资本成本、资本结构、每股收益无差别点法、杠杆理论

1 主 要 内 容 ： 2 一 、 资 本 成 本 的 性 质 、 种 类 、 作 用u1、 含 义 与 构 成 ： 用 资 费 用 ： 变 动 性 资 本 成 本 资 金 使 用 费 ,是 指 资 金 使 用 人 支 付 给 资 金 所 有 者的 资 金 使 用 报 酬 。 如 向 债 权 人 支 付 的 利 息 ， 向 投 资人 支 付 的 股 利 。 筹 资 费 用 ： 固 定 性 资 本 成 本 资 金 筹 集 费 用 ,它 是 指 企 业 在 筹 资 过 程 中 所 花费 的 各 项 开 支 。 包 括 ： 银 行 借 款 手 续 费 、 股 票 债 券发 行 时 的 费 用 （ 印 刷 费 、 广 告 费 、 注 册 费 等 ） 3 2、 资 本 成 本 的 概 念 、 内 容 和 属 性u 概 念 ： 企 业 为 筹 集 和 使 用 资 本 而 承 付 的 代 价 .筹 资 者 角 度 ： 筹 集 和 使 用 资 本 承 付 的 代 价投 资 者 角 度 ： 要 求 的 必 要 报 酬 或 最 低 报 酬 4 u 属 性 ： 具 有 一 般 商 品 的 基 本 属 性u与 货 币 时 间 价 值 的 关 系 ： 资 本 成 本 货 币 时 间 价 值 +投 资 的 风 险 价 值 投 资 者 要 求 的 必 要 报 酬 率 5 3、 资 本 成 本 的 种 类 ：u 绝 对 数 ：u 相 对 数 ： 个 别 资 本 成 本 率 ： 适 用 于 各 种 筹 资 方式 的 比 较 综 合 资 本 成 本 率 ： 适 用 于 长 期 资 本 的结 构 决 策 边 际 资 本 成 本 率 ： 适 用 于 不 同 追 加 筹资 方 案 的 决 策 6 4、 资 本 成 本 的 作 用 ：u资 本 成 本 是 选 择 筹 资 方 式 、 拟 定 筹 资 方 案 的重 要 依 据u资 本 成 本 是 评 价 投 资 项 目 可 行 性 的 主 要 经 济标 准u资 本 成 本 是 评 价 企 业 经 营 成 果 的 依 据 7 二 、 个 别 资 本 成 本 率 的 测 算（ 一 ） 个 别 资 本 成 本 率 的 测 算 原 理 指 企 业 用 资 费 用 与 有 效 筹 资 额 的 比 率 资 金 使 用 费 资 本 成 本 率 筹 资 总 额 -筹 资 费 用 DP fDP（ 1 F） K:资 本 成 本 率 D:用 资 费 用 P:筹 资 额 f： 筹 资 费 用 额 F： 筹 资 费 用 率K 8 u个 别 资 本 成 本 率 的 影 响 因 素 ： 用 资 费 用 、 筹 资 费 用 、 筹 资 额u几 点 说 明 ：筹 资 费 用 是 一 次 性 费 用 ， 属 于 固 定 性 资 本 成 本 ；筹 资 费 用 是 筹 资 时 即 支 付 的 ， 可 视 作 对 筹 资 额的 一 项 扣 除 ；资 本 成 本 率 与 利 息 率 有 所 差 别 。 9 （ 二 ） 长 期 债 权 资 本 成 本 率 的 测 算1.长 期 借 款 资 本 成 本 率 的 测 算 ：Kd Rd*（ 1-T)Kl Il*（ 1-T） L*（ 1-F l） Il： 长 期 借 款 年 利 息 额L： 借 款 本 金Fl： 借 款 手 续 费 率IlL = Rl Rl： 借 款 年 利 息 率Rd： 债 务 利 息 率 （ 税 前 ）T： 企 业 所 得 税 率Kl Rl（ 1-T）（ 1-Fl） 10 u注 意 ：注 意 一 ： 由 于 借 款 的 筹 资 费 用 很 少 ， 故 长 期借 款 资 本 成 本 率 可 按 如 下 公 式 测 算 ： Kl Rl*（ 1-T）注 意 二 ： 当 借 款 合 同 附 加 补 偿 性 余 额 条 款 时 ，借 款 的 实 际 利 率 和 资 本 成 本 率 将 会 上 升 . Rl： 借 款 年 利 息 率R l*（ 1-T）1-补 偿 性 余 额Kl 11 例 ： 某 公 司 向 银 行 取 得 200万 元 、 5年 期 借 款 ， 年 利率 10%， 每 年 付 息 一 次 ， 到 期 一 次 还 本 ， 借 款 手续 费 率 0.3%， 所 得 税 率 33%。 若 不 考 虑 借 款 手 续 费 ， 则 ： 资 金 成 本 率 =10% （ 1-33%)=6.7% 若 考 虑 借 款 手 续 费 ， 则 ： %72.6%3.01200 %331%10200 ）万 （ ）（万资 金 成 本 率 12 13 2. 长 期 债 券 资 本 成 本 率 的 测 算 ： : Kb Ib*（ 1-T) B*(1-Fb） Kb:债 券 资 本 成 本 率I b： 长 期 债 券 年 利 息 额B:债 券 筹 资 额 发 行 价 格Fb： 债 券 筹 资 费 用 率nbnnt tb RPRIP )1()1(10 14 例 ： 某 企 业 委 托 某 金 融 机 构 代 为 发 行 面 值 为 200万元 的 3年 期 长 期 债 券 ， 发 行 总 额 250万 元 ， 票 面 年利 率 10%， 每 年 支 付 一 次 利 息 ， 发 行 费 用 占 发 行 总额 的 4%， 公 司 所 得 税 率 33%。 则 ： %58.5%41250 33%-1%10200 ）（万 ）（万资 金 成 本 率 15 例 :某 企 业 长 期 借 款 300万 元 ， 利 率 10 ， 借 款 期 限 5年 ， 每 年 付 息 一 次 ， 到 期 一 次 还 本 ， 所 得 税 率 33 ,例 :仍 以 上 例 ， 改 按 面 值 发 行 债 券 ， 筹 资 费 率 2 ,其 余 不 变 。 16 551 )1( 300)1( 306300 bt tb RR 17 18 (三 )权 益 资 本 成 本 率 的 测 算1.普 通 股 资 本 成 本 率 的 测 算 ： 普 通 股 投 资 要 求 的 必 要 报 酬 率 19 例 ： 某 公 司 发 行 面 额 为 1元 的 普 通 股 1000万 股 ， 每股 发 行 价 格 5元 ， 筹 资 费 用 为 全 部 发 行 筹 资 额 的5%， 预 计 第 一 年 每 股 股 利 为 0.1元 。 以 后 每 年 递增 4%。 则 普 通 股 资 金 成 本 率 为 ： （ 给 出 筹 资 费 用则 运 用 公 式 计 算 时 要 扣 除 ） %1.6%4%5151000 1.01000 ）（万 万资 金 成 本 率 20 （ 2） 资 本 资 产 定 价 模 型 ：（ 3） 债 券 投 资 报 酬 率 加 股 票 投 资 风 险 报 酬 率 ： )RR(RK fmfc 21 22 2.优 先 股 资 本 成 本 率 的 测 算 ： 筹 资 费 率 ）（优 先 股 筹 资 额年 股 利 额资 金 成 本 率 1 23 3.留 用 利 润 资 本 成 本 率 的 测 算 ： 从 表 面 看 ， 留 存 收 益 属 于 公 司 股 东 ， 使 用 这 部 分 资 金好 象 不 需 要 任 何 代 价 ， 但 实 际 上 股 东 愿 意 将 其 留 在 企 业 而不 投 资 别 处 ， 是 要 求 与 普 通 股 同 样 的 报 酬 ， 因 此 ， 一 般 可将 留 存 利 润 视 同 为 普 通 股 东 对 企 业 的 再 投 资 ， 并 参 照 普 通股 的 方 法 计 算 它 的 资 金 成 本 ， 只 是 不 考 虑 筹 资 费 用 。 计 算公 式 同 普 通 股 资 本 成 本 率 。 24 例 ： 某 企 业 本 年 留 存 利 润 120万 元 ， 上 年 股 利 率 为12%， 以 后 每 年 递 增 3%， 则 本 年 留 存 利 润 成 本 为 ：%36.15%3120 %)31%(12120 万万资 金 成 本 率 25 三 、 综 合 资 本 成 本 率 的 测 算 ：(一 )决 定 综 合 资 本 成 本 率 的 因 素v 概 念 ： 指 一 个 企 业 全 部 长 期 资 本 的 成本 率 ， 通 常 是 以 各 种 长 期 资 本 的 比 例 为权 重 ， 对 个 别 资 本 成 本 率 进 行 加 权 平 均测 算 的 ， 故 亦 称 加 权 平 均 资 本 成 本 率 .v 决 定 因 素 ： 个 别 资 本 成 本 率 ： 资 本 结 构 ： 26 （ 二 ） 综 合 资 本 成 本 率 的 测 算 方 法 ： W j 1 各 种 渠 道 筹 资 比 例各 种 渠 道 资 金 成 本 率 资 本 结 构 Wj的 计 算 ： 三 种 不 同 的 选 择综 合 资 本 成 本 率 27 例 ： 某 公 司 共 有 长 期 资 本 （ 帐 面 价 值 ） 1000万 元 ， 其 中 长 期 借 款 100万 元 ， 债 券 200万元 ， 优 先 股 100万 元 ， 普 通 400万 元 ， 留 用利 润 200万 元 ， 其 个 别 资 金 成 本 分 别 为 6%、6.5%、 12%、 15%、 14.5%。 问 ： 该 公 司 的 综合 资 金 成 本 为 多 少 ？综 合 资 金 成 本 =6% 0.1+6.5% 0.2+12% 0.1+15% 0.4 +14.5% 0.2=12% 28 (三 )综 合 资 本 成 本 率 中 资 本 价 值 基 础 的 选 择 ：u账 面 价 值u市 场 价 值u目 标 价 值 直 接 影 响 到 长 期 资本 的 比 例 关 系 的 计算 29 30 四 、 边 际 资 本 成 本 率 的 测 算 ：（ 一 ） 边 际 资 本 成 本 率 的 测 算 原 理 ：u概 念 ： 指 企 业 追 加 筹 资 的 资 本 成 本 率 ， 即 企 业 新 增 1元资 本 所 需 负 担 的 成 本 。 当 企 业 以 某 种 筹 资 方 式 筹 资 超 过 一 定 限 度 时 ， 边 际 资 本 成本 率 会 提 高 。 所 以 边 际 资 本 成 本 率 又 称 之 为 随 筹 资 额 增 加 而 提高 的 加 权 平 均 资 本 成 本 率 . 加权资本成本是指过去或目前的资金成本； 边际资本成本是指未来的资金成本u测 算 方 法 ： 边 际 资 本 成 本 率 按 加 权 平 均 法 测 算 31 u案 例 ：资 本 种 类 目 标 资 本 比 例 资 本 价 值 （ 万 元 ） 个 别 资 本 成 本 率 边 际 资 本 成 本 率长 期 债 务 20 60 7.5 1.50=20%*7.5%优 先 股 5 15 11.8 0.59普 通 股 75 225 14.8 11.10合 计 100 300 - 13.19 32 一 、 资 本 结 构 的 意 义 指 各 种 资 本 的 价 值 构 成 、 比 例 关 系 广 义 全 部 资 本 价 值 的 构 成 及 其 比 例 关 系 狭 义 长 期 资 本 价 值 的 构 成 及 其 比 例 关 系第 七 节 资 本 结 构 33 债 权 资 本股 权 资 本长 期 资 本短 期 资 本资 本 的 账 面 价 值 结 构资 本 的 市 场 价 值 结 构资 本 的 目 标 价 值 结 构种类 资 本 的 属 性 结 构资 本 的 期 限 结 构资 本 结 构 的 价 值 基 础又 称 “ 搭 配 资 本 结 构 ” 或 “ 杠杆 资 本 结 构 ” ， 其 搭 配 比 例 或杠 杆 比 例 通 常 用 债 权 资 本 的 比例 来 表 示 . 34 可 以 降 低 企 业 综 合 资 本 成 本 (I有 抵 税 作 用 ) 可 以 获 取 财 务 杠 杆 利 益 (I是 DFL存 在 的 原 因 ) 可 以 增 加 公 司 价 值 ( V = B + S ) 35 企 业 财 务目 标 的 影 响 (利 润 公 司 价 值 最 大 化 ) 投 资 者动 机 的 影 响（ 股 权 债 权投 资 者 ） 债 权 人态 度 的 影 响 (B值 小 ) 经 营 者行 为 的 影 响 企 业 财 务 状 况和 发 展 能 力 的 影响 (好 B值 大 , 差 S值 大 ) 税 收 政 策的 影 响 (税 率越 高 B值 越 大 ) 资 本 结 构的 行 业 差 别(与 一 般 水 平比 较 ) 二 、 资 本 结 构 决 策 因 素 的 定 性 分 析 36 资 本 结 构 决 策 就 是 确 定 最 佳 资 本 结 构 。是 指 企 业 在 适 度 财 务 风 险 的条 件 下 ， 使 其 预 期 的 综 合 资 本 成 本 率 最 低 ， 同时 使 企 业 价 值 最 大 的 资 本 结 构 。 37 （ 一 ） 资 本 成 本 比 较 法 在 适 度 财 务 风 险 的 条 件 下 ， 测 算 可 供 选 择 的 不 同资 本 结 构 或 筹 资 组 合 方 案 的 综 合 资 本 成 本 率 ， 并 以 此为 标 准 相 互 比 较 确 定 最 佳 资 本 结 构 的 方 法 .具 体 又 分为 ： 初 始 筹 资 的 资 本 结 构 决 策 和 追 加 筹 资 的 资 本 结 构决 策 两 种 类 型 . 1.初 始 筹 资 的 资 本 结 构 决 策 ：v决 策 原 则 ： 综 合 资 本 成 本 率 最 低 的 筹 资 组 合 方 案 即 为 最 佳资 本 结 构 .v决 策 程 序 ： 测 算 各 方 案 各 种 筹 资 方 式 的 筹 资 额 占 筹 资 总额 的 比 例 及 综 合 资 本 成 本 率 ； 比 较 各 个 筹 资 组 合 方 案 的 综 合 资 本 成 本 率 并做 出 选 择 . 38 2.追 加 筹 资 的 资 本 结 构 决 策 ： 具 体 方 法 ：方 法 一 ： 比 较 各 备 选 追加 方 案 的 边 际 资 本 成 本率决 策 原 理 ： 直 接 测 算 各 备 选 追 加筹 资 方 案 的 边 际 资 本 成 本率 ， 从 中 比 较 选 择 最 佳 组合 方 案 . 方 法 二 ： 比 较 各 备 选 追 加 方案 与 原 有 资 本 结 构 汇 总 后 的综 合 资 本 成 本 率决 策 原 理 ： 分 别 将 各 备 选 追 加 筹 资方 案 与 原 有 最 佳 资 本 结 构 汇总 ， 测 算 各 个 追 加 筹 资 方 案下 汇 总 资 本 结 构 的 综 合 资 本成 本 率 ， 从 中 比 较 选 择 最 佳筹 资 方 案 .决 策 过 程 ： 进 行 资 本 结 构 的 汇 总 ； 测 算 汇 总 资 本 结 构 下 的 综 合 资 本 成本 率 ， 并 将 不 同 方 案 进 行 比 较 . 39 财 务 风 险 因 素适 用 于 资 本 规 模 较 小 、 资 本 结 构较 为 简 单 的 的 非 股 份 制 企 业 . 40 （ 二 ） 每 股 利 润 分 析 法 ： 是 利 用 每 股 利 润 无 差 别 点 来 进 行 资 本 结 构 决 策的 方 法 。u 每 股 利 润 无 差 别 点 ： 是 指 两 种 或 两 种 以 上 筹 资 方 式 下 普通 股 每 股 利 润 等 同 时 的 息 税 前 利 润 点 ， 也 称 息 税 前 利 润平 衡 点 。 每 股 利 润 无 差 别 点 的 测 算 公 式 ： 2 221 11 11 N DTIEBITN DTIEBIT PP EBIT:每 股 利 润 无 差 别 点I1、 I2： 两 种 增 资 方 式 下 的 长 期 债 务 年 利 息Dp1、 Dp2： 两 种 增 资 方 式 下 的 优 先 股 年 股 利N1、 N2： 两 种 筹 增 资 方 式 下 的 普 通 股 股 数 41 理 论 假 设 ： 使 每 股 利 润 最 大 时 的 资 本 结 构 即为 最 佳 资 本 结 构 。 42 u增 发 普 通 股 与 增 加 长 期 债 务 两 种 增 资 方 式 下 的 每股 利 润 无 差 别 点 为 ： 2 221 11 11 N DTIEBITN DTIEBIT PP (EBIT-90)*(1-40%)1300 (EBIT-270)*(1-40%)1000=EBIT=870(万 元 ） 43 u增 发 普 通 股 与 发 行 优 先 股 两 种 增 资 方 式 下 的 每 股利 润 无 差 别 点 为 ： 2 221 11 11 N DTIEBITN DTIEBIT PP (EBIT-90)*(1-40%)1300 (EBIT-90)*(1-40%)-1501000=EBIT=1173(万 元 ） 44 测 算 原 理 较 易 理 解 ， 测 算 过 程 较 简 单未 测 算 财 务 风 险 因 素适 用 于 资 本 规 模 不 大 、 资 本 结 构 不 太 复 杂 的 股 份 有 限 公 司 45 公 司 价 值 比 较 法 是 在 充 分 反 映 财 务 风 险 的条 件 下 ， 以 公 司 价 值 的 大 小 为 标 准 ， 经 过 测 算确 定 公 司 最 佳 资 本 结 构 的 方 法 。 V=B+S 1.关 于 公 司 价 值 的 测 算 ： 46 VSKT1VBKK SBW 为 简 化 ， 设 债 务 现 值 B等 于 其 面 值 ； 股 票 的 现 值 S按 股票 未 来 净 收 益 贴 现 测 算 。 KS=RF+ *（ Rm-RF）(EBIT-I)*(1-T)KsS=公 司 总 价 值 ： V=B+S 47 充 分 考 虑 公 司 财 务 风 险 和 资 本 成 本 因 素 ，决 策 目 标 以 公 司 价 值 最 大 为 标 准 ， 更 符 合 公 司 价 值最 大 化 的 财 务 目 标 .测 算 原 理 和 测 算 过 程 较 为 复 杂 适 用 于 资 本 规 模 较 大 的 上 市 公 司2.关 于 最 佳 资 本 结 构 ：满 足 条 件 ： V 最 大 ； Kw 最 低 48 杠 杆 理 论一 、 营 业 杠 杆 利 益 与 风 险 ：（ 一 ） 营 业 杠 杆 原 理 ：u概 念 ： 企 业 通 过 扩 大 营 业 额 而 降 低 单 位 营 业 额 所 负 担 的 固 定成 本 ， 从 而 增 加 企 业 的 营 业 利 润 ， 如 此 就 形 成 企 业 的 营 业杠 杆 . 49 u营 业 杠 杆 利 益 分 析 ： u营 业 风 险 分 析 ： 50 （ 二 ） 营 业 杠 杆 系 数 的 测 算 ： 概 念 ：u 测 算 公 式 ： EBIT 营 业 利 润 ， 即 息 前 税 前 利 润 （ 假 定 EBIT 0） S 营 业 额 EBIT Q*(P-V)-F EBIT= Q*(P-V) P 销 售 单 价 （ 不 变 ） Q 销 售 量 S 营 业 额 V 单 位 变 动 成 本 C 变 动 成 本 总 额 F 总 固 定 成 本 EBIT/EBITS/SDOL= Q*(P-V)Q*(P-V)-FDOL= S-CS-C-F= = EBIT+FEBIT 51 52 二 、 财 务 杠 杆 利 益 与 风 险（ 一 ） 财 务 杠 杆 原 理u概 念 ： 亦 称 为 筹 资 杠 杆 ， 指 企 业 在 筹 资 活 动 中对 资 本 成 本 固 定 的 债 权 资 本 的 利 用 。 企 业 通 过 扩 大 息 税 前 利 润 而 降 低 单 位 息 税前 利 润 所 负 担 的 债 务 利 息 ， 从 而 增 加 企 业 的 税后 利 润 ， 如 此 就 形 成 企 业 的 财 务 杠 杆 . 53 u财 务 杠 杆 利 益 分 析 ： 企 业 利 用 债 务 筹资 ， 在 单 位 息 税 前 利润 所 负 担 的 债 务 利 息降 低 的 条 件 下 ， 给 企业 所 有 者 带 来 的 额 外收 益 . u财 务 风 险 分 析 ： 与 企 业 筹 资 相 关 的风 险 ， 尤 其 是 指 在 筹 资活 动 中 利 用 财 务 杠 杆 可能 导 致 企 业 股 权 资 本 所有 者 收 益 下 降 的 风 险 ，甚 至 可 能 导 致 企 业 破 产的 风 险 . 54 （ 二 ） 财 务 杠 杆 系 数 的 测 算 ：u概 念 ：u测 算 公 式 ：DFL = EAT/EATEBIT/EBIT EPS= EPS/EPSEBIT/EBIT(EBIT-I)*(1-T)NDFL = EPS = EBIT*(1-T)N DFL = EBITEBIT-I 非 股 份 有 限 公 司股 份 有 限 公 司 55 影 响 财 务 杠 杆 利 益 与 风 险 的 其 他 因 素 56 三 、 联 合 杠 杆 利 益 与 风 险（ 一 ） 联 合 杠 杆 原 理 ： 亦 称 总 杠 杆 ， 是 指 营 业 杠 杆 和 财 务 杠 杆 的 综 合 .（ 二 ） 联 合 杠 杆 系 数 的 测 算 ： 是 指 普 通 股 每 股 税 后 利 润 变 动 率 相 当 于 营 业 额（ 营 业 总 量 ） 变 动 率 的 倍 数 .DCL (DTL) = DOL *DFLEPS/EPSQ/Q= EPS/EPS S/S=