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Click to edit Master title style,A,sset,Pricing,西南财经大学金融学院 朱波,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,A,sset,Pricing,西南财经大学金融学院 朱波,Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,资产定价,Asset Pricing,朱 波,西南财经大学金融学院,资产定价Asset Pricing朱 波,第二讲,金融资产定价基础知识,第二讲金融资产定价基础知识,市场定价与武断定价,(,相信市场、维护市场有效性与公开性、创设更多金融工具来表达金融信息；相信自己,),影响资产定价的基本因素,（时间与不确定性（信息与能力）,资产定价的基本框架（权利义务组合分析与,SDF/GMM,框架）,复习,市场定价与武断定价复习,资产定价的基本框架：价格等于期望折现偿付,资产价格等于权利的价格,-,义务的价格,资产定价的基本框架：价格等于期望折现偿付资产价格等于,问题,如何使用基本定价方程？方法论,技术路线？,发展历史？,为什么是“基本定价方程”？,SDF/GMM,框架优势何在？,预期重要吗？,问题如何使用基本定价方程？方法论,资产定价,-,规范与实证,绝对资产定价与相对资产定价,资产定价理论的发展,SDF/GMM,框架的重要性,市场预期与资产定价,主要内容,资产定价-规范与实证主要内容,1,资产定价,实证与规范,1 资产定价实证与规范,资产定价实证研究,资产定价：实证和规范研究方法的并重,究竟所描述的状况是世界的确那样运行,(,实证,),，还是世界应该那样运行,(,规范,),？,观察许多资产的价格或收益。我们可以实证地使用理论，来试图理解为什么价格或收益是那样的。,如果世界不服从模型的预测，我们可以判定，模型需要改进。,(,市场定价理念,),然而，也可以判定，世界是错的，某些资产被,“,错误定价,”,，因而对于精明的投资者来说，呈现交易机会。（武断定价理念）,资产定价实证研究资产定价：实证和规范研究方法的并重,资产定价规范研究,偿付都是可以观察的吗？不可以交易资产,规范使用,同时，也可能是更重要的一点是，许多有不确定现金流的资产或权益的价格是观察不到的，例如，潜在的公共投资计划或私人投资计划，新的金融证券，全部买下的前景，以及复杂的衍生品等。我们可以应用资产定价理论来确立什么是这些权益应该有的价格；答案对于公共和私人决策是重要指南。,应该值多少？,不可交易资产的定价,/,新型衍生产品的定价,资产定价规范研究偿付都是可以观察的吗？不可以交易资产,2,绝对定价与相对定价,2 绝对定价与相对定价,讨论,CAPM,模型？,思想？,解释效果？,缺陷？,讨论CAPM模型？,资产定价的核心,资产定价的,所有理论,来自于的一个简单的概念：价格等于期望折现偿付,(payoff),。,其余的,则是精雕细刻、特殊情形以及技巧秘诀，都是中心方程在不同环境中的种种应用。,简单与复杂？,价格等于期望折现偿付。,资产定价的核心资产定价的所有理论来自于的一个简单的概念：价格,绝对定价与相对定价,精雕细刻,常用的两种方法,在,绝对定价,中，我们把每种资产参照它对宏观经济风险基本来源的,暴露,来定价。基于消费模型和一般均衡模型是这种方法的最纯正的例子。,在学术框架中，绝对方法是最为普通的，其中我们实证地运用资产定价理论，来对为什么它们的价格是这样的作出经济解释，或者为了预言当政策或经济结构改变时，价格可能怎样变化。,绝对定价与相对定价精雕细刻常用的两种方法在绝对定价中，我们把,在,相对定价,中，我们问一个毫不含糊的问题：给定某种资产的价格后，我们可能对另一种资产的价值得知什么。,我们不问给定的资产的价格是怎么来的，并且我们尽可能少地运用有关基本风险因子的信息。,Black-Scholes,期权定价是这种方法的经典例子。一旦限定范围，这种方法在许多应用中提供精确定价。,在相对定价中，我们问一个毫不含糊的问题：给定某种资产的价格后,数学领域的进展动因随机积分与鞅表示定理,三大工具（,Ito,引理、,Girsanov,变换、,Feynman-Kac,公式）,复制套利,相对定价的基本思想,例子：衍生产品的定价,数学领域的进展动因随机积分与鞅表示定理例子：衍生产品的定价,权衡与选择,资产定价问题是,通过权衡选取多少绝对定价和多少相对定价,来解决的，它取决于问题中的资产以及计算的目的。几乎没有一个问题是通过纯粹的极端来解决的。,例如，,CAPM,及其后继的因子模型是绝对方法的典范。而在应用中，,它们是相对于市场或其他风险因子来定价的，并不回答是什么来决定市场或因子风险溢价或者,beta,系数,。后者是作为自由参数来处理的。,谱的另一端，即使是最为实际的金融工程问题，则通常要求超纯粹的无套利假定，关于“风险的均衡市场价格”的假定。,相对定价中蕴涵绝对定价的思想。,权衡与选择资产定价问题是通过权衡选取多少绝对定价和多少相对定,绝对定价与宏观经济变量,对驱动资产价格的宏观经济方面的风险来源进行理解和测度是绝对定价的,中心任务,，也是未完成的任务。（单因子与多因子模型）,例：利率期限结构理论的发展,预期理论、市场分割理论、流动偏好理论等,仿射期限结构模型,利率期限结构的宏观金融模型,问题：金融与宏观经济如何联系？,绝对定价与宏观经济变量对驱动资产价格的宏观经济方面的风险来源,3,资产定价理论的发展,The development,of,Asset Pricing,3 资产定价理论的发展The development,资产定价模型的理论基石,期望效用理论,贝努里（,Bernouli，1738）：,在关于风险度量的一个新理论中提出了效用边际递减观点和期望效用最大化概念。,一般均衡理论,阿罗（,Arrow，1951）,和德布鲁（,Debreu，1951）,的一般均衡模型思想,资产定价模型的理论基石期望效用理论一般均衡理论,资产定价理论的建立,马柯维茨(,Markowitz，1952,1956,1959),的资产组合理论是基础：均值方差模型。,托宾（1958）：分离定理,夏普（,Sharp，1963）:,抛弃全协方差模型，建立指数模型。夏普（,Sharp，1963）:CAPM,马柯维茨的投资组合选择理论可以看作是投资者行为理论，即考察单个投资者在追求效用最大化情况下的行为模式。夏普的资本资产定价理论是一个市场均衡定价模型，即以市场完全有效为假设前提，寻求风险与收益权衡的一般形式。,资产定价理论的建立马柯维茨(Markowitz，1952,1,资产定价理论的发展,对资本资产定价模型的修订大致沿着两个方向：,一个是在资本资产定价模型框架内的修改,布莱克（,Black,1972）,迈耶斯（,Mayers,1972）,莫顿（,Merton，1973）：,（,跨期）,ICAPM,布里登（,Breeden,1979）：CCAPM（Cochrane(2005),的核心思想）,资产定价理论的发展对资本资产定价模型的修订大致沿着两个方向：,另一个是抛弃,CAPM，,在新的假设基础上构建新的资产定价理论,罗斯（,Ross,1976）：APT,Chen,等人（1988）,罗斯基本放弃了,CAPM,的假设，而依据在完全竞争的市场中不存在套利机会的基本假定，直接将资产收益率定义成一个以多因子作解释变量的线性模型。,另一个是抛弃CAPM，在新的假设基础上构建新的资产定价理论,资产定价理论的进一步发展,期权定价理论,Black,、,Scholes,和,Merton,的基础贡献,资产定价理论的进一步发展期权定价理论,资产定价理论的最新进展,基于流动性的资产定价模型（,LCAPM）：Holmstrom,和,Tirole（1998）,演进资产组合理论（,EPT）：Hens,和,Schenk-Hoppe（2001）,行为资本资产定价模型（,BCAPM）：Shefrin,和,Stateman（1994）,资产定价理论的最新进展基于流动性的资产定价模型（LCAPM）,基于流动性的资产定价模型（,LCAPM）：Holmstrom,和,Tirole（1998）,基于,流动性,的资产定价理论修正了基于消费的资产定价理论关于,“,只有实物分配才影响资产价格，而金融资产净供给不影响资产价格,”,的不现实假定。,将资产定价模型假定在公司部门维持流动性需求的基础之上，认为财富在公司部门的分布、财富在公司部门与消费者之间的分布等是均衡资产价格的决定因素。,基于流动性的资产定价模型（LCAPM）：Holmstrom和,演进资产组合理论（,EPT）：Hens,和,Schenk-Hoppe（2001）,演进资产组合理论抛弃了现代资产组合理论的,“,均值,方差范式,”,，基于,演进博弈理论,分析框架来确定组合选择规则，认为被内生价格过程所选择的交易策略才是唯一演进稳定策略。,演进资产组合理论（EPT）：Hens和Schenk-Hopp,行为资本资产定价模型（,BCAPT）：Shefrin,和,Stateman（1994）,行为资本资产定价模型修正了资产定价主流理论关乎投资者理性预期假定，分析了市场中存在,噪音交易者与信息交易者,时的资产定价问题。,认为只有,“,投资者所犯错误的均值为零,”,、,“,投资者所犯错误遵循平稳分布并与投资者财富不相关,”,两大条件同时成立时，市场才是有效的，此时资产价格仅取决于风险。而在非市场有效的情形中，资产价格由,风险与投资者情绪,两者共同决定。,贝克汉姆不进球的行为金融分析（约束条件变化，多目标，噪声交易者的行为）（两个核心问题：市场持续定价偏差和噪声交易者的存活）,行为资本资产定价模型（BCAPT）：Shefrin和Stat,4 SDF/GMM,框架的重要性,4 SDF/GMM框架的重要性,折现因子,/,广义矩方法,Cochrane(2005),倡导资产定价理论的“折现因子,/,广义矩方法”观点及其有关的经验程序。,资产定价归结为两个方程,其中,=,资产价格，,=,资产偿付，,=,随机折现因子。,折现因子/广义矩方法Cochrane(2005)倡导资产定价,主要优点在于它的,简单性,和,普遍性,。曾经有过三种表面上不同的关于,股票,、,债券,和,期权,的理论，现在我们看到每一种都是同样的理论的特殊情形。,第二个方程和第一个方程分离。,对于一个给定的模型，我们将看到，第一个方程可以导致用收益、价格分红比、期望收益,beta,表示、矩条件、连续时间相对离散时间的含义等等来提出预言。,主要优点在于它的简单性和普遍性。曾经有过三种表面上不同的关于,用折现因子来思考问题经常比用资产组合来思考问题要简单得多。,折现因子方法也与状态空间几何相联系，它取代了通常的均值方差几何。,折现因子语言和与此相关的状态空间几何在,学术研究和高技术实践,中是常用的。它们在教科书中还没有那样常见，而这就是,Cochrane,（,2005,）试图构筑的小屋。,用折现因子来思考问题经常比用资产组合来思考问题要简单得多。,这个框架也试图统一经验方法的处理。方法的各种各样的变形是人们所熟知的，其中包括时间序列和横截面回归，以及基于广义矩方法的方法和极大似然估计法。然而，所有这些表面上不同的方法最后都在做同一件事：精选模型的自由参数，使它们最为适合。,(GMM),计量经济方法的文献包含许多在实际中单独使用的方法和特殊情形。这个框架试图集中于基本观念和在实践中真正使用的方法上。,鉴于大家的知识结构问题，我们对此不进行深入讨论，有兴趣的同学可以试着阅读,Cochrane,（,2005,）。,这个框架也试图统一经验方法的处理。方法的各种各样的变形是人们,资产定价理论的两种讨论思路,大多
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