从公司价值看信息披露制度.doc

刘宇航 213025100127 金融专硕 6、7节从提升公司价值看信息披露制度的完善基于2008-2012年351家上市公司数据摘要：本文在介绍了上市公司信息披露制度的相关理论的基础上，以深市主板A股上市公司2008年至2012年的数据为样本数据，运用EVIEWS计量分析软件对上市公司信息披露质量与公司价值的关系进行了实证研究，并得出信息披露质量较高的公司，其公司价值也相对较高的结论。因此，证券监管部门通过强化上市公司的对外信息披露，鼓励上市公司通过多种渠道进行及时、准确、充分的信息披露，显然有利用公司价值的提升。最后，本文从提升公司价值角度出发，探讨了改进信息披露制度的问题。【关键词】信息披露质量 公司价值 披露制度一、基于会计信息决策有用性的信息披露理论基础对于上市公司为什么要进行信息披露，国内外学者提出过很多看法，有从保护投资者角度考虑的，也有从上市公司自身角度考虑的，还有从提高资本市场整体效率的角度出发的。本文从会计信息的决策有用性出发，系统地阐述了上市公司进行及时有效信息披露的三大重要理论基础。（一）不对称信息理论 信息不对称理论是由三位美国经济学家：约瑟夫.斯蒂格利茨、乔治.阿克尔洛夫、迈克尔.斯彭斯在19世纪70年代提出的所谓信息不对称是指双方当事人进行交易活动时，有关交易的信息在交易双方之间的分布是不对称的。在一个不完善的市场上，由于信息成本的存在，市场参与各方通常会存在信息不对称的状态。（二）上市公司的信号传递理论 在信息不对称下，公司向外界传递公司内部信息的常见信号有三种：利润宣告、股利宣告、融资宣告。信号传递理论在财务领域的应用始于罗斯的研究，他发现有大量高质量投资机会信息的经理，可以通过资本机构或股利政策的选择向潜在的投资者传递信息在资本市场中，由于信息不对称的存在，投资者不可能完全了解上市公司，为了弥补自己可能承担的风险，投资者只能降低股票或其他证券的购买价格，这就导致了上市公司融资难或融资成本较高。由于上述问题的出现，上市公司从自身利益出发，也会增加信息披露以减轻信息不对称。根据信号传递理论，优质的上市公司会主动向外部投资者发出明确的企业未来良好发展的信号，使得自己和那些业绩不好的企业区分开来，一定程度上消除信息的不对称，相信在资本市场上就会更加被投资者所青睐。（三）委托代理理论 现代意义的委托代理概念最早是由罗斯提出的：“如果当事人双方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产生。”委托代理理论认为，由于经理与股东各自利益诉求不一致，导致双方产生利益冲突，即代理成本问题。代理成本不但会降低投资回报率，而且会直接影响公司的业绩。而企业建立有效的信息披露机制，可以使股东及时全面地了解到公司的治理情况，从而降低股东与经理人之间由于信息不对称而带来的代理成本。二、计量模型我们以深圳证券交易所主板A股上市公司为研究对象，以2008-2012年为时间窗，试图揭示我国上市公司价值与信息披露质量之间的关系。（一） 样本选取与数据来源本文选取2008-2012年深市主板A股上市公司的数据作为研究样本，剔除了金融类公司 金融类公司的报告方式不同于其他公司，所以予以剔除、ST类公司及部分数据不全的样本，得到每个年度351家上市公司的有效数据。本文用到的财务数据来自深交所网站，CSMAR数据库和上市公司年报。（二） 变量定义与模型设计1、被解释变量：托宾Q值公司价值的衡量其实是很难的，从现有文献来看，国内学者通常采用公司各种财务绩效指标和托宾Q值作为公司价值的代理指标（张宗新、杨飞、袁庆海，2007；汤宏彬，2008；徐美玲，2010）。托宾Q值能够反映上市公司的经营情况，反映公司增长潜力，并且该指标相对稳定、客观，所以，本文选用托宾Q值作为公司价值的替代指标是一种明智的选择。2、解释变量：信息披露质量从国内现有文献来看，多数学者均采用深圳证券交易所公布的在其上市公司的信息披露评级作为信息披露质量的代理变量（张宗新、杨飞、袁庆海，2007；周晓晨，2009；徐美玲，2010）。本文借鉴前人的做法，也采用深圳证券交易所对在其上市的公司的信息披露考核评级作为信息披露质量的衡量方法。 深圳证券交易所从2002年开始根据上市公司每一年度每一次信息披露行为，从及时性、准确性、完整性、合法性四方面对上市公司的信息披露工作进行考核，起考核分为四个等级：优秀、良好、及格和不及格主要是因为深交所的这一考评的对象为所有在其上市的所有公司，保证了机制的完整性；同时该考评结果既包含了自愿性信息披露质量又包含了强制性信息披露的质量，并且作为我国官方的结论具有一定的权威性与可信性3、控制变量张宗新、杨飞、袁庆海（2007）在研究上市公司信息披露质量对公司价值的影响过程中，引入了包括股权结构、董事会规模和结构、公司规模、资产负债率、行业等因素作为控制变量；徐美玲（2010）在信息披露质量与公司价值关系的实证研究中引入了上市公司最终控制人属性、第一大股东持股比例、股权制衡度、资产负债率、主营业务增长率以及公司规模作为控制变量。对已有文献进行总结，影响公司绩效的因素主要包括公司股权结构、董事会结构和规模、公司规模、资产负债率等因素。因此，为了准确反映出信息披露质量对公司价值代理变量的影响，本文选择公司股权结构变量、董事会规模及结构、公司规模以及资产负债率作为回归模型的控制变量。本文所用主要变量的定义及其含义见表1。表1 变量选取及定义变量名称变量符号变量定义被解释变量公司价值TOBIN_S_Q（每股价格*流通股股数+每股净资产*非流通股股数+净债务市值）/公司总资产解释变量信息披露质量DISCLOSURE深交所的年度信息披露考评结果，优秀=4，良=3，合格=2，不合格=1控制变量第一大股东持股比例FIRST第一大股东持股比例第一大股东与第二大股东持股比例之比ZH公司的股权制衡度=公司第一大股东持股比例/第二大股东持股比例董事会规模DSH公司董事会人数独立董事比例DLBL公司独立董事人数占董事会总人数的比例公司规模SIZE公司期末资产总额的自然对数资产负债率LEV年末总负债/年末总资产根据前述分析，我们建立了如下的多元回归模型：(1)3、回归结果回归结果运用eviews 软件，将样本数据带入模型，使用最小二乘法进行估计，用面板数据的个体固定效应模型得到回归结果。单位根和协整检验结果表明回归方程通过了稳健性检验。回归结果见表2。表2 回归分析结果INTERCEPTDISCLOSUREFIRSTZHDSHDLBLSIZELEVF值Adj R_sq42.2804*0.2778*1.2438-0.00110.17771.4624-2.1774*7.2889*8.6969*0.6124注：*表示在1%的置信水平下显著，*表示在5%的置信水平下显著，*表示在10% 的置信水平下显著对回归模型系数进行联合检验的F统计量的概率约为零，说明我们的回归分析是有效的。三、结论及政策建议回归检验的结果表明信息披露质量与上市公司价值之间有显著的正相关关系。这就表明，要提高公司的价值，信息披露质量的提高也是一个有效的途径，而且随着证券市场的不断完善，投资者素质的不断提高，证券市场各方面对信息的关注程度都会提高，而监管机构开展的财务核查运动，不仅有利于保护投资者的利益，更是上市公司借以提高公司形象与价值的契机。针对本文的实证研究和我国上市公司信息披露的现状，本文提出相应的政策建议。（一） 构建披露评级机制，对披露质量科学评价回顾历史，我国资本市场建立于1990年，相关监管机构在建立之初就要求上市公司必须按照上市规则进行信息披露。至今期间，国务院出台了一系列相应的法规制度，明确了上市公司信息披露为法定义务和法律责任。2007年，证券监督管理委员会发布了上市公司信息披露管理办法，从具体细节上对上市公司信息披露制度进行了规范，完善了披露体系。另外，深圳证券交易所从2001年开始就着手于上市公司信息披露质量的评价，起到了一定效果，并从2012年开始按照新的考核办法进行动态评分。但总的来说，深圳证券交易所得评级机制标准不够明晰，并且对于上市公司的中期报告和季度报告都没有及时的评价体系。由于证券市场信息的瞬时性 汤洪斌在2008年硕士论文中阐述了证券市场瞬时性的与信息披露的关系，不能及时加以评价意味着历史信息反映的内容不能得到完整体现。所以，在深交所已有的信息披露评级体系下，应该进一步完善评级体系，对于评级指标应当赋予更加实际的意义而不是空泛之谈。同时，对于企业的中期报告和季度报告信息披露质量的考评应该纳入进程，及时反映信息披露质量的状况，给信息使用者正确及时的参考意见。另外，上海证券交易所应该在公布相关政策之后把信息披露考评工作落到实处，借鉴深圳证券交易所的考评体系，结合自身状况调整发展，建立相对完整的信息披露考评制度，从而减少信息不对称和代理成本。除此之外，应当成立独立公平的中介评级机构，运用更加实际可靠地评级方法对上市公司进行评级，评级机构在竞争环境下更倾向于完善评级体系，在竞争中推进信息披露质量评级不断完善发展，向投资者传达有效信息。（二） 加强引导，强化上市公司信息披露通过本文的实证研究发现，信息披露质量较高的公司，其公司价值也相对较高。从我国情况来看，强制性披露的情形仍然大于自愿披露的情形，而有研究表明，企业自愿披露信息对于提升企业价值有更大的作用。现在西方国家信息披露监管部门更倾向于实行“硬”披露与“软”披露相结合 Bushman在2003年的论文中提到国外的信息“软”披露，在规定了强制披露的要求的同时，更加鼓励企业进行非财务指标的披露。尤其是在社会进一步发展，环境与可持续发展观念进一步强化的当今时代，对于企业社会责任和环境保护的要求也与过去有所不同。研究表明，企业承担越多的社会责任与环境保护义务，并且进行相关披露 梁小红在2012年国外环境会计理论研究视域、逻辑及启示一文中阐述了现代环境会计和信息披露相关理论，对于企业的股价增加有着积极作用。而少披露或者不披露的企业，则被认为在社会责任和环境保护方面存在“坏消息”，这类企业的股价下跌的可能性更大。因此，证券监管部门通过强化上市公司的对外信息披露，不仅仅要关注强制性披露的板块，同时应当在自愿披露方面加以指引和鼓励。要强化企业非财务披露的观念，让企业对于增加社会责任和环境等披露提升企业价值的理念有新的认识。相关部门应当对上市公司管理层进行理论指导，使其能够实现良好的信息披露质量，不止能够完成监管部门对于强制性信息披露的相关要求，更能在稳定股价方面产生有利作用。同时能够提升企业形象与声誉，从更加广泛的方面提升企业价值。（三） 加强监管，完善奖惩机制由于上市企业数量众多，企业虚假披露以及会计信息失真的情形时有发生，这要求监管部门必须在会计信息披露监管方面加强监管力度。监管部门应该进一步规范强制性信息披露的条款准则，将监管工作落到实处。同时，当前自愿性披露的趋势增强，难免有企业为了实现价值提升而进行虚假的自愿披露，从而影响信息使用者的判断，损害投资者的利益。所以监管部门应该在自愿性披露的环节予以充分重视，应该建立有效的自愿性披露规章制度，及时审核公布信息，保护投资者利益。在具体工作中，应当进一步完善奖惩机制。从目前来看，证监会对于虚假报告企业的惩罚力度尚且不够，同时没有给予进行有效的自愿披露的企业适当的奖励。事实上，奖惩机制的完善对于企业信息披露行为的规范有着重要作用。证监会应当对于披露虚假信息的企业予以严厉惩戒，不能姑息手软，在相关制度的设定上不能放松，同时也要考虑到对投资者利益造成损害的赔偿额度。而对于自愿性披露情况良好的企业，应当根据披露信息的重要性和有效程度予以口头和实质上的奖励，增加企业自愿性披露的动力。同时，当前证监会工作人员和审计机构人员存在个别专业素质低下的情况，不利于正确高效的监管工作进行。应当进一步将强对于审计和监管从业人员的业务素质和专业技能的培养提升，提高审计人员和监管人员的工作能力。通过加强对强制性和自愿性披露的审核力度，使得企业主动提高信息披露质量，再通过相应的监管程序，保证信息披露对信息使用者真实有效，从而保护投资者利益。 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