商贸零售行业中报总结：行业冬季转型良机0903

证券研究报告专题报告商贸零售行业2012中报总结行业冬季，转型良机平安批发和零售贸易2012年9月3日行业报告推荐（维持）行情走势图相关研究报告策略报告：我们处在什么样的零售时代（2012.7.4）商贸零售行业专题报告: 产业资本的力量(2012.8.1)证券分析师 耿邦昊投资咨询资格编号S10005101200520755-22625433gengbanghao458洪 涛投资咨询资格编号S10605120700060755-22627541hongtao908n 全行业ROE持续下滑，抑制估值提升。今年上半年全行业延续ROE下降趋势，1H2012仅6.08%，同比回落1.12个百分点。分业态来看，除专业市场受益于物业壁垒、收租模式外，百、超、专业专卖店全部下行，其中以受网购冲击的专业专卖店和轻资产扩张的超市为甚，分别同比下降3.63和1.83个百分点。n 百货行业扩张模式悄然转变。我们以30家主流重点百货公司为样本，1Q12板块收入增速回落至接近09年金融危机的历史低点，2Q12需求端随必需品价格涨势回落，且打折促销力度加大而回升（低毛利率家电占比下降，综合毛利率仅与同期持平），百货收入增长10.42%（1Q12为6.7%）。分区域看，中西部仍领先东部5.24个百分点；分体量看，除单体百货外的其他公司多呈回暖趋势。上半年百货两费率12.67%，同比提升0.35个百分点，仍在可控范围内。从各项费用明细来看，人工、广宣、水电费基本与同期持平，而值得注意的是物业费率（租金+折旧摊销）尽管与去年同期持平，但结构已悄然发生变化，租金费率下降的同时是折旧摊销费率的上升，我们判断在租金持续上涨的预期下，越来越多的百货公司以自建或购置的方式扩张，而这一趋势已在今年中报有所体现。n 超市行业难以消化人工、租金压力。我们以7家超市为样本，受累CPI快速回落，超市收入增速持续下滑，且毛利率同比下降。在这一背景下，人工、租金上涨压力尤其凸显。上半年超市行业两费率16.39%，同比上升0.91个百分点，其中人工费率6.56%，租金费率3.01%，两者合计占费用总额60%。国内超市仍未摆脱高度依赖资金及劳动力的简单粗放扩张模式，长期如此，行业所面临的成本压力和扩张资金需求将越来越大，回报率也将越来越低。n 专业专卖店应积极思考网购转型。对于以标准化商品进行轻资产扩张的专业专卖店而言，除人工、租金成本压力外，还必须积极考虑应对网购冲击。苏宁电器作为其中典型，正经历从线下转向线上的巨大考验。我们认为打造开放平台以获得佣金和供应链共享收入，是国内电商实现盈利的共同选择，而这依赖流量培育及供应链建设上的巨大资本投入。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。n 盈利模式转型的阵痛期：尽管行业15X估值和产业资本增持已对股价形成较强支持，但行业整体机会仍需等待。需求乏力是压制业绩上调的短期因素，长期来看，销售标准化商品的业态遭遇网购冲击，销售非标准化商品的业态面临重资产转型时的阵痛。我们的推荐组合仍然依循三条主线：战略领先带来的店龄结构改善股、三四线市场收益股、制度红利释放股。重点推荐大商股份、南京中商、步步高、文峰股份等品种。n 风险提示：渠道冗余加价，成本上升压力难以转嫁，网购新业态冲击等。请务必阅读正文之后的免责条款。平安批发和零售贸易专题报告股票名称股票代码股票价格2012-9-3EPS（元/股）PE（倍）评级201020112012E2013E201020112012E2013E大商股份60069437.630.410.933.254.15100.744.712.810.1强烈推荐南京中商60028029.140.330.371.442.0097.171.018.013.0强烈推荐步步高00225122.740.630.961.261.6240.525.519.515.1强烈推荐王府井60085925.990.901.261.531.8430.520.616.914.1强烈推荐文峰股份60101013.080.620.881.001.2523.617.515.412.3强烈推荐合肥百货0004177.120.590.650.570.6822.112.614.312.0强烈推荐鄂武商00050111.200.580.650.770.9619.417.114.711.7推荐重庆百货60072924.211.411.621.822.2530.215.714.011.3推荐友阿股份00227715.690.620.830.971.1139.920.417.415.3推荐永辉超市60193324.170.400.610.550.7068.435.339.030.6中性苏宁电器0020246.020.570.650.500.5821.412.612.310.5中性开元投资0005164.940.210.180.220.2822.026.321.716.5中性成商集团6008284.630.380.340.300.4428.014.516.811.3中性翠微股份6031239.350.690.570.520.6522.817.619.215.5中性徐家汇0025619.060.470.610.630.6721.418.317.716.6中性正文目录一、全行业ROE持续回落3二、百货行业：扩张模式悄然转变5三、超市行业：人工、租金成本难消化7四、专业专卖店：积极应对网购冲击8五、重点公司估值表10六、风险提示11一、 全行业ROE持续回落我们在中期策略报告我们处在什么样的零售时代中，根据已经上市、主业零售占比较高的68个公司，编制成平安零售指数和细分平安行业指数，并计算了2000-2011年间行业ROE变化趋势。从全行业来看，扣非后ROE在2010年见顶，2011年回落后已低于2007年水平。而从今年上半年来看，全行业ROE延续下降趋势，1H2012仅6.08%，较去年同期7.2%回落1.12个百分点。行业ROE回报率下降，是过去一年多行业估值中枢下滑的根本原因，而对于ROE趋势的判断，也将指导我们对于行业未来估值的判断。分业态来看，专业市场由于多以收取稳定租金为盈利模式，因此ROE伴随租金上涨仍能实现微幅上升，1H2012为6.03%，同比提升0.85个百分点；而除专业市场外的其他业态ROE全部下行：受人工、租金成本上涨压力，以轻资产模式扩张的业态ROE下降明显，尤其是受网购冲击的专业专卖店影响最大，超市上半年ROE为3.57%，同比下降1.83个百分点，专业专卖店上半年ROE为5.04%，同比下降3.63个百分点；而百货行业则小幅下降，上半年ROE为6.7%，同比下降0.83个百分点（此为剔除大商、银座、首商、ST海建等4家ROE异常变动公司后的数据）。图表1 零售行业及各子板块扣非后ROE比较（1H11VS1H12）资料来源：Wind，平安证券研究所图表2 百货行业ROE杜邦分析（1H11VS1H12）图表3 超市行业ROE杜邦分析（1H11VS1H12）资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所图表4 专业专卖店ROE杜邦分析（1H11VS1H12）图表5 专业市场ROE杜邦分析（1H11VS1H12）资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所二、 百货行业：扩张模式悄然转变我们以30家主流重点百货公司为样本，分析百货行业2012上半年及Q2单季度的经营情况。去年四季度以来，受终端商品价格涨势回落及消费意愿不足导致实际消费量下降两大因素双杀，行业收入增速急剧下滑，今年一季度已接近09年初上一轮金融危机时的历史低点，而二季度以来，随着CPI快速下降（主要是农产品等必需品价格涨势回落），百货需求端较一季度有所改善。百货行业2Q12等权平均收入增速为10.42%，同比下降10.22个百分点，但较一季度已有所回升（1Q12收入增速为6.69%，同比下降16.86个百分点）。分区域来看，中西部地区继续保持快于东部地区的收入增速，其2Q12收入增长13.6%（1Q12为10.58%），而东部地区2Q12收入增长8.36%（1Q12为4.21%）；分体量来看，单体百货收入增长仅1.94%，较一季度继续下滑，而除单体百货外的其他公司均较一季度提升。图表6 重点百货季度收入（百万元）及变化图表7 重点百货季度收入变化（等权平均）资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所图表8 重点百货分区域季度收入变化（等权平均）图表9 重点百货分体量季度收入变化（等权平均）资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所今年一季度百货行业整体毛利率同比提升0.47个百分点，一定程度上受到低毛利率的家电品类销售大幅下降影响，而在二季度家电品类未见明显回暖、家电占比较低的情况下，百货行业毛利率仅与去年同期持平（无论从分区域还是分体量的样本数据来看，二季度毛利率增幅均较一季度下降），因此我们判断行业二季度打折促销力度较大，并带动季度收入增速回升。随着二季度收入的回暖，重点百货公司费用压力有所缓和，2Q2012板块整体销售+管理费用率为13.67%，同比提升0.14个百分点（一季度同比提升0.43个百分点）。上半年百货两费率12.67%，同比提升0.35个百分点，仍在可控范围内。从费用明细来看，人工、广宣、水电费率基本与去年同期持平，而值得注意的是尽管总物业费用率（租金+折旧摊销）基本持平，但结构却逐渐发生变化，租金费率下降的同时是折旧摊销费率的上升。在租金持续上涨的压力下，越来越多的百货公司选择以自建或购置的方式扩张，而这一战略转变已经在今年中报得以体现。图表10 重点百货分区域季度毛利率（等权平均）图表11 重点百货分体量季度毛利率（等权平均）资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所图表12 重点百货销售+管理费用率（等权平均）图表13 重点百货分体量两费率（等权平均）资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所图表14 重点百货费用明细比较（1H11VS1H12）资料来源：Wind，平安证券研究所三、 超市行业：人工、租金成本难消化我们以7家超市上市公司为样本，受CPI快速回落影响，超市整体收入增速继续同比下滑，且毛利率同比下降。2012二季度收入增长16.36%，同比下降4.76个百分点（剔除永辉超市后的6家超市收入增长11.66%，同比下降6.84个百分点）；毛利率20.43%，同比下降0.02个百分点（一季度同比提升0.44个百分点）。人工、租金费用仍然是超市行业面临的巨大压力，尤其在今年同店增长受CPI抑制大幅下滑的情况下。2Q12销售费用率上升0.74个百分点至15.1%，创历史新高，管理费用率上升0.21个百分点至2.76%；从费用明细来看，上半年行业加权平均人工费率6.56%，租金费率3.01%，两者合计占费用总额超过60%。尽管发展多年，但国内超市行业仍未摆脱高度依赖资金及劳动力的简单粗放扩张模式，近两年新开门店数较多的公司，其员工数及人工费用率增长也排在前列，长期如此，行业所面临的成本压力和扩张资金需求将越来越大，回报率也将越来越低。图表15 超市行业季度收入变化（等权平均）图表16 超市行业季度毛利率变化（等权平均）资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所图表17 超市行业季度销售费率（等权平均）图表18 超市行业季度管理费率（等权平均）资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所图表19 超市行业人工费率变化（09-11,1H12）图表20 超市行业租金费率变化（09-11,1H12）资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所四、 专业专卖店：积极应对网购冲击对于以标准化产品进行轻资产扩张的专业专卖店而言，除了持续上涨的人工、租金成本外，还必须考虑应对网购冲击的办法。苏宁电器作为其中的典型代表，正在经历着从线下转向线上的巨大考验。2012上半年苏宁收入增长仅6.7%，其中线下收入同比增长1.5%（可比门店收入下降10.38%）；相反线上易购业务含税收入52.8亿元，同比增长106%，跻身B2C前三甲。随着易购业务的放量以及线上线下同货同价的实现，公司持续增长的毛利率可能开始进入下降通道，而费用端如人工、租金等的上涨，将进一步压缩该业态的利润率水平。我们对此的判断是，垂直型B2C依赖供应链效率实现盈利的难度极大，打造开放平台以获得佣金和供应链共享收入，是苏宁易购以及国内其他电商实现盈利的共同选择，而平台战略的成功又依赖流量和供应链建设（两者都需要大量资本投入），因此一批规模不大、没有充裕资金的中小电商可能面临淘汰出局或业务转型，同时巨头之间的格局也因后续融资、后台信息物流体系建设等不确定因素，变的更为复杂和不可预测。一旦除天猫外的第二家平台型B2C成功突围，则其余竞争对手生存机会将大为减少，因此我们判断未来1-2年将是决定电商格局的关键时期。图表21 苏宁电器季度收入增速变化图表22 苏宁电器季度毛利率变化资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所图表23 苏宁电器季度收入增速变化图表24 苏宁电器季度毛利率变化资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所图表25 苏宁电器费用明细比较（1H11VS1H12）资料来源：Wind，平安证券研究所五、 重点公司估值表目前看来需求仍然只是缓慢复苏，我们只能继续等待数据好转后再介入行业。相对来说，长线资金已经可以布局拥有核心地段自有物业较多、以非标准化商品为主的公司，这些公司未来可以转型为服务提供商，而核心地段物业带来的一级级差地租为其稳定盈利来源；短期资金建议继续等待。个股角度来看，我们仍然推荐大商股份、南京中商、步步高、文峰股份等品种。股票名称股票代码股票价格2012-9-3EPS（元/股）PE（倍）评级201020112012E2013E201020112012E2013E大商股份60069437.630.410.933.254.15100.744.712.810.1强烈推荐南京中商60028029.140.330.371.442.0097.171.018.013.0强烈推荐步步高00225122.740.630.961.261.6240.525.519.515.1强烈推荐合肥百货0004177.120.590.650.570.6822.112.614.312.0强烈推荐王府井60085925.990.901.261.531.8430.520.616.914.1强烈推荐文峰股份60101013.080.620.881.001.2523.617.515.412.3强烈推荐重庆百货60072924.211.411.621.822.2530.215.714.011.3推荐鄂武商00050111.200.580.650.770.9619.417.114.711.7推荐友阿股份00227715.690.620.830.971.1139.920.417.415.3推荐永辉超市60193324.170.400.610.550.7068.435.339.030.6中性徐家汇0025619.060.470.610.630.6721.418.317.716.6中性成商集团6008284.630.380.340.30.4428.014.516.811.3中性开元投资0005164.940.210.180.220.2822.026.321.716.5中性苏宁电器0020246.020.570.650.500.5821.412.612.310.5中性翠微股份6031239.350.690.570.520.6522.817.619.215.5中性六、 风险提示渠道冗余加价，成本上升压力难以转嫁，网购新业态冲击等。请务必阅读正文之后的免责条款。 13/13平安证券综合研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）中性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在10%之间）回避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）行业投资评级:强烈推荐 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数10%以上）推荐 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%至10%之间）中性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在5%之间）回避 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券有限责任公司2012版权所有。保留一切权利。平安证券综合研究所地址：深圳市福田区金田路大中华国际交易广场4层邮编：518048电话：4008866338传真：(0755) 8244 9257