,的,的,概,概,念,念,和,和,形,形,式,式,MBO,的,的,操,操,作,作,流,流,程,程,我,国,国,上,上,市,市,公,公,司,司,实,实,施,施MBO,中,中,的,的,重,重,点,点,问,问,题,题,与,与,解,解,决,决,思,思,路,路,MBO,案,案,例,例,案,例,例,分,分,析,析,1,、,、,粤,粤,美,美,的,的,（,（000526,）,）,2,、,、,鄂,鄂,尔,尔,多,多,斯,斯,（,（600295,）,）,北,窖,窖,镇,镇,经,经,济,济,发,发,展,展,总,总,公,公,司,司,粤,美,美,的,的,44.26%,，,，4031,万,万,北,窖,窖,镇,镇,经,经,济,济,发,发,展,展,总,总,公,公,司,司,36.05%,，,，9288,万,万,经,送,送,配,配,美,的,的,控,控,股,股,有,有,限,限,公,公,司,司,更,名,名,26.32%,，,，12761,万,万,美,的,的,控,控,股,股,有,有,限,限,公,公,司,司,美,托,托,投,投,资,资,北,窖,窖,投,投,资,资,发,发,展,展,有,有,限,限,公,公,司,司,开,联,联,实,实,业,业,无,偿,偿,划,划,拨,拨,28.07%,转,让,让,8.49%,管,理,理,层,层,公,司,司,元,元,老,老,22.19%,1,、,、,管,管,理,理,层,层,设,设,立,立,美,美,托,托,投,投,资,资,（,（,注,册,册,资,资,本,本1036.87,万,万,元,元,）,）,2,、,、,美,美,托,托,投,投,资,资,受,受,让,让,美,美,的,的,控,控,股,股,所,所,持,持,粤,粤,美,美,的,的22.19%,股,股,权,权,3,、,、,今,今,年,年,到,到,期,期,后,后,，,，,信,信,用,用,联,联,社,社,又,又,将,将,贷,贷,款,款,展,展,期,期,至,至2005,年,年7,月,月15,日,日,管,理,理,层,层,美,托,托,投,投,资,资,粤,美,美,的,的,信,用,用,社,社,转,让,让,股,股,权,权,质,押,押,贷,贷,款,款,收,购,购,价,价,格,格,为,为3,元,元/,股,股,（,（,净,净,资,资,产,产4.31,元,元,）,）,资,金,金,来,来,源,源,为,为,向,向,顺,顺,德,德,市,市,农,农,村,村,信,信,用,用,联,联,社,社,进,行,行,质,质,押,押,贷,贷,款,款,共,共,贷,贷,款,款3.2,亿,亿,期,期,限,限,自,自2001,年7,月,月24,日,日,至,至2002,年,年7,月,月23,日,日,粤,美,美,的,的,案,案,例,例,（,（,续,续,）,）,案,例,例,点,点,评,评,：,：,1,、,、,转,转,让,让,目,目,的,的,为,为,明,明,晰,晰,企,企,业,业,产,产,权,权,，,，,激,激,励,励,管,管,理,理,层,层,2,、,、,转,转,让,让,价,价,格,格,低,低,于,于,每,每,股,股,净,净,资,资,产,产,3,、,、,主,主,要,要,资,资,金,金,来,来,源,源,为,为,农,农,村,村,信,信,用,用,社,社,提,提,供,供,的,的,过,过,桥,桥,贷,贷,款,款,4,、,、,用,用,两,两,个,个,公,公,司,司,收,收,购,购,超,超,过,过30%,的,的,股,股,权,权,，,，,意,意,在,在,避,避,免,免,向,向,证,证,监,监,会,会,申请豁,免,免,5、按,照,照上,市,市公司,股,股东持,股,股变动,信,信息披,露,露管理,办,办法,，,，,管理层,设,设立的,两,两个收,购,购公司,应,应为一,致,致行动,人,人，,类似粤,美,美的的,这,这种收,购,购行为,将,将在2002,年,年10,月,月8日,办,办法,出台后,履,履行相,关,关信息,披,披露义,务,务。,2、,鄂尔多,斯,斯,案例,9,亿元买,断,断,32,亿,国有净,资,资产,鄂尔多,斯,斯案例,职工持,股,股会,（注册,资,资本8000,万,万元）,1996年1,月,月,1万多,名,名员工,职工持,股,股会,鄂尔多,斯,斯国资,局,局,鄂尔多,斯,斯集团,2.82亿转,让,让32.5,1999年6,月,月,东民实,业,业,2001年6,月,月,鄂尔多,斯,斯国资,局,局,5.2,亿,亿转让43%,东民实,业,业,2002年上,半,半年,鄂尔多,斯,斯案例,每股净,资,资产逐,年,年大幅,上,上升,鄂尔多,斯,斯案例,收购主,体,体的构,成,成：,公司五,位,位“出,资,资人”,为,为杨志,远,远等集,团,团高层,五位名,义,义出资,人,人都与,职,职工捆,绑,绑签署,了,了委托,持,持股协,议,议,员工的,持,持股比,例,例“二,八,八”开,，,，大约20,的,的管理,层,层分享80,的,的股权,，,，而80的,普,普通员,工,工则享,有,有20,的股,权,权,鄂尔多,斯,斯案例,收购资,金,金资源,第一次,出,出资2.82,亿,亿元,90%,为,为1983年,以,以来工,资,资节余,等,等,10%为,职,职工自,有,有资金,1.5,亿,亿的增,资,资额,职工向,集,集团申,请,请股票,抵,抵押，,集,集团担,保,保向银,行,行贷款,，,，职工,的,的欠款,则,则主要,是,是由职,工,工对应,的,的集团,股,股份分,红,红（包,括,括实股,和,和虚拟,分,分红权,）,）偿付,。,。,第三次,出,出资5.12,元,元,国资局,欠,欠职工,的,的补偿,金,金直接,对,对冲了1.12亿,国资局,欠,欠银行4亿负,债,债，直,接,接将其,债,债务转,移,移给了,东,东民公,司,司 ：,2002年10月东,民,民公司,已,已经用,集,集团的,未,未分配,利,利润支,付,付了约3.75亿现,金,金给银,行,行,余下的2500万现,金,金将主,要,要由职,工,工申请,股,股票抵,押,押，由,集,集团担,保,保申请,银,银行贷,款,款方式,解,解决,鄂尔多,斯,斯案例,1、,鄂尔多,斯,斯,实施的,是,是管理,层,层员工,共,共同收,购,购（MEBO,）,）,2、,鄂尔多,斯,斯,MEBO是一,个,个渐进,的,的过程,3、,鄂尔多,斯,斯实施,的,的是股,权,权激励,组,组合,虚拟股,票,票分红,权,权,股权转,让,让,MEBO,谢 谢,