公司金融课程讲义第5章.doc

第五章 资本成本与资本结构第一节 营业风险与财务风险一、营业风险与营业杠杆（一）营业风险 由于企业的债权人和股东都对企业进行了资本投入，他们都要求得到相应的投资回报，因此，我们定义企业全部投资者(指企业全部资本的投入者，包括债务资本的投资者和权益资本投资者)的投资收益率(用ROIC示)： (5-1) 式中：股东净收益指属于股东的税后净利润，债权人收益为企业的利息支出。 所谓营业风险(又称经营风险或商业风险)，是指企业全部资本投资者投资收益的不确定性，即ROIC的不确定性。当企业的债务资本为0时，企业的资本投资者仅剩下企业的股东，ROIC转化为企业的权益投资收益率ROE。我们在第2章中指出，企业的息税前收益(EBIT)包括了企业向债权人支付的利息，向政府交纳的公司所得税和向股东提供的税后利润，它反映的是属于资本投资者的报酬。因此，EBIT越稳定，资本投资者的收益也越稳定，反之，则资本投资者的收益的波动性增大。所以息税前收益的波动性即是资本投资者所面临的营业风险的反映。另外，息税前收益只受企业生产经营状况的影响，与企业的负债状况，即企业的资本结构无关，这一特性对我们比较不同行业的投资风险的大小非常方便。（二）影响公司营业风险的因素 1.市场因素 市场因素又可分为产品市场因素与要素市场因素。如果产品市场需求稳定，要素市场的要素价格稳定，那么公司产品的生产成本与售价都比较稳定，则企业的营业风险也比较小。反之，企业的营业风险就较高。 2.企业因素 营业风险的大小还和企业本身的应变能力与调整能力有关。有些企业能够迅速地随产品需求和生产要素价格的变化调整所生产的产品品种和产品结构，以保证销售收入和产品成本相对稳定，这类企业营业风险就较低。反之，有些企业不善于或不便于迅速调整产品品种与产品结构，这类企业营业风险就较高。 3.成本结构因素 公司产品的成本结构，即产品成本中固定成本与变动成本的比例关系，对公司营业风险影响最为综合。企业产品成本中固定成本比例越大，企业的营业风险也越大；固定成本比例低，营业风险就小。关于这一点，我们将在营业杠杆的讨论中做进一步分析。 4行业因素不同行业的产品需求和要素供给的状况有很大的差异。企业所处的行业不同，受产品市场因素和要素市场因素的影响不同，产品成本中固定成本与变动成本的比例不同，行业内竞争状况不同，受宏观经济形势和国家政策变化的影响不同，受国际经济形势变化的影响不同，等等，这些显然会影响到企业营业风险的大小。（三）营业杠杆 企业的营业风险受到企业产品成本特性，即企业产品的成本构成中固定成本与变动成本的比例的影响，营业杠杆是反映固定成本与变动成本比例对营业风险的重要指标。 营业杠杆定义为息税前收益的相对变动与销售额相对变动之比，也就是息税前收益对销售额的弹性，一般用营业杠杆系数DOL衡量，用公式表示即： (5-2) 式中EBIT表示息税前收益，S表示销售收入，EBlT表示EBIT的变动值，S表示销售收入的变动值。由公式我们可以看出，营业杠杆数值越大，销售收入的相对变动引起息税前收益的相对变动也越大，营业风险也越大。 由于EBIT销售收入一总成本(不含利息支出) PQ（VQF）（PV）QF 销售收入SPQ EBIT（P-V）Q SPQ 所以，营业杠杆又可用固定成本和变动成本表达为： (5-3) 式中P为产品的销售价格，Q为产品销售量，V为变动成本，F为固定成本，S为销售收入。 由转化后的公式（5-3）可以看出，成本构成对企业的营业杠杆有很大的影响。固定成本与变动成本在总成本中的构成不同，将导致企业营业杠杆的不同。固定成本较高的企业，比如技术、设备密集型企业，在营业杠杆计算式中F较大，使得营业杠杆也较大。这种企业是通过负担高额固定成本以节约变动成本的办法来提高企业的收益。固定成本较低的企业，如劳动密集型企业，变动成本大，营业杠杆低，用较高的人工费用投入来提高企业收益。营业杠杆率高低不同，对收益影响不同，这就是营业杠杆的作用。保持其他因素不变，营业杠杆越高，销售收入的波动导致企业息税前收益的波动越大，同时导致股东权益收益率ROE的波动也越大。 利用EBIT(PV)QF我们可以求出企业盈亏平衡点。如果企业完全没有负债，利息支出为0，则息税前收益EBlT与税前收益EBT相等，EBIT0时的销售量或销售收入就是企业的盈亏平衡点： EBlT(PV)QF0 (5-4) 如果企业的负债不为0，其利息支出I，则考虑利息支出后企业的盈亏平衡点变为： EBlT(PV)QFI (5-5) 例5-1：己知某产品的市场售价为每件10元，该产品的生产方案有两种：方案1采用一般设备，所用人员较多，产品生产的固定成本为60000元，变动成本为每件6元；方案2采用较先进的自动化设备，所用人员较少，产品生产的固定成本为120000元，变动成本为每件4元。又知这两种市场方案的投资额相同，均为500000元。企业所得税税率为30%的A企业准备生产该产品，假设A企业的全部资本均为权益资本，则两种方案对应的产品销售收入与EBIT和ROE的变化状况如表5-1所示。表5-1概率销售量（件）销售收入(元)生产方案l生产方案2总成本EBlTNIROE总成本EBlTNIROE0.05 10000100000120000-20000-14000-2.8%160000-60000-42000-8.4%0.10150000150000150000000180000-30000-21000-4.2%0.15 20000200000180000 20000140002.8%2000000000.40 25000250000210000 400002813005.6%220000 30000210004.2%0.15 30000300000240000 6000042000_8.4%240000 60000420008.4%0.10 35000350000270000 800005600011.2%260000 900006300012.6%0.05 400004000003000001000007000014.0%2800001200008400016 8%期望值 2500025000040000280005.6% 30000210004.2%标准差70711282844.0% 424266.0% 由表5-1不难看出，方案1的息税前收益EBIT和股东权益收益率的标准差均小于方案2，表明其营业风险低于方案2本例选择的数据较为特殊，使我们看到在这一情况下，尽管方案l的风险小于方案2，但方案2的期望收益却低于方案1。因此，在条件不适合的情况下，盲目增大投资风险并不一定导致投资期望收益的增加。方案1盈亏平衡点的销售量为15000件，方案2的盈亏平衡点销售量为20000件。当销售量为25000件时，方案1和方案2对应的营业杠杆分别为： 上述盈亏平衡点和营业杠杆如图5-1所示。图5-1 二、财务风险与财务杠杆（一）财务风险 财务风险是指由于企业负债经营给股东收益带来的风险。我们知道，由于产品市场和要素市场的不确定性，股东面临着一定程度的营业风险。如果企业的资本全部由股东投入，则股东只承受营业风险，如例5-1所示。但是，如果企业引入了部分债务资本，由于债权人在投资收益的分配上优先于公司股东，所以，相对于作为股东收益的税后利润而言，债权人的投资收益利息是固定的，从而导致公司股东收益的不确定性增大。这种因负债经营而新增的风险，即为财务风险。例5-2：续例5-1，假设经过比较后，A企业决定利用方案1生产该产品。A企业有表52所示的三种筹资方案，若债务利息率为5%，三种筹资方案的运行结果如表5-3所示。表5-2 筹资总额(元) 债务总额(元) 权益资本(元) 股票数量(股) 负债比率(%) 筹资方案l 500000 0 500000 250000 0 筹资方案2 500000 100000 400000 200000 20 筹资方案3 500000 200000 300000 150000 40表5-3续表 由表5-3不难看出，在营业风险不变（销售收入和成本的变化状况均未改变）的情况下，随着公司资本结构中债务比率的提高，股东权益收益率ROE的期望值增大，但ROE的波动（标准差）也同时增大，说明股东收益的风险增大。与无负债时相比，负债经营后新增的风险即为财务风险。由表5-3还可看出，如果市场情况有利，增加负债可以提高ROE。比如，当实际销售收入为300000元时，不负债时（筹资方案1）的ROE为8.4%，如果将负债率增加为40%（筹资方案3），ROE上升至11.7%。但是，ROE的这一增加是以增加财务风险为代价的，如果市场情况不利，实际销售收入不是300000元，而是150000元，则不负债时（筹资方案1）的ROE为0，负债率为40%（筹资方案3）时ROE则降至-2.3%。（二）财务杠杆 负债经营导致的财务风险可以用财务杠杆来反映，财务杠杆通常用财务杠杆系数DFL衡量：(5-6) 式中EPS表示每股税后收益。由式(5-6)可以看出，财务杠杆表示的是每股税后收益（EPS）的相对变动与息税前收益（EBIT）相对变动之比，也就是息税前收益变动l%而引起每股税后收益变动的百分比。 令TC为公司所得税税率，I为利息支出，N为股票数量，有： EPS(1N)(EBITI)(1TC) EPS(1N)(1TC)(EBlT) EPSEPS(1TC)EBlTN(1TC)(EBITI)N EBlT(EBITI) DFL(EPSEPS)(EBITEBIT) EBIT(EBITI)(EBITEBIT) EBIT(EBITI) (5-7) 利用5-7式，我们分别计算出例5-2中销售收入为250000元时三种筹资方案的DFL。 DFL140000(400000)1.00 DFL240000(400005000)1.14 DFL340000(4000010000)1.33 由上述结果不难看出，负债比率越高，财务杠杆越大，财务风险也越大。上述三个筹资方案中ROE（EPS）与EBIT的关系如图5-2所示。图5-2 由图5-2可以看出，方案1的ROE（EPS）随EBIT的变化最为平缓，方案3的ROE（EPS）随EBIT的变化最为强烈。当EBIT较低（但大于0）时，方案l不会出亏损，方案3则发生亏损；但当EBIT较高时，方案l的每股收益最低（相应的股东权益收益率ROE也最低），方案3的每股收益EPS最高（相应的股东权益收益率ROE也最高）。 由图5-2还可以看到，方案1、方案2和方案3三个方案相比，当EBIT大于25000元（即销售量大于23750件，销售收入大于237500元）时，负债经营可以提高权益收益率，而当销售收入小于237500元时，负债经营将降低权益收益率，这一现象在表5-3中同样可以观察到 表中当EBlT等于20000元时，负债经营的权益收益率低于不负债经营（方案1的ROE为2.8%，方案2和3的ROE分别为2.6%和2.3%），而当EBlT等于40000元时，负债经营的权益收益率高于不负债经营（方案1的ROE为5.6%，方案2和3的ROE分别为6.1%和7.0%）。由于A企业投资这一项目的资本总额为500000元，当EBlT小于25000元时，EBIT与资本总额之比小于5%的债务利息率；而当EBIT大于25000元时，EBlT与资本总额之比大于5%的债务利息率。由此我们知道，只有当EBIT与企业资本总额之比大于债务利息率时，负债经营才能提高股东的权益收益率ROE。反之，负债经营只会降低股东的权益收益率ROE。这是因为，EBIT与企业资本总额之比反映了企业利用投资者投入资本创造收益的能力，而债务利息率反映了债务资本的投入者（即债权人）为其投资所要求的投资回报率。当EBIT与企业资本总额之比大于债务利息率时，企业每借入1单位资金创造出的收益高于利息支出，这一收益与利息之差扣除公司所得税后将成为股东的收益，所以可以增加企业的权益收益率。而当EBlT与企业资本总额之比小于债务利息率时，企业每借人1单位资金创造出的收益低于利息支出，这一收益与利息的差额必须由股东用自己的收益弥补，从而导致权益收益率ROE的降低。在表5-3中，当EBlT等于20000元，EBlT与企业资本总额之比为4%时，企业借入100元资金只能产生4元的收益，但企业却需要为此支付5元的利息(利息率为5%)，企业股东不得不从自己的收入中拿出1元来弥补这一差额 由于有公司所得税效应，所以股东实际只需拿出0.7元。，从而遭受损失。而当EBlT等于40000元，EBIT与企业资本总额之比为8%时，企业借入100元资金可以产生8元的收益，但企业只需要为此支付5元的利息(利息率为5%)，余下的3元扣除企业所得税后将归企业股东所有 同样由于公司所得税效应，股东实际只能得到2.1元。，企业股东将因此获益。 因此，从企业股东的角度看，企业是否应该负债经营取决于其利用资金的能力，如果其 利用资金的能力较高，大于债权人要求的投资回报率(即利息率)，企业可以负债经营，企业股东也将因此而获益。如果企业利用资金的能力较差，低于债权人要求的投资回报率(即利息率)，企业不应该负债经营，企业股东的损失将因企业不负债而减少。由于债权人作为投资者理应得到相应的投资收益，所以企业向债权人支付利息也是必然 的。因此，企业亏损的原因显然不能归因于利息负担过重，而应归因于企业资金利用效率太低。三、复合杠杆与总风险 从股东的角度看，他们更关心每股收益的稳定性。为此，我们可以考察每股收益的变化幅度与销售收入的变化幅度之间的关系。从以上分析中可以看出，销售收入的变化首先通过营业杠杆影响企业息税前收益的变化，再通过财务杠杆影响企业税后净收益的变化，营业杠杆作用于前，财务杠杠作用于后，两者共同影响着股东权益收益率的稳定。我们用复合杠杆表示这两者的综合影响。 复合杠杆（DCL）(EPSEPS)(SS) (EBlTEBIT)(SS)(EPSEPS)(EBlTEBIT) 营业杠杆（DOL）财务杠杠（DFL）(PV)Q(PV)QF(PV)QF(PV)QFI (P-V)Q(P-)Q-F-I(EBIT+F)(EBITI) (5-8) 由式5-8可以看出，复合杠杆表示的是销售额变动一个百分点而引起的税后每股收益 变动的百分比。 在例5-1和5-2中，A公司在选择生产方案l，资产负债率为40%，销售收入为250000元时的复合杠杆为： DCLDOLDFL2.51.333.33 DCL是DFL与DOL的乘积，企业可以运用不同的营业杠杆与财务杠杆，使两者结合得到的复合杠杆符合预期的目标。第二节 资本结构理论一、资本结构的理解1.资本结构资本结构是指企业债务资本D与权益资本E的比值DE，称为负债权益比。由于企业 的总资本为DE，所以有时也将企业债务资本与总资本的比值D(DE)称为资本结构。由于企业的债务资本往往同企业的债务总额成正比，而且在实际中有时候人们并不特意区别债务资本与自然负债，所以在实际中人们也常常将企业的资产负债率DA看作是资本结构的代表。虽然这种近似非常常见，但我们必须明确的是，资本结构指的是债务资本与权益资本的比率，或债务资本与资本总额的比率，不是资产负债率。2.资本结构对企业价值的影响假设A公司是一个无负债的公司，目前的公司的价值（也就是权益资本的价值）为10000元，发行在外的普通股为1000股，每股价值10元。现在公司准备调整其资本结构，发行5000元年利息率为10%的债务（资本），并用发债的收入作为特别股利发放给公司的股东，即用5000元的债务资本替换了5000元的权益资本，使公司债务资本与权益资本的比由0变为1。我们面临的问题是，A公司应该不应该对自身的资本结构做这一调整呢？我们知道，公司的经营目标是要使公司价值或股东财富最大化，包括资本结构调整在内的一切公司行为，都应该以公司价值或股东财富的变化为决策依据。因此，如果企业资本结构的变化会影响公司价值和股东财富，我们就必须关注企业资本结构的变化。相反，如果企业资本结构的变化不会影响公司的价值和股东财富，我们就不必关心企业资本结构的变化。我们先来看一个示例。假设有这样一个简单的经济环境，没有公司所得税，个人和企业都可以以无风险利率借入借出资金 要使本示例下面的讨论完全成立所要求的条件比这里还要严格，这里我们对相关条件暂时做一点简化，稍后再作更完整的讨论。在这个经济环境中，前面提到的A公司面临着衰退、正常（期望）和扩三种经济前景，在这三种经济前景下A公司可以创造的息税前收益(EBIT) 由于我们已经假设没有公司所得税，所以息税前收益支付债务利息后就是属于股东的净利润。分别为500元，2000元和3500元。假设A公司在用5000元年利息率10%的债务资本替换同样数量的权益资本后，公司的普通股数量降低到500股，每股价值仍为10元。表5-4给出了A公司在不负债的情况下（资本结构改变之前，10000元资本全部是权益资本）和负债情况下（改变资本结构之后，用5000元债务资本替换了5000元的权益资本），在不同经济前景下的经营成果。 表5-4 A公司在不同资本结构下的经营成果资本结构状况经济前景无负债时衰退正常（期望）扩张息税前收益（EBIT，元）50020003500净利润（元）50020003500权益收益率 5% 20%35%每股收益（EPS，元）0.52.03.5有负债时衰退正常（期望）扩张息税前收益（EBIT，元）50020003500利息支出 -500-500-500息后净利润 015003000权益收益率 0 30%60%每股收益（EPS，元） 0.03.06.0 由表5-4可以看出，在用债务资本替换部分权益资本之后，虽然在正常和扩张的经济前景下公司股东的收益率高于资本结构变化之前，但在衰退的经济前景下，公司股东的收益率却低于资本结构变化之前。而且我们注意到，股东权益收益率的波动范围由资本结构变化前的5%至35%扩大到0至60%。权益收益率波动范围的增大意味着股东投资风险的增大，从而其要求的投资回报率也相应增大。因此，即使表5-4表现出了A企业利用债务资本替换权益资本，改变公司资本结构后，A公司股东权益收益率期望值增大，我们也不能直接得出股东投资价值增大的结论。 那么，改变资本结构到底会不会影响公司的价值呢？我们继续对上面的示例进行讨论。假设A公司没有通过利用债务资本替换权益资本的方案，但有一些股东希望能够用债务资本替换权益资本，以得到财务杠杆作用，他们会怎么办呢？这时，这些股东可以通过自身的借贷投资来实现对有财务杠杆的公司的投资目的。比如，一个投资者可以按照10%的利率借入1000元，再拿出自己的1000元，用总共2000元买入200股A公司股票，在三种不同经济前景下这个投资者的投资收益状况如表5-5所示：表5-5 投资者自制财务杠杆的投资回报经济前景衰退正常（期望）扩张负债公司的每股收益（EPS，元）0.03.06.0100股投资的收益（元）0300600加：10%利息率下借出1000元的利息收入100100100净收益100400700净投资20020元1000元（借款）1000元投资收益率030%60% 由表5-5可以看出，不论在哪种经济环境下，该投资者的实际投资收益状况与直接购买用5000元债务资本替换5000元权益资本后的A公司股票时完全相同。这表明，即使A公司不改变其资本结构，喜欢公司负债的股东可以通过自身的借贷投资复制出与负债经营公司股东完全相同的投资收益来。这里唯一需要注意的，就是个人的负债比例必须与公司的负债比例相同。在我们的示例中，A公司拟议中的资本结构是债务资本与权益资本的比例等于1，个人投资者所做借款投资的债务与权益比也是1。 类似地，个人投资者也可以通过个人借贷行为将对一个负债经营的公司的投资还原成对一个无负债经营的公司的投资。假设A公司通过了改变资本结构的方案，变成了一个债务权益比例为1的公司。这时，有一个持有公司200股股票的股东更喜欢原来的不负债的资本结构，他又该怎么办呢？这时，他所要做的是与创造财务杠杆时借入资金进行投资相反的行为，借出一部分资金。他可以出售100股股票，收回1000元现金，再把这1000元现金按照10%的利率借出去，他的投资收益状况如表5-6所示。由表5-6不难看出，该投资者的投资收益状况与A公司不负债时的情况完全相同。 上述分析表明，不论A公司是否负债经营，投资者都可以根据自己的需要创造出同样的收益模式来。因此，在我们所假设的简单的经济环境下，公司的资本结构与股东的价值无关。但是，实际的经济环境要远比我们这个简单的经济环境复杂，在实际中，公司资本结构与公司价值或股东财富到底会有什么样的关系呢？ 表5-6 投资者解除公司财务杠杆行为的投资回报经济前景衰退正常（期望）扩张无负债公司的每股收益（EPS，元）0.52.03.5200股投资的收益（元）100400700减：10%利息率下借入1000元的利息支出100100100净收益0300600净投资2000元投资收益率015%30% 如果资本结构真的会对公司价值获股东财富产生影响，那么，就会存在这样一种资本结构，在这种资本结构下公司价值和股东财富达到最大值，我们称之为最优资本结构。最优资本结构有时又称为企业的目标资本结构。二、无公司所得税时的MM定理（一）MM理论的基本假设 MM关于资本结构与公司价值的理论是建立在严格的理论分析基础之上的，MM理论的基本假设如下： (1) 没有公司所得税和个人所得税； (2) 营业风险由息税前收益EBIT的标准差衡量，具有相同营业风险的企业属于同一风险等级组（homogeneous risk class）； (3) 所有投资者对每一企业未来的息税前收益EBIT的期望值和分布状况具有完全相同的估计，即他们对企业未来的收益和风险具有完全相同的预期（homogeneous expectations）； (4) 股票和债券在完美资本市场（perfect capital markets）上交易，不论是机构还是个人，在进行上述交易时没有交易费用，它们的借款利率也相同； (5) 机构与个人的债务都是无风险的，所以所有债务的利率均为无风险利率，且不受借款数额的影响； (6) 所有现金流量都是永续现金流量：公司是零成长公司，投资者对企业息税前收益的预期是常数，债券是永续年金债券。MM的这些假设提出了一个与实际经济环境差别巨大的非常完美的经济环境。但是我们可以看到，从这个完美的经济环境出发得出的相关结论，可以告诉我们关于实际中价值形成的最本质的道理。而且，通过不断地调整和修正上述完美的假设，使之逐渐接近现实，我们就可以在一定程度上解释现实中资本结构与公司价值的关系，以及企业资本结构的形成原因。（二）无公司所得税时的MM定理 1. 命题I根据上述假设，MM提出了在无公司所得税情况下的资本结构与公司价值的命题I： 任何企业(不论是否负债)的价值均由其预期息税前收益（EBlT）按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，即： (5-9) 式中：VU为无负债公司的价值，VL为负债公司的价值，WACC为负债公司的加权平均资本成本，EBIT为公司息税前收益，REU为无负债公司普通股的权益资本成本。 根据MM命题I（式5-9）可得出以下结论，在没有公司所得税并满足MM的一系列假设的前提下： (1) 企业的价值与其资本结构无关； (2) 企业的加权平均资本成本只由其风险等级决定，而与其资本结构无关，即负债企业的加权平均资本成本等于与它同风险等级的无负债企业的普通股成本。 无公司所得税时的MM I实际上就是我们在上一小节讨论的示例的结果。这一结果初看起来似乎有些令人惊奇，实际上却非常自然。我们知道，公司的价值V是债务资本价值D与权益资本价值E之和，即VDE，而债务资本和权益资本的价值就是它们未来全部现金收益（即债权人的利息收入与股东的现金股利收入）的现值。在没有公司所得税的前提下，公司息税前收益EBlT最终将分解为两部分，一部分是属于债权人的利息，另一部分是属于股东的现金股利，这一情况如图5-3所示。因此，公司资本结构的不同只影响EBIT在债权人和股东两类投资者之间的分配数额（即利息与现金股利的比例），但不影响EBIT本身的数额，从而不影响公司价值的大小。实际上，从图5-3来看，资本结构的不同反映的是股东和债权人根据所出资本数额的大小和承担风险的大小对公司价值的分配（即圆饼在债权人和股东之间的分配比例），不影响公司价值（圆饼本身）的大小。图5-3无公司所得税时的MM命题I还可以用下述讨论加以说明： 设有U、L两家公司，除资本结构外，两者各方面的情况都完全相同（EBlT相同，风险等级相同，等等），公司U为无负债公司，价值为VUEU；公司L为负债公司，价值为VLDLEL，负债DL 的利息率为10%。投资者可以任意选择这两家公司中的一家作为投资对象。 (1) 投资者投资于公司U，获得其1%的股权，其结果为： 投资额 投资收益 0.01VU 0.01EBITU (2) 投资者投资于L公司，分别购买L公司1%的股票和l%的债券，其结果为： 投资额 投资收益 股票 0.01 EL 0.01(EBITL0.1 DL) 债券 0.01 DL 0.01(0.1DL) 总计 0.0l（DLEL）0.01VL 0.01(EBITL) 由于EBITLEBITU，且两者的风险等级完全相同，REUWACCL，故两种投资的价值应完全相同，否则将会出现套利现象（见后），所以有：由上述分析可以看出，MM命题1实质上说明了这样一个问题：由于公司的总体价值是其各类投资者在公司中所拥有的价值之和，在没有公司所得税的情况下，这一价值只取决于公司利用所拥有的资产创造收益（EBIT）的能力大小和风险程度（决定贴现率）的高低，与由谁向企业提供资本无关，企业资本结构的差异只影响不同投资者对企业价值的分配比例。比如，当公司的EBlT100万元，WACC10%时，公司的价值为：100万元0.10=1000万元。如果公司资本总额中权益资本占60%，债务资本占40%，则公司股东拥有公司价值的60%，即600万元，公司债权人拥有公司价值的40%，即400万元。如果公司资本总额中权益资本只占40%，债务资本占60%，则公司股东只拥有公司价值的40%，即400万元，而公司债权人则拥有公司价值的60%，即600万元。不论哪种情况，两者之和始终是1000万元，公司价值的总值不变。2.无公司所得税时的MM命题（MM ） 无公司所得税时的MM命题是讨论公司资本结构对其权益资本成本和加权平均资本成本的影响的。无公司所得税时的MM命题指出：负债企业的权益成本REL等于同风险等级的无负债企业的权益成本REU加上一定数量的风险报酬，其数值等于无负债企业的权益资本成本减去负债企业的债务资本成本后与负债企业的债务资本与权益资本之比(DL/EL)的乘积，即： RELREU风险报酬 REU(DL/EL)(REURD) (5-10) 式中E为权益资本的价值，D为债务资本的价值，RD为债务资本成本。 无公司所得税时的MM命题2讨论的是公司权益资本成本与资本结构的关系，这一命题指出，随着企业负债的增加，其权益资本成本（权益收益率）也随之按（5-10）的规律增加。结合我们前一节对公司财务杠杆的分析可以知道，虽然债务资本的成本低于权益资本的成本，但随着债务资本在总资本中所占比例的增加和财务杠杆的增大，权益资本收益率的波动增大，权益资本承担的风险增大，其成本也随之增加。权益资本成本的增加正好抵消债务资本的低成本带来的好处，企业的加权平均资本成本不变，因此企业的价值并不会因债务资本的增加而增加。公司的加权平均资本成本与其资本结构无关，增加债务资本并不会降低企业的加权平均资本成本。 无公司所得税时的MM命题2的推导如下： 设有U、L两家公司，其中U为无负债公司，L为负债公司，对于公司U，公司的价值就是其股东权益的价值，VU EU，公司的资产收益率RAU与股东权益收益率REU相等，即：RAUREU公司L的资产收益率为：RAL 但是，EBITL利息支出股东权益收益DLRDELREL 所以：RAL整理移项后有：RELRAL(DL/EL)(RALRD) (5-11)根据无公司所得税时的MM命题1：RALREU (5-12)所以，有：RELREU(DL/EL)(REURD) (5-13)综合无公司所得税时的MM命题1和命题2可知，MM资本结构无关论的基本思想是：在没有公司所得税时，增加公司的债务并不能提高公司的价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险增加所抵消。 无公司所得税时的MM I和MM可以用图5-4来描述。资本成本RREL公司价值VRDVUVLD/ED/E图5-4 例5-3：U公司为一无负债公司，具有永续的息税前收益EBIT每年125万元，权益资本成本为12.5%。L公司为一与U公司完全相同的负债公司，其债务资本为500万元，利息率为8%。设关于MM命题的各项假设均成立，求U、L两公司价值VU和VL，权益价值EU和EL，权益资本成本REU和REL，以及L公司的加权平均资本成本项WACCL。解：U公司股东权益的价值EU为：EU=10000000元U公司的市场价值：VUDUEU0元1000万元1000万元根据MM I，L公司的市场价值VLVU1000万元L公司权益资本的价值ELVLDL1000万元500万元500万元利用无公司所得税时的MM ，L公司的权益资本成本REL，RELRAL(DL/EL)(RALRD)12.5%（500/500）（12.5%8%）17%L公司的权益价值EL，EL5000000元 L公司的加权平均资本成本WACCL为，WACCL0.5RD0.5REL0.58%0.517%12.5%（三）无公司所得税时MM命题的套利分析 MM命题I和命题可以用下面例子中的套利（arbitrage）分析加以证明。 例5-4继续例5-3，设在满足MM各项假设的前提下，有U和L两家公司。这两家公司各方面的情况完全相同，都具有永续的息税前收益EBlT每年125万元，唯一不同的是U公司没有债务资本，L公司有价值500万元，利息率为8%的债务资本，两家公司的全部收益都用于分配，又知U公司的权益资本成本REU为12.5%。 U公司股东权益的价值EU为：EU=10000000元U公司的市场价值：VUDUEU0元1000万元1000万元L公司股东权益EL的市场价值为：EL5000000元 如果公司的资本结构不会影响个别资本成本，L公司股东权益的资本成本与U公司相同，也为12.5%，则：EL6800000元L公司的市场价值VLDLEL500万元680万元1180万元 这表明，拥有债务资本的公司（L公司）的价值高于没有债务资本的公司（U公司）。但是，由于套利活动的存在，上述情况不会发生，或者会迅速消失。 设某投资者拥有10%的L公司的股票，价值68万元（10%680万元）。该投资者可以售出手中的L公司股票，获得68万元的现金。再按照8%的无风险利息率借入价值L公司负债总额500万元的10%，即50万元的债务资金，两项共得款118万元。然后购入U公司10%的股票，支出100万元，余下的18万元投资于利息率为8%的无风险债券。通过这一投资组合的变化，该投资者的投资收益也发生了变化，具体如表5-7所示。表5-7投资方向投资额（元）投资收益（元）原投资组合：10%的L公司股票 680000 6800000.125= 85000新投资组合：10%的U公司股票 1000000 10000000.125=125000借人利息率8%的债务 -5000000 -5000000.08=-40000 85000投资利息率8%的债券 180000 1800000.08=14400新投资组合的自有资金 680000 99400 不难看出，投资者投资于新投资组合的自有资金仍为68万元（投资总额118万元中的50万元是借入资金），而且投资于股票的收益与原投资组合相同，均为8.5万元。但新组合使得投资者有额外的18万元投资于无风险债券，多收益6400元，从而使新投资组合的总收益达到9.94万元。与此同时，L公司的债务资本为500万元，当投资者投资于L公司10%的股票时，他就相应承担了L公司10%的债务，其权益资本的投资收益通过公司财务杠杆加以放大。当投资者通过个人借入同样数额的债务投资于10%的U公司股票时，其实际承担的债务状况与投资于L公司相同，投资者的权益投资收益通过个人财务杠杆加以放大。因此，当投资者在新投资组合中利用50万元的个人债务替代原投资组合中50万元的公司债务时，其财务杠杆和风险状况与投资于原投资组合完全相同。这样，该投资者就在不改变自己的实际投资额和投资风险的情况下，通过改变投资组合的方式提高了自身的投资收益。一旦这种情况存在，市场上的投资者将会竞相出售L公司的股票，购入U公司的股票，以在同样的投资风险下获取更高的投资收益，这种行为即称为套利。通过套利活动，L公司的股票价格因抛售而下降，U公司的股票价格则因抢购而上升，直到新的市场均衡的建立。而所谓新的市场均衡，即U公司的价值与L公司的价值相等，U公司的加权平均资本成本与L公司的加权平均资本成本相等，即无公司所得税时的MM命题所描述的结果。 如果股票市场允许卖空股票，那么，即使投资者手中没有L公司的股票，只要U公司的价值与L公司的价值不等，投资者同样可以通过卖空行为进行套利活动。首先，投资者借人10%的L公司股票并将其售出，得款68万元，再借入50万元利息率为8%的债务，手中的资金总计为118万元。然后，该投资者用100万元购入10%的U公司股票，用余下的18万元购买利息率为8%的无风险债券。通过这一系列投资与筹资活动，投资者构造了三个投资组合：第一个组合是借入的L公司股票和50万元无风险债务，可称之为“空头组合”，第二个组合是购入的10%的U公司股票，可称之为“多头组合”，第三个组合是购入的18万元无风险债券，可称之为“盈利组合”。由于持有“空头组合”，该投资者必须向L公司股票的真正所有者和50万元无风险债务的债券人分别支付8.5万元（68万元12.5%）和4万元（50万元8%），总计12.5万元的报酬。但是，该投资者同时持有的10%的U公司股票这一“多头组合“可以向其提供12.5万元（100万元12.5%）的收益，恰好与投资者持有的“空头组合”的支出相抵消。这样，投资者持有的“盈利组合”所提供的14400元收益就完全归投资者所有，成了套利活动。 三、有公司所得税时的MM定理（一）公司所得税对企业价值的影响无公司所得税时MM关于资本结构与公司价值的讨论是建立在完美市场假设的基础上的，但现实要比MM的假设复杂得多。首先，现实中是存在企业所得税的，而公司所得税的存在将导致企业的资本结构有可能影响其价值。这是因为，公司所得税是从公司税前利润中扣除的，而公司的税前利润是息税前收益EBIT减去利息支出I后的剩余。因此，考虑公司所得税后，企业的息税前收益就不再是由债权人和股东两类投资者来分享，而是由债权人(得到利息)、政府(得到所得税)和公司股东(得到税后利润)三方来分享，情形如图5-5所示。由于公司价值仅为债权人收益现值与股东收益现值之和，如果不同的资本结构可以导致不同的公司所得税支出，则能够使公司所得税支出最小的资本结构将导致公司价值的最大。这时，企业的资本结构将对公司价值产生某种影响。图5-5（二）有公司所得税时 MM1.命题1考虑公司所得税的影响后，由于公司债务资本的利息支出可以扣抵部分公司所得税支出，从而使有债务资本企业的EBIT分配到投资者(包括债权人与股东)手中的比例高于无债务资本的企业，故企业的价值会随债务资本的增加而增大，这就是有公司所得税时的MM命题。 有公司所得税时的MM命题I：有债务资本的企业的价值等于具有同样风险等级的无债务资本企业的价值加上因债务资本而产生的税收屏蔽(Tax Shield)利益，其中税收屏蔽利益等于企业的债务资本总额乘以公司所得税税率。即： VLVUTD (5-14) 式中VL为负债公司的价值，VU为无负债公司的价值，T为公司所得税税率，D为负债公司的债务资本总额。 无负债公司的价值就是其权益资本的价值：VUEU (5-15) 有公司所得税时的MM命题I可以用下面的例子来说明。例5-5 假设有U、L两家公司，U公司没有债务资本，L公司有1000万元年利息率为6%的债务资本，除资本结构外这两家公司完全相同。它们都永久性地每年产生200万元的息税前收益（EBIT），都要按照40%的公司所得税税率交纳公司所得税。U、L两公司的收益状况如表5-8所示：表5-8 有公司所得税时U公司与L公司的收益状况 单位：元U公司L公司息税前收益（EBIT）2 000 0002 000 000利息支出I 0 600 000税前利润EBI2 000 0001 400 000公司所得税（40%） 800 000 560 000税后利润NI1 200 000 840 000债权人与股东收益合计1 200 0001 440 000债务资本的税收屏蔽利益0240 000由表5-8可知，L公司由于借入了1000万元年利息率6%的债务资本，每年发生60万元的利息支出，同时少支付24万元的公司所得税（表6-8第5行），这一部分少支付的现金就成为属于股东的多出的现金流量。由于这一现金流量是由于公司借入债务资本支付利息产生的，所以它的风险与债务资本相同。用债务资本成本（这里的利息率）6%对这一现金流量折现，其现值是：400万元即公司借入债务资本后其价值增加了400万元，这400万元就是公司债务资本所产生的利息税收屏蔽的价值。由于债务资本的利息支出等于债务资本总额D乘上债务资本的利息率i（债务资本成本），即Di，其所产生的税收屏蔽的数量为TDi（T是公司所得税税率），所用的折现率是债务资本成本i，所以公司债务资本税收屏蔽的现值即为：TDi/iTD。假设U公司的权益资本成本为10%，我们称之为无财务杠杆时的资本成本，则U公司的价值VU，同时也是U公司股东权益的价值EU为： VUEU12000000元根据有公司所得税时的MM I，L公司的市场价值为：VLVUTD1200万元40%1000万元1200万元400万元1600万元从表5-8可以看出，L公司股东与债权人的收益合计比U公司多出了24万元，而这24万元恰好是政府所得税收入的减少额。同时我们还可以看到，尽管L公司为借入1000万元的债务每年要支付60万元的利息，但L公司股东的实际收益仅比U公司股东少36万元，而不是60万元。这表明L公司的股东只用自己的收益支付了24万元的债务利息，余下24万元是以少向政府交纳所得税的方式，由政府代为支付了。事实上，引入公司所得税后，参与企业息税前收益EBIT分配的由原来的股东和债权人两家变成了股东、债权人和政府三家，如图5-6所示。在企业息税前收益EBIT不变的情况下，调整企业资本结构可以改变政府在EBIT中所分得的数额。通过增加债务资本，利用债务利息的税收屏蔽作用，减少了政府在EBIT中所分得的数额，增加了股东和债权人所分得的数额。由于公司的价值是债务资本的价值与权益资本的价值之和，所以借入债务资本，利用其利息支出的税收屏蔽效应可以增加公司的价值。税收价值税收价值债权价值债权价值股权价值股权价值 低债务资本情况 高债务资本情况图5-62.命题2 与无公司所得税时的MM相同，有公司所得税时的MM也是讨论公司权益资本成本的。有公司所得税时的MM命题(MM)：负债公司的权益资本成本等于具有同样风险等级的无负债公司的权益资本成本加上一定的风险补偿，即： （5-16） 与6-13式相比，6-16式在风险补偿因子上多出了一个系数（1T）（T是公司所得税税率），由于（1T）小于1，所以考虑公司所得税后负债企业的权益资本成本的上升幅度要小于无公司所得税时。实际上，正是税收屏蔽效应减小了负债企业债务资本成本和权益资本成本，导致了公司价值的上升。 考虑公司所得税后，负债公司的加权平均资本成本为： WACC（E/V）REL（D/V）RD（1T） 例5-6 计算例5-5中L公司的权益资本成本和加权平均资本成本。 利用MM，L公司的权益资本成本REL，10%（1000万元/600万元）（10%6%）（140%）14%L公司的加权平均资本成本WACCL为， WACCL（E/V）REL（D/V）RD（1T） （600/1600）14%（1000/1600）6%（140%）7.5%由例5-6的结果可以看出，考虑公司所得税后，负债公司的加权平均资本成本与不负债公司相比下降了(由10%下降为7.5%)。与图5-4类似，有税收时的MMI和II可以用图5-7来描述。可以看出，由于税收屏蔽利益的存在，图5-6中企业的加权平均资本成本与资本结构的关系不再是图5-4中的一条水平线，而是随着负债权益比的上升而下降，而负债公司的价值也随着负债权益比的上升而上升。资本成本RREL公司价值VRDVUVLD/ED/EWACCTD图6-7四、财务危机成本与资本结构根据有税收时的MM命题，企业的价值随负债的增加而增大，我们会得出一个极端而且显然不符合现实的结论，即企业的资本来源应该百分之百为债务资本，这样企业的价值将达到最大。之所以出现这种极端的结论，是因为在前面关于资本结构的讨论中，我们假设所有债务是无风险的，因此债务资本成本不随债务额的变化而变化。但现实中债务是有风险的，这种风险的存在会导致相应成本的发生，从而会改变我们前面的结论。MM关于资本结构的讨论是建立在一系列假设之上的，而现实世界与MM的假设有许多不同之处。但现实与MM假设的差异并不能否认MM关于资本结构理论的重要意义，相反，MM理论为我们讨论现实中的资本结构问题提供了一个很好的出发点。我们可以从MM的资本结构理论出发，通过分析现实情况与MM假设的差异来讨论现实中企业资本结构对资本成本和公司价值的影响。（一）财务危机成本 财务危机（financial distress）是指企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难，甚至无