产权性质企业成长与资金管理战略教材

Click to edit Master text styles,Second level,Third level,*,第,*,页,机密,Document,Date,此报告仅供客户内部使用。未经麦肯锡公司的书面许可，其它任何机构不得擅自传阅、引用或复制。,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,产权性质,、企业成长与资金管理战略,陆正飞,北京大学光华管理学院,提要,引言,货币政策、企业成长性与现金持有水平变化,货币政策、企业产权性质与信贷歧视,企业产权性质与建立银行关联的战略意义,结语,企业产权性质与股权融资歧视,引言,需关注影响企业资金管理的相关因素：,货币,/,信贷政策；,产业政策；,产权性质；,企业成长性；,引言,中国企业（尤其民营企业）：不能不关注资金风险！,死于现金,短缺的企业：,德隆,董酒,中天置业,凯明TD,引言,娃哈哈：“我们不仅至今没有一分钱的贷款，而且有巨额存款。”,2007,年,11,月,18,日，娃哈哈举办盛大的,20,周年庆典，娃哈哈集团董事长宗庆后在开幕词中的一句话。,飞跃：瘦身计划以变现,5,亿元,2008,年,5,月底，飞跃集团突然被曝“资金链断裂”，因欠下巨额贷款，加之债权人逼债，企业陷入前所未有的困境。,回收现金已经成为飞跃的当务之急，他们在政府帮助下开始处置一些跟主营业务无关的闲置资产。飞跃在本地、外地参股了一些酒店等非主营业务资产，此外还有暂时闲置的工业用地,280,亩左右，总价值约为,5,亿元，这还不包括飞跃在境外的资产。,从企业盈利水平的,“,均值回归,”,现象,看企业资金管理的重要性,货币政策、企业成长性与现金持有水平变化,权衡理论：,企业持有现金是在现金的成本和收益之间进行权衡,代理理论,：,企业持有过多的现金可能会成为管理层谋取私人利益的工具,货币政策、企业成长性与现金持有水平变化,当经济衰退的时候，融资约束强的企业更有可能持有更多的现金以应对未来的不确定性。,Custodio et al.(2005),企业被捕食的风险,(Predation Risk),越高，现金持有水平越高。,Haushalter et al.(2007),具有融资约束的企业会因为现金流波动性的增大而增加现金持有。,Han and Qiu(2007),货币政策、企业成长性与现金持有水平变化,我们（祝继高、陆正飞，,2009,）的研究发现：,当货币政策趋于从紧时，企业将提高现金持有水平。,高成长企业的现金持有变化与货币紧缩程度的相关性更强。,图,1,：,2004,年第,1,季度至,2007,年第,4,季度货币政策偏紧指标与上市公司现金持有变化,MC,：货币偏紧指数；,RANKq=0,：低成长企业组；,RANKq=1,：高成长企业组,货币政策,、,、企业成,长,长性与现,金,金持有水,平,平变化,我们还发,现,现：,筹资活动,是,是高成长,企,企业和低,成,成长企业,在,在银根紧,缩,缩时期增,加,加现金持,有,有的重要,途,途径,当货币政,策,策趋于从,紧,紧时，高,成,成长企业,会,会通过改,善,善经营活,动,动来增加,现,现金持有,当货币政,策,策趋于从,紧,紧时，高,成,成长企业,和,和低成长,企,企业并未,通,通过调整,其,其投资行,为,为来增加,现,现金持有,货币政策,、,、企业产,权,权性质与,信,信贷歧视,“作为民,营,营企业，,随,随时要做,好,好过冬的,准,准备。我,们,们的政策,不,不确定，,变,变化实在,太,太快，尤,其,其是在,08,年，我们,要,要更加做,好,好过冬的,准,准备。”,复星高,科,科技集,团,团董事,长,长郭广,昌,昌,(2007),货币政,策,策、企,业,业产权,性,性质与,信,信贷歧,视,视,利用浙,江,江和江,苏,苏两省,的,的调查,数,数据发,现,现，民,营,营企业,和,和从集,体,体转制,为,为民营,的,的企业,会,会遭到,“,“信贷,歧,歧视”,，,，这些,企,企业贷,款,款金额,比,比国有,企,企业少,，,，贷款,成,成本比,国,国有企,业,业高。,Brandtand Li(2003),以,1996-2004,年的国,有,有工业,企,企业和,“,“三资,”,”企业,为,为研究,对,对象，,发,发现与,“,“三资,”,”企业,相,相比，,国,国有工,业,业企业,获,获得银,行,行贷款,更,更多，,贷,贷款期,限,限更长,。,。,方军雄,(2007),货币政,策,策、企,业,业产权,性,性质与,信,信贷歧,视,视,民营企,业,业遭遇,“,“信贷,歧,歧视”,的,的原因,：,：,银行给,国,国有企,业,业贷款,能,能够获,得,得贷款,给,给民营,企,企业所,不,不能获,得,得的收,益,益，例,如,如政治,利,利益；,(Brandt andLi,2003),从获得,信,信息成,本,本角度,分,分析，,国,国有银,行,行更容,易,易获得,国,国有企,业,业信息,，,，信用,评,评价成,本,本也更,低,低；,(Lorenand Li,2003),从风险,角,角度分,析,析，国,有,有企业,的,的风险,较,较低，,因,因为当,国,国有企,业,业面临,违,违约的,时,时候，,政,政府会,帮,帮助国,有,有企业,渡,渡过难,关,关。,(Lorenand Li,2003),金融监,管,管部门,出,出台的,商,商业银,行,行贷款,政,政策和,纪,纪律加,重,重了信,贷,贷歧视,，,，从而,加,加重了,银,银行的,惜贷,现象,。,。,(,姚洋、,卢,卢峰，,2004),国有企,业,业存在,预,预算软,约,约束（,林,林毅夫,等,等，,2004,）,地方政,府,府为保,护,护地方,政,政府企,业,业对银,行,行信贷,施,施加影,响,响（巴,曙,曙松等,，,，,2005,）,货币政,策,策、企,业,业产权,性,性质与,信,信贷歧,视,视,我们（,陆,陆正飞,、,、祝继,高,高、樊,铮,铮，,2009,）的研,究,究结论,：,：,在银根,宽,宽松的,情,情况下,，,，民营,上,上市公,司,司并不,会,会面临,融,融资难,问,问题。,但是，,当,当国家,实,实行信,贷,贷调控,政,政策紧,缩,缩银根,时,时，民,营,营上市,公,公司的,信,信贷融,资,资渠道,将,将会受,到,到明显,限,限制。,“信贷,歧,歧视”,显,显著降,低,低了民,营,营上市,公,公司的,股,股票回,报,报，损,害,害了民,营,营上市,公,公司投,资,资者的,利,利益。,企业产,权,权性质,与,与股权,融,融资歧,视,视,我们（祝继,高,高、陆正飞,，,，,2012,）的研究结,论,论：,在申请上市,环,环节，外部,融,融资需求大,的,的民营企业,更,更有可能申,请,请上市，而,国,国有企业是,否,否申请上市,与,与外部融资,需,需求无关。,以,以上结论表,明,明，经济因,素,素并不是国,有,有企业上市,的,的主要推动,力,力；,在上市审批,环,环节，国有,企,企业更有可,能,能被批准上,市,市，盈利能,力,力高的企业,更,更有可能被,批,批准上市，,但,但是未被批,准,准上市的民,营,营企业和被,批,批准上市的,国,国有企业财,务,务业绩并无,显,显著差异。,企业产权性,质,质与股权融,资,资歧视,我们（祝继,高,高、陆正飞,，,，,2011,）的研究结,论,论：,在符合配股,条,条件的企业,中,中，民营企,业,业发布配股,预,预案的比率,更,更低，实施,配,配股的比率,也,也更低。但,这,这并非民营,企,企业的外部,融,融资需求更,低,低，而是证,券,券监管部门,在,在配股审批,中,中优先照顾,国,国有企业,;,被批准实施,配,配股的民营,企,企业未来投,资,资增长更快,;,实施配股的,国,国有企业更,有,有可能变更,募,募集资金的,预,预计使用用,途,途。,产权性质与,企,企业配股融,资,资,符合配股条件的企业,(1),发布配股预案的企业,(2),被批准配股的企业,(3),发布配股预案,的比率,(4)=(2)/(1),实施配股的比率,(5)=(3)/(1),国有,民营,国有,民营,国有,民营,国有,民营,国有,民营,1998,193,12,142,11,90,7,73.58%,91.67%,46.63%,58.33%,1999,226,20,143,11,111,8,63.27%,55.00%,49.12%,40.00%,2000,305,37,191,17,159,13,62.62%,45.95%,52.13%,35.14%,2001,396,53,92,12,41,3,23.23%,22.64%,10.35%,5.66%,2002,402,83,64,14,23,3,15.92%,16.87%,5.72%,3.61%,2003,351,90,45,8,14,2,12.82%,8.89%,3.99%,2.22%,2004,347,89,27,9,6,0,7.78%,10.11%,1.73%,0.00%,合计,2220,384,704,82,444,36,31.71%,21.35%,20.00%,9.38%,企业产权性,质,质与建立银,行,行关联的战,略,略意义,企业产权性,质,质与持有银,行,行股份的战,略,略意义,企业产权性,质,质与董事,/,高管银行背,景,景的战略意,义,义,企业产权性,质,质与持有银,行,行股份的战,略,略意义,持有银行股,份,份（大于,5%,）的民营企,业,业：,新希望投资,有,有限公司（,持,持有民生银,行,行,5.9%,股份）,宁波杉杉股,份,份有限公司,（,（持有宁波,银,银行,7.16%,股份）,雅戈尔集团,股,股份有限公,司,司（持有宁,波,波银行,7.16%,股份）,企业产权性,质,质与持有银,行,行股份的战,略,略意义,企业为什么,要,要持有银行,股,股份？,进入金融业,关联贷款,例如，宁波,银,银行对,5%,以上股东的,单,单户最高授,信,信额度为,3.5,亿元，股东,关,关联体最高,授,授信额度为,5,亿元。,投资收益,2008,年，我国银,行,行业在大规,模,模计提拨备,的,的情况下，,资,资本回报率,达,达到,17.1%,，比,2007,年和,2006,年分别提高,0.4,和,2,个百分点。,银监会主席,刘,刘明康在,2009,年,2,月,26,日新办新闻,发,发布会上表,示,示,企业产权性,质,质与持有银,行,行股份的战,略,略意义,银行的大股,东,东会通过控,制,制力影响银,行,行经理从而,获,获得内部借,款,款,(Insider Lending),。,Laeven(2001),以墨西哥的,数,数据发现，,关,关联贷款的,利,利率更低。,LaPorta etal.(2003),根据,1997,年亚洲金融,危,危机前泰国,企,企业的数据,，,，研究发现,与,与银行有关,联,联（在银行,的,的董事会拥,有,有董事席位,）,）的企业进,行,行信贷融资,时,时更不需要,抵,抵押、获得,的,的长期借款,更,更多。,Charumilind et al.(2006),企业产权性,质,质与持有银,行,行股份的战,略,略意义,我们（陆正,飞,飞、祝继高,、,、张维宁，,2012,）的研究结,论,论：,关联企业的,债,债务融资水,平,平并未显著,高,高于非关联,企,企业，相反,持,持有银行股,份,份的民营企,业,业其长期借,款,款水平更低,，,，新增长期,借,借款更少。,企,业,业,产,产,权,权,性,性,质,质,与,与,持,持,有,有,银,银,行,行,股,股,份,份,的,的,战,战,略,略,意,意,义,义,持,有,有,银,银,行,行,股,股,份,份,对,对,现,现,金,金,持,持,有,有,的,的,影,影,响,响,图,2,：,2006,年,第,第,1,季,度,度,至,至,2008,年,第,第,4,季,度,度,银,银,根,根,紧,紧,缩,缩,程,程,度,度,与,与,企,企,业,业,现,