第9章基金业绩评价

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第,9,章 证券投资基金业绩评价,学习目标：,掌握证券投资基金业绩的多种衡量方法,了解证券投资基金的业绩比较基准,了解证券投资基金的管理能力评价的方法,了解国内、外证券投资基金业绩评价体系,1,第一节 基金总体业绩与业绩比较基础,从资产管理本身来看，基金绩效评估作用：一是评估资产管理方法是否有效；,二是,建立一种改进资产管理的反馈机制。,业绩评价的基础：业绩衡量（对评估期内资产管理人实现的收益进行计算）。,不同业绩衡量方法,可能产生不同计算结果，得到不同评估结论。,判断业绩优劣。,衡量基金业绩的方法,大致分为,3,类：,1,、不考虑风险的收益衡量，即基金单位净值、投资收益率等；,2,、考虑风险的收益衡量，如,3,种经典收益衡量方法,夏普测度、特雷诺、约翰逊阿尔法测度，以及改进的风险调整方法（,M2,测度、多因素模型等）,3,、无基准的业绩衡量方法：如,ESM,、,PCM,方法等。,2,基金总体业绩的衡量,1,、不考虑风险的收益衡量,1,）基金单位净值法,绝对收益的衡量,最简单、直观的方法：比较基金的单位净资产（,NAV=,基金净资产总值,/,发行总份额），即某时点上每份基金的市场价值。,缺点：,1,）作为绝对收益的,NAV,，不能在基金之间做横向比较；,2,）不同,NAV,和宏观经济环境、基金发行时间长短相关；,3,）不能反映基金规模大小，规模效应可增大收益、降低风险，且具有不同边际成本，对以上这些不能做出评价；,4,）没有综合权衡收益与风险，不能判断基金的收益是否能补偿该基金所面临的风险。,3,2,）投资收益法,相对收益的衡量,开放式基金，按,NAV,认购和赎回份额，利用,NAV,的变化来衡量开放式基金的收益公式：,基金分红间隔时间较长，,6,个月、,1,年，故计算某一时间内基金收益率时，红利项,D,t,常等于,0,。,4,以上公式是基金单期投资收益，投资者在多期投资时，可用,算数平均收益率,、,时间加权收益率,或,货币加权收益率,衡量每一投资阶段的平均收益率。,5,（,3,）货币加权收益率（内部收益率）,投资评估期内各子期的现金流以及投资组合的最终市值的现值之和等于投资组合期初市场价值的收益率。公式为：,6,算数平均、时间加权、货币加权收益率比较及应用,1,、基金公司用算数平均和时间加权收益率评估投资业绩，相同评估期内，算数平均一般大于时间加权收益率。当所有子期收益率相同时，二者相等。,2,、评估过去的业绩时，用时间加权收益率更好。预测未来的投资业绩时，算数平均收益率更好。,3,、对于评估基金投资组合的业绩时，用货币加权收益率不恰当。因为这一评估方法，将,投资者,重新分配资金对基金的影响强加在基金管理者身上。特别是投入或撤出资金数额相对于基金组合价值越大，则对货币加权收益率影响越大。,4,、货币加权收益率，在衡量了基金投资收益情况的同时，还包含了投资组合市场价值增长的信息。,7,2,、考虑风险的收益衡量,综合考虑基金风险、收益的,三大经典绩效测度指标,：特雷诺测度、夏普测度、约翰逊阿尔法测度。,1,）、特雷诺测度,1965,年，杰克,特雷诺在,如何评价管理的投资基金,一文中，提出的一种经风险调整后的投资基金业绩的评价指标。即“特雷诺测度”。他的观点是，根据,CAPM,模型，基金经理应消除所有的非系统性风险，因此，,用每单位系统性风险系数所获得的超额收益率,来衡量投资组合的业绩是恰当的，即：,8,特雷诺测度的数值越大，说明基金承担的每单位市场风险的收益率越高，基金的业绩越高，反之，基金的业绩越低。,如果某基金的,TR,值超过,r,m,-,r,f,，说明基金的业绩,超过,市场收益率，反之,低于,市场收益率。图形上反映在该基金代表的点在,证券市场线,的,上方,或,下方,。,9,例题：假定一个投资组合在过去,5,年的月平均收益率和市场组合的收益率如下表所示，而且无风险资产的平均收益率为,6%,。,10,投资组合,P,市场组合,M,平均收益（,%,）,16,14,标准差（,%,）,20,24,值,0.8,1.0,投资组合的特雷诺指数为：,（,16-6,）,0.8=12.5,市场组合的特雷诺指数为：,（,14-6,）,1=8.0,由此可以认为，投资组合承担的每单位系统风险所获得的平均超额收益率高于市场组合。,11,2,）、夏普测度,1966,年，威廉,夏普在共同基金业绩，一文中采用,单位总风险所获得的超额收益率,来评价基金的业绩，提出夏普测度。即：,基金的夏普测度值越大，说明基金的业绩越好。基金的,SR,值超过市场指数的,SR,值时，说明基金业绩超过市场收益率 。在,资本市场线,上方。,12,例题：假定一个投资组合在过去,5,年的月平均收益率和市场组合的收益率如下表所示，而且无风险资产的平均收益率为,6%,。,13,投资组合,P,市场组合,M,平均收益（,%,）,16,14,标准差（,%,）,20,24,值,0.8,1.0,则该投资组合的夏普比率为,（,16-6,）,/20=0.5.,而市场组合的夏普比率为,（,14-6,）,/24=0.33,这就表明，在承受每单位波动性（风险）所获得的超额回报来说，该投资组合优于市场组合。,14,3,）、约翰逊阿尔法测度（詹森指数）,1968,年，约翰逊在,1945-1964,年间共同基金业绩,一文中，提出采用,衡量基金业绩，即,在给定基金面临的风险条件下，求出基金的期望收益率，然后用基金的实际收益率与期望收益率比较,，两者的差额就是约翰逊阿尔法。即：,如果,显著,大于,0,，说明基金的实际收益率高于其预期收益率，该基金业绩比市场对它的期望更好；反之，说明基金的业绩低于市场对它的期望。,15,根据上面的数据，詹森指数为：,16-6+0.8(14-6)=3.6%,由此可以表明，投资组合的管理者战胜了市场。,16,4,）、特雷诺、夏普、约翰逊阿尔法测度的应用说明,特雷诺测度基于,CAPM,模型提出（认为基金投资组合的非系统性风险已被分散掉，风险仅为系统性风险），因此，在基金投资组合的非系统性风险分散后，,TR,测度是合适的评价指标。,夏普测度基于,CAPM,（分母是基金投资组合的总风险）,应用在，基金的投资组合非系统性风险没有被充分分散情况下。,在基金的投资组合系统性风险充分分散后，采用,TR,和,SR,的测度结果相同。,约翰逊阿尔法测度旨在通过提供一种计算差额回报率的简单方法，来评价基金的业绩。,a,是否显著，则不能检验。,17,5,）、基金投资组合的,测度,针对,TR,、,SR,、,a,三个测度的局限和不足，国外学者提出了,股价比率法、,M,方测度、业绩指数、晨星评价法,等改进的风险调整业绩衡量法。,M,方测度的基本思想：任何基金投资组合的风险度量指标为收益的方差，对于市场指数也是如此。因方差具有线性可加性，故可以将基金投资组合与一定比例的无风险证券组合起来，使新组合的风险（方差）等于市场组合的风险（方差），然后利用上述比例求出新组合的收益率，再求出该收益率与市场组合收益率的差额即表示原基金组合的业绩水平。,18,基金的,M,方测度值大于,0,，意味着基金的收益超过市场收益率；反之基金的收益低于市场的收益率。,19,6,）、,Fama,和,French,的三因素模型,20,7,）四因素模型,三因素模型，考虑股票收益的,动量特征,对基金业绩的影响，扩展成四因素模型：（,惯性效应：是指股票的收益率有延续原来运动方向的趋势）,21,9.1.2,基金业绩比较基准的选择,业绩比较基准,：将要评估的基金业绩与其相似的基金平均业绩或其他,标准,进行对比，来判定基金也记得好坏，这一被用来对比的标准称为业绩比较基准。基金净值增长率超过业绩比较基准时，表明此基金优于比较基准,大盘。,比较基准选择原则：与要评价的基金高度相关，投资类型、投资结构相同或相似。,1,）以市场指数为基准,与整个或部分市场运行高度相关的多种指数，可直接用作基准，称为“基准指数”。考虑基金的性质、类型后选取具体的指数。如：上证综指、沪深,300,等。,22,2,）以,类似基金,为基准,（选择基准遵循原则：以一定标准来区分不同类型的基金）,以市场指数为基准利弊：利,简单方便，直接拿来用；弊：用规定好的一组证券组合计算的指数，与个人管理的多变的基金投资组合有差异，结果不够准确。,类似基金,：一组投资风格相近的基金组合，是众多现行风格相似的基金的平均业绩表现。,（美）区分类似基金的标准：,招募说明书投资目标分类法,不同投资目标分为不同组别，即类似基金，实际投资不完全按投资目标，故不准确；,理柏基金分类法,（理柏公司）,分类过细，不适用于普通投资者；晨星基金分类法（晨星公司）,考虑投资风格、对实际投资组合调整，缺点：基金分类不稳定，常变化。,23,3,）*业绩基准分析存在的问题,指数的调整。指数为充分反映市场会定期调整，变化的市场指数降低了基准实际可比性和有效性。,现金的影响。投资组合的保留现金，会影响投资组合在市场上涨、下跌时的业绩劣优。对其处理也可能影响最终评价结果。,交易成本。实际投资组合中需要支付成本，基准收益是一个理论上的，直接比较时注意交易成本问题。,24,*,无基准的业绩衡量,通过比较基金管理人所持有的证券在持有时是否比不持有时有更高的收益率。持有的个股在持有期的收益率高于未持有期的收益率，说明基金管理人具有较强证券选择（选股、择时）能力。,无需使用基准的基金业绩评价方法：事件研究模型（,ESM,）、投资组合变动评估模型（,PCM,）。,1,）科内尔的事件研究模型：用第,T,期某个基金投资组合的实际收益率与期望收益率之差的平均值对该投资组合的业绩表现构建,ESM,模型。缺点：以证券投资金的投资组合所持有证券的事前收益率为基准，缺乏客观性。,25,2,）调整的事件研究模型,改用评估期后（事后）的一段样本区间以估计期望收益率，得到样本调整后的,ESM,模型。缺点：利用后续期间估计的收益率无法包括事前未预料的特殊情况（并购、破产），会造成估计的困难或偏差。,3,）投资组合变动评估模型,依据,事件,（基金投资组合中个股持股比例的变化）分析法，计算事件期间和后续期间资产收益的差异，分析事件能否带来显著的超常收益，来对组合管理者的投资水平和投资业绩进行评价。,缺点：未考虑各证券持股比例本身的大小，,PCM,值表现出的评价结果，可能与基金实际上的收益情况不符。,26,第二节 证券投资基金管理能力评价,评价角度：,1,、证券选择（选股能力）：购买被认为市场估价过低的证券，卖出被认为市场股价过高的证券，获得超过平均水平的收益。,2,、市场时机选择（择时能力）：预测市场发展趋势，在市场上涨时通过调整证券组合提高投资的系统性风险而获得高额收益，在市场下跌时主动降低系统性,风险。,27,9.2.1,证券选择能力和市场时机选择能力评价,方法：牛市时增持高贝塔系数（,）的股票（即提高基金投资组合的系统性风险），熊市时增持低贝塔系数的股票，或增持前景好的公司股票。,1,）,T-M,模型（特雷诺、梅泽,1966,年提出）,28,模型应用说明,：,1,、如基金经理不具备市场择时能力，则该回归直线是一条固定斜率直线。如具备预测市场时机的能力，该特征线变成与市场密切相关的曲线。,2,、得到回归系数后，可对参数的显著性检验。,如果,a,显著大于,0,，则说明基金经理具有股票选择能力。,如果,c,显著大于,0,，说明基金经理具备市场时机选择能力。,29,2,）,H-M,模型（由,Henriksson,和,Merton,在,1981,年提出）,30,模型应用说明,：,1,、该模型允许贝塔系数可变，认为在市场上涨时期的贝塔系数（,b,、,c,）将高于市场下跌时期的贝塔系数。如参数,c,显著大于,0,，则说明基金经理具有市场时机选择能力。,2,、通过对参数,a,进行显著性检验，如,a,显著大于,0,，,则说明基金经理具有股票选择能力。,31,证券投资基金的市场时机选择能力评价,（,1,）市场时机选择与基金绩效的正确衡量,在用特雷诺指数和詹森指数对基金绩效进行衡量时，存在一个隐含假设，即基金组合的,值是稳定不变的，但实际上，基金经理常常会根据自己对市场大势的判断而调整现金头寸或改变组合的,值。在这种情况下,采用特雷诺指数和詹森指数往往不能对基金的投资能力作出正确的评判。,32,（2）现金比例变化法,在市场繁荣期，成功的择时能力表现为基金的现金比例或持有的债券比例应该较小；在市场萧条期，基金的现金比例或持有的债券比例应该较大。现金比例变化法就是一种较为直观的、通过分析基金在不同市场环境下现金比例的变化情况来评价基金经理择时能力的一种方法。为便于说明，这里将债券等同为现金，并以债券指数的收益率作为现金收益率，只考虑基金在股票与现金资产之间进行资产的转换。,33,择时损益=（股票实际配置比例-正常配置比例）股票指数收益率+（现金实际配置比例正常配置比例）现金收益率,例题：假设某季度上证A股指数的收益率为10%，现金（债券）的收益率为2%。基金投资政策规定，基金的股票投资比例为80%，现金（债券）的投资比例为20%，但基金在实际投资过程中股票的投资比例为70%，现金（债券）的投资比例为30%，则可以根据上式得到该基金在本季的择时效果：,34,择时损益,=,（,70%,80%,）,10%,（,30%,20%,）,2%,1%,0.2%,0.8%,可以看出，由于在该季度股票市场相对现金（债券）处于强势，但基金却减少了在股票上的投资，保留了更多的现金比例。因此，其错误的择时活动导致了基金市场时机选择的损失。,35,3,、证券投资基金选择的外部结构指标,（,1,）基金规模,（,2,）基金经理人的背景,(3),基金的费用,36,4,、证券投资基金选择的内部结构指标,（,1,）基金的投资周转率,（,2,）现金流量,（,3,）基金的资产结构,（,4,）基金投资的行业和股票结构,（,5,）基金投资的时间结构,37,第三节 国内外证券投资基金业绩评价体系,9.3.1,我国的证券投资基金业绩评价体系,国内基金评价业三种类型基金评价机构：,1,）第三方独立的外资评价机构,（,晨星,，方法成熟）；,2,）券商评价体系（,银河、海通,、招商证券等）；,3,）国内独立的投资咨询研究机构,（如天相投顾）。,三类主要评价指标：收益评价指标、风险评价指标、风险调整后收益指标。,1,）（中国）晨星基金评价体系,晨星网（,http/,）可查询最新晨星开放、封闭式基金,3-5,年风险调整后收益的业绩排行榜。,38,基金评价体系基础：基金分类。晨星在同一类基金中进行评级。,基金分类方法,：,事前法,：依据基金契约或基金章程来确定基金类别，不考虑基金正式运作之后的投资组合特征表现。,事后法,：以基金投资组合实际状况为依据对基金进行类别划分，注重当前基金的资产配置状况。,晨星采用“,事后法,”对基金进行分类。,收益评价指标,总回报率、年化回报率,总回报率：,反映投资人在一定时期内持有基金所获得的收入。,年化回报率,：对计算周期大于,1,年的总回报率进行年度化处理。,假设前提,：投资人期初购买基金；将所有分红全用于再投资；不考虑税收、交易费用。,衡量了评估期内投资组合市场价值的增长率，是测算基金过去业绩的常用方法。,39,风险评价指标,波动幅度、晨星风险系数,波动幅度,（标准差）：反映的是基金总回报率的波动幅度，描述基金每周总回报率相对平均周回报率的偏差程度，波动大，标准差大。,晨星风险系数,：用于衡量与同类基金相比，某只基金的,下行风险,下行风险：基金总回报低于同期,无风险收益,（,无风险收益采用国内一年期银行定期存款收益）,所带来的风险,。,风险调整后的收益评价指标,夏普比率,反映承担单位风险所获得的超额回报率，即基金总回报高于同期无风险收益率的部分。一般情况，夏普比率越高，基金承担的单位风险得到的超额回报率越高。,40,晨星星级评价,为具备三年及以上业绩数据的国内开放式基金提供评级。依据基金过去回报率，计算风险调整后的收益,MRAR(2).,各基金按照,MRAR(2),由大到小进行排序：,晨星公司计算各基金,3,、,5,、,10,年的结果，每月更新,1,次。,41,2,）银河基金评价体系,（“事前法”对基金分类）,评级原理与晨星基本类似,3,）海通基金评价体系,评级体系：基金产品评级、基金经理评级、基金公司评级。,“和讯网”查询最新银河、海通基金评级结果。,9.3.2,国外的证券投资基金业绩评价体系,（略）,1,）美国晨星基金评价体系,2,）标准普尔基金评级体系,42,