第三讲美林投资时钟课件

第三讲第三讲 证券投资实务证券投资实务俆菱涓博士南京航空航天大学经济系南京航空航天大学金融研究所内内 容容pPart1:美林投资时钟pPart2:2014投资策略Part1:美林投资时钟美林投资时钟 从宏观经济波动中盈利从宏观经济波动中盈利古老的投资智慧古老的投资智慧 p范蠡范蠡(陶叔公陶叔公)被称为商界的始祖。被称为商界的始祖。p他是典型利用周期波动来积累财富的代表典型利用周期波动来积累财富的代表。相关文献的记载相关文献的记载,在中国当时主要以农业为主导产业的时代在中国当时主要以农业为主导产业的时代,农业的波动直接农业的波动直接决定着经济周期的波动决定着经济周期的波动,而根据范蠡当时的判断而根据范蠡当时的判断,气候等综合因素气候等综合因素,大概大概5 5年为年为一个大周期一个大周期,所以范蠡的主要财富来源是在大丰收的时候建立大量的仓库所以范蠡的主要财富来源是在大丰收的时候建立大量的仓库,利利用粮食的低水平来购买用粮食的低水平来购买;在在5 5年后饥荒的时期年后饥荒的时期,粮价比较高的时候粮价比较高的时候,卖出这个粮卖出这个粮食。食。p市场是有周期和波动的市场是有周期和波动的,这是难免的。那么我们怎么把握波动这是难免的。那么我们怎么把握波动,怎怎么样在周期的不同阶段进行投资决策与判断呢么样在周期的不同阶段进行投资决策与判断呢?一、美林的投资时钟概述一、美林的投资时钟概述1、什么是投资时钟？、什么是投资时钟？p 投资时钟的含义投资时钟的含义美林的“投资时钟”是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的一种直观的投资方法。时钟从左下角开始，沿顺时针方向依次经历衰退期、复苏期、过热期和滞涨期，并周而复始。p投资时钟体现的是实体经济运行与投资策略的投资时钟体现的是实体经济运行与投资策略的 基本联系。基本联系。它可以给我们一个大致的资产配置周期标准，让我们认识到，长期理财投资时并非只有股票一种选择。3、美林对于经济周期的判断、美林对于经济周期的判断l 美林将经济周期分为四个阶段 衰退、复苏、过热和滞胀。每一个阶段都可以由经济增长和通胀的变动方向来唯一确定。经济增长：经济增长：产出缺口变动产出缺口变动指标衡量指标衡量通胀：通胀：CPI衡量衡量l投资时钟的分析框架，有助于投资者识别经济中的重要拐点，从经济周期的变换选择合适的投资品种并从中获利。衰退与复苏在衰退阶段，经济增长停滞。超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低。企业赢利微弱并且实际收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济回复到可持续增长路径，进而导致收益率曲线急剧下行。在复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速，并处于潜能之上。然而，通胀率继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”。过热与滞胀过热与滞胀 在过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束，通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来，此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。在滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但通胀却继续上升，通常这种情况部分原因归于石油危机。产量下滑，企业为了保持盈利而提高产品价格，导致工资-价格螺旋上涨。只有失业率的大幅上升才能打破僵局。只有等通胀过了顶峰，中央银行才能有所作为，这就限制了债券市场的回暖步伐。企业的盈利恶化，股票表现非常糟糕。图：理论经济周期图：理论经济周期 产出缺口和通胀产出缺口和通胀表：四个阶段的最佳投资品种 来源：来源：美林全球资产配置。*相对于趋势的增长（如：“产品缺口”）二、投资时钟的美国验证结果二、投资时钟的美国验证结果分析方法：分析方法：p 用超过三十年的数据来验证该理论p 使用经合组织对经合组织对“产出缺口产出缺口”的估计的估计和用CPI做通做通胀指标的数据胀指标的数据来识别自1973年以来美国经济在各个时期所处的阶段。p 计算每个阶段的平均资产回报率和行业资产回报率，再来检验时钟模型。研究结论研究结论：p证实了当经济周期在不同的阶段变换时，债券、证实了当经济周期在不同的阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。p尽管每轮周期都有其独特之处，但也存在明显的尽管每轮周期都有其独特之处，但也存在明显的相似之处，可以帮助投资者获取收益。相似之处，可以帮助投资者获取收益。p此外还发现了一个非常有用且简便，能同时融合此外还发现了一个非常有用且简便，能同时融合行业板块投资策略的图形。行业板块投资策略的图形。图2：经济周期内的资产类和行业轮动来源：美林全球资产配置小组。启示启示分析关键：经济周期分析关键：经济周期p这不是在检验一个实时、定量的交易策略。是想证明：这不是在检验一个实时、定量的交易策略。是想证明：通通过正确的宏观判断也是可以获利过正确的宏观判断也是可以获利。p我们并没有特别关注估值我们并没有特别关注估值-这个通常被认为最重要的因素，这个通常被认为最重要的因素，而得到的结论却惊人的一致。因为经济周期分析，包括对而得到的结论却惊人的一致。因为经济周期分析，包括对政策制定者所设定的目标及其政策效果的评估，构成战略政策制定者所设定的目标及其政策效果的评估，构成战略资产配置的核心工作。资产配置的核心工作。p基于投资时钟模型，当前我们维持基于投资时钟模型，当前我们维持对全球经济对全球经济“衰退衰退”的判的判断（备注：断（备注：2011年以来）：我们看多国债、金融股、可选年以来）：我们看多国债、金融股、可选消费股和美元，而减持大宗商品、工业股股票、亚洲货币、消费股和美元，而减持大宗商品、工业股股票、亚洲货币、日本和新兴市场。日本和新兴市场。三、三、如何使用如何使用投资钟图投资钟图p经典的繁荣经典的繁荣-萧条周期萧条周期从左下角开始，沿顺时针方向循环；债券、股票、大宗商品和现金组合的表现依次超过大市。但事实往往并没有这么简单。有时候，时钟会逆时针移动或跳过有时候，时钟会逆时针移动或跳过一个阶段。因此在资产配置研究中，需要对未来全球经济周一个阶段。因此在资产配置研究中，需要对未来全球经济周期将要到达的阶段做出判断。期将要到达的阶段做出判断。p根据经济增长和通胀状况，美林的投资钟将经济周期划分为四个不同的阶段。在每个阶段，图中在每个阶段，图中(图图2)标识的资产类和行标识的资产类和行业的表现倾向于超过大市，而处于对立位置的资产类及行业业的表现倾向于超过大市，而处于对立位置的资产类及行业的收益会低过大市。的收益会低过大市。图2：在经济周期内的资产类和行业轮动来源：美林全球资产配置小组。19p技术细节提醒：p图形的排列方式是:越接近图形中间的资产类或行业，从统计检验所获得的支持就越高。p 这很好地解释了资产类轮动，并对部分行业（如：可选消费、石油和天然气）的解释要好于另外一些（如：电信、公共事业）。201、弄清投资时钟的工作原理、弄清投资时钟的工作原理p长期增长和经济周期从长期看，经济增长取决于生产要素的可获得性：劳动力、资本，和生产率的提高。从短期看，经济经常偏离可持续的增长路径（潜在增长率）。政策制定者的工作就是要使其回复到可持续增长路径上来。在潜能之下的经济增长会使经济面临通货紧缩的压在潜能之下的经济增长会使经济面临通货紧缩的压力并最终变为紧缩；力并最终变为紧缩；另一方面，经济增长持续保持在潜能之上会导致破坏性的通胀。p认清拐点可盈利p金融市场一贯地将增长率的短期偏离误以为是其长期趋势的改变。结果，在经济偏离的极限处，当政府的“矫正”政策就要起作用时，资产往往被错误定价。投资者正确地识别拐点，可以通过改变资产配置而盈利。但前几年的情况套用该理论会出现错误。p例如，许多投资者凭着对美国经济持续增长和科技股公司从“新纪元”中受益最多的判断，在1999年底买入了昂贵的科技股。然而，美联储对抗正在轻微上升的通胀的紧缩性政策已经在起作用。这轮周期在2000年初达到顶峰，接着科技股泡沫破灭。随后的下跌，推动了激进的美联储从债券和住宅房地产市场中追逐巨大利益。p产出缺口与通胀的波峰和波谷投资钟被重新画成一个圈(图3)。一个经典的繁荣-萧条周期始于左下方，沿顺时针方向循环。从一个阶段向下一个阶段的变换，可以通过产出缺口与通胀的波峰和波谷来识别。图3：投资时钟来源：美林全球资产配置小组。箭头表示在一个经典的繁荣来源：美林全球资产配置小组。箭头表示在一个经典的繁荣-萧萧条周期中的循环顺序。条周期中的循环顺序。2、投资时钟的作用、投资时钟的作用（1）增长和通胀驱动投资钟，帮助我们预测市场的）增长和通胀驱动投资钟，帮助我们预测市场的变动。变动。我们把投资钟画为圆圈的一个优点是:可以分别考虑增长率和通胀率变动的影响。经济增长率指向南北方向，通胀率指向东西方向。当经济受到海外因素影响或受到冲击时，如：“9/11”，投资钟不再简单地按照顺时针方向变换阶段，投资钟的这种画法可以帮助我们预测市场的变动。（2）投资时钟可帮助我们制定股票行业战略：）投资时钟可帮助我们制定股票行业战略：周期性：当经济增长加快（北），股票和大宗商周期性：当经济增长加快（北），股票和大宗商品表现好。周期性行业，如：高科技股或钢铁股品表现好。周期性行业，如：高科技股或钢铁股表现超过大市。当经济增长放缓（南），债券、表现超过大市。当经济增长放缓（南），债券、现金及防守性投资组合表现超过大市。现金及防守性投资组合表现超过大市。久期：当通胀率下降（西），折现率下降，金融久期：当通胀率下降（西），折现率下降，金融资产表现好。投资者购买久期长的成长型股票。资产表现好。投资者购买久期长的成长型股票。当通胀率上升（东），实体资产，如：大宗商品当通胀率上升（东），实体资产，如：大宗商品和现金表现好。估值波动小而且久期短的价值型和现金表现好。估值波动小而且久期短的价值型股票表现超出大市。股票表现超出大市。利率敏感利率敏感：银行和可选消费股属于利率敏感型，在一个周期中最早有反应。在中央银行放松银根，增长开始复苏时的衰退和复苏阶段，它们的表现最好与标的资产相关：一些行业的表现与标的资产的价格走势相关联。保险类股票和投资银行类股票往往对债券或股权价格敏感，在衰退衰退或复苏复苏阶段中表现得好。矿业股对金属价格敏感，在过热过热阶段中表现得好。石油与天然气股对石油价格敏感，在滞胀滞胀阶段中表现超过大市。（3）投资时钟可帮助我们配对交易）投资时钟可帮助我们配对交易 想说明处于投资钟中每个阶段对立位置的资产类和行业板块也是有意义的，可以用来做配对交易。例如，如果在过热过热阶段，我们应该做多大宗商品和工业股，位于对立面的是衰退衰退阶段，所以我们应该同时做空债券和金融股。表表2：投资时钟的四个阶段的品种：投资时钟的四个阶段的品种来源：美林全球资产配置小组。*相对长期增长率趋势，增长率的变动方向（“产出缺口”）Part2:2014投资策略投资策略2014年宏观经济态势年宏观经济态势p 宏观：欧美低通胀的困扰宏观：欧美低通胀的困扰p 股市：寻找安全边际股市：寻找安全边际p 原油：持续的供应增加将拉低市场价格原油：持续的供应增加将拉低市场价格p 有色金属：影子库存将造成巨大祸害有色金属：影子库存将造成巨大祸害p 黄金价格：下跌仍未停止黄金价格：下跌仍未停止宏观：欧美低通胀的困扰宏观：欧美低通胀的困扰p至少五年的超低利率时代超低利率时代和各国央行的印钞比赛印钞比赛，但是低通胀率的阴影低通胀率的阴影正给各国央行带来新的困惑。这是政策决定者始料未及的重大事项。这是政策决定者始料未及的重大事项。p11月份，美国消费者物价指数CPI较去年同期只是上涨了1.2%，美联储对于失业率的关注正在减退，在主要经济指标纷纷走好的条件下，低通胀正成为伯南克退出QE行动迟缓的最为重要的原因。p欧元区的情况当然更糟欧元区的情况当然更糟。11月份各国的平均通胀率只有0.9%。这迫使瑞典和匈牙利慌忙再次将其利率水平再次削减到更低的水平利率水平再次削减到更低的水平。而且这也导致欧美日的央行在苦苦冥思，是否真正需要更低的更低的利率水平利率水平？p各国央行将不得不面对这样一个问题，如果任由低迷的CPI数据发展下去，会不会导致严重且持会不会导致严重且持续的通货紧缩续的通货紧缩。因为一旦这种情况出现，货币政策将会无能为力，尤其令人担忧的情况是，主要主要经济体的利率水平已经接近于零，货币宽松的空经济体的利率水平已经接近于零，货币宽松的空间早已不存在。间早已不存在。表征表征1：欧美通缩已经非常明显：欧美通缩已经非常明显p欧美正是吸取日本90年代的教训，果断并且持续地向市场投入了足够的流动性。上个月欧央行将上个月欧央行将其基准利率水平削减了其基准利率水平削减了0.25%。德拉吉不断用行动表明他们对于通缩的恐惧。德国、奥地利的通胀水平在德国、奥地利的通胀水平在1.5%左右左右，但是在绝大部分南欧国家，通胀水平普遍低于1%，意大利为意大利为0.7%，西班牙为，西班牙为0.3%。通缩的证据更为强烈地来自于危机策源地希腊，希腊，11月份其消费者月份其消费者物价较去年同期下降了物价较去年同期下降了2.9%。由于旅游者的缺乏，希腊两家最大的航空公司正没命地给旅客打折扣，最后两家公司只好进行了合并。英国，英国，这个过去几年中一直在忍受通胀煎熬的国家，在在11月份出月份出现了一个令人警惕的拐点，这个月，其通胀水平突然降至了现了一个令人警惕的拐点，这个月，其通胀水平突然降至了2.1%的水平。的水平。而其工业出厂水平仅仅上升了0.8%，而原材料成本下降了1%。英国央行在未来将不得不将基准利率牢牢控制在0.5%的水平。表征表征2：新兴市场国家的通缩正在蔓延：新兴市场国家的通缩正在蔓延p新兴市场国家在过去的一年里完成了从通胀回归的过程。巴西的通胀水平已经从6月份的6.7%降到目前的5.8%，已经与这个国家的目标通胀水平4.5%非常接近。中国经济的主动减速极大地缓解了南美国家的商品需求，这里出产的有色金属、大豆、玉米和白糖的价格因为中国需求的减少而出现价格滑坡，这种趋势在可预见的未来仍会继续下去。表征表征3：农产品价格的下跌：农产品价格的下跌p农产品价格的下跌也有助于在全球范围内实质性地结束通货膨胀大周期，一个农产品的十年价格周期显然已经结束。美国玉米的大丰收导致了期货价格在美国玉米的大丰收导致了期货价格在16个月的时间里个月的时间里跌去了一半。跌去了一半。在过去的一年里，美国玉米收成增加了30%，达到创纪录的3.55亿吨，在2013-2014榨季，原糖产量超出需求达473万吨。农产品价格最大的利空还来自于中国政策的变化。农产品价格最大的利空还来自于中国政策的变化。由于国储系统存在严重问题引发社会关注，政府已经改变了过去若干年所实行的农产品收储政策，由政府直接收储改为向农民直补，这在某种程度上可能会拉低目前中国国内的价格，从而对于国际市场价格造成影响。股市：寻找安全边际股市：寻找安全边际p局势就非常明了，2014年留给股市投资者的空间年留给股市投资者的空间应该不会太多应该不会太多。p很难期待在国际金融市场环增持续恶化的情况下很难期待在国际金融市场环增持续恶化的情况下中国的证券市场能够奇迹地重生。中国的证券市场能够奇迹地重生。p既得利益者正赶在下一轮改革真正启动之前，急既得利益者正赶在下一轮改革真正启动之前，急不可耐地向老市场和老的制度套利不可耐地向老市场和老的制度套利。近期IPO重启就非常明显地体现了这一点，在新的制度照亮市场之前，利益集团摸黑向特定的人群进行利益输送。投资者的机会投资者的机会p投资者的机会不在于寻找价值增量，寻找这样的机会在未来三年内将是非常困难的事情，但是投投资者可以将安全边际作为投资准则资者可以将安全边际作为投资准则并选择投资标的。p着重配置那些在价格底部进行长期徘徊价格底部进行长期徘徊，对于指对于指数波动不敏感的个股进行投资数波动不敏感的个股进行投资，在未来仍可获得间歇性的机会。p坚决回避在坚决回避在2013年逆指数上涨的一些创业板公司年逆指数上涨的一些创业板公司。换句话说，相比一些低估值的个股，不看好指数。上证综指回到上证综指回到2013年底点的概率非常之大年底点的概率非常之大，在某些因素综合影响下，可能在短时间跌破这个点位。原油：持续的供应增加将拉低市场价格原油：持续的供应增加将拉低市场价格 p2008年以来全球大量的投资所产生的产能正在进年以来全球大量的投资所产生的产能正在进入释放高峰期，入释放高峰期，这导致了十几年来原油供需最为根本的改观。产量供应增加来自几极，一是美国，二是伊拉克，三是巴西，其中，美国的供需改变美国的供需改变对于世界原油需求状况的改变最为明显。对于世界原油需求状况的改变最为明显。p据EIA提供的数据，12月份，美国原油进口水平达到了16年以来的最低水平，只有735万桶，另外一方面，其原油产出却达到25年以来的最高水平，达到了812万桶每天的水平，为1988年以来最高。10月份，美国产出进口水平，这是1995年以来的首次。p地缘政治的变化正在朝着不利于原油价格上涨的地缘政治的变化正在朝着不利于原油价格上涨的方向变化。方向变化。p近期伊朗已就伊问题与西方国家找到了解决的方案，这致少将奠定未来两年油价的基本趋势。美国能与伊朗在此问题上达成重要谅解，表明其无意与伊朗在核问题上继续对立，而将其主要精力放在亚太应对中国，因此，将迎来中东地缘政治中东地缘政治的相对宽松期。的相对宽松期。美国油价可能最底跌至美国油价可能最底跌至60美元美元p美元价格在经历了一年长时间的整固之后，无论美元价格在经历了一年长时间的整固之后，无论在技术上还是在基本面上，都迎来了最佳的向上在技术上还是在基本面上，都迎来了最佳的向上突破时期，突破时期，美元的趋势对于油价走势十分不利。p2014年，美国油价可能最底跌至年，美国油价可能最底跌至60美元。北海布美元。北海布伦特油价也将降低至伦特油价也将降低至70美元。美元。有色金属：影子库存将造成巨大祸害有色金属：影子库存将造成巨大祸害p在有色金属交易领域，价格操纵实际由来已久，这起因于几家（确切地说是五家）大公司掌控着（确切地说是五家）大公司掌控着伦敦交易所伦敦交易所778家交割仓库的家交割仓库的75%的库存。的库存。p去年以来，由于交易所库存提货排队，这些公司不提货时间长达50天以上，造成存放成本剧增，这导致五大公司将库存开始转移流入其拥有的影五大公司将库存开始转移流入其拥有的影子仓库，这使得市场变得极为不透明。子仓库，这使得市场变得极为不透明。有色金属价格将会下跌有色金属价格将会下跌p在正常情况下，影子库存可能助推价格看到的表观数据显示，因为交易市场看到库存水平在下降，但是实际情况绝非如此。p因为支撑影子库存的资金来自于银行，所以利率因为支撑影子库存的资金来自于银行，所以利率水平对于库存的成本起了决定作用，如果利率水水平对于库存的成本起了决定作用，如果利率水平迅速上升，这些公司将不得不在市场上抛售这平迅速上升，这些公司将不得不在市场上抛售这些并不为外界所掌握的金属库存。些并不为外界所掌握的金属库存。p令人不安的是，这种风险正在随着美联储量化宽松政策的改变而到来，黄金价格：下跌仍未停止黄金价格：下跌仍未停止 p上个月价格上再次跌破1200美元，表明在新的一年，价格回到价格回到1000美元已经是一个相当大概率的美元已经是一个相当大概率的事件。事件。p黄金价格的变化及时反应了全球流动性的变化。因为，全球资本流动格局的影响更加直接，随着美元的攀升，市场将会冰冻。而且，美联储的缩减一经开始，就很难再停下来，这是一个日积月累的过程。在这样的情形下，很难想象，正在下跌的会突然停下来。即使是仍在上涨的美股，近期的前景仍可打个大问号。美国长期国债收益率将会上涨美国长期国债收益率将会上涨p2013年，美国长期国债收益率出现显著的上涨，达到了3%，这在几年来从未发生，这个结局对于市场的影响显而易见，它直接导致了美国住房抵押贷款利率的上涨，部份原因导致了黄金价格的崩溃。p从趋势上来看，2014年美国国债将会继续上升，年底有望达到3.5%以上，它所导致的流动性问题将会对黄金和美股黄金和美股产生影响。QE3的退出的退出pQE退出话题，在一年时间里两次造成中国的钱荒退出话题，在一年时间里两次造成中国的钱荒。这不是一种牵强附会的解释，相反，它比其它的因素更能解释为什么近期上海银行间利率水平的近期上海银行间利率水平的飙升飙升，它与美元汇率上涨的正相关性在6月份那一次同样得到了验证。p如果未来如果未来美元继续大幅上涨美元继续大幅上涨，中国和其它新兴市场国家的流动性还会经受更加严酷的考验。国家的流动性还会经受更加严酷的考验。授课结束，敬请各位批评指正！授课结束，敬请各位批评指正！顺祝大家：顺祝大家：新年愉快、事业更上一层楼！新年愉快、事业更上一层楼！