风险溢价和金融创新是怎样影响货币流通速度的美国历史数据与中国数据对比的启

风险溢价和金融创新是怎样影响货币流通速度的？ 美国历史数据与中国数据对比的启-金融银行论文风险溢价和金融创新是怎样影响货币流通速度的？ 美国历史数据与中国数据对比的启 吴 丹，陈 璐 （天津外国语大学 国际商学院，天津 300270） 摘 要：本文通过对风险溢价和金融创新影响货币需求和货币流通速度路径的梳理，选取合适的指标对中国数据进行实证检验，结果发现风险溢价对货币流通速度影响是负向的，金融创新对货币流通速度的影响是双向的，且负向作用大于正向作用。另外，本文参考美国历史上两次危机爆发时期都出现风险溢价上升和货币流通速度下降的现象，考察了中国的对应数据指标，发现我国当前存在风险溢价不断高涨而货币流通速度不断下降的走势，所以应该加强防范意识，避免国内经济受到金融市场波动的较大影响。 关键词：风险溢价；金融创新；货币需求；货币流通速度 中图分类号：F820文献标识码： 文章编号:（2016）08047 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2016.08.01 收稿日期：2016-06-24 作者简介：吴 丹（1989-），女，山东济南人，天津外国语大学国际商学院硕士研究生； 陈 璐（1955-），女，天津人，经营学博士，天津外国语大学国际商学院教授，天津国际发展研究院研究员。 一、引言 依据货币数量理论，在货币供给量对物价水平影响的关系中，货币流通速度是非常重要的变量。货币流通速度V指一定时间内经济体中一单位货币可以用来购买商品和服务的次数，最早来源于费雪方程式MV=PY。现实中的货币流通速度并不是稳定的，各个国家货币流通速度的上下波动趋势也不尽相同，但是重要的宏观经济的考察指标。当经济体中广义货币供给的增长超过了国民经济的增长速度时，以国内生产总值比广义货币供给计算得出的广义货币流通速度（V2=GDP/M2）就开始呈现下降的状态其背后的原因并不是简单的，相反却十分复杂。19902015年，我国的货币流通速度总体呈不断下降的趋势，2015年V2低至0.486，为历史最低点，在世界范围内也处于低值，长期下降的货币流通速度必然与国情密切相关。改革开放后我国经济飞速发展，新增货币量不仅需要满足实体经济运行，也需要满足金融市场的发展，实体经济和金融市场发展需要越来越多的资金支持，企业成长也需要融资扩张。 风险溢价对于进行资产选择决策、资本成本和经济增值的估计等具有非常重要的理论意义。学者们对风险溢价的衡量标准很多，股票风险溢价、投资型债券风险溢价等，高风险投资品的收益与无风险投资品的收益（如国债收益）的利差。当股票及债券的风险溢价升高时，投资者更容易因金融市场、国际市场的不确定性等原因，将资本从风险较高的投资工具转移至现有最安全的投资工具，这被称为安全投资转移（Flight to quality）行为。风险溢价和安全资产转移会对货币需求和货币流通速度产生重要的影响。随着金融改革和创新度的提高，金融市场上出现了许多新型金融债券，包括资产型和负债型，这些新型债券的出现是为了试图规避金融市场的不确定性，现在已经成为全球经济体系中日益重要的特征之一1。随着科技的进步和网络的发展，各国的金融创新程度不断提高，极大地影响了经济体的货币需求，改变了货币的流通速度路径。 二、文献综述 对货币流通速度下降的原因，学者们也尝试从实体经济因素或虚拟经济因素等角度进行解释。本文倾向于从金融因素（特别是风险溢价和金融创新方面）对货币流通速度影响的研究进行综述。从金融角度考察对货币流通速度的影响更多的是通过凯恩斯货币需求三动机中的交易动机和投机动机来进行的，这两个动机更容易受到市场系统风险的影响而出现波动，而储蓄动机相对来说更加稳定。Tobin（1958）强调货币的投机需求，Friedman 和Schwartz（1982）把大萧条时期更高的企业债券风险溢价和下跌的货币流通速度联系起来。金融创新伴随着金融复杂性的提升，进而增加货币流通速度，人均实际收入的提升倾向于减少货币流通速度，因为实际货币需求量比实际人均收入增加更快2。 Bordo和Jonung（1981，1989，1997）在对货币流通速度的研究中，强调了金融创新对货币流通速度的正向提升作用。金融创新会促进金融复杂性的增加和金融交易成本的减少，金融复杂性的增加体现在大量货币替代品的出现，如公司信托存款、基金、股票和其他金融资产等降低了对货币的需求，信用卡、电子转账等节省货币余额方式的出现降低了对货币的交易需求，这些会提高货币流通速度。另一方面，货币化进程等制度因素导致了货币流通速度的下降3-5。金融创新能够带来居民资产形式多样化和企业直接融资比重的提高，进而对货币流通速度产生影响6。梁大鹏、齐中英（2004）采用金融资产总量与交易性金融资产的比率来衡量金融创新程度，认为我国的金融创新与广义货币流通之间是负相关的，并没有起到加快社会资金流通的作用7。 Duca（2005）认为，金融创新和不断发展的金融技术会降低股票基金的交易成本，而股票基金的交易成本与家庭部门的股票拥有率高度负相关，且存在协整关系，弱外生检验表明共同基金载荷和股权参与率之间有长期趋势的因果关系8。Anderson，Bodor，Duca（2015）等人认为金融危机爆发期间会发生风险溢价的提升和安全资产转移，从而引发货币需求的上升和货币流通速度的下降。他们的实证结果表明风险溢价对解释危机前后货币流通速度的走势具有重要作用9。 三、理论探讨 （一）货币需求和货币流通速度 大部分学者对货币量与宏观经济之间关系的研究基于费雪最早提出的货币数量方程式： MV=PY（1） 其中，PY是指一定时期内消费在最终商品和服务上的年支出，MV指经速度调整后的货币供给，也就是货币量乘以货币流通速度。如果使用一国国内生产总值GDP代替总PY，货币量使用广义货币供给M2替代，可得广义货币流通速度的定义式： 式（2）表示一定时期内每一单位的货币可以购买商品和服务的次数。Milton Friedman（1956）通过实证得出了货币需求的下降等同于货币流通速度的上升、货币需求的上升等同于货币流通速度的下降的结论10。任何引起货币需求变动的因素，会反方向影响货币流通速度的变动。用Ve表示预期的货币流通速度，即公众希望的每一美元用于购买最终商品和服务的次数，则Ve等于名义收入（PY）除以公众想要持有的名义货币的余额（PMD）。因此，计划的货币流通速度等于实际收入与实际货币需求的比率： 式（3）表示在一定的实际经济总支出条件下，货币需求的上升，会引起预期的货币流通速度的下降，假设事情会朝向人们预期的方向发展，实际的货币流通速度会随预期值的下降而下降，这一过程将货币流通速度处理成了一种货币需求理论。 一定程度上来说，我国持续下降的货币流通速度可以认为是货币需求不断增长的表现，但增长的货币需求中，有多少是用来服务于实际经济发展的交易需求，又有多少是满足虚拟经济的货币投资（投机）需求，投资需求中有多少是家庭部门的需求增长，又有多少是企业或投机部门的需求增长，是理清货币流通速度下降原因的重要问题。 （二）金融创新和风险溢价怎样影响了货币需求？ 1.金融创新对货币需求和货币流通速度的影响 （1）金融创新促进了金融产品的多样化，更多的类如债券、股权和共同基金等货币的替代品出现，伴随着M2货币替代品的市场利率随之降低，这增加了货币需求，降低了货币流通速度。对于中国来说，随着金融发达程度的提高以及互联网金融的发展，老百姓也可以更容易地获取投资股票或者基金的信息，青年消费者可以更方便地执行网络投资决策，降低了资产的交易成本的同时，也增加了持有货币的机会成本，持有货币机会成本的增加会减少货币需求。 （2）金融创新大大降低了资产的交易成本，增加了货币的流动性需求。金融创新不仅降低了资产多样化成本，而且降低了套利保值风险的成本，后者反过来改变了关于风险溢价影响货币需求的潜在资产组合行为11。M2货币总量中的资产持有者主要是中等偏下至中等偏上收入的家庭。在这些家庭中，收入高一些的家庭相对来说更倾向于持有非M2金融资产；在美国，最常见的被持有的金融资产是股权和债券的共同基金，中国的中等收入家庭也倾向于持有更多的基金产品，增加股权、债券组合的拥有率。因此在理解M2需求时，投资和赎回基金的交易成本是最相关的因素。资产交易成本的下降增加了家庭重新组合资产的可能性，以回应相对风险的固定变化或者货币相对于其他资产的回报率变化12。 （3）金融创新促进了中等收入家庭的股权拥有率。基金是家庭持有股票、债权等多样化资产组合最主要的方式，且基金的交易成本经常是比例成本，是最能影响货币流通速度的。Duca（2000）最早把共同基金成本引入货币需求模型，定义为消费者转移资产至债券、股票等共同基金时确认的费用13。金融技术变化会降低共同基金成本，引发共同基金作为股票拥有方式的大幅度增长14。 （4）金融创新会带来风险溢价更大的波动性。Hong Liu（2004）发现固定的或成比例的资产转移成本影响着风险规避型家庭的最优消费和资产组合行为，结论是资产组合份额反映了安全和风险资产之间经济收益的差异15。金融创新带来的资产交易成本的降低改变了投资者面对相对收益改变和风险溢价改变时的反应，以及最优资产组合再分配的大小。更低的债券、股票、共同基金的交易费用，使得投资者们可以更快地配置自己的投资组合，以应对风险溢价的转移。最近几十年支付技术进步非常大，网上银行等创新形式不断涌现。因此，不同类型的交易账户的转换使用更迅速，且具有不可预测性。 2.风险溢价对货币需求和货币流通速度的影响 当投资者遇见国际市场风险和波动增加时，出于避险情绪，会增加国债等无风险资产的投资，减少类如股票、次级企业债等高风险投资，导致国债的需求突然加大和收益显著下跌，从而提高风险溢价，即所谓的安全资产转移。Anderson，Bodor，Duca（2015）发现，20世纪90年代以来，影响美国货币需求的第二大因素是波动幅度越来越大的风险溢价。风险溢价的波动显著地改变了股票和债券等非货币资产的流动性，减少了其未来价格的可预测性。M2中不仅包括现金和活期存款等流动性较高的交易资产，也包括证券公司客户保证金等投资资产，风险溢价主要是通过对货币的投机需求产生影响的。早期的货币理论，如Tobin（1958）强调风险溢价的剧烈转换会导致货币需求转变，并影响货币流通速度。 四、中美数据的对比风险溢价的上升和货币流通速度的下降组合是危机信号吗？ Anderson，Bodor，Duca（2015）提出了风险溢价的急剧上升和M2流通速度（V2）的下降是美国两次金融危机大萧条（1933年）和次贷危机（2008）的信号。危机发生期初，货币的流动性需求因安全资产转移和风险溢价上升等发生转变，M2流通速度的最初下跌超过了收入和利率的历史变动量，风险溢价也在1932年和2009年达到最高点。 （一）风险溢价和货币流通速度指标的选取 1.美国。借鉴Anderson，Bodor，Duca（2015）对美国风险溢价的衡量，使用的是Moody公司统计的Baa级公司债券和10年期国库券收益差。数据来自美联储官网，Baa级公司债和10年国债的数据为日数据，为了更好的考察宏观波动，使用加权平均的方法把日数据处理为月数据。货币流通速度的数据来源于美联储公布的季调的M2流通速度，样本区间均为19902016年第一季度的数据。 2.中国。采用中国债券信息网公布的BBB+级企业债10年到期收益率与10年期国债到期收益率的差值，作为衡量中国风险溢价的指标，记为CRP（China Risk Premium）。由于我国的BBB级公司债的最早统计年份为2009年，所以风险溢价数据样本区间为2009年至2016年第一季度。同样使用加权平均的方法，把日数据转换为月度数据。中国的广义货币流通速度基于V2=GDP/M2的年度数据计算得出。 （二）美国的历史数据 Anderson、Bodor、Duca（2015）等人发现，美国历史上的两次大的经济危机：1933年大萧条和2008年次贷危机期间，以Baa级公司债券和10年期国库券到期收益之间的差额衡量的风险溢价表现出了急剧上升的趋势。1933年大萧条和2008年次贷危机过后，风险溢价又迅速消退。与之类似的是，以广义货币衡量的货币流通速度V2，在两次危机期间都变现出了迅速下降的状态，危机过后回升（见图1）。他们通过实证得出，风险溢价对解释危机前后货币流通速度的走势具有重要作用。2008年危机期初，M2稳健的增长趋势表明货币政策提供了充足的流动性。 图1为1990年1月至2016年5月期间，美国风险溢价的月度走势。可以看到，25年来，美国的风险溢价围绕3%上下波动，2008年次贷危机期间，风险溢价出现急剧上升的现象，高达6%的风险溢价为近25年的最高点，危机过后风险溢价回降。与风险溢价的急剧上升时期同步，2008年次贷危机期间，广义货币流通速度也表现出陡峭降低的现象，危机过后，V2有短暂的回升趋势。但自2011年4月以后，美国的广义货币流通速度又呈现逐渐下降，这与危机过后美国执行了一系列的宽松政策释放流动性有关。 （三）中国数据 我国的风险溢价一直处于较高位的水平，且近年来不断上涨，呈现出逐级提升状态。截至2016年5月，风险溢价月均值高达11.21%，累计上涨84.5%，翻涨近一倍。由图2中可知，中国的风险溢价均值水平较高，2012年之前，风险溢价水平在58%之间，2012年至2013年9月维持在8%左右，最近3年高居11%左右，相比美国的风险溢价水平来说，中国这一指标非常高。鉴于对中国风险溢价的统计数据最早为2009年，所以观察不到2008年危机期间中国风险溢价的表现。廖理（2003）计算的中国在19972001年间的以债券回购为无风险利率的股票市场风险溢价为6.78%16。 中国的广义货币流通速度总体呈下降的趋势。2015年下降到了一个历史最低点0.486，20032007年出现短暂的缓和上升趋势，2008年危机期间下降，之后又是平缓下降的过程。20032007年我国广义货币流通速度出现的缓慢上升可以引发一个关于广义货币流通速度是否存在一个长期的均衡值，以及V2是否具有均值回复性的问题。如果一国的V2存在一个长期的均衡水平，那么20032007年间V2的上升就说明我国的V2速度已经非常接近这一均值，且存在反弹的动力。广义货币流通速度不断降低的危险在于其一旦反复上升，在高风险溢价的情况下，会引发潜在危机，增强M2供给增长抬高物价水平的作用力。在中国经济增速放缓的情况下，很可能引发货币政策失效，经济系统敏感性提升等问题。 五、对中国数据的实证检验 （一）数据指标与平稳定检验 考虑到我国的风险溢价数据的可获取时间最早为2009年，故选择样本区间为20092015年的月度数据。为消除异方差，各指标取自然对数。其中，广义货币流通速度和风险溢价分别lnV2和lnCRP，另外选取两个衡量金融创新的指标： 1.资产替代lnFCR（Financial Change Rate）。借鉴梁大鹏（2004）定义金融创新指标的思路，定义FCR=（M2-M1）/M1=准货币/活期存款，活期存款可以认为是交易性金融资产，属于流动性较高的资产，准货币包含定期存款、证券公司客户保证金等，属于流动性较低的资产，可以看做投资性金融资产。金融创新的提高会通过降低资产替代成本等方式促进人们的资产替代行为，FCR指标越高说明资产替代的比率越高，更多的交易性金融资产被替代为投资性金融资产，会正向影响货币需求，降低货币流通速度。 2.持有货币的机会成本lnOC（Opportunity Cost）。An- derson，Bodor，Duca（2015）定义持有M2的机会成本为短期国库券利率和M2余额的平均回报率之差。借鉴这一思路，定义我国的货币持有成本为3个月期国债发行利率与人民币活期存款利率之差，通过加权平均方法转换为月度数据。金融创新的提高促进了普惠金融，居民接触到了更加多样化的金融产品，选择也更多，这增加了持有手中货币余额的机会成本，这会降低货币需求，增加货币流通速度。各指标的平稳性检验结果见表1： （二）Granger因果检验 Granger因果性分析结果显示，风险溢价CRP是广义货币流通速度V2的Granger原因，反之则不能拒绝原假设，即风险溢价能对广义货币流通速度产生影响。同样，货币替代FCR的变动也会影响广义货币流通速度V2。持有货币的机会成本OC并未能拒绝不是V2的Granger原因的原假设，但OC是风险溢价CRP和资产替代FCR的Granger原因，即持有货币的机会成本上升是通过增加货币的流动性，促进资产替代行为，影响风险溢价，进一步影响货币流通速度的。此外，风险溢价CRP是资产替代的Granger原因，即金融市场风险溢价的改变会影响到人们的资产替代行为，风险溢价上升时，会引诱人们购买更多的投资性金融资产，风险溢价下跌时，这种驱动力则不会显著。 （三）模型的建立与分析 时间序列变量之间的影响往往存在滞后效应，当期的货币流通速度会受到上一期的风险溢价和金融创新的影响，故选择建立VAR模型进行实证分析。根据AIC信息准则确定的最优滞后阶数为1，结果如表3所示。 模型的单位根检验结果没有单位根在圆外，VAR模型满足稳定性条件，风险溢价和资产替代的滞后一期对广义货币流通速度的影响为负，即风险溢价的升高和资产替代的增加会降低广义货币流通速度V2，持有货币的机会成本的升高会增加下一期的广义货币流通速度。VAR模型中风险溢价的一阶滞后回归并不显著，建立如下回归模型考察风险溢价与货币流通速度的同期关系： 式（4）中的风险溢价的系数表明：t时期风险溢价上升1%，广义货币流通速度下降0.102%；资产替代率上涨1%，会导致下一期的广义货币流通速度下降0.152%。从系数来看，两个金融创新变量资产替代和持有货币的机会成本对货币流通速度的影响并不是同向的，也即金融创新对货币流通速度存在正反两方面的影响，且资产替代对货币流通速度的负向影响大于持有货币的机会成本对货币流通速度的正向影响，合力的作用结果是金融创新会降低货币流通速度。 （四）脉冲响应分析 风险溢价和金融创新变量对广义货币流通速度的动态影响关系可以通过脉冲响应图进行分析。由图4可知，当给风险溢价一个正向的冲击时，V2的反应是长期负向的，当给资产替代一个正向冲击时，V2的反应也为长期负向，这与模型系数的分析结果一致。持有货币的机会成本对货币流通速度的影响在前12期的影响都为正向，即持有货币的机会成本增加倾向于提高广义货币流通速度。 六、结论及相关建议 鉴于美国历史上两次危机期间都表现出风险溢价上升和货币流通速度下降的组合现象，所以需要对我国不断走高的风险溢价和下降的货币流通速度提高警惕。从美国的历史数据来看，两次大的危机发生期初往往伴随着风险溢价的急剧上升和货币流通速度的下降，货币需求会随风险溢价的降低和持有货币的机会成本的增加而减少。货币流通速度的增加不仅仅是广义货币增长以及金融改革的影响，会增加解释货币动向的复杂性。 风险溢价对货币流通速度的影响是负向的，金融创新对货币流通速度的影响是双向的，金融创新的提高带来的人们持有投资性金融资产比率的提高对货币流通速度的影响是正向的，金融创新使人们持有货币的机会成本增加，对货币流通速度的影响是负向的。从数据分析来看，我国当前阶段的金融创新对货币流通速度的负向影响大于正向影响，金融创新带来了货币需求的增加和货币流通速度的降低。 Bordo和Jonung （1981，1989，1997）的货币流通速度呈“U”型理论，以及Anderson、Bodor、Duca（2015）等人的研究都认为风险溢价与V存在均值回复性，持续下降的货币流通速度会有反弹上升的储蓄力，中国的V2曾在20032007年处于均衡状态，这说明我国的V2的下降状态很可能会在不远的将来再次出现回升或下降停止。当货币流通速度处于上升状态时，货币供给对通货膨胀的直接影响将会翻倍，经济的疲软状态也不能通过宽松的货币政策来刺激，货币政策也会失效。所以如何处理好货币流通速度的缓和回升，同时又不给经济带来危机风险，是当前政策当局需要重点关注的问题。 （特约编辑：苗启虎） 参考文献： 1Ford，James L.，Andrew Mullineux. 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