上市公司并购分析报告

2004 年度上市公司并购报告从1997年到 2002年,我国上市公司收购市场进展迅速 , 上市公司 收购数量的历年增长率分不高达 112.12%,20.00%,22.62%,15.53%,41.18% 。到了 2003 年以后 , 高 速进展的我国上市公司收购市场增长停滞了 : 与上年相比仅为 2.38%；上市公司并购增长大概达到了一个平台。到2004 年, 上市公司并购的数量首次出现负增长。上市公司收购数量下跌的直接缘故在于在今年宏观紧 缩之下 , 各类并购投资主体的行动慎重 , 具体如上所述。 深层次缘 故在于并购投资的刚性与并购获利的具有不确定性。 最后缘故在 于上市公司并购中股权支付的困难。目前,现金是我国上市公司并购中最要紧支付手段, 在所有上市公司并购中 , 每年占 70%-80%。直接收购上市公司的年平均支付成本约为 1-2 亿元, 这仅是并购中的显性成本。上市公 司收购以后 , 收购方还需要资产整合、 人员整合等隐性成本支出 企业并购整合的隐性成本甚至大于直接购买成本。 收购方要获得 上市公司操纵权及其收益 , 这些支付是必须的 , 即并购支付成本 是刚性的。收购上市公司的赢利来源要紧有三方面 : 一是二级市场 赢利 ,尽管这种赢利模式在法规上不同意 ,但实践中存在这种赢 利的可能性。二是资产注入收益 , 大股东向上市公司以一定的溢 价注入资产 , 产生溢价收益。三是产业整合获得协同效应。由于市场成熟与上市公司并购重组监管加严 , 通过二级 市场或者向上市公司注入资产的赢利空间越来越小； 而产业整合 中协同取得过程漫长 , 能否取得尚且是一个未知数。上市公司并购中的其他赢利与增值机会是通过上市公 司增发配股融资 , 或者非流通股全流通的溢价收益 , 而这些赢利 机会是建立在我国股市的二元结构 , 流通股股价高于非流通股（净资产 ）的情况下出现的目前,出现大量流通股股价低于净资产的价差, 上市公司通过增发配股获得资本性增值机会相当困难的情况下 , 所有这 些收益则变得不确定。在市场经济较发达的国家和地区 , 股票已成为企业并购 中的要紧支付手段。但在我国上市公司控股权的转移过程中 , 除 了国有企业之间的无偿划拨能够实现非现金交易之外 , 其它差不 多上差不多上以现金支付的。 用现金支付的缺点是使上市公司并 购重组受到较大限制。进展中的企业本身需要现金 , 而我国信贷 市场和债券市场不发达 ,因此, 专门多希望通过并购进展自我的 企业 ,因为资金限制而不能实施并购活动 ,即使某些企业能够实 现并购 , 其并购规模也受到限制。最新出台的上市公司收购治 理方法中, 同意收购方能够采纳股票支付手段 ,然而发行新股在 我国受到各方面的限制。我国上市公司并购的一个要紧目的在于再融资 , 然而许多并购的上市公司在再融资方面遇到了困难, 从统计能够看出 上市公司配股融资难度加大 , 最终导致那些收购上市公司的投资 方在付出高昂的并购成本以后 , 却未能融入资金 （ 见表 1）。支付方式时刻1997 年1998 年1999年 2000 年2001年 2002 年2003 年2004年无偿划拨数量（家）718302725293930占当年并购数比例（%） 21.225.735.726.22117.322.6818.75有偿支付数量（家）2652547694139133130占当年并购数比例82.777.3281.25并购总(家)33708403119168172160并购总数的年增(%) -112.1220.0022.6215.532.38-6.98长41.18(%) 78.874.364.373.879现象之一曲线MBC案例直线上升在政策环境不支持下 , 上市公司治理层在规避收购主体 搭建、规避上市公司国有股转让需要国资委审批、 收购资金来源 困难等方面有了诸多创新的方法。 如采纳搭乘母公司股权转让之 便车、采纳被动上台的方法、 利用信托间接介入法、 直接购买法、 授权经营法等。 尽管以上述方法操作的案例尚未完全得到监管层 的批复 , 但在上市公司治理层收购过程中 , 这些的曲线创新的方 法出现 , 更加凸显国人才智。五大手法采纳搭乘母公司股权转让之便车在上市公司的母公司股权转让过程中 , 上市公司的治理 层与收购方合作 , 参与收购上市公司母公司部分股权。治理层以 持有企业部分股权与企业经营权的双重砝码 , 从而达到上市公司 准MBO的目的，如2004年发生的美罗药业准MBO的案例。采纳被动上台的方法为了不引起社会的关注 , 上市公司治理层首先收购上市 公司小股东的股权 , 然后能够增持部分上市公司股权 , 但不至于 引起上市公司操纵权的变更。在适当的机会 , 上市公司的股权被 其他几个投资者分割 , 从而导致治理层被动获得上市公司操纵 权。如2004年发生的海通集团、康缘药业的 MBO案例。利用信托间接介入法在上市公司操纵权转移过程中 , 通过信托投资作为收购主体或者收购主体的一部分进行参与 , 从而达到上市公司收购的 目的。如在海正药业的治理层收购案例中 , 海正集团原为台州 市椒江区财政局所属的国有独资公司 , 浙江荣大集团控股有限公 司与杭州工商信托投资股份有限公司对海正集团进行增资 , 增资 完成以后 , 实现对海正药业的收购。由于杭州工商信托作为受托 人, 受海正集团治理层、骨干及职员通过海正集团工会委员会托 付, 因此,治理层通过信托对海正集团增资 , 实际上完成了对海正 药业的收购。直接购买法直接购买是指企业治理层组建收购主体 , 收购上市公司 股权,或者收购上市公司母公司的股权。如安徽水利MBO案例,因为蚌埠市嘉禾创业投资有限公司是安徽水利治理层出资组建 的企业 , 安徽水建总公司拥有安徽水利27.14%的股权 , 为安徽水 利的控股股东。因此 , 蚌埠市嘉禾创业投资有限公司通过收购安 徽省财政厅所持有 100%的安徽省水利建筑工程总公司资产 , 之后 再将其作为出资组建安徽水建控股有限责任公司 , 从而完成了对 安徽水利的收购。授权经营法授权经营法是指上市公司的一个股东 , 将自己所持有股 权的一些权利 , 如 投资经营表决权 授予上市公司治理层公司 , 使得上市公司治理层在直接持有较少股权的情况下 , 却拥有较大 的话语权,如铜峰电子的 MBO案例,上海泓源聚将所持有的铜峰 电子 15%股权的投资经营表决权授予天时投资, 由于天时投资为铜峰电子治理层操纵的公司 , 而且是铜峰电子的第三大股东 , 因 此, 上海泓源聚的授权行为实际上成全了铜峰电子的MBO。尽管2004年上市公司MBO勺环境不行，但与不活跃的上 市公司并购整体市场相比 ,2004 年我国上市公司的治理层收购异 常火爆行情 , 无疑是值得大书特书的一年。2004年上市公司MBO披露的事件达到19家，上市公司的治理层收购显得突出了 , 在所有上市公司并购案例中 , 所占的 比重大了呈直线上升状态 （ 见表 2）。现象之二 外资并购找准了门道外资并购在本文中是指外资通过收购上市公司股权 , 相 对控股或成为上市公司第二或第三大股东 , 或者与上市公司组建 合资公司的并购案例。通过在中国并购市场的摸索 , 外资大概摸到了中国上市 公司并购的 门道 , 一是选择管制严格的银行进行并购；二是选 择国内优秀的企业进行并购 , 而且要与该企业的治理层进行利益 上的合作。选择银行业进行并购分析 2004 年外资并购案例 , 能够发觉 , 外资并购选择的 对象多发生在银行业 （表 3）。外资并购银行股权比例上也比较高 , 交易金额大 , 如交通银行的增资扩股中 , 汇丰银行以每股 1.86 元 入股,持有 77.75 亿股交行股份 ,占该行增资扩股后 19.9%的股权 , 投资金额为人民币 144.61 亿。新桥并购深进展 , 新桥收购比例为 17.89%,交易金额为 12.35 亿元, 新桥最终成为深进展的第一大 股东。选择业绩良好的企业除了对银行进行并购以外 ,2004 年外资并购的对象还锁 定在国内业绩良好的企业上 , 在为自己进行并购的同时 , 也为上 市公司治理层实现某些特定目标 , 如上市公司治理层进行持股 等。在一家上市公司中 , 治理层操纵的公司差不多是上市公 司的第二大股东 , 治理层最终获得上市公司操纵权是迟早的事 , 但由于国内监管与舆论的限制 , 治理层收购需要借助外力实现 临门一脚 。目前一些外资并购活动确实是充当成就上市公司治 理层收购的外力 , 如海通集团并购案例。在海通集团外资并购案 例中 ,外资并购至少存在如下二大优点 :一是夯实了治理层的地位,陈龙海尽管持有海通集团 26.064%的股权,同时也为海通集团董事长、总经理，但怎么讲是公司第二大股东，且有年纪的限制， 董事长与总经理会变，通过此次股权变动，与第二大股东拉开距 离,从而完全夯实自己在海通集团的操纵力。二是引来国际巨头 大款,DEG是德国复兴信贷银行集团的成员，该银行亦是德国最大 的银行之一，其股东为德国联邦政府和德国各州政府。海通集团 引来如此一位股东，在公司治理，市场开放，国际化等方面无疑有 诸多提高。鉴于拟收购的企业规模大，治理层收购资金相对微小， 社会舆论与监管压力等因素，治理层收购需要借助外资并购来实 现，如美罗药业收购案例。在该案例中，西域投资（香港）有限公司 与大连凯基投资有限公司、 大连海洋药业有限公司、 哈药集团股 份有限公司一起完成了对美罗药业的收购 ,而大连凯基投资公司 的实际控股人是美罗集团与美罗药业的治理层，因此，美罗药业并购实际上是外资协助治理层进行收购。地点政府欲将股权转让给国内外投资者 , 治理层则为企业物色到白马骑士, 如佛山照明国有股转让案例。面对众多对 佛山照明虎视眈眈的买家 , 假如与佛山照明治理层理念不一致的 话,或者在新买家获得佛山照明操纵权以后 , 可能对佛山照明现 有治理层进行的调整 , 这对佛山照明现有治理层是专门不利的。 必须选择知根知底的买家。注册在香港的佑昌公司 , 主营照明产 品、灯具和照明材料的制造和贸易 , 与佛山照明有长期的伙伴关 系,佑昌公司董事长现任佛山照明副董事长 , 他是比较符合佛山 照明治理层所需的收购方 ,是白马骑士 。因此,佛山照明并购实 际上是治理层查找 白马骑士 的过程。从 2002 年到 2003 年 , 在国家监管部门先后颁布了一系 列法律法规以后 ,在 2003 年,外资并购国内上市公司的数量有了 一个直线式增长 （ 见表 4）。基于外资并购上市公司迅速进展的情况, 舆论认为 , 在全流通问题没有解决之前 , 应暂停国家股向外商的转让 , 要堵住