商业地产项目融资资本结构优化研究

大连理工大学硕士学位论文摘要房地 产 行 业最大特点是资金密集，而资金短缺几乎是所有房地产企业面临的问题，我国的现状是大约有70%的房地产开发资金来自银行信贷，单一的房地产融资格局不仅增加了银行的金融风险，而且已经远远不能适应当前市场的融资需求，特别在最近出台的一系列宏观调控措施进一步收紧了银行对房地产企业贷款条件的环境下，伴随我国投融资体制改革的不断深化，项目融资在未来将成为商业地产项目的一种重要的融资方式，将项目融资引入商业地产项目融资具有一定现实性，因此对商业地产项目融资的融资资本结构优化决策问题的理论研究就具有了一定现实意义。本文 基 于 商业地产项目对融资要求的迫切性和国内外地产融资现状及存在的问题和阐述项目融资的基本原理、方法、特征的基础上，力图在商业地产项目融资资本结构优化决策的理论研究上有所突破，并尝试将以模糊理论方法和基于折衷模糊型决策分析多目标动态规划理论方法为工具的商业地产项目的融资资本结构优化决策应用到实践中。通过对商业地产项目融资优化决策过程的阐述，不仅对地产项目融资资本结构优化决策提出了自己的独特见解，并论述了该见解的算法，以期望对投资者的决策具有一定借鉴价值。我国 商 业 地产采用项目融资方式融资处于理论研究阶段，作者期望本文的研究能起到抛砖引玉的作用，推动商业地产项目融资优化决策在理论和实践上不断创新。本文 的 创 新点在于:1、 尝 试将 项目融资应用到商业地产项目:2、 运 用 模糊评价方法对项目融资成本进行了定量研究:3、 尝 试 综合考虑融资风险、融资成本、项目多阶段三个因素的融资资本结构优化决策。在此 研 究 基础上，本文在以下几个方面的研究较前人有所不同:1、 对 局 限于大型水利、交通、能源等基础设施的融资方式一项目融资，应用到商业地产项目进行了尝试;2、 运 用模 糊评价方法对项目融资成本进行了定量研究，并且考虑了融资成本随着项目阶段变化而变化和融资风险对融资成本的影响，具有动态性;3、 本 文 的融资资本结构优化综合考虑了融资风险、融资成本和项目多阶段，区别于前人的研究成果。关键词:商业地产;项目融资;资本结构;优化;模糊数学商业地产项目融资资本结构优化研究Research on Optimization of CommercialRe alE st ateF inancingS tructureAbstractCap ita ld e nsityis on eo fth eb iggestch aracteristicso fR ealE statep rojects.W hilea lmostall Real Estate companies are confronted with shortage of capital, the status in China is that70% of the investment capital comes from banks, which constitutes hazard for the banks foritss implefi nancialst ructure,an dw iln olo ngerfi tin c urrentm arketd emandfo rca pital.A sthe government measures in macro-economic control, taking effect recently, further tightenthe conditions for banks in crediting for projects, with the development of the system offinancing,pr ojectfin ancingw ilb ea ni mportantw aysto c ommercialR ealE statep rojects.Leading project financing into commercial Real Estate financing is reality. Theroy researchono ptimizationo fco mmercialR ealEs tatefi nancings tructureha sce rtainre ailsticm eaning.Bei ng b a sdo nth eu rgencyo fth ed emando fc ommercialR ealE statep rojectfi nancing,present condition and exist problem and the foundation of elaborating the basic principle,method,ch aracteristico fp rojectfi nancing,th ea uthord intdi agramsto h aveb reakthrougho ntheoryr esearcho no ptimizationo fco mmercialR ealE statefi nancings tructure,an dtr iesto p utoptimization of commercial Real Estate financing structure decision making into practice bymisty theories method and based on fuzzy compromise multi-goal program and dynamicprogram.B ye laboratingth ep rocesso fop timizationo fp rojectfin ancing,th ea uthorn oton lyputs up his own unique insight to the commercial Real Estate project financing decisionmaking,bu tal soe laboratesth ea rithmetic加orderto p rovidele ssonsto in vestorso nd esionmaking.Co mm er cialR ealE statea doptingp rojectf iancingis p lacedin th eth eory researchs tage加China. The author expects the textual research can have already thrown the function thatthe brick leads jade, and pushes innovation in theory and practice on optimization ofcommercialR ealE statep rojectfin ancingd ecisionm aking.The te xtu alin novationop加is址加，1.T ry t o a pplyp 闷ectfin ancingto th eco mmercialR ealEs tatepr ojects;2. M a ke u seo fm istye valuationm ethodt od of ixeda mountr esearcho np rojectfinancing cost;3. T ry t oo ptimizeo nc ommercialR ealE statep rojectf inancingd ecisionm akingconsideringfi nancingri sk,fin ancingc ost,por jecth avingm anyst ages.On th i sre searchfo undation,山ispa peris d ifferentfr omt hepa ston th efo lowing,11大连理工大学硕士学位论文1.A pp ly th eth eoryo fpr ojectfin ancingw hichis lim itedto in frastructures,su cha sla rgehydrauilcp rojects,tr ansportationp rojectsa nde nergyp rojectsto co mmercialR ealE state.2.M is ty e valuationm ethodis ca rriedo nfix eda mountre searchto fin ancingco st,an dfinancingc ostva ringa longw ithth ep rojectsta gesis co nsidered.Th em ethodis dy namic.3.O pt im izationo nc ommercialR ealEs tatep rojectfin ancingd ecisionm akingc onsidersfinancingri sk,fin ancingc ost,pr ojectha vingm anys tages,it is d ifferentfr om-others.Key Words: CommercialR ealE state:P rojectF inancing; CapitalS tructure;Optimization; Misty MathematicsIII独创性说明作者 郑 重 声明:本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。作者签名:!;.19,10.41 日期:，“商业地产项目融资资本结构优化大连理工大学学位论文版权使用授权书本学 位 论 文作者及指导教师完全了解“大连理工大学硕士、博士学位论文版权使用规定”，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论文。作者签名:导师签名:嗜吸浅嘴带愉二IA竺年二1月业日大连理工大学硕士研究生学位论文1绪论1.1研究背景、意义和目的1.1.1研究的背景商业 地 产 开发投资要求巨额资金投入，投资规模大、投资回收期长是房地产开发投资的共性，对商业地产而言尤为突出。购物中心、酒店、办公楼等项目的建设不仅需要巨额的资金投入，而且一般还要经过2-3年的建设周期，因此，资金问题是开发商最为关注和费心的问题之一，任何一家房地产开发公司，能否进入商业房地产市场，除了其技术能力、管理经验以及它在以往的房地产发展过程中东得的信誉外，还取决于其筹措资金的能力和使用资金的本领。在 国家 宏 观经济政策和人民银行一系列措施鼓励支持下，房地产信贷业务呈快速发展态势，1998-2005年个人住房贷款平均增长率达112.8%。对房地产开发企业和建筑施工企业贷款平均增长率为25.3%，房地产贷款余额从1998年末的3106亿元上升到2003年9月末的21327亿元。房地产信贷业务对扩大内需，拉动经济增长做出了重要贡献。房地产信贷业务在这么短的时间内，以这么快的速度持续发展是少有的。自 200 3 年以来，部分地区房地产信贷投放过快，隐含潜在风险，房地产贷款在新增长期贷款中的比重过高，尤其是风险较高的开发贷款增加偏多。例如，2003年前三个季度，各类房地产贷款(包括住房开发贷款和个人住房贷款)增加4264亿元，占全部中长期贷款增加额的37%，其中房地产开发贷款增加1350亿元，同比增长1006亿元。对房地产贷款尤其是房地产开发贷款高速增长中可能存在的系统性信贷风险应当予以瞥惕。中国 人 民 银行10月27发布的2003年第三季度货币政策执行报告中指出:“在规范房地产信贷的同时，央行将配合有关部门为开发商开辟多种融资方式，特别是通过股权融资、项目融资等方式，支持房地产市场健康发展”。在间接融资渠道被国务院18号文件(国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知)和人民银行121号文件住关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知)收紧后，房地产开发商的资金链面临断裂的危险，此次央行的态度，将为房地产开发企业直接融资打通渠道。1.1.2研究的意义房地 产 业 是国民经济的基础产业和支柱产业，是一国经济发展的基础，同时它推动了工业化、城市化以及现代化的发展进程。房地产业在国民经济中的作用体现在以下几商业地产项目融资资本结构优化点:首先，房地产业是与社会生产和生活密切相关的基础性产业，为国民经济的发展提供了基本的物质保证:其次，房地产业为劳动者提供了必要的生活条件;再次，发展房地产业能够促进经济体制的深化改革，房地产市场是要素市场中一个不可或缺的组成部分，建立起符合商品经济规律的房地产业，把房地产业的开发、经营和流通搞活，可增强整个要素市场的活力，促进商品经济发展;最后，房地产业也是繁荣城市经济的重要产业，可以为城市提供大量的财政收入，可以启动市场，带动其他产业的发展，也可以促进城市土地的合理配置，改善社会消费结构，并具有很强的投资导向作用。因此，随着我国房地产业对国民经济贡献率的进一步提高，关注并研究房地产业的任何相关问题都具有重要的现实意义和实用价值。商业地产在整个房地产业中的比重越来越高，关注并研究商业地产的任何相关问题具有同样的现实意义和实用价值。资金 是 房 地产企业的血液，在银行贷款越来越难的情况下，开发商也使出浑身解数拓宽融资渠道。房地产信托和投资基金被普遍看好，但短期内均难以打破开发商的融资困局。房地产信托有一法两规(信托法、信托投资公司管理办法信托投资公司资金信托管理暂行办法的限制，尽管去年着实红火了一阵子，但是其提供的开发资金也不过是上百亿元，而同期工行的房地产贷款余额就高达4500亿元，因此想借房地产信托来填补银行贷款退出后的巨大的资金空洞是绝对不可能的。房地产投资基金在现阶段没有相关法律法规来保障投资者的利益和规范和管理基金的使用，因此无法在国内合法募集。同时，现有的房地产市场环境、房地产及证券方面的法律环境，也不允许我国在近期采取此类措施。开发商融资越来越难，构建渠道多元化、高效并且有利于风险分散的房地产金融成为中国房地产发展一个压待解决的问题。由于中国并没有完全开放房地产金融市场，除银行信贷之外没有更多的金融工具，房地产信贷门槛的提高导致房地产融资体制中融资渠道狭窄，资本成本提高。房地产市场呼唤现阶段可行的融资模式，以解决开发和经营的资金问题。1.1.3研究的目的资本 市 场 的逐步开放、国家金融政策的日益宽松都是整个经济市场化的标志.作为与资本市场存在高度联系的行业，商业地产在资金运动中存在着诸如资金投放量大、资金整体周转速度慢的特点，因此积极开拓项目融资方式是极为重要的。但由于项目融资资本结构比例不同造成不同的得益与风险。针对目前商业地产项目融资资本结构优化不是很完善的前提下，进行了本课题的研究。本文主要研究的目的如下所示:当 前 房 地产开发经营企业进行融资时，缺乏足够的风险意识。他们简单地认为只要将资金从资本市场投资者手中拿来即可，忽略了各种融资方式背后存在的风险问题。大连理工大学硕士研究生学位论文本文基于前人对大型基础设施项目风险的研究，对商业地产项目从动态的角度，运用模糊理论对其全寿命周期融资风险进行了定量研究。商 业 地 产项目融资成本由多种因素构成，各种因素随着外部条件(融资风险的变化，项目的进展等)变化而变化，难以量化，本文基于这种现状，提出采用模糊评价方法定量研究融资成本，为融资资本结构优化打下基础。项 目 融 资资本结构优化是一个系统工程，要综合考虑多种因素，本文基于对融资风险和融资成本定量研究的基础上，尝试基于折衷模糊型决策分析的多目标动态规划理论方法为工具的商业地产项目的融资资本结构优化决策。1.2研究的发展及现状项 目融 资 作为国际金融的一个重要分支，经过50多年的发展，其理论体系不断得到丰富和完菩，并在实际应用中发挥了重要的作用，已成为筹集大型工程项目建设资金的卓有成效的手段。与传统的公司融资不同，项目融资的显著特征是以项目为导向和风险分担。“项目导向”表明，项目融资的主要依据是被融资项目本身的经济强度，而不是借款人的资信和综合债务偿还能力;“风险分担”表明，项目的风险不是完全集中于借贷双方，而是由项目参与者和利益相关者通过契约形成的信用保证结构体系分散了项目风险。并且根据项目特点，借助于融资顾问的帮助，设计出能满足投资者不同需求的多种多样的融资结构，从而使一些在传统公司融资条件下无法获得贷款资金的项目通过项目融资方式得以开发。这对于资本占用量大、投资回收期长的房地产公司具有极大的吸引力。项目融资也被各国政府青睐，在国际金融市场上被视为可以避免国家信贷困难、为大型基础设施筹集巨额建设资金的有效方法。因此，在过去50多年中，项目融资发展迅速，并被广泛应用于矿产资源勘探、开发、冶炼或加工，发电和城市公用事业，大型基础设施建设，甚至军事工程，并且获得了较大的成功n1.2.1项目融资的萌芽和发展项 目融 资 的早期形式可以追溯到20世纪50年代美国一些银行利用产品贷款的方式为石油、天然气项目所安排的融资活动。然而，项目融资开始受到人们的广泛重视，被视为国际金融的一个独立分支，是以20世纪60年代中期的英国北海油田开发中所使用的有限追索项目贷款作为标志的。在70年代第一次石油危机之后的能源工业繁荣时期，项目融资得到了大规模的发展，成为当时大型能源项目国际性融资的一种主要手段.从 20 世纪 80年代开始的世界性经济危机，使项目融资的发展进入了一个低潮期。一方面，国际银行界最有利可图的发展中国家贷款市场，因为一些国家，特别是南美洲国家发生的债务危机，导致贷款需求严重不足，贷款市场萧条;另一方面，能源、原材商业地产项目融资资本结构优化料市场的长期衰退迫使包括工业国家在内的公司、财团对这一领域内的新项目投资持非常谨慎的态度，而这一领域又是项目融资的一个主要的传统市场。据统计，1981-1986年的6年间，西方国家在这一领域投资的新项目比上一时期减少了60%，投资总额减少了33%。当时，国际金融界流行着一种悲观的看法，认为正统的项目融资理论，即单纯依靠项目的资产和项目完工后所产生的现金流量来偿还债务的融资方式，似乎已经被80年代前期的金融信用紧张所扼杀了。但是 到 了 1985年以后，随着世界经济的复苏和若干具有代表性的项目融资模式的完成，项目融资又重新开始在国际金融界活跃起来，并在融资结构、追索形式、贷款期限、风险管理等方面有所创新和发展Y1.2.2国内项目融资的现状20 世纪 70年代后期，我国开始实行的改革开放政策，为我国的金融活动和投资行为带来了过去无法比拟的发展机遇。项目融资作为一种重要的金融工具，在80年代中期也被介绍到了我国的企业界和金融界，并且在一些大型投资项目中得到了成功的运用。随着我国对商业地产项目的需求与日俱增，项目融资这种筹集资金方式日益受到各方面的关注。当然，项目融资在亚洲开展的时间比较晚，真正的项目融资在我国还不多见，而且项目融资多用于大型水利、交通、能源等基础设施建设，在商业地产项目中的应用更是少之又少。1983年，香港投资商胡应湘带领其合和集团在深圳建设“沙角B火力电厂”项目，使国人第一次看到了项目融资。目前，国内已有一些项目拟采用项目融资，多以BOT方式，包括已经建成或正在建设过程中的主要电厂、交通和环境项目，此外，也有一些制造业项目。电厂项目有:定渠电厂、采宾电厂、日照电厂、沙角B电厂、深证电厂、外高桥电厂等;交通项目有:北京长城轻轨铁路、广州轻轨铁路、武汉市铁路等;环境项目有大间污水处理厂;工业项目有:四川水泥厂和榆一咸管道项目等。尽管如此，我国融资当前仍处于“开花多，结果少”阶段，有待于进一步实践和总结。(1) 项 目 融资为解决基础设施建设资金短缺开辟了途径世界 银 行 的研究表明，基础设施和经济增长有很强的相关性，人均GDP每增长一个百分点，则基础设施总量必须增长一个百分点。据世界银行高级经济师Harinderkohli预测，1995-2004年中国基础设施的投资需求为7440亿美元，其中，电力项目2000亿美元，电信项目1410亿美元，运输项目3020亿美元，水利和卫生设施1010亿美元。按目前的汇率折算，基础设施资金需求总额为人民币60000亿元左右。显而 易 见 ，依靠我国现有的资金供应方式(如财政拨款和国有商业银行贷款)已经不能满足我国基础设施项目的建设资金需求。为此，必须积极地利用外国资本和私人资大连理工大学硕士研究生学位论文本。实践证明，项目融资是我国利用外资建设基础设施项目的有效方式。项目融资有利于保护开发商的资产，分散、转移开发商的风险，提高项目信用程度，扩大融资渠道，减轻国家财政债务负担，提高项目建设和运营效率，促进国民经济增长，创造就业机会。(2) 项 目 融资稳步发展项 目 贷 款融资自 70 年 代后期改革开发以来，我国的工程建设投资由计划经济时期的单一政府拨款投资逐步转变为以项目单位为借款人的贷款融资。国内工程项目采用贷款融资的方式较为普通，其中，新建项目的贷款融资比较贴近项目融资方式，但是，国内项目的国内贷款融资在理论和实践上并没有强调有限追索，也没有刻意优化设计融资结构、信用保证结构和追求最大的税务优惠。而一些利用国外金融机构贷款的融资方式属于规范的项目融资，如1996年8月，珠海电厂与日本输入一输出银行和三菱银行草签贷款协议，以项目融资方式获得6.7亿美元贷款等。长 期 债 券融资改革 开 放 以来，筹集项目建设资金除了采用贷款融资方式外，也开始利用国内外资本市场发行中长期项目债券和中长期票据进行融资，如:1997年3月国务院三峡工程开发总公司成功发行总额达10亿元的中长期债券;同年，上海市通过发行“市政债券”为沪宁高速公路上海段和上海市内环线高架道路项目成功筹集了5亿元的资金;珠海高速公路有限公司根据美国144规则发行扬基债券，筹集了2亿美元的建设资金;1997年中国银行由摩根士丹利安排在伦敦、新加坡及香港推出以99.80的发行价加上37.5基点(Basis Point)票息的7年期美元浮息票据，成功地筹得3亿美元.改革 开 放 以来，虽然发行中长期债券在项目融资中得到了一些应用，但是由于我国的证券市场尚不完善、企业的诚信度不足、证券管理机构控制较严，国内项目债券融资的规模十分有限，发展缓慢。项 目 股 票融资通过 境 内 外证券市场发行股票为项目筹集建设资金，在国内项目融资中也得到了一定的发展。例如:1996年广东省高速公路发展有限公司成功上市，发行13500万B股;1996年10月，安徽皖通高速有限公司率先在香港以H股上市，为全宁高速公路和305国道天长段筹集建设资金9.5亿元:1997年3月深圳市高速公路成功地在香港发行H股;1997年北京大唐发电在伦敦上市并同时在香港挂牌，通过发行H股新股筹集4.“ 亿美元。.B OT ( B uild-Operate-Transfer)融资BOT 融 资 是指政府通过特许权协议将基础设施项目特许给私人企业(或外商)投资商业地产项目融资资本结构优化建设和教育，后者在特许经营期满后将该项目移交给政府。20世纪90年代以来，BOT及其多种衍生形式，如TOT, BT等在国内的电力、供水、公路等领域得到了广泛应用，如广西来宾B电厂、泉州刺桐大桥以及南京过江公路隧道等项目采用了BOT融资模式，极大地促进了我国基础设施的发展。近年 来 ， BOT融资模式又扩展到环保项目和风力发电项目。2000年以来，浙江省温州市政府通过提供补贴垃圾处理费等优惠政策，采用BOT方式吸引民营资本5亿多元，大力发展城市垃圾焚烧发电，日处理垃圾2000吨，实现城区生活垃圾无公害化处理10096. 2004年开工建设的江苏省如东风力发电一期工程，装机容量10万KW，总投资8亿元，其作为国家发展和改革委员会“风电特许权示范项目”，第一台发电机组己于2005年底发电:二期工程装机15万KW，总投资13亿元，于2005年10月19日开工建设。(3) 中 国 发展项目融资存在的问题目前 中 国 发展项目融资存在的主要问题有:对 项 目 融资风险的认识存在偏差。例如，由于投融资市场环境的不完善以及新闻媒体的不公正报道，项目境外投资者和贷款银团经常高估中国的政治风险和政策风险。法 律 体 系不完善。目前我国尚没有专门的项目融资法规，我国现行法律不允许政府为项目融资如贷款偿还提供必要的担保和政策性的承诺，而BOT项目一般都要求项目东道国政府对项目投资者的收益给予一定的担保和必要的政策优惠，境外贷款人对我国法人实体的信用保证的可强制性存在疑虑。不同国家的项目参与方对项目融资文件中涉及的很多概念和观念的理解存在差异等等。199 5年 出 台的中华人民共和国商业银行法、中华人民共和国保险法、中华人民共和国担保法，以及由国家计划委员会(现为国家发展和改革委员会)、(前)电力工业部、交通部发布的“关于试办外商投资特许项目审批管理有关问题的通知”等，为项目融资在中国的发展提供了一定的法律框架。但由于没有专门的项目融资或BOT的相关法律，在项目融资实施过程中可能出现的一些问题尚无法可依。缺 乏 明 确的项目融资政策。对项目收益的分配、项目收入的保证、项目收费的批准、项目产品价格的控制等，我国还没有明确的、统一的政策规定:政府为保护国有资产对项目进行千涉，缺乏规范化、法制化;资本项目下人民币尚不可自由兑换;国内资本市场不发达，私人资本进入基础设施项目有难度:境外债券和股票融资审批程序复杂等。虽然 ， 19 97年12月修订的外商产业指导目录涉及到了一些项目融资有关的产业政策，但某些项目融资实施过程中具体政策规定，如项目的审批程序、实施的指导原大连理工大学硕士研究生学位论文则、项目收益分配和政府担保的范围和界线等，尚不完善或不明确，导致项目投资者尤其是外国投资者由于无章可循而无所适从。实践 证 明 ，有些项目由于采用新技术存在一定的风险，或经济效益不佳，或受到现有法规的制约，若政府不参与直接投资、不提供一定的补偿或完善政策法规，我国金融机构、企事业单位、外国资本或私人资本就不会参与。因此，政府有必要进行有关项目融资的政策性研究和技术、经济和法规的可行性研究，制定明确的项目融资政策和计划。此外，正确认识、分析无形资产价值，在项目融资实践中也十分重要。外 汇 外 债问题。虽然我国已经在法律上明确了外商将正常利润汇出境外的权利，但由于尚未实现资本项目下人民币的自由兑换，外国投资者在参与我国的项目建设时常心存疑虑。同时，我国国务院有关部门特别强调要对包括项目融资、出口信贷、国际金融租赁等在内的借用国际商业贷款总规模实行严格的控制，并制订了严格的审批办法和程序，这在某种程度上限制了外资的流入。融 资 项 目审批程序复杂，时间长。项目建议书、项目可行性研究报告和开工报告都需要经过许多相关的中央和地方政府部门的审批。由于主管部门过多，职责不清，效率不高，致使决策审批过程缓慢，耽误了时间。1.2.3国外项目融资的现状项 目融 资 的产生，最早可追溯到二十世纪三十年代。1929-1933年西方经济大萧条的出现，导致了以古典经济学的自由竞争理论为基础的纯粹自由企业制度的破产，并开始了西方国家政府对经济干预政策，在投资建设领域则表现为政府对公用设施项目的直接投资，这是项目融资产生的初始阶段。第二 次 世 界大战以后，随着人们对能源需求的迅速增长，石油、天然气得到大规模开采。这类项目往往投资巨大，回收期较长，投资风险大，如果采用传统的企业信用融资的方式，一般企业均无力承担如此巨大规模贷款的信用担保。国际银行界开始寻找到一种既能给大型项目提供贷款，又能减少贷款风险的融资方式，即项目融资方式。但是，直至二十世纪六十年代中期在英国北海油田开发中所使用的有限追索项目贷款，项目融资方式才开始受到人们的广泛重视，并被视为国际金融的一个独立的分支7，.2.4融资资本结构优化的现状项 目融 资 结构是指项目运作资金的来源组成，是项目融资整体结构中的核心部分。由于产业性质、投资结构、投资者的信用等级等差异，不同项目的融资结构各具特色.但同时，投资者在选择和设计项目融资结构时，又遵循同样的原则。这些原则主要包括:(i)项目的融资结构要便于有限追索和分担风险;(2)可以实现投资者对项目百分之百融商业地产项目融资资本结构优化资的要求:(3)项目融资结构体现了投资者的近期和远期发展战略的要求;(4)项目未来的收益可以满足偿还的需要等“，。查询 自 2 000年以来的文献，目前国内对项目融资资本结构优化研究的大多停留在理论研究的层面，主要有林鸣、陈建华、马士华的工程项目融资资本结构最小化模型;周运祥、曹国华的项目融资中风险分担的优化模型分析:简迎辉、杨建基的项目融资中的多目标优化设计;肖林、屠梅曾的项目融资资本结构优化决策等。目前的研究成果多数是仅研究风险或成本的某一方面，同时没有考虑项目的阶段性，具有一定局限性。现代 企 业 融资结构理论表明，不同的融资结构对企业价值产生不同的影响，优良的融资结构增加企业的价值，病态的融资结构降低企业的价值。因此，在竞争日益激烈的市场经济条件下，如何确定企业最佳融资结构，增强企业抵御风险的能力，是财务理论及实务领域需解决的重大课题。一般认为，企业价值最大，即自有资本期望报酬率最大是企业融资结构优化的基本准则。但实际中，评价企业最优的融资结构标准包括融资风险、融资成本、融资弹性、融资方便性等。在以往的研究中，多是考虑其中的某一方面，具有片面性。本文融资资本结构优化的目标是在风险一定的情况下使融资成本最小或融资成本一定的情况下，使融资风险在允许的范围内囚。1.3研究方法商业 地 产 项目融资资本结构优化的研究是一个理论性和实用性很强的课题，既需要对项目融资理论、资本结构等理论有较深入的认识，又需要对我国地产行业的发展状况、产业格局、组织结构以及国家的投融资政策具有全面的了解，更需要对我国商业地产企业的融资规划、流程等操作层面的事项具有丰富的实践经验。因此本课题在研究过程中始终注意理论联系实际的原则，在进行理论分析的时候，注意研究成果的实用性。由于 本 文 在写作过程中，涉及的融资风险和融资成本都是不能直接量化的，而且他们的影响因素多，因此使用了模糊评价理论以及结合多目标规划和动态规划的多目标动态规划方法，并配以各类图表和实例进行说明。1.4文章结构第一 章 、 论述了商业地产项目对融资要求迫切性的基础上，分析了目前国内外商业地产项目融资现状及存在的问题，并对国内外在融资资本结构优化研究的最新进展进行了综述。第二 章 、 对项目融资的基本原理、方法、特征和应用范围进行了论述。第三 章 、 商业地产周期长，不同阶段项目的风险是不同的，运用模糊理论对不同阶大连理工大学硕士研究生学位论文段项目的融资风险进行了定量研究。第四 章 、 随着项目进展，不同阶段的融资成本是变化的，运用模糊理论方法研究分析项目融资成本。第五 章 、 在阐述多目标规划和动态规划原理方法的基础上，提出一种新的解决问题的方法一基于折衷模糊型决策分析的多目标动态规划理论方法，对融资资本结构进行优化，建立兼顾融资风险和融资成本的优化模型，算例表明算法的可行性。该方法克服了已有融资资本结构优化方法的不足。第六 章 、 结论与展望部分，对基于模糊折衷型决策分析的多目标动态规划方法(FCDA-DMODM)的实用价值进行了总结，并分析了该方法的不足和待改进的地方。商业地产项目融资资本结构优化2项目融资2.1项目融资的定义项目 融 资 (ProjectF inancing)，按照美国财会标准手册的定义，是指对需要大规模资金的项目采取的金融活动，是一种与公司融资(Corporation Financing)方式相对应的。借款人原则上将项目本身拥有的资金及其收益作为还款资金来源，而将其项目资产作为抵押条件来处理。该事业主体的一般性信用能力通常不被作为重要因素来考虑。美国银行家彼得内维特(Peter-KNevitt)在其著作项目融资中对狭义的项目融资作出如下定义:项 目融 资 是“为一个特定的经济实体所安排的融资，其贷款人最初考虑安排贷款时，满足于使用该经济实体现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安全保障”。按照上述定义，项目融资具有如下含义:(1) 以 特 定项目为对象安排融资;(2) 偿 还债 务的资金来源被限制在项目的现金流量和收益;(3) 融 资的 安全保证是特定的资产;综合 第 二 和第三两种含义，可知偿还项目债务资金的来源被限制在融资项目本身的经济强度之中，即项目未来的可用于偿还贷款的净现金流量和项目本身的资产价值.(4) 消 灭 借款人对项目融资承担的债务责任与其本身拥有的其他资产在一定程度上分离的(隐含)。如果项目未来有足够的经济强度偿还债务，则项目借款人债务责任仅限于他拥有的项目现金流量和项目资产，不涉及或仅在有限的时段和范围内涉及他的其他资产。(5) 当 项 目的现金流量和项目资产不足以支持项目融资时，项目借款人要作出其他形式的担保(隐含)。.图 2.1 是 一个项目的融资的简单示意图。在项目融资中，至少有发起人、项目公司和贷款人三方参与。彼得内维特给出的项目融资定义中的“最初考虑4个字，对于贷款人来说，虽然在项目贷款意向性谈判时可能同意项目贷款完全依赖于项目的现金流量和项目资产价值，但是也必须考虑在最坏的情况下，贷款能否得到偿还的问题。如果项目在最坏情况下，其经济强度不足以支撑项目贷款的偿还，那么贷款人就有可能要求借款人以直接担保、间接担保或其他形式的担保为项目提供信用支持。总结 上 述 项目融资的含义，可以对狭义的项目融资给出如下简明定义:以特定项目的现金流量和资产为基础的有限追索或无追索融资。大连理工大学硕士研究生学位论文追索 (R ecourse)是指在借款人未按期归还贷款时，贷款人要求借款人用除抵押物以外的其他资产偿还债务的权力。融资的追索形式有:完全追索、有限追索、无追索。(1) 完全 追 索(UnlimitedR ecourse)是指在任何情况下，借款人未按期归还债务时，债权人有权对借款人除抵押物以外的其他资产进行追索，直至债务完全清偿。(2) 有 限追 索(LimitedR ecourse)是指债权人可以在某一特定阶段或在规定范围内对借款人进行追索，但除此之外，无论出现什么问题，贷款人均不能追索到借款人除抵押资产以及所承担的义务以外的任何资产。(3) 无 追索 (Non-recourse)是有限追索的特例，即在任何情况下，债权人均不能追索到借款人除抵押资产以外的任何资产。发起人自有资本长期购销合同项目公司货款贷款贷款人提供贷款还贷图 2.1项目融资简略示惫图Fig.2.1P orjectFi nancingS ketchM ap项目 发 起 人(Sponsors)是项目的实际投资者，也称为项目投资者，它可以是单独一家公司，也可以是由多家公司组成的投资财团。项目融资中一个普遍的做法是成立一个项目公司，则发起人可能在该公司中拥有股份，其性质类似于控股公司。项目发起人是项目融资中真正借款人，它一般需要以直接担保的形式为项目公司提供一定的信用支持。项 目公 司 是项目投资者根据股东协议(或称合资协议)创建的。项目公司依据中华人民共和国公司法及其他法律的有关规定在中国境内设立并注册，项目公司的主要法律形式是有限责任和股份有限公司。项目公司作为一个独立的法人，拥有公司资产和处置资产的一切权利，并承担一切有关的债权债务，在法律上具有起诉权和被起诉的可能。投资者通过持股拥有公司，并通过选举任命董事会成员对公司的日常运营进行管理。项目公司以公司法人身份进行融资并承担相关责任，它是项目的直接主办人，直接参与商业地产项目融资资本结构优化项目投资和项目管理，直接承担项目债务和项目风险。项 目融 资 中的贷款人主要是商业银行、租赁公司、财务公司、投资基金等非银行金融机构、企业和一些国家政府的出口信贷机构，承担项目融资责任的银行可能是单独的一家商业银行，但一般是银团贷款，参与的银行可达几十家，甚至上百家，其参与数目取决于贷款的规模和项目的风险。银行一般希望通过组织银团贷款的方式减少和分散每一家银行在项目中的风险。贷款人为项目公司提供贷款，贷款人主要依靠项目本身的资产和现金流量作为偿贷保证，而原则上对项目发起人拥有的项目之外的资产没有追索权或只有有限追索权。2.2项目融资的特点(1) 以 项 目为导向以项 目 为 导向安排融资是项目融资的一个显著特点。安排融资的依据是项目未来的现金流量和项目资产，而不是项目投资者的资信。贷款人的注意力主要放在项目贷款期间能够产生多少现金流量用于偿还贷款。因此，贷款的数量、融资成本、融资结构与项目未来的现金流量和项目资产的价值直接相联系。由于 项 目 导向的特点，有些对于投资者很难借到的资金可以利用项目来安排融资.特别是一些大型、复杂的工程项目，项目的投资风险超出了投资所能够和所愿意承担的程度。在这种情况下，若采用传统的公司融资方式，投资者将会望而却步，因为一且项目失败，投资者受到的损失将不仅仅是在项目中的己有投入，而且还会涉及到其他资产和业务，严重者甚至会破产。项目融资利用项目本身的现金流量和资产价值安排有限追索贷款，使这些大型项目的融资成为可能。在传统公司融资方式中，有些投资者的财务和资信能力不足以支撑一个投资规模巨大的工程项目的融资，而若采用项目融资方式，根据项目的经济强度状况可能获得项目总投资6096-80%的债务资金，对于某些项目甚至可以获得100%的债务融资。有些投资者很难获得的担保条件可以通过组织项目融资来实现。另外，项目融资的贷款期可以根据项目投资者的具体要求和项目的经济寿命期统筹设计，从而可以获得较一般商业贷款期限长的贷款期，比如有的项目贷款期长达20年，甚至更长的期限。以项 目 为 导向的融资方法也为本来由政府投资兴建的基础设施项目开辟了灵活多样的融资渠道。政府一方面要增加投资，加快基础设施建设，以满足国民经济快速增长的需要;但另一方面，往往受到财政预算的严格限制，政府不能举债过多。此时政府通过安排项目融资就可较为灵活地处理债务对财政预算的影响。例如政府不以直接投资者和直接借款人的身份参与项目，而把基础设施项目授予私营企业经营，获得特许权的私大连理工大学硕士研究生学位论文营企业负责项目的融资、建设实施、生产经营，承担项目的债务责任和投资风险，并在特许权期满后，将基础设施项目移交给政府。(2) 有 限追 索有限 追 索 是项目融资的第二个特点。在某种意义上，它是区分项目融资和传统公司融资的标志。传统的公司融资中，贷款人为企业提供的是完全追索形式的贷款，即贷款人主要依赖于借款人自身的资信情况，而不是项目的经济强度。而作为有限追索的项目融资，借款人可以在项目的某一特定阶段或在规定范围内(如项目的建设期和试生产期)对项目借款人进行追索，但除此之外，无论项目出现什么问题，贷款人均不能追索到项目借款人除项目资产和现金流量以及所承担的义务以外的任何财产。有限 追 索 的实质是由于项目本身的经济强度还不足以支撑一个“无追索”的项目融资，因而还需要项目借款人在项目的特定阶段提供一定形式的信用支持。影响项目融资追索程度的因素主要有:项目的性质、现金流量的强大及其可预测性、借款人的经营、信誉、管理能力，以及借贷双方对未来风险的分担方式。对于一个具体的融资项目，其追索程度由借贷双方通过谈判来确定。由于项目风险的程度及其表现形式在项目实施的不同阶段有所不同，因此，贷款人对追索的要求也会随之调整。例如，项目贷款人通常要求项目借款人承担项目建设期的全部或大部分风险，而在项目进入正常生产阶段之后，将追索仅局限于项目的资产及其未来现金流量。(3) 风 险分 担与项 目 有 关的风险要以某种形式在项目贷款人、借款人和其他参与者或项目利益相关者之间进行分配，这是项目融资的第三个特点。一个成功的项目融资结构应该将项目的各种风险在项目的主要参与者和其他利益相关者之间进行合理分配，而不应该由项目中的任何一方单独承担项目的全部风险。借款人、融资顾问在组织项目融资的过程中，要在识别和分析项目的各种风险因素的基础上，确定项目各参与者承担风险的能力和可能性，充分利用一切可以规避风险的方法或策略，设计出具有最低追索的融资结构。尽管项目融资使项目风险分散化，项目公司和项目投资者在一定程度上减轻了承担风险的压力，但是项目风险在各项目参与人之间进行合理分配是一项十分复杂的工作，这是因为它涉及到众多的项目参与人、法律文件以及相关因素。如贷款人与投资者之间的风险分配取决于贷款人对债务的追索程度;项目承建者与项目投资者之间的风险分配取决于承包合同的形式和担保类型等.同时由于项目融资是有限追索或无追索融资，如果风险识别不充分、风险分配不当，将给项目的实施和合同的执行留下隐患。(4) 信 用 结构多样化在项 目 融 资中，支持贷款的信用结构的安排是灵活、多样化的，这是项目融资的第商业地产项目融资资本结构优化四个特点。一个 成 功 的项目融资，可以将贷款的信用支持分配给各项目参与者和利益相关者，贷款信用支持的分配与项目风险在项目参与者和利益相关者之间的分配是相联系的。项目融资的信用支持主要来自项目的产品市场方面、工程建设方面、原材料和能源供应方面。项目产品市场方面的信用支持主要是通过与对项目产品感兴趣的购买者签订长期购买合同，其信用支持的力度取决于合同的形式和购买者的资信。这种信用支持的有效性源于购买者为项目提供了一个基本的现金流量。对于那些受国际市场需求或价格波动影响大的资源性项目，投资者能否获得一个稳定的、符合贷款银行要求的项目产品的长期销售合同往往成为组织项目融资成功的关键。例如，占世界钻石产量1/3的澳大利亚阿盖尔钻石矿(Argyle Diamond Mine)，在开发初期，其中的一个投资者一澳大利亚阿施敦矿业公司(Ashton Mining Limited)准备采用项目融资的方式筹集建设资金.由于参与项目融资的银团对钻石的市场价格和销路没有把握，筹资工作久拖不决，难于完成。但是当阿施敦矿业公司与总部设在伦敦、历史悠久的重要钻石销售组织签订了长期包销协议之后，该组织的世界一流的销售能力和信誉加强了阿施教矿业公司与银行谈判的地位，很快就顺利完成了项目融资工作。在工程建设方面，为了减少项目实施中的风险，项目公司通过严格的招标方式优选承包商，并与承包公司签订固定价格合同、固定工期，将项目实施中的部分风险转嫁给承包商，还可以要求设计者提供工程技术保证。在原材料和能源供应方面，项目公司合同或设计施工总包合同可以要求供应商在保证供应的前提下，在原材料和能源的定价上，根据项目产品的价格变化设计具有合理浮动价格的供货合同，以使项目产品的成本不因能源和原材料价格波动而出现大幅上涨，从而保证项目的最低收益。上述 几 种 信用支持，可以减少融资对投资者资信和其他资产的依赖程度，提高项目的债务承受能力。(5) 实 现资 产负债表外融资资产 负 债 表(BalanceS heet)是反映一个公司在特定时期财务状况的会计报表，其提供的主要财务信息有:公司拥有的资源、债务、偿债能力、股东在公司中持有的权益，以及公司未来财务状况的变化趋势。资产 负 债 表外融资又称非公司负债型融资(Q子baalnceFi nance)，是指项目的债务不表现在项目投资者的公司负债表中的一种融资形式.在项目融资中，通过精心设计项目投资结构和融资结构可以帮助投资者将贷款安排成为一种非公司负债型融资。根据项目融资风险分担的原则，贷款人对债务的追索权仅限于项目公司的资产和现金流量，项大连理工大学硕士研究生学位论文目投 资者承担的责任是有限的，因而有条件使融资被安排成一种不需要进入项目投资者资产负债表的一种贷款形式。资产 负 债 表外融资对于项目投资者的价值在于使得投资者以有限的财力从事更多的投资，同时将投资风险分散到更多的项目中。一个公司在从事超过其自身资产规模的项目投资，或者同时进行几个较大的项目开发时，这种融资方式的价值就会充分体现出来。(6) 追 求税 务优惠，降低融资成本充分 利 用 税务优惠，降低融资成本，提高项目的综合收益率和项目的偿债力，也是项目融资的一个特点，它贯穿于项目融资的各个阶段。充分利用税务优惠是指在项目所在国法律允许的范围内，通过精心设计投资结构、融资模式，将项目所在国政府对投资的税务优惠政策在项目参与者中最大限度地进行分配和利用，以此降低融资成本，提高项目的偿债能力。不同的国家有不同的税务优惠政策，通常包括加速折旧(AcceleratedDepreciation)、利息成本、投资优惠以及其他费用抵税的政策法规.(7) 融 资成 本较高、时间较长与传 统 的 公司融资方式比较，项目融资的成本较高、组织融资的时间较长，这是项目融资的又一特点。项 目融 资 涉及面广，结构复杂，需要做许多方面的工作，如项目风险的分配、