投资银行学并购篇

西南财经大学西南财经大学 投资银行学投资银行学 并购篇并购篇金融学院金融学院 卢岚卢岚1西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n并购篇并购篇n企业并购是市场经济条件下的一种正常的、普企业并购是市场经济条件下的一种正常的、普遍的企业行为和市场行为。市场经济先行国家遍的企业行为和市场行为。市场经济先行国家的经济发展史，从一定意义上说就是的经济发展史，从一定意义上说就是一部企业一部企业并购史并购史。并购作为迅速实现资本集中和企业规。并购作为迅速实现资本集中和企业规模扩张的有力杠杆，对于促进市场经济的发展模扩张的有力杠杆，对于促进市场经济的发展起着重要作用。起着重要作用。n美国著名的经济学家、诺贝尔经济学奖获得者美国著名的经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治乔治施蒂格勒曾说过施蒂格勒曾说过：“没有一个美国的大没有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。成长起来的。”由此说明了企业并购是资本扩由此说明了企业并购是资本扩张张2西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n的重要手段，通过并购实现资源的优化配置是的重要手段，通过并购实现资源的优化配置是资本经营的重要功能，也是实现资本的低成本、资本经营的重要功能，也是实现资本的低成本、高效率扩张，形成强大规模效应的重要途径。高效率扩张，形成强大规模效应的重要途径。微软以微软以169次次并购成就了软件业的霸主地位，并购成就了软件业的霸主地位，思科经过思科经过145次次并购成为网络行业的龙头。并购成为网络行业的龙头。n投资银行在企业并购中充当顾问的角色，投资投资银行在企业并购中充当顾问的角色，投资银行家们运用自已的专业知识和丰富经验为企银行家们运用自已的专业知识和丰富经验为企业提供战略方案、机会评估和选择、资产评估、业提供战略方案、机会评估和选择、资产评估、并购结构设计、价格确定及收购资金的安排等，并购结构设计、价格确定及收购资金的安排等，并统一协调参与收购工作的会计、法律、专业并统一协调参与收购工作的会计、法律、专业咨询人员，最终形成并购建议书，并参与谈判。咨询人员，最终形成并购建议书，并参与谈判。3西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n西方经济发达国家已经历了五次并购浪潮，西方经济发达国家已经历了五次并购浪潮，2008年全球金融危机爆发，再次掀起并购浪潮。年全球金融危机爆发，再次掀起并购浪潮。我国随着资本市场渐进式开放，企业实力增强，我国随着资本市场渐进式开放，企业实力增强，也迎来了企业并购浪潮，海外并购、外资并购也迎来了企业并购浪潮，海外并购、外资并购步伐不断加快。步伐不断加快。4西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n20112011年中国十大并购事件年中国十大并购事件n外资并购安全审查实施外资并购安全审查实施 n万华实业并购宝思德万华实业并购宝思德 n阿里巴巴重组支付宝引争议阿里巴巴重组支付宝引争议 n如家收购莫泰股权如家收购莫泰股权 n雀巢收购徐福记雀巢收购徐福记 n中国铌业投资公司收购巴西矿冶公司股权中国铌业投资公司收购巴西矿冶公司股权 n平安竞得上海家化集团全部股权平安竞得上海家化集团全部股权 n中国化工集团收购马克西姆中国化工集团收购马克西姆-阿甘公司阿甘公司 n卡特彼勒收购年代煤机卡特彼勒收购年代煤机 n中石化收购葡萄牙中石化收购葡萄牙Galp能源公司资产能源公司资产 5西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n20122012年中国十大并购事件年中国十大并购事件n中石化收购美国中石化收购美国Devon页岩气项目页岩气项目n五矿能源收购五矿能源收购Anvil公司公司n优酷土豆合并优酷土豆合并n中信证券收购里昂证券中信证券收购里昂证券n光明食品收购英国光明食品收购英国Weetabixn万达集团并购美国万达集团并购美国AMCn港交所收购伦敦金属交易所港交所收购伦敦金属交易所 n中海油并购尼克森中海油并购尼克森n分众传媒达成私有化协议分众传媒达成私有化协议n美敦力收购康辉医疗美敦力收购康辉医疗 6西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n20132013年中国十大并购事件年中国十大并购事件n中石油收购埃尼东非天然气区块权益中石油收购埃尼东非天然气区块权益n阿里巴巴收购新浪微博股份阿里巴巴收购新浪微博股份n国家电网入股澳大利亚能源企业国家电网入股澳大利亚能源企业 n双汇收购史密斯菲尔德双汇收购史密斯菲尔德 n清华紫光收购展讯清华紫光收购展讯 n百度收购百度收购91无线无线 n中石化收购埃及项目中石化收购埃及项目 n越秀集团收购创兴银行股权越秀集团收购创兴银行股权 n顺风光电收购无锡尚德顺风光电收购无锡尚德n中国并购行业行为准则中国并购行业行为准则发布发布7西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n本篇主要分析并购中企业扩张、企业收缩、股本篇主要分析并购中企业扩张、企业收缩、股份回购、反收购策略、借壳上市、分拆上市等份回购、反收购策略、借壳上市、分拆上市等模式的操作流程与操作技巧，研究交易结构的模式的操作流程与操作技巧，研究交易结构的设计思路，探讨我国企业的并购模式及制度改设计思路，探讨我国企业的并购模式及制度改革。革。8西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n一、企业扩张的类型一、企业扩张的类型n二、企业扩张的动因二、企业扩张的动因n三、企业扩张的操作程序三、企业扩张的操作程序9西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n企业扩张（企业扩张（expansion）是指能导致企业规模）是指能导致企业规模及经营范围扩大的兼并收购行为，主要包括兼及经营范围扩大的兼并收购行为，主要包括兼并、合并、收购及合营企业。并、合并、收购及合营企业。n一、企业扩张的类型一、企业扩张的类型n（一）兼并（一）兼并（mergers）:指一家企业吸收另外指一家企业吸收另外一家或几家企业的行为。被吸收企业的法人地一家或几家企业的行为。被吸收企业的法人地位消失，吸收企业则存续。位消失，吸收企业则存续。n（二）合并（二）合并（consolidation）：指两家或两家）：指两家或两家以上的企业结合后原企业不复存在，而在原企以上的企业结合后原企业不复存在，而在原企业资产的基础上创立一家新企业的行为。业资产的基础上创立一家新企业的行为。10西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n（三）收购（三）收购（acquisitions）：指一家企业通过）：指一家企业通过某种方式主动购买另一家企业的股权或资产的某种方式主动购买另一家企业的股权或资产的行为。其目的是获得该企业的控制权。行为。其目的是获得该企业的控制权。n（四）合营企业（四）合营企业（joint ventures）：指相关公）：指相关公司之间的小部分业务进行交叉合并的行为。通司之间的小部分业务进行交叉合并的行为。通常是有限的常是有限的1015年或更短的期限。年或更短的期限。n二、企业扩张的动因二、企业扩张的动因n在不同的时期和不同的市场条件下，企业扩张在不同的时期和不同的市场条件下，企业扩张的动因是不同的。理论界从不同角度解释了企的动因是不同的。理论界从不同角度解释了企业扩张的动因，其主要的理论有：业扩张的动因，其主要的理论有：11西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n（一）经营协同效应理论（一）经营协同效应理论n经营协同效应是指通过企业扩张，使企业生产经营协同效应是指通过企业扩张，使企业生产经营活动效率提高所产生的效应，整个经济的经营活动效率提高所产生的效应，整个经济的效率将由于这样的扩张性活动而得到提高。经效率将由于这样的扩张性活动而得到提高。经营协合效应产生的原因：营协合效应产生的原因：n1、达到规模经济、达到规模经济n2、经营优势互补、经营优势互补n3、纵向一体化、纵向一体化n在金融业并购中，其经营协同效应尤其显著，在金融业并购中，其经营协同效应尤其显著，而金融控股公司则成为必然选择。而金融控股公司则成为必然选择。12西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院13西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院14西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n（二）财务协同效应理论（二）财务协同效应理论n财务协同效应是指企业扩张后，由于税法、证财务协同效应是指企业扩张后，由于税法、证券市场投资理念和证券分析人士偏好等作用而券市场投资理念和证券分析人士偏好等作用而产生的一种好处。主要表现在：产生的一种好处。主要表现在：n1、合理避税、合理避税n2、提高股票价格、提高股票价格n3、提高公司知名度、提高公司知名度15西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n（三）企业快速发展理论（三）企业快速发展理论n企业发展有两种基本方式：企业发展有两种基本方式：n一是内部扩张方式一是内部扩张方式利润资本化；利润资本化；n二是外部扩张方式二是外部扩张方式兼并与收购。兼并与收购。n通过并购是企业快速发展壮大的一种非常普遍通过并购是企业快速发展壮大的一种非常普遍的现象。的现象。n1、减少企业发展的投资风险和成本，缩短投、减少企业发展的投资风险和成本，缩短投入产出时间入产出时间n2、降低进入新行业的障碍、降低进入新行业的障碍n3、充分利用经验曲线效应、充分利用经验曲线效应n案例一：欧莱雅的全球化战略案例一：欧莱雅的全球化战略16西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n（四）代理问题理论（四）代理问题理论n代理理论认为：当管理者只拥有公司股份的一代理理论认为：当管理者只拥有公司股份的一小部分时，便会产生代理问题。如管理者的工小部分时，便会产生代理问题。如管理者的工作缺乏动力，进行额外消费，道德风险、缺乏作缺乏动力，进行额外消费，道德风险、缺乏监管。解决代理人问题可通过报酬协议、管理监管。解决代理人问题可通过报酬协议、管理者市场和被收购的危险。者市场和被收购的危险。n（五）市场占有理论（五）市场占有理论n市场占有理论认为，企业扩张的主要原因是能市场占有理论认为，企业扩张的主要原因是能提高企业产品的市场占有率，从而提高企业对提高企业产品的市场占有率，从而提高企业对市场的控制能力。在横向并购中，通过减少竞市场的控制能力。在横向并购中，通过减少竞争对手，从而扩大市场占有率；在纵向并购中，争对手，从而扩大市场占有率；在纵向并购中，通过控制原材料供应或产品销售渠道，来提高通过控制原材料供应或产品销售渠道，来提高市场占有率。市场占有率。17西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n三、企业扩张的操作程序三、企业扩张的操作程序n在企业扩张中，投资银行扮演着收购方顾问的在企业扩张中，投资银行扮演着收购方顾问的角色。角色。n聘请中介机构聘请中介机构n确定买主类型确定买主类型n评估企业扩张的风险评估企业扩张的风险n选择合适的交易规模选择合适的交易规模18西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n筛选候选企业筛选候选企业n首次报价首次报价n与目标企业接触与目标企业接触n尽职调查尽职调查n谈判谈判n融资融资n签署法律文书签署法律文书n兼并收购后的整合兼并收购后的整合19西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n企业扩张的重要环节：企业扩张的重要环节：n筛选目标公司筛选目标公司n与目标公司接触与目标公司接触n选择对价方式选择对价方式n并购后的整合并购后的整合20西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n并购原则并购原则n1、并购准则筛选、并购准则筛选n（1）候选企业必须具备的特征）候选企业必须具备的特征n（2）买方经理层非常看重的特征）买方经理层非常看重的特征n2、经营筛选、经营筛选n（1）卖方行业的长期趋势）卖方行业的长期趋势n（2）现实及潜在的竞争程度）现实及潜在的竞争程度n（3）主要客户）主要客户n（4）协同效应）协同效应n（5）技术）技术21西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n（6）营销与分销）营销与分销n（7）雇员报酬与福利）雇员报酬与福利n（8）反垄断法）反垄断法n（9）政府监管、环境问题及法律事项）政府监管、环境问题及法律事项n案例二：巴菲特的并购策略案例二：巴菲特的并购策略n伯克希尔伯克希尔 哈撒维公司的六大并购原则哈撒维公司的六大并购原则n一是大宗交易（并购公司的税前收益不得低于一是大宗交易（并购公司的税前收益不得低于75007500万美元，除非它能很好地融入万美元，除非它能很好地融入伯克希尔公伯克希尔公司旗下某一企业司旗下某一企业）；）；22西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n二是持续盈利能力（我们对未来项目不感兴趣，二是持续盈利能力（我们对未来项目不感兴趣，盈利状况突然扭转也不可取）；盈利状况突然扭转也不可取）；n三是业务收益状况良好三是业务收益状况良好, ,股票投资回报满意，股票投资回报满意，同时目标公司应没有（或很少）负债；同时目标公司应没有（或很少）负债；n四是现成的管理团队（四是现成的管理团队（伯克希尔公司没有也不伯克希尔公司没有也不会空降管理团队）；会空降管理团队）；n五是业务简单（我们对高技术企业不感兴趣）；五是业务简单（我们对高技术企业不感兴趣）；n六是提供收购报价（我们不会花时间与卖方讨六是提供收购报价（我们不会花时间与卖方讨论价格未定的交易）。论价格未定的交易）。23西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院24西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n与目标公司接触与目标公司接触n1、善意并购、善意并购n兼并收购双方经过共同协商达成协议，同意兼兼并收购双方经过共同协商达成协议，同意兼并收购行为。善意并购的成功率较高。并收购行为。善意并购的成功率较高。n优点优点：n（1）收购公司能够接近目标公司实质性、非）收购公司能够接近目标公司实质性、非公开的信息；公开的信息；n（2）收购公司能够与目标公司核心职员接触；）收购公司能够与目标公司核心职员接触；n（3）收购公司在并购合同谈判中处于有利位）收购公司在并购合同谈判中处于有利位置。置。25西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n2、敌意并购、敌意并购n收购方在未与目标公司协商的情况下，直接向收购方在未与目标公司协商的情况下，直接向市场公开收购要约，甚至在目标公司反对的情市场公开收购要约，甚至在目标公司反对的情况下强行收购。况下强行收购。n缺点缺点：n（1）不能得到非公开信息；）不能得到非公开信息；n（2）可能会激起目标公司高管人员和其他雇）可能会激起目标公司高管人员和其他雇员的强烈反感；员的强烈反感；n（3）目标公司可能会采取反收购措施；）目标公司可能会采取反收购措施；n（4）收购公司的声誉在同行中会受到损害。）收购公司的声誉在同行中会受到损害。n3、狗熊拥抱、狗熊拥抱n介于善意并购与敌意并购之间。介于善意并购与敌意并购之间。26西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院27西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n对价方式对价方式n1、现金方式、现金方式n现金收购是由收购公司支付给目标公司股东一定数额的现现金收购是由收购公司支付给目标公司股东一定数额的现金，借此取得目标公司的所有权。它是并购活动中最清晰金，借此取得目标公司的所有权。它是并购活动中最清晰而又最迅速的并购方式。而又最迅速的并购方式。n 优点优点 缺点缺点n收购公司收购公司 加快收购速度加快收购速度 占有营运资金占有营运资金n 股东权益不被稀释股东权益不被稀释 有负债压力有负债压力n目标公司目标公司 无变现风险无变现风险 不能享受税收优惠不能享受税收优惠n 不受新公司未来不受新公司未来 不能享受新公司的不能享受新公司的n 不确定因素影响不确定因素影响 价值增值价值增值n现金收购又分为现金购买资产和现金购买股票，出资购买现金收购又分为现金购买资产和现金购买股票，出资购买股票可以通过场外市场进行，也可以通过场内市场进行。股票可以通过场外市场进行，也可以通过场内市场进行。n收购公司采用现金收购应考虑：公司短期货币资金的流动收购公司采用现金收购应考虑：公司短期货币资金的流动性，目标公司中长期货币资金的流动性，跨国并购中的汇性，目标公司中长期货币资金的流动性，跨国并购中的汇率风险，筹资成本，税收问题。率风险，筹资成本，税收问题。28西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n2、普通股方式、普通股方式n股票收购是收购公司以本公司的股票换取目标公司股票，股票收购是收购公司以本公司的股票换取目标公司股票，从而达到收购目标公司的一种出资方式。从而达到收购目标公司的一种出资方式。n 优点优点 缺点缺点n收购公司收购公司 不影响营运资金不影响营运资金 收购速度较慢收购速度较慢 n 提高新公司的股价提高新公司的股价 并购成本不易把握并购成本不易把握n 实现对目标公司控制实现对目标公司控制 稀释股东权益稀释股东权益n目标公司目标公司 享受税收优惠享受税收优惠 股票变现风险股票变现风险n 享受新公司价值增值享受新公司价值增值 n股票收购可分为股票收购资产和股票互换，股票互换是主股票收购可分为股票收购资产和股票互换，股票互换是主要方式，可采取增资扩股换股、库存股换股、母子公司交要方式，可采取增资扩股换股、库存股换股、母子公司交叉换股。叉换股。n采用股票收购应考虑：并购方的股权结构、管理层的需求、采用股票收购应考虑：并购方的股权结构、管理层的需求、股价水平、股息收益率、相关证券法规的限制、并购成本股价水平、股息收益率、相关证券法规的限制、并购成本的不确定性、信息效应的影响。的不确定性、信息效应的影响。 29西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n3、优先股方式、优先股方式n优先股方式在实际运用中最常见的形式是发行可转换优先优先股方式在实际运用中最常见的形式是发行可转换优先股，由于可转换优先股具有普通股的大部分特征，而且又股，由于可转换优先股具有普通股的大部分特征，而且又具有固定收益证券的性质，因而较易为目标公司所接受。具有固定收益证券的性质，因而较易为目标公司所接受。n 优点优点 缺点缺点n收购公司收购公司 不挤占营运资金不挤占营运资金 增加所得税负担增加所得税负担n 可实现低成本融资可实现低成本融资 可能产生负财务杠杆可能产生负财务杠杆n目标公司目标公司 具有优先股的固定收益具有优先股的固定收益 收益率降低收益率降低n 具有转换普通股的权利具有转换普通股的权利 承担一定风险承担一定风险n优先股具有股票和债券的双重特征，但一般公司发行的优优先股具有股票和债券的双重特征，但一般公司发行的优先股中都不含有控制权，即使是可转换优先股，也只有在先股中都不含有控制权，即使是可转换优先股，也只有在行使转换权之后才具有控制权。因此，如果公司必须发行行使转换权之后才具有控制权。因此，如果公司必须发行股票而又不愿降低原有股东的控制权，避免被目标公司所股票而又不愿降低原有股东的控制权，避免被目标公司所控制时，可以考虑发行优先股。控制时，可以考虑发行优先股。30西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n4、可转换债券方式、可转换债券方式n可转换债券是一种特殊的债券，它向其持有者提供了一种可转换债券是一种特殊的债券，它向其持有者提供了一种选择权，即在某一给定的时间，按某一特定价格转换成公选择权，即在某一给定的时间，按某一特定价格转换成公司股票的权利，兼具了债券和股票的双重特征。司股票的权利，兼具了债券和股票的双重特征。n 优点优点 缺点缺点n收购公司收购公司 降低收购成本降低收购成本 股东权益可能被稀释股东权益可能被稀释n 缓冲股本扩张压力缓冲股本扩张压力 转债利率高于股息率转债利率高于股息率n 具有抵税效应具有抵税效应 转股失败有财务压力转股失败有财务压力n目标公司目标公司 拥有更多的选择权拥有更多的选择权 无法转股套利收益较低无法转股套利收益较低n 降低风险获取收益降低风险获取收益n可转换债券具有债券的特点，收购公司可以充分利用其财可转换债券具有债券的特点，收购公司可以充分利用其财务杠杆的作用，降低并购成本。但应考虑未来可能的财务务杠杆的作用，降低并购成本。但应考虑未来可能的财务压力。压力。31西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n5、综合方式、综合方式n综合方式是指收购公司对目标公司并购的出价综合方式是指收购公司对目标公司并购的出价由现金、股票、优先股、可转换债券等多种融由现金、股票、优先股、可转换债券等多种融资方式组成的一种方式。资方式组成的一种方式。n由于单一融资方式有其局限性，因而综合方式由于单一融资方式有其局限性，因而综合方式可通过组合扬长避短。在运用时要根据不同情可通过组合扬长避短。在运用时要根据不同情况组合得当。况组合得当。n案例三：宝延风波案例三：宝延风波n案例四：第一百货吸收华联商厦案例四：第一百货吸收华联商厦32西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院33西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院34西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n并购整合并购整合n整合是指调整公司的组成要素，使其融为一体的整合是指调整公司的组成要素，使其融为一体的过程。过程。n并购整合是将两个或多个公司合为一体，由共同并购整合是将两个或多个公司合为一体，由共同所者拥有的一门艺术。包括以下几个方面：所者拥有的一门艺术。包括以下几个方面：n1、改组董事会及管理层、改组董事会及管理层n2、不同企业文化的融合、不同企业文化的融合n3、人员整合、人员整合n4、调整经营战略、调整经营战略n5、做好对外公关、做好对外公关n案例五：联想的整合之路案例五：联想的整合之路 35西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n赢家诅咒赢家诅咒 n实施并购的一方通常被认为是并购行为的赢家，实施并购的一方通常被认为是并购行为的赢家，而历史上大量并购案例结果表明，赢家往往笑不而历史上大量并购案例结果表明，赢家往往笑不到最后，这被称为并购企业的到最后，这被称为并购企业的“赢家诅咒赢家诅咒”。n贝恩咨询（贝恩咨询（Bain）的全球并购业务分析数据表明，）的全球并购业务分析数据表明，交易宣布一年后，并购公司的平均股价一般比并交易宣布一年后，并购公司的平均股价一般比并购前下降购前下降12%；其针对；其针对1998-2003年内完成的年内完成的105笔并购案例的研究表明，在并购宣布后的笔并购案例的研究表明，在并购宣布后的12个月个月和和24个月里，超过个月里，超过60%的收购方股价表现逊于标的收购方股价表现逊于标普指数。普指数。n美国纽约大学美国纽约大学Mark Sirower教授对教授对1979-1990年年168个案例的分析发现，有近三分之二的并购活个案例的分析发现，有近三分之二的并购活动破坏了公司价值。动破坏了公司价值。36西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n商业周刊商业周刊1995年的调查也显示，公司的并购年的调查也显示，公司的并购活动与公司的经营业绩之间存在着负相关效应。活动与公司的经营业绩之间存在着负相关效应。n1997年，波音并购麦道后陷入了复杂的整合年，波音并购麦道后陷入了复杂的整合与财务危机中，而竞争对手空客趁机抢夺市场与财务危机中，而竞争对手空客趁机抢夺市场份额，份额，1999年底吞掉了全球交付合同额的年底吞掉了全球交付合同额的48%，2003年取代麦道成为民用飞机的最大年取代麦道成为民用飞机的最大制造商。制造商。n2002年惠普并购康柏后，不仅业绩没有实现年惠普并购康柏后，不仅业绩没有实现增长的期望，市场份额反而出现萎缩，并购前增长的期望，市场份额反而出现萎缩，并购前康柏就能压倒戴尔，而并购后的新惠普却将康柏就能压倒戴尔，而并购后的新惠普却将PC冠军宝座拱手让给了戴尔。冠军宝座拱手让给了戴尔。 37西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n企业收缩的类型企业收缩的类型n企业收缩的动因企业收缩的动因n企业收缩的程序企业收缩的程序38西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n企业收缩是指使企业规模及经营范围缩小的各企业收缩是指使企业规模及经营范围缩小的各种行为，具体可分为分立和剥离两种形式。种行为，具体可分为分立和剥离两种形式。n一、企业收缩的类型一、企业收缩的类型n（一）分立（一）分立n分立是指母公司将其资产独立出去，成为一家分立是指母公司将其资产独立出去，成为一家独立公司，新公司的股份按一定比例分配给母独立公司，新公司的股份按一定比例分配给母公司的股东。分立可分为两种形式：公司的股东。分立可分为两种形式：39西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n1、子股换母股、子股换母股n股东股东n公司公司An资产资产Bn股东股东n公司公司An公司公司B40西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n2、完全析产分股、完全析产分股n股东股东n公司公司n资产资产An资产资产Bn股东股东An股东股东Bn公司公司An公司公司B41西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n（二）剥离（二）剥离n剥离是指将企业的一部分出售给外部的第三方，剥离是指将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬。进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬。股东股东An公司公司An资产资产Bn股东股东An现金现金n股东股东Bn公司公司An公司公司B42西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n二、企业收缩的动因二、企业收缩的动因n剥离剥离:n（1）经济因素）经济因素n（2）心理因素）心理因素n（3）经营因素）经营因素n（4）战略因素）战略因素n分立分立:n（1）扩张模式）扩张模式n（2）价值增值）价值增值n（3）便于融资）便于融资43西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n三、企业收缩的操作程序三、企业收缩的操作程序n聘请中介机构聘请中介机构n预备工作预备工作n准备买主清单准备买主清单n与买主接触与买主接触n评价收到的报价评价收到的报价n尽职调查和法律文书的准备尽职调查和法律文书的准备44西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n案例六：诺基亚的专业化之路案例六：诺基亚的专业化之路45西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n反收购的主要手段：反收购的主要手段：n一、提高收购者的收购成本一、提高收购者的收购成本n二、降低收购者的收购收益或增加收购者风险二、降低收购者的收购收益或增加收购者风险n三、反收购的法律手段三、反收购的法律手段n四、早期措施四、早期措施46西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n一、提高收购者的收购成本一、提高收购者的收购成本n1、资产重估、资产重估n2、股票回购、股票回购n3、白衣骑士、白衣骑士n4、金保护伞和锡保护伞、金保护伞和锡保护伞n5、麦克罗尼防御、麦克罗尼防御n1、资产重估、资产重估n公司定期对其资产进行重新评估，以提高净资公司定期对其资产进行重新评估，以提高净资产的账面价值。产的账面价值。47西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n2、股票回购、股票回购n公司在市场上回购自已的股票，以减少公开发公司在市场上回购自已的股票，以减少公开发行的股票数量，提高股票的价格，增加管理层行的股票数量，提高股票的价格，增加管理层对公司的控制比例。对公司的控制比例。n3、白衣骑士、白衣骑士n目标公司为免遭敌意收购而寻找的善意收购者。目标公司为免遭敌意收购而寻找的善意收购者。通常，如果敌意收购者出价较低，目标公司被通常，如果敌意收购者出价较低，目标公司被白衣骑士拯救的可能性就大。白衣骑士拯救的可能性就大。n4、金保护伞和锡保护伞、金保护伞和锡保护伞n公司一旦被收购，按雇用合同规定给高管人员、公司一旦被收购，按雇用合同规定给高管人员、普通员工的补偿协议。普通员工的补偿协议。48西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n二、降低收购者的收购收益或增加收购者风险二、降低收购者的收购收益或增加收购者风险n1、皇冠上的明珠、皇冠上的明珠n2、毒丸防御计划、毒丸防御计划n3、焦土政策、焦土政策n4、帕克门战略、帕克门战略n5、反接管修正、反接管修正n6、清算、清算n案例七：案例七： 搜狐抛出毒丸搜狐抛出毒丸n案例八：案例八： 盛大收购新浪盛大收购新浪 49西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n1、皇冠上的明珠、皇冠上的明珠n指从资产价值、盈利能力和发展前景方面衡量，指从资产价值、盈利能力和发展前景方面衡量，在公司中都是最优的资产，也是公司成为收购在公司中都是最优的资产，也是公司成为收购目标的关键因素。通过出售皇冠上的明珠，或目标的关键因素。通过出售皇冠上的明珠，或者赋予第三方购买该资产的期权，使目标公司者赋予第三方购买该资产的期权，使目标公司失去吸引力，让收购者放弃收购。失去吸引力，让收购者放弃收购。n2、毒丸防御计划、毒丸防御计划n指目标公司为了阻止被收购而安排的一种只有指目标公司为了阻止被收购而安排的一种只有在特定条件下才发生作用的方案。即公司面临在特定条件下才发生作用的方案。即公司面临收购威胁时，董事会可启动收购威胁时，董事会可启动“股东权利计划股东权利计划”，通过股本结构重组，降低收购方的持股比例或通过股本结构重组，降低收购方的持股比例或表决权比例，或增加收购成本以减低公司对收表决权比例，或增加收购成本以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。购人的吸引力，达到反收购的效果。 50西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n特定条件是指任何敌意收购或者积累目标公司特定条件是指任何敌意收购或者积累目标公司的股票超过一个比例，而使目标公司处于被收的股票超过一个比例，而使目标公司处于被收购的危险处境。也即购的危险处境。也即触发点触发点。n（1）优先股计划）优先股计划n赋予优先股持有者特别权利：赋予优先股持有者特别权利：n其一，高价赎回优先股的特权；其一，高价赎回优先股的特权；n其二，将优先股转化为普通股的特权。其二，将优先股转化为普通股的特权。51西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n（2）翻反计划）翻反计划n允许股东以优惠价购入合并后成续公司的股份。允许股东以优惠价购入合并后成续公司的股份。n如果合并后成续公司是收购公司，向外翻转型；如果合并后成续公司是收购公司，向外翻转型；n如果合并后成续公司是目标公司，向内翻转型。如果合并后成续公司是目标公司，向内翻转型。n（3）所有权翻正计划）所有权翻正计划n允许目标公司股东以优惠价购买目标公司的股份，允许目标公司股东以优惠价购买目标公司的股份，但收购公司的认股权无效。但收购公司的认股权无效。n（4）后期供股计划）后期供股计划n在触发点，权利以及目标公司的股份都能够以远在触发点，权利以及目标公司的股份都能够以远高于市场价格的价格被卖出。高于市场价格的价格被卖出。52西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n（5）表决权计划）表决权计划n在触发点，向目标公司股东发行具有绝对多数在触发点，向目标公司股东发行具有绝对多数表决权的优先股，并购公司的优先股丧失表决表决权的优先股，并购公司的优先股丧失表决权。权。n3、焦土政策焦土政策n目标公司大量出售资产或者破坏公司的特征，目标公司大量出售资产或者破坏公司的特征，以挫败敌意收购者的收购意图。以挫败敌意收购者的收购意图。n（1）低价出售）低价出售“皇冠上的明珠皇冠上的明珠” n（2）高价购买不良资产）高价购买不良资产n（3）制造亏损）制造亏损 n4、帕克门战略、帕克门战略n目标公司针对敌意收购发动进攻，提出并购。目标公司针对敌意收购发动进攻，提出并购。53西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n5、反接管修正、反接管修正n对公司章程进行反并购修正，也称为对公司章程进行反并购修正，也称为“拒鲨条拒鲨条款款”n（1）董事会轮选制）董事会轮选制n公司章程规定每年只能改选很小比例的董事。公司章程规定每年只能改选很小比例的董事。n（2）超级多数修正）超级多数修正n要求所有涉及控制权变动的交易都必须获得绝要求所有涉及控制权变动的交易都必须获得绝大多数的表权才能通过。大多数的表权才能通过。n（3）公平价格修正）公平价格修正n如果所有购买的股份都得到了公平价格，就放如果所有购买的股份都得到了公平价格，就放弃超级多数要求。弃超级多数要求。54西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n反收购策略在我国的运用：反收购策略在我国的运用：n毒丸防御计划毒丸防御计划n毒丸术这一反收购措施实施的制度基础包括：毒丸术这一反收购措施实施的制度基础包括：期权期股制度和定向增发制度。期权期股制度和定向增发制度。n2006年年1月月1日实施的新日实施的新证券法证券法允许股份允许股份公司定向增发股份；公司定向增发股份；n2006年年1月月1日实施的新日实施的新公司法公司法允许上市允许上市公司回购股份奖励本企业职工，公司回购股份奖励本企业职工，n2005年年12月月31日出台的日出台的上市公司股权激励上市公司股权激励管理办法管理办法(试行试行)允许对上市公司职工实施限允许对上市公司职工实施限制性股票和股票期权的激励等；制性股票和股票期权的激励等；55西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n为上市公司实施为上市公司实施“毒丸术毒丸术”创造了条件。创造了条件。n在中国目前政策法律允许的范围内，毒丸术的在中国目前政策法律允许的范围内，毒丸术的实施可以通过在公司章程中设置相应的反收购实施可以通过在公司章程中设置相应的反收购条款如条款如“一旦出现本公司控股权即将发生转移一旦出现本公司控股权即将发生转移的情况，公司董事会有权根据有关法律法规决的情况，公司董事会有权根据有关法律法规决定实施定向增发或行使股票期权的具体方案定实施定向增发或行使股票期权的具体方案”n也可以结合股权激励制度的实施规定也可以结合股权激励制度的实施规定“在本公在本公司控股权将发生转移时，持有本公司股票期权司控股权将发生转移时，持有本公司股票期权的行权人可以选择提前行权的行权人可以选择提前行权”。n当然，无论是通过公司章程，还是结合股权激当然，无论是通过公司章程，还是结合股权激励制度实施反收购条款，上述毒丸术的设计在励制度实施反收购条款，上述毒丸术的设计在操作程序上都必需经过股东大会的表决通过才操作程序上都必需经过股东大会的表决通过才能实施。能实施。 56西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n金降落伞计划金降落伞计划 n金降落伞计划这一反收购措施涉及公司高级管金降落伞计划这一反收购措施涉及公司高级管理者的薪酬制度。理者的薪酬制度。n根据目前有关法律法规的规定和实践中的惯常根据目前有关法律法规的规定和实践中的惯常做法，上市公司董事会下一般会设薪酬与考核做法，上市公司董事会下一般会设薪酬与考核委员会，该委员会的主要职责是研究和审查董委员会，该委员会的主要职责是研究和审查董事、监事、高级管理人员的薪酬政策与方案。事、监事、高级管理人员的薪酬政策与方案。其中，董事、监事报酬的数额和方式由董事会其中，董事、监事报酬的数额和方式由董事会提出方案报请股东大会决定并需要公告，其他提出方案报请股东大会决定并需要公告，其他高级管理人员报酬的数额和方式由董事会薪酬高级管理人员报酬的数额和方式由董事会薪酬与考核委员会提出方案报请董事会决定。与考核委员会提出方案报请董事会决定。 57西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院n因此，虽然中国目前没有对公司高管薪酬制度因此，虽然中国目前没有对公司高管薪酬制度的限制性规定，但金降落伞计划的制订和实施的限制性规定，但金降落伞计划的制订和实施需要先由董事会薪酬与考核委员会提出方案报需要先由董事会薪酬与考核委员会提出方案报请董事会决定，而后由股东大会通过后写入公请董事会决定，而后由股东大会通过后写入公司章程。司章程。n根据目前法律法规，经公司股东大会通过以下根据目前法律法规，经公司股东大会通过以下章程条款章程条款“如果出现因本公司控制权转移而发如果出现因本公司控制权转移而发生的董事、监事、高级管理人员被更换的情形，生的董事、监事、高级管理人员被更换的情形，则公司应在被更换的上述人员离职前给予其则公司应在被更换的上述人员离职前给予其_倍于其年薪的补偿倍于其年薪的补偿”，公司实施金降落伞计划，公司实施金降落伞计划的反收购措施就此建立起来。的反收购措施就此建立起来。 58