ECI指数发布：用一个指标衡量经济景气度

宏观专题报告1. 经济景气指数（Economic Climate Index）1.1. 经济景气指数构建的意义跟踪宏观经济走势的指标体系具有多维度（宏观政策层面、中观行业层面、微观企业层面）和多频次（年度、季度、月度等低频数据，周度、日度等高频数据以及股债市场交易数据等超高频数据）的特点。若单独对每个指标进行分析，得出的结论往往会有所不同，很难对经济的实际运行情况有准确的表征。此外，不同频度的指标在刻画经济走势上具有时间上的不一致性，一些重要的经济指标通常为月度和季度数据且发布时间上具有滞后性，难以对经济的实时变化做到很好的跟踪。因此，我们有必要在快速变化的经济形势中构建能及时反映经济活动变化的指标，以为政策制定者、经济运行主体和投资者提供准确及时的信息。基于以上考量，我们基于多维度多层次的高频数据构建了“经济景气指数”，以对经济运行情况进行更快、更准确的判断与预测。一方面，经济景气指数的构建可以对庞大复杂的指标体系进行有效的简化。通过一系列高频数据构建所得的经济景气指数可以使政策制定者和投资者对经济运行的情况和走势有更为直接的感知；同时相较于频度较低且存在滞后性的月度和季度指标，经济景气指数可以更快、更及时的对当下经济运行的状态进行有效的刻画。另一方面，金融指标通常为高频数据，通过构建经济景气指数，可以更好地 将经济运行情况与金融市场走势进行有效的关联。宏观经济指标是国家实施财政 政策和货币政策的重要依据，因此对于大类资产价格的走势具有重要的决定意义。而大类资产价格数据多为高频数据，与月度指标等低频数据相关性较低，而经济 景气指数最高频次可达周度，可以更好的反映经济运行情况对大类资产价格的影 响程度，对二级市场的投资具有重要的指导意义。图 1：经济运行走势决定大类资产配置资料来源：ML global asset allocation team，所5 / 16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2. ECI 指数指标体系及构建方式供给和需求是衡量经济运行情况的两面，供给方面对应着 GDP 核算方式中的生产法，而需求方面则对应GDP 核算方式中的支出法。其中：生产法计算公式为：国内生产总值总产出中间投入(物质产品投入服务投入)，支出法计算公式为：国内生产总值总消费总投资货物和服务净出口(居民消费政府消费)(固定资本形成总额存货增加)(货物和服务出口货物和服务进口)。图 2：从供需两个层面判断经济走势资料来源：笔者整理，所从供给方面来看，GDP 生产法核算等于全行业增加值的加总，具体可以分为三大产业，其中第二产业对应工业和建筑业，是观测经济运行情况的重要组成部分。而工业生产在第二产业中的占比超过 80%，占 GDP 的比重也超过 30%；且通过工业生产可以从上中下游对经济运行的脉络进行较好的刻画，因此工业增加值可以较好的反映经济运行的供给情况。此外，国家统计局每个月的中旬会公布工业增加值的数据，而没有公布服务业等其他行业的数据，这也是用工业生产跟踪经济运行的一大优势。从需求方面来看，GDP 支出法核算等于最终消费支出、资本形成总额以及净出口三者之和，即经济增长的“三驾马车”投资、消费和出口。其中投资和消费对应着内需层面，是经济的主要动力；而出口则对应外需层面，外需的变动对我国国际收支结构具有重要影响。基于数据的可得性，通常选取固定资产投资、社会消费品零售总额和出口来对“三驾马车”的走势进行刻画。下面我们将具体对供给层面和需求层面的指标进行分析，并选取相关的高频数据构建ECI 指数的指标体系。宏观专题报告图 3：“三驾马车”对经济增长的贡献较为稳定8 / 16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（%）GDP当季同比贡献率:最终消费支出GDP当季同比贡献率:资本形成总额200150100500(50)(100) GDP当季同比贡献率:货物和服务净出口15-0316-0317-0318-0319-0320-0321-03资料来源：Wind，所2.1. ECI 供给指数分析供给层面我们主要关注的是经济运行中生产端的变动，因此我们选择工业增加值作为分析供给的一级指标。一方面，工业生产占 GDP 的比重超过 30%， 工业增加值增速可以反映工业生产的状况，对经济运行走势有很好的表征作用； 另一方面，相较于服务业等其他行业，工业增加值公布频率更高（月度），且涵盖范围较广，可以有效的通过多维度的高频数据对工业生产情况的实时情况进行追踪，符合我们构建ECI 供给指数的需求。而在工业增加值的分项当中，非金属矿物制品、化学原料及化学制品制造业、电力热力的生产和供应业、汽车制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、农副产品加工业、电气机械及器材制造业、煤炭开采和洗选业以及金属制品业所占的比重较高。结合各行业在工业生产中的重要性以及高频数据的可获得性，我们最终选取非金属矿物制品、化学原料及化学制品制造业、汽车制造业、黑色金属冶炼及压延加工业以及煤炭开采和洗选业作为选取高频数据的主要行业以对工业增加值进行追踪。非金属矿物制品相关指标：在非金属矿物制品业，我们选取浮法玻璃库存作为追踪工业增加值的高频指标。浮法玻璃在包括房地产和汽车在内的多个领域具有重要作用，是工业生产的重要材料之一。图 4：浮法玻璃库存与非金属矿物制品业增加值同比增速反向变动（%）403020100(10)(20)工业增加值:非金属矿物制品业:当月同比浮法玻璃：中国重点八省份周度企业库存（右）（万重量箱）8000600040002000016-0216-1117-0818-0519-0219-1120-0821-05资料来源：Wind，所化学原料及化学制品制造业相关指标：化学原料及化学制品在整个工业链条中占据重要的地位，我们选取 PTA 产业链负荷率和 PTA 开工率作为追踪工业增加值的高频指标。PTA 是化工纤维、轻工和电子等行业的重要原材料，是重要的大宗有机原料之一。图 5：PTA 产业链负荷率具有明显的季节性特征图 6： PTA 开工率与化学制品业工业增加值走势趋同（%）12010080604020PTA产业链负荷率:PTA工厂 PTA产业链负荷率:江浙织机PTA产业链负荷率:聚酯工厂（% 开工率:PTA:国内（右）工业增加值:化学原料及化学制品制造业:当月同比（）151050(5)%11090705010-02 11-08 13-02 14-08 16-02 17-08 19-02 20-0817-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所汽车制造业相关指标：汽车制造是一个高度综合的最终产品，需要多行业的相关工业产品与其配套，素有一国制造业标杆的称谓，我们选取汽车轮胎开工率作为追踪工业增加值的高频指标。作为汽车制造业的上游产业，汽车轮胎的生产情况能较好的反映汽车生产的情况，与汽车制造业工业增加值的相关性也较好。图 7：轮胎开工率与汽车制造业工增走势一致图 8： 轮胎开工率对汽车产量有一定前瞻性（%） 开工率:汽车轮胎:全钢胎100 开工率:汽车轮胎:半钢胎工业增加值:汽车制造业:当月同比（右）8060402013-06 14-09 15-12 17-03 18-06 19-09 20-12（%） 6040200(20)(40)（%） 开工率:汽车轮胎:全钢胎:月 开工率:汽车轮胎:半钢胎:月产量:汽车:当月同比（右）（1008060402013-06 14-09 15-12 17-03 18-06 19-09 20-12%）6010(40)(90)资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所黑色金属冶炼及压延加工业相关指标：黑色金属是工业生产中最为重要的材料之一，其中钢铁在工业生产中具有不可替代的作用，我们选取高炉开工率、粗钢日均产量和全国主要钢厂螺纹钢产量作为追踪工业增加值的高频指标。高炉开工率历来都是表征工业生产景气程度的重要指标，而粗钢产量表示钢铁行业可以向社会提供的最终钢材加工原料，螺纹钢则是房地产、基建等工业生产的重要原材料，以上三个指标都可以很好地表征工业生产的热度。图 9：高炉开工率对黑金行业工增变动方向有一定预判性图 10： 粗钢产量能很好地反映制造业景气程度%）高炉开工率(163家):全国:月（工业增加值:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比（ 右）（11090705030%20100(10)(20)（%） PMI日均产量:粗钢:国内:当月同比（ 右）53525150494847（%）3020100(10)(20)(30)12-0814-0215-0817-0218-0820-0221-0812-09 13-12 15-03 16-06 17-09 18-12 20-03 21-06资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所图 11：螺纹钢产量领先建筑业 PMI 大约 1-2 个月（%）70非制造业PMI:建筑业螺纹钢：实际产量：当月同比（右）（%）100655060055(50)5016-0417-0117-1018-0719-0420-0120-1021-07(100)资料来源：Wind，所煤炭开采和洗选业相关指标：煤炭作为我国重要的基础能源和工业原料，在保证经济平稳运行中起到极其重要的作用，我们选取六港口炼焦煤库存和焦化企业开工率作为追踪工业增加值的高频指标。尽管近些年来煤炭在我国能源结构中的比重有所下降，但仍然是推动我国经济增长最主要的能源，其与 GDP 增长的走势也始终保持较高的相关性。同时，煤炭供应的状况直接关乎工业生产能否稳定运行，因此是追踪工业生产的重要指标。行业指标表 1：ECI 供给指数指标体系化学原料及化学制品制造业PTA 产业链负荷率（日）非金属矿物制品浮法玻璃：产能利用率（周）化学原料及化学制品制造业开工率：PTA 国内（周）汽车制造业开工率：汽车轮胎：全钢胎、半钢胎（日）黑色金属冶炼及压延加工业日均产量：粗钢：国内（周）黑色金属冶炼及压延加工业高炉开工率：全国（周）黑色金属冶炼及压延加工业主要钢厂产量：螺纹钢：全国（周）煤炭开采和洗选业炼焦煤库存：6 港口合计（周）煤炭开采和洗选业开工率：焦化企业（日）资料来源：Wind，所宏观专题报告2.2. ECI 需求指数分析需求层面我们主要关注经济增长“三驾马车”的变动，因此我们分别选择固定资产投资完成额、社会消费品零售总额和出口总额作为分析需求的一级指标，并分别构建 ECI 投资指数、ECI 消费指数和 ECI 出口指数，最终计算得到 ECI 需求指数。2.2.1. ECI 投资指数在投资层面，我们选取固定资产投资完成额对应的高频数据对需求层面的投资状况进行追踪。固定资产投资进一步可细分为房地产投资、基建投资和制造业投资，其中制造业投资占比约为 40%，房地产投资占比约为 25%，基建投资占比约为 35%。我们主要选取房地产投资和基建投资相关的高频指标对固定资产投资进行追踪：一方面，制造业投资周期往往较长，且对应的高频指标较少，而基建和房地产投资相关的高频数据则较多；另一方面，房地产投资通常波动性较高，且对经济的拉动作用较为明显，是影响固定资产投资的主要部分。图 12：三大投资占固定资产投资占比（%） 房地产投资产比制造业投资占比基建投资占比5040302020032005200720092011201320152017资料来源：Wind，所房地产相关的高频指标较多，土地供应面积和商品房成交面积通常与房地产 投资的相关性较高，供地面积和成交面积的提升都反映房地产市场需求的提升， 将刺激房企加大投资力度。此外，建材相关高频指标可以较好的反映房地产投资 和基建投资的走势，其中水泥和建筑钢材作为重要的建筑材料，对基建和房地产 投资能起到很好的表征作用。因此我们最终选取 100 大中城市供应土地占地面积、30 大中城市商品房成交面积、全国建筑钢材成交量和普通硅酸盐水泥市场价四个指标作为追踪投资增速的高频指标。 全国建筑钢材成交量：主流贸易商：合计：同比（房地产开发投资完成额:当月同比（右）图 13：商品房成交面积与房地产投资增速走势一致图 14： 建材成交量能有效刻画房地产投资走势15 / 16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（%）30大中城市:商品房成交面积:当月同比 （%）（%）200150100500(50)(100)房地产开发投资完成额:当月同比（ 右）50403020100(10)150100500(50)(100)6040200(20)17-0118-0119-0120-0121-0116-0417-0418-0419-0420-0421-04资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所2.2.2. ECI 消费指数在消费层面，我们选取社会消费品零售总额对应的高频数据对需求层面的消 费状况进行追踪。在我国提出双循环新格局的大背景下，消费在拉动经济增长中 的地位日益重要。从限额以上分行业零售额来看，汽车销售在社零中所占比例最 大，接近社零总额的 30%。此外，服装鞋帽、电子产品等在社零中所占比例也较高，因此我们主要选取以上几个行业的高频指标对社会消费品零售总额进行追踪。图 15：分行业零售额占比（%）302020年2019年20100粮 服 化 金 日油 装 妆 银 用食 鞋 品 珠 品品 帽 类 宝 类、类饮针料、烟纺酒织类品类体书中育报西、杂药娱志品乐类类用品类家文家用化具电办类器公和用音品像类器材类通 石 建 汽 其讯 油 筑 车 他器 及 及 类 类材 制 装类 品 潢类 材料类资料来源：Wind，所在汽车零售方面，乘联会每周会公布当周乘用车的日均销量，可以对汽车零 售的走势进行及时的追踪；而针对服装鞋帽以及电子产品，我们分别可以用中关 村电子产品价格指数和柯桥纺织价格指数进行追踪；此外，义乌中国小商品指数 也是有效刻画社零走势的高频指标之一。因此我们最终选取乘用车当周日均销量、中关村电子产品价格指数、柯桥纺织价格指数和义乌中国小商品指数四个指标作 为追踪消费增速的高频指标。图 16：乘联会销售数据与汽车类社零走势高度一致图 17： 主要零售品价格指数走势较为一致） 乘用车零售:当月同比社零:汽车类:当月同比（右）（%（% 100）50100中关村电子产品价格指数（ 左） 柯桥纺织:价格指数:总类义乌中国小商品指数:总价格指数110500(50)2590080(25)106102(100)16-0317-0318-0319-0320-0321-03(50)709811-0113-0115-0117-0119-0121-01资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所2.2.3. ECI 出口指数在出口层面，我们选取出口总额对应的高频数据对需求层面的出口状况进行追踪。近些年来我国出口稳步增长，在全球贸易体系内占据日益重要的地位。特别是新冠疫情爆发以来，我国率先复工复产，出口表现强劲，对经济的拉动显著提升，在全球疫情不确定性仍然较高的背景下，预计我国下半年出口韧性仍将延续。目前我国主要的进出口货运方式是空运、铁运和海运，其中海运是目前采用最多的贸易方式。据2021 年中国航海日公告数据显示，2020 年中国海运进出口量 34.6 亿吨，占全球海运贸易量的 30%，而我国约 95%的国际贸易货物量是通过海运完成的。海运进出口量主要涉及干散货、原油&成品油、集装箱化货物这些货物类别，因此可通过以上几种货运方式运费的高频数据来对出口的状况进行有效的追踪。图 18：我国出口规模保持稳步增长图 19： 疫情以来出口是稳增长的主要动力美元）出口金额:当月值出口金额:当月同比（右）（亿3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000%）100500(50)（%）对GDP累计同比的拉动:货物和服务净出口（GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口（右）6420(2)%）6040200(20)01-1205-0208-0411-0614-0817-1020-1215-0316-0317-0318-0319-0320-0321-03资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所针对集装箱化货物，上海航运交易所每周五会公布上海出口集装箱运价指数 以及中国出口集装箱运价指数，可以有效的对我国集装箱化货物的出口情况进行 有效追踪；针对干散货货物，波罗的海航交所公布的波罗的海干散货指数是公认 衡量干散货运价变动最为权威的指数；此外，韩国出口结构与我国较为类似，且 每月会发布前 10 日出口数据，对判断我国出口走势具有一定的前瞻性。因此，我们最终选取中国出口集装箱运价综合指数、上海出口集装箱运价综合指数、波罗 的海干散货指数和韩国前 10 日出口金额四个指标作为追踪出口增速的高频指标。图 20：波罗的海干散货指数对出口有一定前瞻性图 21： 韩国出口增速与我国出口增速相关性较高（%） 出口金额:当月同比（%）（%） 出口金额:当月同比（%）40200(20)波罗的海干散货指数(BDI):当月同比（右）3002001000(100)9060300(30)(60)韩国:出口金额:前10日:同比（右）150100500(50)(100)16-0417-0418-0419-0420-0421-0416-0517-0518-0519-0520-0521-05资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所2.3. ECI 指数构建方式基于以上分析，我们选取了“三驾马车”相关的 12 个高频指标对经济运行中的需求层面进行追踪，具体如下：表 2：ECI 需求指数指标体系类别指标100 大中城市供应土地占地面积投资30 大中城市商品房成交面积（固定资产投资完成额）全国建筑钢材成交量普通硅酸盐水泥市场价乘用车当周日均销量消费中关村电子产品价格指数（社会消费品销售总额）柯桥纺织价格指数义乌中国小商品指数中国出口集装箱运价综合指数出口上海出口集装箱运价综合指数（出口总额）波罗的海干散货指数韩国前 10 日出口金额资料来源：Wind，所2.3.1. 数据预处理我们选取的高频指标主要为日度和周度的高频数据，而一级指标为月度数据， 首先需要将日度和周度数据转化为月度数据。对于日度数据，我们直接计算其均 值得到指标的月度值；对于周度数据，我们首先将周度数据复制计算为日度数据， 再计算其均值得到指标的月度值。此外，为了消除“春节效应”的影响，我们将所 有指标进行一二月数据的合并。在得到所有指标的月度数据后，我们基于此计算 所有指标的月度同比数据，作为追踪一级指标的最终数据。2.3.2. 指数构建方法在指数构建方面，我们采用滚动线性回归的方法，用高频指标对应的月度数据对一级指标进行拟合，以得到对应的 ECI 指数序列。以 ECI 供给指数为例，我们以选取的 9 个高频数据的月度数据为解释变量，以工业增加值增速为被解释变量进行滚动线性回归，其中窗口期为 2 年（由于一二月数据合并，因此每个窗口期含有 22 个月的数据），步长为 1 个月，以每个窗口期回归得到的拟合值作为对应月份的 ECI 供给指数，并参考 PMI 指数，将拟合所得指数以 50 为均值进行指数化。用同样的方法，我们分别计算得到ECI 投资指数、ECI 消费指数和ECI 出口指数，并以每个月固定资产投资完成额、社会消费品零售总额和出口总额的比例对三个分项进行加权，得到最终的 ECI 需求指数。而供给和需求是经济运行的两面，整体宏观运行的景气程度取决于短板效应，因此我们取二者中较小数值作为当月 ECI 指数的最终数值1。1 疫情的爆发使得 2020 年和 2021 年 2-3 月数据出现了极端情况，我们人为对数据调整进行修正。3. ECI 指数有效性分析从分项指数来看，我们构建的 ECI 供给指数，与工业增加值的走势高度一致， 表明 ECI 供给指数可以很好地追踪经济运行中生产层面的变动。图 22：ECI 供给指数与工业增加值走势高度一致（%）51.0ECI供给指数（%） 工业增加值:当月同比（右）1550.51050.0549.549.0017-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-07资料来源：Wind，所从需求端分项指数来看，ECI 投资指数、ECI 消费指数和 ECI 出口指数分别与对应的投资增速、消费增速和出口增速走势高度一致。尽管疫情扰动使得 2020年和 2021 年数据与历史变动情况相比出现了大幅偏离，但我们构建的分项指标仍能较好的捕捉到“三驾马车”的变动趋势。图 23：ECI 投资指数与投资增速走势高度一致图 24： ECI 消费指数与消费增速走势高度一致（%） ECI投资指数投资增速（右）51.551.050.550.049.549.048.5（%）20151050(5)(10)（%） ECI消费指数消费增速（右）51.050.550.049.549.0（%）20151050(5)(10)17-0718-0419-0119-1020-0721-0417-0718-0419-0119-1020-0721-04资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所图 25：ECI 出口指数与出口增速高度一致图 26： ECI 需求指数有效刻画了经济增长的走势（%） ECI出口指数出口增速（右）50.550.049.549.048.5（%）3020100(10)(20)(30)（%） ECI需求指数 GDP:现价:当季同比（右）51.050.550.049.549.0（%）20161284017-0718-0419-0119-1020-0721-0417-0718-0419-0119-1020-0721-04资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所从总指数来看，我们构建的 ECI 指数和PMI 的走势具有较高的相关性，在我们构建的区间内，有 73.9%的时间成功判断了经济运行的走势，表明 ECI 指数可以有效的感知经济运行的冷暖。图 27：ECI 指数能较好的反映经济运行的景气程度（%）55PMIECI指数（右）（%）50.55350.0514949.5474517-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0749.0资料来源：Wind，所其次，我们构建的实体经济流动性指数与十年国债收益率走势高度一致，而十年期国债收益率可以反映经济的运行情况，再次印证了 ECI 指标在表征经济冷暖方面的合理性。图 28：ECI 指数与 10 年期国债收益率具有较高相关性（%）5.04.54.03.53.02.52.010年期国债收益率:月ECI指数（右）（%）51.050.550.049.549.017-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-07资料来源：Wind，所图 29：ECI 指数与统计局发布的宏观经济景气指数走势较为一致（%）120115110105100959085宏观经济景气指数:一致指数ECI指数（右） （%）51.050.550.049.549.017-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-04资料来源：Wind，所4. 9 月份 ECI 指数边际回落，四季度或继续下行从分项指数来看，9 月的ECI 供给指数为 49.57，是今年以来首次低于 50 的荣枯线。9 月历来为生产的阶段性旺季，但由于上半年经济恢复期上游行业大幅扩产导致能耗超标，9 月中下旬的“双控”政策导致多个行业开启限产，上游生产受到大幅压制，能耗较高的中游的水泥、玻璃产量平均增速也大幅下滑，另一方面也与地产链需求走弱关系密切。图 30：粗钢日均产量达年内低值图 31： 汽车轮胎开工率下滑趋势明显（万吨/天）340320300280260240日均产量:粗钢:国内:月（%）908070605040302010开工率:汽车轮胎:全钢胎开工率:汽车轮胎:半钢胎一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月19-0119-0720-0120-0721-0121-07资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所需求层面，9 月 ECI 需求指数为 49.77，其中：9 月 ECI 投资指数为 49.04， 较 8 月的 48.91 略有回升，但整体仍处于年内低值。一方面，基建投资因为专项债的发行加速略有改善；另一方面，房贷监管趋严以及多地楼市政策收紧对房地 产投资表现影响仍较为明显。9 月 ECI 消费指数为 50.21，较 8 月的年内低值有小幅回升，这与双节临近带来的正向拉动有直接关系。9 月上半月 ECI 出口指数为 50.81，较 8 月份的 50.71 再度超预期回升仍保持较强韧性，新冠变异毒株在海外超预期扩散，对于我国的出口起到了一定的支撑作用，而从对我国出口有一 定前瞻性的韩国出口数据来看，也呈现上行的态势。从总 ECI 指数来看，9 月 ECI 指数为 49.57，较 8 月的 49.66 有小幅回落， 仍位于荣枯线以下。进入三季度以来，经济运行呈现下行趋势，投资和消费成为 主要拖累项，而出口仍保持一定韧性。10 月上半月ECI 指数进一步下降到 49.17， 其中限电限产导致工业生产受到严重拖累。预计四季度仍将维持内需不足的格局， 在去年四季度出口高基数的基础上，今年四季度经济或将持续下行。5. 风险提示近期疫情爆发对经济造成扰动；美联储 Taper 节奏悬而未决；四季度经济超预期下行。