新浪模式和红筹模式

,2010-03,16, 2011 Cybernaut,Click to edit Master title style,8, 2010 Cybernaut,Click to edit Master title style,红筹模式和新浪模式,2011,年,4,月,何谓,“,红筹模式,”,所谓,“,红筹模式,”,，是指,境内,企业,实际控制人通过在海外设立控股公司，将中国境内企业的资产或权益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名义,实现,海外上市,的目的。,一般与境内公司的股东结构一致,有时不止一层,BVI,，可实现外汇汇入、避税、隐匿股东、便于股权运作等多重目的,境外拟上市主体,英属维京群岛（,BVI,）注册离岸公司,境外,境内,红筹模式分类,操作过程中，在转移境内资产和权益时，能够采用换股、行政划拨的方式的,国有企业,境外上市模式,采用收购股权和资产收购等方式，履行行政审批手续，,民营企业,可采用的境外上市模式,大红筹,小红筹,红筹模式的成因,内地证劵市场不能完全满足企业寻求资金的需求,经济因素,境外融资环境更为成熟,市场结构完善,资本充足,融资不受时限,上市时间更短,境外对拟上市公司经营记录要求宽松,法律因素,境内审批更为简单,更能被各方接受,更适于股份流通,税务豁免及优惠,更,有利于股权运,作,国有股权退出较为可行,红筹上市的利弊,利,弊,促进国民经济发展,促进技术创新和技 术升级,红筹上市带动国内产业跨越式发展,对国企改革的示范意义,方便腐败官员侵吞国有财产,方便资本外逃,造成潜在投资争议,公司欺诈更加便利,红筹模式架构,（,WOFE,公司,）,设立境外特殊目的公司（,SPV,）,并购境内企业,支付并购对价,境外资金进入,SPV,控股股东将并购对价借给境内企业,向境内企业增资,SPV,海外上市,6,红筹上市关键问题,并购难度,债务风险要求,税收处理,产业政策,（外商准入问题）,资金支付方式,第三方权益,股权并购,小,低,低（印花税）,境内企业所在的产业允许外商独资,现金,/,股权,目标公司其他股东,资产并购,大,高,高（契税、印花税、所得税等）,境内企业所在的产业不允许外商独资,现金,资产,担保人、抵押权人、租赁权人,等,主要途径,好处,不足之处,其他考虑因素,股权支付,反向换股收购,不必支付大量现金，不影响企业现金流,登记审批手续多，时间长,当前股价水平、对每股资产收益的变化等,现金支付,1,、私募资金,2,、过桥贷款,3,、担保后银行贷款,最简单,，,最迅速,纳税义务即时形成,资产流动性、资本结构、筹资能力、资金成本等,离岸公司并购境内公司方式,并购支付方式,当,国有股份比率较大（超过,30,）时,，,将国有股份或资产转移到境外,需要,通过中国证监会和国务院有关主管部门的批准,，这个过程耗时长且具有不确定性。,红筹上市,相关法规,系列法规的演变,规避审批的主要手段,附录,1,：蒙牛案例,融资前股权结构,开曼公司,毛里求斯公司,金牛,银牛,蒙牛管理层,蒙牛供应商,50%,50%,100%,金牛,银牛,摩根士丹利,鼎辉,英联投资,开曼公司,毛里求斯,蒙牛股份,第一次融资后股权架构,9.4%,90.6%,100%,66.7%,牛根生等,发起人,其他股东,26.8%,6.8%,2002,年蒙牛在境外避税地注册,4,个壳公司：开曼、金牛、银牛和毛里求斯,同年三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约,2597,万美元，获得,90.6%,股权，该资金经毛里求斯公司最终换取蒙牛股份,66.7%,股权，企业重组完成,附录,1,：蒙牛案例（续）,金牛,银牛,摩根士丹利,鼎辉,英联投资,开曼公司,蒙牛控股,毛里求斯,牛根生等发起人,其他股东,15.2%,3.7%,81.1%,100%,34.1%,44.8%,21.1%,可转债权,（,3523,万美元,）,3523,万美元,3523,万美元,第二次融资后股权架构,2003,年开曼公司向战略投资者发行可转换债权对价,3523,万美元,同年蒙牛控股向毛里求斯公司增发,43.2%,的股份，对价,3523,美元,2004,年,6,月蒙牛在香港成功上市,新浪模式,“新浪模式”,也称新浪架构，因新浪公司首家采用合同绑定内资公司获得海外上市而得名。,新浪模式结构,目标公司,（外资受限业务）,WFOE,境内公司,境外上市公司,境外机构投资者,签订协议利润转移,新浪模式实质,为规避禁止外资投资电信业务的规定,“,1993,年信息产业部政策,-,外商不能提供网络服务（,ICP Internet Connect Provider,）,”,国际投资者通过投资离案控股公司控制中国境内技术服务公司，将网站内容与技术相分离，通过独家服务合作协议的方式将境内目标公司和海外离岸控股公司连接起来，实现合并报表的目的，进而实现海外上市。,新浪模式是红筹模式的一种,其超越在于通过合同绑定控制企业获得海外上市。,新浪模式的关键在于境外会计师事务所认可合同绑定方式，境内公司与海外上市公司虽然不存在股权关系，但是报表却能被合并,新浪首创，搜狐、网易、盛大、阿里巴巴借鉴该模式上市。,新浪上市构架,1,成立内资公司-,北京新浪互联信息服务有限公司,，具有中国ICP、新闻及BBS许可执照，脱离北美上市的新浪体系,2,香港利方和北京四通电子合资建立,北京四通利方（BSRS）,四通利方国际在开曼群岛注册成立，全资控股四个子公司：,香港利方,、,香港新浪,、,北美新浪,和,维京新浪,国内注册,新浪广告,签订商业协议,A,）北京四通利方向北京新浪信息提供技术服务，包括维护、升级服务器及软件等，北京新浪信息按协议价购买服务,B,）北京四通利方为北京信息以一定价格转让设备及租用线,C,）北京新浪广告以协定价格购买北京新浪信息公司广告空间,D,）北京四通利方向北京新浪广告提供收费咨询服务,E,）新浪公司是国内新浪广告公司在海外市场独家广告代理机构,3,关联协议集中利润进入北京四通利方,利益通过股权控制最终进入上市公司,上市公司通过北京四通利方控制中国境内的北京新浪信息和新浪广告，并将这两家公司的利润转移到上市公司,上市公司并不拥有北京新浪信息的股权，而仅仅通过协议拥有向北京新浪信息和新浪广告提供技术服务、咨询服务而收取报酬的权利,新浪上市架构（续）,境外投资者，公共股东,王志东,汪廷,北京新浪互联信息服务公司,（持有国内,ICP,执照,）,北京新浪互动广告,北京四通利方,（,BSRS,）,北方四通电子,香港利方,香港新浪,北美新浪,英属维京,群岛新浪,台湾新浪,新浪公司（英属开曼群岛注册、上市）,25%,75%,70%,30%,咨询服务协议,广告空间购买协议,2.71%,97.29%,100%,100%,100%,100%,境外独家广告代理协议,转让设备、技术协议,6.3%,四通集团,ICP,业务剥离前,ICP,业务剥离,重建上市构架,利润关联集中,新浪协议的效力,按照民事纠纷,“,不告不理,”,的原则，法院不会主动去认定“新浪协议”,无效，只有利害关系人提起确认无效之诉,，法院才会加以认定,。,如果“新浪模式”运行顺畅，,目标公司和,WFOE,双方积极履行协议，则“新浪协议”不可能被确认为无效。,法院确认,“,新浪协议,”,无效将产生严重后果,。一旦,“,新浪协议,”,被确认无效，目标公司与境外上市公司之间输送利润的纽带将被割裂。境外上市公司与目标公司将成为没有任何联系，各自独立的法人。境外上市公司将变成一个空壳，完全不具备投资价值，上市公司的股价将出现暴跌，严重损害广大投资者的利益。,法院确认,“,新浪协议,”,无效的影响巨大。由于外资受限行业大多采用了,“,新浪模式,”,实现境外上市，这种模式下的一系列协议被法院确认无效的判例一旦出现，其他已经在境外上市的境内公司完成了境外融资，都可以在境内通过请求法院确认这一系列协议无效,，停止向上市公司输送利益。境外的机构投资者和广大公众投资者利益将遭受极大的损害，引起跨国的法律纠纷。,总结：“新浪协议”具备法律效力，不可能被认定无效,稳定性分析,固有缺陷,：协议控制的强度不及股权控制，不能以独家服务协议对抗善意第三方公司。,新浪架构稳定性,新浪公司,（上市公司）,王志东,（四通利方创始人,),6.3%,北京新浪广告,（国内广告公司）,75%,北京新浪信息,(,国内,ICP,公司,),王志东分别持有上市公司及境内运营公司的,不同比例股权,虽然上市公司与国内运营公司利益高度一致对于新浪模式稳定性十分重要，但是如果上市公司中王志东持股比例过高，则达不到境外融资的目的并且境外投资者无法间接控股。通过雇佣协议稳定新浪的上市构架。,解决办法,上市公司与境内公司股东签订雇佣协议约定一旦雇佣协议终止，境内公司股东必须将股份转给上市公司及上市公司指定的中国籍雇员,通过,WFOE,与雇员签订股权质押协议，将该雇,员,持有的目标公司股权质押给,WFOE,通过,WFOE,与境内目标公司签订知识产权转让等协议，削弱境内目标公司的独立自主性,境外投资者与上市公司的境内股东签订股权质押协议，将境内股东持有的上市公司的股权质押给境外投资者,谢谢观看,