第9章-资本成本与资本结构

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,1,第九章 资本成本与资本结构,本章要点,资本成本,经营风险、财务风险与杠杆原理,资本结构理论,2,第一节,资本成本,公司为,筹集和使用,资金,而付出的代价。,广义：,包括,短期和长期资金,。,狭义：,长期资金,（,自有资本,和,借入长期资金,）。,一、资本成本概述,1、,资本成本,3,资金筹集费（,F）,资金占用费（,D）,资本成本,的 构 成,如：发行股票、债券的手续费、,律师费、评估费等等，,通常在筹,集资金时一次性发生。,如：股票的股息、银行借款和债,券利息等，,是筹集公司经常发生,的,占用资金发生的费用。,4,资本成本的计量,资本成本主要有,三种,形式：,个别,资本成本、,加权平均,资本成本和,边际,资本成本。,在,比较各种筹资方式,中，使用,个别,资本成本；,如：普通股成本、留存收益成本、,长期借款成本、债券成本,在进行,资本结构,决策时，使用,加权平均,资本成本；,在进行,追加筹资,决策时，则使用,边际,资本成本。,5,资本成本的作用,对于企业,筹资,来讲，资本成本是选择资金来源、,确定筹资方案的重要依据，企业要选择资本成本,最低,的筹资方式。,对于企业,投资,来讲，资本成本是评价投资项目决,定投资取舍的重要标准。投资项目只有当投资收,益,高于,资本成本时才是可接受的。,资本成本还可以作为衡量企业,经营成果,的尺度，,即销售利润率应,高于,资本成本，否则表明业绩欠,佳。,6,（1）,总体经济环境,：,影响无风险报酬率,货币需求增加，供给不变，企业资本成本增,加；预期通货膨胀水平上升，企业资本成本增加。,（2）,证券市场条件,：,影响证券投资风险,市场流动性不好，投资风险大，企业资本成,本增加；证券价格波动大，风险大，企业资本成,本大。,（3）,企业内部的经营和融资状况,：,财务风险和经营风险大，资本成本高；,（4）,融资规模,：融资规模大，资本成本高。,2、,影响资本成本高低的因素,7,个别资本成本,长期借款资本成本,债券资本成本,优先股资本成本,普通股资本成本,留存盈余资本成本,个别资本成本,是指每一类资本的提供者（投资者）所要求的投资回报率。,二、个别资本成本,8,长期借款成本是指,借款利息,和,筹资费用,。,借款利息,计入,税前,成本费用，可以起到,抵税,的作用。,K,l,长期借款资本成本,I,t,长期借款利息,T ,所得税率,L ,长期借款筹资额（借款本金）,F,l,长期借款筹资费用率,R,l,长期借款利率,1、,长期借款资本成本,9,例：某企业取得5年期长期借款200万元，年利率,为11，每年付息一次，到期一次还本，筹,资费用率为0.5，企业所得税率为33。,不考虑资金的时间价值，该项长期借款的资,本成本为：,10,若考虑,资金的时间价值,，,其计算公式为：,11,例：某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为,11，每年付息一次，到期一次还本，筹资费,用率为0.5，企业所得税率为33。考虑资金,的时间价值，该项长期借款的资本成本为多少？,首先，计算,税前借款资本成本,：,12,类似于求投资项目的内含报酬率，采用,逐步,测试法,进行计算。,假设,K10，,NPV8.602,万元,假设,K12，,NPV-6.29,万元,采用,插值法,，,K=11.16%,其次，计算,税后资本成本,：,K,l,K(1-T)11.16（1-33）,7.48,13,发行债券的成本主要指,债券利息,和,筹资费用,。,债券的筹资费用一般比较高，不可在计算时省略。,2、,债券成本,对于,一次还本、分期付息债券成本,计算公式为：,或,K,b,债券资本成本,I,b,债券的年利息,T,所得税率,B,债券筹资额,F,b,债券筹资费用率,R,b,债券利率,14,例：某公司发行总面额为500万元的10年期债券，票,面利率为12，发行费用率为5，公司所得税,率为33，该证券的成本为多少？（不考虑资,金时间价值）,若债券,溢价,或,折价,发行，为更精确地计算资本,成本，应以,实际发行价格,作为债券筹资额。,15,例：假定上述公司发行总面额为500万元的10年期债,券，票面利率为12，发行费用率为5，公司,所得税率为33，发行价格为,600,万元，则该债,券的成本为多少？,例：假定上述公司发行价格为,400,万元，则该债券的,成本为多少？,16,若考虑,资金的时间价值,，,其计算公式为：,K,所得税前,的债券成本,K,b,所得税后,的债券成本,17,例：某公司发行总面额为500万元的10年期债券，,票面利率为12，发行费用率为5，公司所,得税率为33，该证券的成本为多少？,首先计算,税前成本,：,18,类似于求投资项目的内含报酬率，采用,逐步,测试法,进行计算。,假设,K12,，NPV25（,万元,）,假设,K14,，NPV-27.04,万元,采用,插值法,，,K,=,12.96%,K,b,K(1-T)12.96(1-33%),8.68,其次，计算,税后资本成本,19,补充：如果债券,溢价,或,折价,发行，则应当以,实际发行,价格,作为现金流入，计算债券的资本成本。,（2）若,折价400万,发行：,（1）若,溢价600万,发行：,接上例，某公司发行总面额为500万元的10年期债,券，票面利率为12，发行费用率为5，公司所得税,率为33，该证券的成本为多少？,20,公司发行优先股，要支付,筹资费用,，还要定,期,支付股利,。优先股没有固定的到期日，且,股利,在税后支付,。,3、优先股成本,筹资费率,优先股发行总额,每年支付优先股股利,优先股资金成本,f,P,D,K,P,0,f,P,D,K,0,),1,(,-,=,p,21,普通股的,股利每年可能不固定,。,4、普通股成本,（1）若股利固定不变，则：,（2）若股利以一个固定的增长率,g,不断增长，则：,22,5、留存盈余成本,（1）股利增长模型法,留存收益是企业,缴纳所得税后形成的,，,其所有权属于股东。,例：某公司普通股目前市价为56元，本年发放股利2元，股利年增长率为12，则留存收益 成本为多少？,23,例：某期间市场无风险报酬率为10%，平均风险,股票必要报酬率为14%，某公司普通股,值,为1.2。留存收益的成本是多少？,（2）资本资产模型定价模型法,5、留存盈余成本,24,（3）风险溢价法,5、留存盈余成本,K,b,债务成本；,RPc,股东比债权人承担更大的风险,所要求的风险溢价。,普通股股东的投资风险要大于债券投资,者，因而会在债券投资者要求的收益率的基,础上再要求一定的风险溢价。,25,一般认为，企业普通股风险溢,价对其自己发行的债券来讲，大约,在,3%5%,之间。,当市场利率达到历史性,高点,时，,风险溢价通常,较低,，在,3%,左右；,当市场利率处于历史性,低点,时，风险溢价通常,较高,，在,5%,左右；,通常情况下，常常采用,4%,的,平均风险溢价。,26,公司各类资本成本与该类资本在企业全部资本中所占比重的乘积之和,加权平均资本成本的计算公式为：,三、加权平均资本成本,加权平均资金成本是企业全部长期资金的总成,本。一般是以,各种资本占全部资本的比重为权重,，,对个别资金成本进行加权平均确定的。,27,例：某企业欲筹资5000万元，现有两个筹资方案，,详细资料见下表：,若：债券票面利率为12%，发行费率为3%；银,行借款的年利率为10%；普通股票预计第1年发放股,利率为15%，以后每年增长2%，发行费率为4%，,所得税率为33%。,要求：计算两方案的加权平均资金成本。,28,解：,结论：,加权平均资金成本：方案二,68000,元时，应利用负债筹资；,当,EBIT68000 元，所以，,应采用发行债券方案。,返回,86,现实生活中，每股盈余增加，风险也随之增加。,公司最佳资本结构应当是一个可使公司总价值而非每股盈余达到最大化的资本结构。,不同的资本结构将产生不同的加权平均资本成本，而加权平均资本成本的大小与公司价值的大小成反向变化。,公司价值与加权平均资,本成本的极大极小分析,87,例：某公司年息前税前盈余为500万元，资金全部由普通股资本组成，股票账面价值2000万元，所得税税率为40。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经咨询调查，目前的债务利率和权益资本的成本情况见表。,试确定公司的最佳资本结构。,B,K,b,R,F,R,m,Ks,0,1.20,10,14,14.8,2,10,1.25,10,14,15,4,10,1.30,10,14,15.2,6,10,1.40,10,14,15.6,8,10,1.55,10,14,16.2,10,10,2.10,10,14,18.4,计算筹借不同金额的债务时公司的价值和资本成本。,B,S,V,Kb,Ks,K,W,0,20.27,20.27,14.8,14.80,2,19.20,21.20,10,15,14.15,4,18.16,22.16,10,15.2,13.54,6,16.46,22.46,10,15.6,13.36,8,14.37,22.37,10,16.2,13.41,10,11.09,21.09,10,18.4,14.23,90,宏观经济因素,包括：,（1）国家因素 （2）行业平均负债水平,（3）行业竞争结构 （4）税率和利率,公司特有因素,包括：,（5）销售收入增长率 （6）销售收入的稳定性,（7）债权人和股东的态度,（8）资产结构 （9）管理态度,2、影响公司资本结构的基本因素,跃进汽车制造公司筹集资金案例,跃进汽车制造公司是一个多种经济成份并存，具有法人资格的大型企业集团。公司现有,58,个生产厂家，还有物资、销售、进出口、汽车配件等,4,个专业公司，一个轻型汽车研究所和一所汽车工学院。公司现在急需,1,亿元的资金用于轿车技术改造项目。为此，总经理赵广斌于,2004,年,5,月,10,日召开由生产副总经理张望、财务副总经理王朝、销售副总经理林立、某信托投资公司金融专家周民、某经济研究中心经济学家武教授、某大学财务学者郑教授组成的专家研讨会，讨论该公司筹资问题。下面摘要他们的发言和有关资料如下：,91,总经理赵广斌首先发言：“公司轿车技术改造项目经专家、学者的反复论证已被国家于,2003,年正式批准立项。这个项目的投资额预计为,4,亿元，生产能力为,4,万辆。项目改造完成后，公司的两个系列产品的各项性能可达到国际同类产品的先进水平。现在项目正在积极实施中，但目前资金不足，准备在,2004,年,7,月前筹措,1,亿元资金，请大家发表自己的意见，谈谈如何筹措这笔资金。”,92,生产副总经理张望说：“目前筹集的,1,亿元资金，主要是用于投资少、效益高的技术改进项目。这些项目在两年内均能完成建设并正式投产，到时将大大提高公司的生产能力和产品质量，估计这笔投资在改造投产后三年内可完全收回。所以应发行五年期的债券筹集资金。”,93,财务副总经理王朝提出了不同意见，他说：“目前公司全部资金总额为,10,亿元，其中自有资金,4,亿元，借入资金,6,亿元，自有资金比率为,40%,。负债比率为,60%,，这种负债比率在我国处于中等水平，与世界发达国家如美国、英国等相比，负债比率已经比较高了，如果再利用债券筹集,1,亿元资金，负债比率将达到,64%,，显然负债比率过高，财务风险太大。所以，不能利用债券筹资，只能靠发行普通股或优先股筹集资金。”,94,但金融专家周民却认为：目前我国资金市场还不够完善，证券一级市场和二级市场尚处于发展初期，许多方面还很不规范，投资者对股票投资还没有充分的认识，再加之今年度股市的“扩容”速度过快。因此，在目前条件下要发行,1,亿元普通股是很困难的。发行优先股还可以考虑，但根据目前的利率水平和生产情况，发行时年股息不能低于,16.5%,，否则也无法发行。如果发行债券，因要定期付息还本，投资者的风险较小，估计以,12%,的利率便可顺利发行债券。,95,来自某经济研究中心的武教授认为：“目前我国经济建设正处于改革开放的大好时期，我国已经加入世界贸易组织，汽车行业可能会受到冲击，销售量会受到影响。在进行筹资和投资时应考虑这一因素，不然盲目上马，后果将是不够理想的。”,96,公司的销售副总经理林立认为：“将来一段时期内销售量不成问题。这是因为公司生产的中档轿车和微型车，这几年来销售量情况一直很好，畅销全国,29,个省、市、自治区，,2002,年受进口汽车的影响，全国汽车滞销，但公司的销售状况仍创历史最好水平，居全国领先地位。在近几年全国汽车行业质量评比中，连续获奖。至于我国入关后，关税将大幅度下降，确实会对我国汽车行业带来冲击，但这种冲击已通过国家近期来的逐步降低关税得以逐步的消化，外加在入关初期，国家对轿车行业还准备采取一定的保护措施。所以，入关不会产生大的影响。”,97,财务副总经理王朝说：“公司属于股份制试点企业，目前所得税税率为,33%,，税后资金利润率为,16%,，若这项技术改造项目上马，由于采用了先进设备，投产后预计税后资金利润率将达到,18%,。”所以，他认为这一技术改造项目应付诸实施。,98,来自某大学的财务学者郑教授听了大家的发言后指出：“以,16.5%,的股息率发行优先股不可行，因为发行优先股所花费的筹资费用较多，把筹资费用加上以后，预计利用优先股筹集资金的资金成本将达到,19%,，这已高于公司税后资金利润率,1%,，所以不可行。但若发行债券，由于利息可以在税前支付，实际成本大约在,9%,左右。”他还认为，目前我国正处于通货膨胀时期，利息率比较高，这时不宜发行较长时期的负担较高的利息或股息。所以，郑教授认为，应首先向银行筹措,1,亿元的技术改造贷款，期限为一年，一年以后，再以较低的股息率发行优先股股票来替换技术改造贷款。,99,财务副总经理王朝听了郑教授的分析后，也认为按,16.5%,发行优先股，的确会给公司带来沉重的财务负担。但他不同意郑教授后面的建议，他认为，在目前条件下向银行筹措,1,亿元技术改造贷款几乎不可能；另外，通货膨胀在近一年内不会消除，要想消除通货膨胀，利息率有所下降，至少需要两年时间。金融学家周民也同意王朝的看法，他认为一年后利息率可能还要上升，两年后利息率才会保持稳定或有所下降。,。（本案例取自王化成,财务管理教学案例,中国人民大学出版社,2001,年,2,月第,1,版第,148-149,页）,100,讨论题,1.,归纳一下这次筹资研讨会上提出哪几种筹资方案？,2.,对会上的几种筹资方案进行评价。,3.,你若在场的话，听了与会同志的发言后，应该如何做出决策。,101,1.,某公司拟筹资,500,万元,现有甲、乙两个备选方案如下表,:,筹资方式 甲方案 乙方案,筹资金额 资本成本 筹资金额 资本成本,长期借款,80 7% 110 7.5%,公司债券,120 8.5% 40 8%,普通股,300 14% 350 14%,合计,500 500,试确定哪一种方案较优,?,2.,某公司原有长期资本,1000,万元，全部为普通股，,20,万股，每股票面,50,元，出于扩充用途需要，决定增加,500,万元长期资本，其筹资方法有两种：,（,1,）全部发行普通股，增发,10,万股，每股票面,50,元。,（,2,）全部筹措长期债务，利率为,12,，按年税前支付。,假设，所得税率为,50,。,要求：,（,1,）计算普通股和长期债务筹资的无差异点以及在此点上的每股利润。,（,2,）假设企业息税前利润分别为,150,万元和,200,万元，应分别采用哪种筹资方案？,104,3.,某企业资产总额为100万元，资产负债率20%，负债年利率10%，企业基期息税前资产利润率为10%，计划期若销售收入增加40%，预计息税前资产利润率将由10%增长为20，假设所得税率为40%，要求计算该企业的经营杠杆系数与财务杠杆系数。,105,4.,某企业2000年的销售收入为105万元，变动成本率为70，经营杠杆系数为1.5，2001年销售收入比2000年增长10%，要求（）若保持2001年的销售收入增长率，其他条件不变，预测2002年的目标利润。（2）若2002年的固定成本上涨5%，销售收入必须增长多少，才能实现目标利润。,5.,某公司年营业收入为500万元，变动成本率为40%，经营杠杆系数为1.5，财务杠杆系数为2。如果固定成本增加50万元，求新的总杠杆系数,