票据利率场化程度的实证研究

票据利率市场化程度的实证研究（上）2013-07-26摘 要： 稳步推进利率市场化是我国深化经济金融体制改革的重要内容之一，票据利率 作为市场化较早、 程度较高的货币市场利率， 是利率市场化改革中比较理想的实现途径。 通 过对票据利率与 SHIBOR同业拆借利率、债券回购利率等其他市场利率进行实证比较，发 现票据利率已有较高的市场化程度， 并具备当前货币市场基准利率的基本特征， 但由于受法 律制度、市场成熟度、技术手段等方面限制， 票据利率完全市场化过程仍有很多障碍， 基准 利率功能亦没有得到很好的发挥。 从基准利率培育、 票据交易中心建立、 企业信用制度完善、 融资性票据通道放开以及票据信贷属性改革等方面提出深化票据利率市场化的建议。关键词： 票据利率，利率市场化，基准利率随着我国金融业的发展和逐渐成熟， 利率市场化程度不断提高， 特别是将稳步推进利率 市场化改革首次正式写入国民经济与社会发展计划以来， 我国利率市场化在不断的金融改革 进程中提速。 票据市场 是货币市场的重要组成部分，特别是近几年，票据业务迅猛发展，市 场活跃程度不断提高，产品不断丰富，参与主体不断扩大。票据利率作为市场化较早、程度较高的货币市场利率，并将成为我国整个金融体系利率市场化的有效突破口。一、票据利率是利率市场化改革中比较理想的实现途径（一）票据市场 在整个金融市场的地位和作用（ 1）票据市场 规模不断扩大，成为金融市场的重要组成部分。2012 年的实际结算商业汇票业务 1553.33 万笔，金额 16.06 万亿元，分别同比增长 23.7%和 12.9%。票据在起到结 算作用同时仍是支持企业贸易融资特别是解决中小企业融资难的重要信贷工具。2012 年企业累计签发商业汇票 17.9万亿元，占比当年 GDP勺34.47%;期末商业汇票未到期金额8.3万亿元， 再创历史新高。 期末贴现余额 2.0 万亿元， 年末票据融资余额占各项贷款的比重为 3.2%，虽然余额占比并不高， 但交易量非常大， 全年金融机构累计贴现达到 31.6 万亿元（含 转贴现），相当于当年货币市场总体交易规模 （同业拆借债券回购票据贴现） 勺 14.36%， 成为货币市场重要勺交易类型。 随着 票据市场 交易规模勺不断扩大， 票据市场 流动性不断改 善，已发展成为金融机构调剂短期资金和资产负债结构勺重要方式。（2）票据市场既是实体经济与货币市场的交会点，也是连接资金市场与信贷市场的桥梁。票据一方面为微观经济实体短期融资提供了便利，也为货币政策操作提供了空间。同时票据资产兼具资金与信贷双重属性，根据目前票据法的规定，票据回购属于资金业务， 票据贴现、转贴现既是资金业务， 也是信贷业务，因此票据利率是两个子市场价格传导的重 要媒介，也是我国货币政策调控的重要工具和目标。（二）票据利率与其他市场利率的关系目前市场化程度较高的利率主要有上海银行间同业拆放利率（SHIBOR、同业拆借利率、债券回购利率和票据利率等，各利率之间既有联系，又各有特点。本文将通过对这些市场化 程度较高的利率与票据利率进行走势比较，来探求票据利率与其他利率之间的关系。1. 票据利率与各期上海银行间同业拆放利率（SHIBOR上海银行间同业拆放利率（SHIBOR是由信用等级较高的 16家商业银行组成报价团自 主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。目前，对社会公布的 SHIBOF品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1 年。考虑到纸票期限最长不超过6个月，因此本文选取 1周、1个月、3个月和6个月四个期限SHIBOR与票据利率进行比较。nS0O7S01 一一- 03WC HRNNG2IC6一一 8W S-M 二 s S 8 S3 CM S .3 3.3 話$ 4占B S 3念 08 -0 d S 8 3 uh4T07 s 8图i票据利率与Shilor走势分析（1）票据回购利率与 SHIBOF之间的契合度较好，走势较为一致，这主要因为二者同是反映资金的价格。而票据转贴利率与SHIBOR的关系相对要复杂一些，票据作为一种特殊资 产，既能反映资金的价格， 也包含信贷因素， 因此在信贷规模相对宽松的宏观环境下票据转贴利率与SHIBOF走势较为一致，相反则差异较大。最明显的例子就是2007年末和2011年第三季度末因宏观政策调整信贷规模稀缺，票据转贴利率飙升，而SHIBOR相对较为平稳。（2）票据利率一般略高于同期限 SHIBOR特别是票据转贴利率要明显高于各期SHIBOR.一方面票据利率中包含信贷价格因素， 资源稀缺性决定票据贴现和转贴利率应该高于单纯资 金价格的SHIBOR另一方面每张票据都具有出票人、行业、承兑行等自身特点，信用风险 远远高于16家SHIBOR报价行的信誉，因此价格中应该包含相应的风险溢价。2. 票据利率与各期同业拆借利率同业拆借利率指金融机构同业之间的短期资金借贷利率。它是拆借市场的资金价格， 是货币市场的核心利率之一，也是整个金融市场上具有代表性的利率，它能够及时、灵敏、准确地反映货币市场乃至整个金融市场短期资金供求关系。目前公布的11 个同业拆借利率品种包括隔夜、 1 周、 2周、 3周、 1 个月、 2个月、 3个月、 4个月、 6个月、 9个月及 1 年。 同理，本文将选取1周、1个月、3个月和6个月四个期限拆借利率（T）与票据利率进行比 较：（ 1）由于同是反映资金价格的市场利率，加上同业拆借交易多集中于 1 个月以内期限，与票据回购相似，二者之间的契合度相对较好。与SHIBOR相似，同业拆借利率不能直接反映信贷的价格，因此在信贷规模相对紧张的情况下票据转贴利率与拆借利率的走势差异较 大。（2）相比SHIBOR同业拆借利率与票据利率的相关关系更为稳定一些。一方面同业拆 借市场主要是为了弥补银行短期资金不足、 清算差额及临时性资金短缺的信用拆借， 基本是 在央行开立的存款账户中交易， 因此能间接反映信贷余缺情况； 另一方面可能是出于月度数 据的原因，消除了日常起伏的变化。歹巴gH三一寰 e-zIK im 4n2S Ti TBDOE Irss _dfis T世刊 -召胄图2票摇利率与同业拆借利率走勢分析3. 票据利率与各期银行间国债回购利率银行间国债回购利率，是指银行间以国债作为质押借贷资金，回购交易时所产生的利率。目前央行公布的国债回购利率品种与同业拆借利率相同，包括隔夜、1周、2周、3周、1个月、2个月、3个月、4个月、6个月、9个月及1年共11个品种。本文选取1周、1个月、 3个月和6个月四个期限债券回购利率（Z）与票据利率进行比较。（1）与SHIBOR同业拆借利率情况相似， 国债回购利率与票据回购利率相关程度更好，在信贷宽松环境下与票据转贴利率走势一致，但信贷紧张时走势差异较大。这说明国债回购利率仅能体现资金价格的变化，无法反映信贷规模的供需状况。（2）与SHIBOR报价市场、同业拆借信用市场不同，债券回购和票据同属实物市场，并都受宏观调控的影响， 因此在利率走势相似性上应该要优于前两者，但由于图形的感官性无法予以量化，这将在实证部分的相关性检验得到验证。007 -他Z03ZHG 閘町MRWC6son is-丄魯;JT 罠，二a2S OSM图3票据別等与佩幕回购利率走欝分析（三）票据利率的市场化定价模式票据业务作为银行的传统业务， 市场中票据报价的形成机制有所差异， 许巧玲、 刘献利（2009）在商业银行票据业务利率定价模式研究介绍了8 种票据利率定价模式，但目前市场最为认可、 市场化程度也最高的一种定价模式是“市场利率加点模式”。 即首先选择一 种市场利率作为基准利率，然后在综合考虑资金成本、信贷规模、 风险溢价、 同业价格等因 素的基础上确定所加“点数”，两者相加确定该笔票据的实际利率，计算公式为：票据利率=基准利率+点数。杨敏、邓旺（2010）介绍了 2005年前后我国 票据市场 主要定价模式的变化。1.2005 年前：以再贴现利率为基准加点的票据利率定价机制1998 年 3 月以前，我国商业汇票的贴现率和再贴现率分别与贷款利率和再贷款利率保 持一致，即在后两者的基础上分别下浮5%10%，即“双挂钩”。实际运行中，商业汇票的贴现率和再贴现率的决定与 票据市场 的实际供求状况出现了较大脱节。 1998年 3 月，中国 人民银行改革了再贴现率和贴现率的确定方式， 再贴现利率与再贷款利率脱钩， 首次成为独 立的基准利率类型； 同时， 贴现利率不再与贷款利率挂钩， 实行在再贴现利率基础上加固定 百分点浮动。 在当时， 这一改革明显提高了我国票据转贴现利率市场化程度， 贴现利率也基 本实现准市场化， 在中国 票据市场 发展初期起到了积极的促进作用， 有效地推进了中国商业 银行票据业务的开展。2.2005年后：以SHIBOF为下限加点的票据利率定价机制随着宏观政策和金融市场的发展， 再贴现利率已经失去了作为基准利率的功能， 自 2004 年 3 月 25 日央行对金融机构的再贴现利率调整为3.24%以来一直延续至今。我国再贴现利率的生成显然已经与我国货币市场的其他子市场利率失去联动性， 已经不能真实、 完全反映 市场资金的供求关系状况，从而导致以再贴现利率为基准的票据定价机制退出了历史舞台。2007年1月上海银行间同业拆放利率（ Shibor ）运行以来，人民银行积极推进以SHIBOF为基准的票据贴现利率定价模式，2007年7月中国人民银行发布了关于开展以SHIBOF为基础的票据业务、利率互换报价的通知，授权中国外汇交易中心在“货币市场基准利率网” 上开发了以SHIBOF为基准的票据转贴现、票据回购和利率互换报价信息发布界面，由报价 机构每日对规范品种进行报价，为市场交易提供定价基准。吴壮明、冼美玲（2009）通过实 证研究得出，3个月SHIBOR寸A行票据贴现利率定价的基准性作用明显，该行已基本适应以3个月SHIBOF为基准加点的票据贴现利率定价机制。二、票据利率市场化程度实证检验目前 票据市场 主要采用基准利率加点定价模式， 因此本文将通过对票据报价与基准利率 进行实证分析，进而探求票据利率市场化程度。虽然市场普遍认可SHIBOR的市场基准利率定位，但很多研究表明债券市场回购利率和同业拆借利率也同样起着重要的作用，甚至认为在SHIBOR没有成熟之前就起着基准利率的作用。因此本文在选择基准利率时同时考虑了 SHIBOR债券回购利率、同业拆借利率。（一）数据选取1. 票据利率由于现在全国并没有形成完全统一的 票据市场 ，更没有统一的票据利率报价系统， 目前 存在的较为具有代表性的票据利率主要有中国票据网报价、 工银票据价格指数和长三角票据 价格指数等。 考虑到数据的连续性和代表性， 本文选择中国票据网的报价利率作为研究对象， 相应票据利率分为正回购、逆回购、转贴买入和转贴卖出利率。由于票据利率是从2005年开始脱离再贴现利率的，因此数据选取为20052012 年票据报价的加权平均利率。2. 基准利率由于SHIBOF是每日报价，因此选取 20102012年S007（ 7天期）、S01（ 1月期）、 S03（3月期）和S06（6月期）的日加权平均利率；而央行公布的债券回购利率和同业拆借 利率是月度报价，因此二者分别选取20052012年的月度加权平均利率。（二）相关性检验我们对正回购利率（ZHG、逆回购利率（NHG、转贴买入利率（ZR、转贴卖出利率 （ZC）与各期SHIBOR（S）、同业拆借利率（T）、债券回购利率（Z）相关性进行实证研究 （见表 1 ），结果发现：表1 票据利率与市场展准利率相关性建阵SHIH0R同业拆借科率债券回朋率W07SOIS03救)6T007T(H10306a7Z01Z03上1)6ZHG1伽口0+7S47DilTOfM510财(18882pm0.922719318D灿/XHG0.762能賢卅射0.85250.92660.9099讪门俪71951.14D.驱1叫、ZKIU21!1691303911儿河開俪70.K7290.S95S0腑30.9156D.9211ZC1052117333()_5444）一川躺0.9OM(1840,91610.3W15I19287（1）票据市场利率与SHIBOR同业拆借、债券回购利率的相关程度均较高，都达到0.8左右，表明票据利率与市场利率联动性很高，这符合市场化程度较高的利率之间存在联动的规律。（2）票据回购利率与市场利率的相关系数明显高于转贴利率。票据作为一种特殊的资产，兼具资金业务和信贷业务两种属性，票据回购多属于前者， 而票据转贴除反映资金余缺外更体现信贷市场的特征，因此票据回购与市场利率的相关性要高，转贴相对要差一些。（3） 票据利率与债券回购利率的相关程度要远高于SHIBOR同业拆借利率，这可能有 两个原因：一是相对于 SHIBOF仅是报价、同业拆借资金仅用来弥补央行账户资金短缺，债券回购利率可能更能反映市场资金供需程度；二是票据市场和债券市场均属于实物市场，相关性要强一些，而 SHIBOR和同业拆借利率属于信用市场。（4）票据回购利率与1月期的SHIBOR和同业拆借利率、3月期的债券回购利率相关性要高于其他期限；票据转贴利率与1月期的同业拆借利率、3月期的SHIBOR债券回购利率相关性要高于其他期限。原因可能有以下几点：第一，票据回购业务的期限往往较短，以一个月居多；而转贴业务期限平均在三个月左右；第二，同业拆借多集中于短期， 拆借利率对短期利率价格有较强引导作用；第三，债券期限往往较长，因此债券回购利率对长期利率价格有较好的参考价值；第四，SHIBOR是由16家信用等级较高的商业银行自主报出的人民币同业拆出利率的算术平均价格，报价的期限结构可能更为合理。较高的相关性不一定意味着存在因果关系，为了弄清两者之间的因果关系，我们需要进行Gran ger因果检验。在时间序列情形下，两个经济变量X、Y之间的Gran ger因果关系定 义为：若在包含了变量 X、Y的过去信息的条件下，对变量 Y的预测效果要优于只单独由 Y的过去信息对 Y进行的预测效果，即变量 X有助于解释变量 Y的将来变化，则认为变量X是引致变量Y的Gran ger原因。Gran ger （ 1986 ）指出：如果变量之间是协整的，那么至少 存在一个方向上的 Gran ger原因；在非协整情况下，任何原因的推断将是无效的。这样我们需要对其进行协整检验，本文运用E-G两步法检验其协整性， 在做协整检验时要求变量具有相同的单整阶数，首先进行单位根检验。由于票据回购利率以逆回购报价为主（占比超过90%，转贴业务中买入报价更具代表性，并根据相关性最高原则，我们将运用ADF检验方法对NHG ZR和T01、Z03、S01（ S03）进行单位根检验。（三）Granger因果检验由于各序列都是一阶单整的，并且它们之间存在协整关系，所以可以对它们进行Granger因果关系检验。表 2给出了在AIC和SC信息准则确定的最优滞后期下各序列之间Gran ger因果关系检验。表2 票据利率与其他金融市场利率因果关系检脸结果零假设5计量概率检验结果MHG不是TO啲Granger因7.28550.0012拒絶T1H不是NH（；的Ganger原因0.5423().5833接受MK不是切的（亦呼原因&31700.0049拒绝T01不是MR的Granger原因3.54380.0629接受NHG 不是 Z03 的 Granger 因53235(),0066拒绝Z03不是NH（；的Granger原因0.83200.4385接受M H不是Z03的(Jranger原因5.56170,0053拒绝Z03不是MH的(Tran ger原因().997603729接受NH（；不是SOI的Granger原因0.06820.9341接受S01不是!SH（；的Granger原因52.1335().0000拒绝Mil不是S03的Granger原因L2214()2960接受S03 不蹇 MK 的 Granger! 因12.25630.0000拒绝按照5%勺显著水平可以得出以下结论:（ 1）原假设同业拆借利率、债券回购利率不能作为票据利率Granger 被接受，而票据利率不是同业拆借利率、 债券回购利率的 Granger 原因被拒绝。 也就是说票据利率能够单方 面影响同业拆借利率和债券回购利率， 反之则不成立， 主要原因在于市场的特点有很大不同。首先，截至 2012 年，我国银行间同业拆借市场和银行间债券回购市场的交易品种均有11 种，短有隔夜、长至一年，但两个市场主要交易品种均集中在超短期， 1 天期和 7天期两 个品种交易额占比均超过总量的80%以上，而票据回购市场的期限要远长于此。因此同业拆借利率和债券回购利率难以对票据回购利率产生影响。其次， 银行间同业拆借资金和银行间债券回购资金受到规定约束和期限的限制， 而票据 回购市场更加灵活、 用途也更为广阔， 既可以缓解短期资金紧张， 也可以利用回购资金盈利。 因此票据回购利率更能体现市场的供需关系， 对同业拆借利率和债券回购利率具有较强的指 导意义。（2）原假设1月期SHIBOR不能作为逆回购利率 Gran ger被拒绝，而逆回购利率不是1月期SHIBOR勺Gran ger原因被接受。也就是说逆回购利率和 SHIBOF之间存在单向的因果关 系，即1月期SHIBOR是逆回购利率的 Gran ger原因。逆回购业务是质押相对人票据拆出资 金并赚取收益的一种行为，属于利用闲置资金进行盈利的一种模式，其报价往往以SHIBOR为基准进行加点，所以 SHIBOR能够影响逆回购利率，而逆回购利率不能反向影响SHIBOR报价。转贴市场主要受信贷规模和资金两大因素影响， 从资金产品属性来看其肯定受货币市场 利率SHIBOR的影响，但反过来就不一定成立。检验结果亦显示转贴买入利率和SHIBOF之间存在单向的因果关系，即 3月期SHIBOF是转贴买入利率单向的 Granger原因，这主要是因 为转贴买入利率除了反映基本的资金供需、 信贷松紧和预期以外， 还受票据自身风险特征的 影响（包括行业、承兑行、交易对手等），而这些在SHIBOR中没有体现，所以转贴买入利率不能反过来影响 3 月期 SHIBOR.通过检验可知，只有 SHIBOR能单方面引起票据利率的走势，表明现在市场已经普遍认 可SHIBOR加点的票据定价机制，因此本文选择票据利率与相应期限SHIBOR建立模型，探求 票据利率的市场化程度。(四) 模型建立由于逆回购利率和1月期SHIBOR匀是平稳序列，可以对其直接进行线性回归，模型为 I l.i. , J .i：i. I I；.-，通过 eviews 估计结果为：NUO0.01752+0.0023 S01.+0.0062 SOI “+ tt=(153596) (25976) (6.9658)R2=0.7980 F =70740 D.W. =0.6058由于转贴利率和3月期SHIBOR匀为一阶单整的，必须在做线性回归之前对其进行协整 检验，否则可能导致伪回归现象。 协整检验结果显示两个因素零阶不协整，但存在一阶协整，因此可以建立模型，通过eviews估计结果为：ZR,=0.0276+0.0488 S03. - 0.0286 S03,_,+ 乞1=(-4.8879) (42105)(亠24X64)4834 F =17055 DW. =()J034通过上述模型我们发现：(1) 票据回购利率模型的 RA2达到0.798，要远高于转贴利率模型，说明SHIBOFt票据回购定价更有指导意义。这主要是因为票据回购属于资金业务，而票据转贴兼有资金和信贷两方面属性，因此作为资金定价基准的SHIBOR寸回购利率更有解释力度。(2) 模型的解释变量中均含有前一天的SHIBOR价格，并且显著，说明历史的 SHIBOR走势仍能影响当前的票据定价。更引起我们注意的是，在回购利率模型中，前一天的SHIBOR 报价系数(0.0062 )要远远大于当天 SHIBOR报价系数(0.0023 ),这主要是因为实践中 SHIBOR 在当天11点半才会对外报出，因此许多机构在票据回购定价时参考的仍是前一天SHIBOR报价。通过上述模型可知，票据回购利率的市场化程度相对较高，而转贴利率仍有相当部分无法通过SHIBOR解释，这主要是因为转贴利率定价时不仅考虑了资金余缺情况，还考虑了信贷规模及票据自身风险特征。目前没有一个能准确衡量信贷规模情况的日频数据，但大体会呈现出月初小、月末大的情况。通过图1、图2也可以看出，转贴利率在月末、季末和年末等重要时点时会有较大幅度上扬，时点过后会有所回落。因此我们将每日阳历数（T）加入模型中，模拟信贷规模的日频变化， 估计结果显示时点因素 T在回购模型中非常不显著， 表 明时点因素对票据回购利率影响并不明显；相反，在转贴模型中，时点因素比较显著， 这也印证了票据转贴具有信贷属性的一面，而回购业务基本没有影响。illALOT-監 U”31 LC4 14hr?”ttra-7. or-8. M-KLOP11.US-110U-1.132.1711$牡閻& 1915T+13a IQ9107|Q, 14H. IE1 孔儒A |JWJ, HUL.DOQ图421）12年各周转贴现报价悄况S.IXXIJ.0M图52012年各周回购报价情况三、票据利率是否是基准利率的实证检验随着我国利率市场化的不断推进，SHIBOR报价在设立之初即赋予成为一个公认、权威基准利率的历史使命，但由于报价的可靠性、真实性和完整性等方面的缺陷，很多研究表明目前SHIBOF仍没有完全得到市场认可。通过上述实证分析可知，SHIBORt票据利率的解释程度有限，而票据利率又能单方面引起同业拆借利率和债券回购利率，那有没有可能将票据利率打造成货币市场的基准利率呢？本部分将通过方差分解的方法（方意和方明，2012）来解答这个问题。（一）初步分析一个性能良好的基准利率必须具备一定的特性和标准，虽然目前没有统一的认识和规 定，不同研究者的标准也各有不同， 但基本特征主要包含三个属性：市场性、基础性和稳定 性。市场性是指基准利率能及时准确反映市场资金、 信贷等供需情况， 票据利率的市场特征 已在第二部分详细论证， 此处不再赘述； 基础性主要指基准利率能显著影响其他利率， 是货 币市场中其他各种利率的方向标， 主导其他利率变动； 稳定性则指基准利率受其他利率的影 响较小。本文将票据市场利率和SHIBOR同业拆借利率、债券回购利率建立VAR模型，并通过方差分解确定基准利率。 如果某利率对其他利率的影响显著， 则具有基础性； 如果其他 利率对其影响较小，自身的变动主要由自身引起（变量自身对其方差分解比重达到50%以上），则其具有稳定性。同时具有基础性和稳定性，则说明此利率即是基准利率。（二）方差分解方差分解结果（表 3）表明，在预测期第 1 期，（ 1）票据转贴卖出利率对其他票据利 率的影响均超过 60%，对其他市场利率的影响均在30%左右，具有较强的基础性；票据利率中转贴买入利率、逆回购利率和正回购利率对其他利率的影响均小于20%，完全不具备基础性； 1月期同业拆借利率和债券回购利率对其他利率的影响均为0（或接近于 0），也完全不具备基础性；1月期SHIBOR寸票据利率的影响均为 0,对同业拆借利率和债券回购利率的 影响在 35%左右， 也不具备基础性。 （ 2）从稳定性看， 仅票据转贴卖出利率和 1 月期 SHIBOR 对其自身的影响超过 50%，因此具备稳定性；其他利率对自身的影响均不到20%，因此并不 具备稳定性。表3 基准利事（1月期）方差分解（% ）預测期MCMKNHGZH(；SOITO1ZOI粗:的方差分析110000000012804943491520J698570275-94730.86741W33MR的方差分析184175615.8244000001279.4435623400,28506.223454893().95961.6652NHG的方差分析I67,27696.018426J(M7(i0001275.67642.65884.925010.163Q4.81780.4845L27452HC的方差分析168.18010.098717319014.03260,00870,2787(W31274.78151.593!5.047013.17473.64830.7133L(M22S01的方差分折128,41187.93161L746105L9105001258.87256.73323.42957.68652L28690.X5S61J328TO）的方差分析133,20543 M316.62k0弭 *250022.279801265,56614.72392.26457.651213.8358460101.3577的方差分析128.83935.48677.7454036,612812.06139.2546126242315.53382 J 6807.675015.794()331533.0909随着预测期的延长， 在预测期第12期，（1）票据转贴卖出利率对其他利率的影响有所 增加，均超过了 50%完全具备基础性；1月期SHIBOR寸同业拆借利率和债券回购利率的影 响均降到20%下，对票据利率影响仍为 0，因此仍然不具备基础性；其他利率的影响均接 近于0,完全不具备基础性。（2）从稳定性上看，票据转贴卖出利率对其自身的影响虽有 所下降，但仍超过80%稳定性非常显著；而1月期SHIBOR寸自身的影响从52%F降到21% 不具备较好的稳定性，其他利率的自身影响均未超过50%不具备稳定性。3 月期的基准利率方差分析结果基本与 1 月期相似，通过上述分析可知，现阶段我国货 币市场比较具备基准利率特性的是票据转贴卖出利率， 其稳定性和基础性明显优于其他票据利率、SHIBOR同业拆借利率和债券回购利率。四、深化票据利率市场化的思考和建议由上述实证分析可知，目前票据利率的定价方式主要是SHIBOR加点的模式，在SHIBOR的基准利率功能没有完全成熟以前， 票据转贴卖出利率更符合基准利率的特征。 从而进一步 深化票据利率市场化有利于提高我国利率整体市场化程度， 有利于资金信贷等资源的合理配 置，有利于市场主体的公平竞争和信息对称，更有利于 票据市场 的可持续健康发展。因此， 有必要从规范管理、完善 票据市场 出发，进一步推进票据利率市场化。（一）完善SHIBOR报价的真实性、可靠性和完整性，加强SHIBOR的基准利率功能培养目前，SHIBOR是基于报价驱动，而非交易驱动，报价商不承担交易义务，这就无法杜绝报价过程中人为操纵的可能，事实上，即便是现在已经被世界公认的LIBOR,也爆出巴克莱操纵的丑闻。因此，各报价行应进一步完善 SHIBOR定价机制，提高SHIBOR报价的真实性 和市场性，并在此基础上加大以 SHIBOR为基准的产品定价应用， 从而巩固SHIBOR货币市场 基准性地位。（二）加快商业票据电子化建设的步伐, 构建全国票据交易中心, 不断提高票据基准利 率的作用电子化票据能有效解决纸质造假风险、 信息不对称等问题, 同时能降低交易成本、 提高 交易效率,电子化票据是 票据市场 发展的必然趋势。电子商业汇票系统已于 2009 年 10 月 28 日正式启动,业务量虽逐年增加,但其市场占有量仍然较低,流动性有待提高,应加快 电子票据的推广应用范围,为建立全国规范统一的 票据市场 提供前提条件。目前我国还没有形成统一的 票据市场 ,各地、 各机构的票据报价千差万别, 在降低票据 价格有效性的同时阻碍了票据基准利率作用的发挥。肖小和、邹江、汪办兴（2012）探讨了全国性 票据市场 的建设路径以及票据交易所的总体设想, 2013 年全国工商联提出了关于在上海建立全国票据交易中心的提案 ，全国票据交易中心的建立将提高票据利率的市场化 程度，进而更好发挥货币市场基准利率作用。（三）加强信用制度建设，完善企业信用评级影响票据利率除了资金成本、信贷规模、 剩余期限等共性因素外， 还受开票企业、 承兑 行、交易对手资信等级等个性化因素有关， 可以通过信用评级建设， 对企业资信和金融机构 信用进行评级， 从而消除票据利率的个性化因素， 为投资者选择购买商业银行票据的银行和 专业性票据经营机构办理票据承兑、 贴现业务提供可靠依据， 推动 票据市场 发展和票据利率 市场化。张宝林、严震和何静（ 2012）建议强化法律的宣传和普及来强化信用制度约束，降 低交易成本，促进票据利率市场化。（四）修改票据法逐步放开融资性票据通道，为票据利率进一步市场化提供基础票据法 规定票据必须具有真实贸易背景， 这主要考虑到票据在设计之初主要是为了 企业之间的结算， 但随着 票据市场 的发展与不断创新， 其结算功能不断弱化， 票据不断演化 成一种金融市场的融资工具。 虽然融资性票据目前不被法律所认可， 但市场上相当一部分票 据是没有真实贸易背景的。因此，修改票据法相关规定，承认融资性票据合法业务，不 仅可以促进 票据市场 的活跃程度，同时可以增加票源，为票据利率进一步市场化提供基础。（五）改变票据融资的贷款属性，打开票据利率市场化最后枷锁目前， 将票据融资放在贷款项下统计存在诸多弊端， 不同程度影响了票据利率的科学定 价，票据贴现、 转贴现仅是在原授信基础上的融资，纳入贷款项目会导致银行信用虚增。由 于票据贴现、 转贴业务与回购业务相似， 将其划入受央行调控的信贷科目阻碍了票据利率的 市场化和其基准利率作用的发挥。 实际上票据回购业务余额和交易量已经达到相当规模， 票 据利率市场化程度已有较好基础。建议将其归入“有价证券及投资”统计科目，摆脱人为干 预，逐步实现票据利率完全市场化。作者： 肖小和 王亮 来源： 金融理论与实践 2013 年第 7 期