资本运营培训教材

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,资 本 运 营,工商管理学院,第一章 资本运营概论,资本经营的内涵,资本经营的目标,资本经营的内容,资本经营的规则,资本经营的意义,一 、,资产和资本的内涵,资产是企业拥有或控制的能以货币计量的经济资源，包括各种财产、债权和其它权益。企业会计准则按照资产的流动性，将资产分为流动资产、长期资产、固定资产、无形资产、递延资产和其它资产。,资本是公司制条件下企业出资人对企业投资形成的出资人权益，或者说是所有者对投入经营财产的所有权，资本以可分割的权益形式存在，是“资本化”的资产。,1、,资本经营的内涵,二、,资本运营的内涵,资本运营是指企业以价值化、证券化的资本或可以按价值化、证券化操作的物化资本为基础，通过优化配置来提高资本营运效益的经营活动。,三、资本运营另一常用的概念,将企业所拥有的各种社会资源、各种生产要素，即一切有形无形的存量、收购、兼并、重组、参股、控股、交易、转让、租赁等各种途径优化配置，进行有效运营，以实现最大限度增值目标的一种经营管理方式。,2、资本运营的目标,根本目标：资本增值,直接目标：利润,核心目标：经济效益,经济利润会计利润正常利润,资本（资本利润率正常利润率）,3、资本运营的内容,资本存量管理,资本增量管理,资本配置管理,资本收益管理,资本存量管理：充分利用现有资本，充分挖掘潜在的经济效益。,资本增量管理：优化企业经济规模，取得最大规模经济效益；加快技术创新与改造，提高技术创新经济效益。,资本配置管理：提高资源配置经济效益。在产出一定的情况下如何配置资源使投入最小；在资源投入一定的情况下如何配置资源使产出最大。,资本收益管理：资本收益过程管理、资本收益业绩管理、资本收益分配管理。,4、资本运营的规则,附加经济价值规则（EVA）,EVA越高，说明资本增值越大，资本经营效果越好；反之，说明资本经营效果差。,EVA息前税后利润资金总成本,附：上市公司绩效评价比率,每股收益（EPS）,每股收益=净利润/年末普通股总数,衡量上市公司盈利能力的最重要的指标。反映普通股的获利水平，不反映股票的风险。,每股收益=（净利润优先股股利）/（年末股东总数年末优先股数）,附：上市公司绩效评价比率,市盈率,市盈率=普通股的每股市价/普通股的每股收益,反映投资人对每元净利润所愿支付的价格，可以用来估计股票的投资报酬和风险。市盈率越高，表明市场对公司的未来越看好。,附：上市公司绩效评价比率,股利支付率,股利支付率=每股股利/每股净收益,即净收益中股利所占的比重，反映了公司的股利分配政策和支付股利的能力。,附：上市公司绩效评价比率,每股净资产,每股净资产=年末股东权益/年末普通股数,反映发行在外的每股普通股所代表的净资产成本即帐面权益。每股净资产，在理论上股票的最低价值。,附：上市公司绩效评价比率,净资产收益率,净资产收益率=净利润/平均净资产 反映股东的投资报酬率，具有很强,的综合性。,5、资本运营的意义,明确国有资本所有者的地位，明确产权关系，确保国有资产的保值和增值。,促进政府职能转变，实现政企分开、政资分开。,有利于社会资源合理配置和产业结构调整。,促进消费基金向投资基金转换，促进国民经济良性循环。,提高市场分额，增加市场销售量，实现规模效益，培育和造就一批能与世界上知名的大工业企业在国际市场上相抗衡的国有大企业和大企业集团。,第二章 企业上市重组模式,业务重组,资产重组,负债重组,股权重组,职员重组,管理体制重组,企业上市重组内容,模式1：原续整体重组模式,原续整体重组模式是指将被改组企业的全部资产投入到股份有限公司，然后以之为股本，再增资扩股，发行股票和上市的重组模式,模式2：合并整体重组模式,合并整体重组模式是指全部投入被改组企业的资产并吸收其它权益作为共同发起人而设立股份有限公司，然后以之为股本，再增资扩股，发行股票和上市的重组模式,。,模式3:“一分为二”重组模式,“一分为二”重组模式是指将被改组企业的专业生产的经营和管理系统与原企业的其它部门相分离，并分别以之为基础成立两个（或多个）独立的法人，直属于原企业的所有者，原企业的法人地位也不复存在，再将专业生产的经营管理系统重组为股份有限公司的重组模式,模式4：主题重组模式,主题重组模式是指将被改组企业的专业生产经营系统改组为股份有限公司，原企业变成控股公司，原企业非专业生产经营系统改组为控股公司的全资子公司（或其它形式）的重组模式,。,企业上市重组的要求,避免同业竞争,减少关联交易,.,各种上市公司重组方式一览,各种重组方式优缺点一览表,重组方式 优点 缺点,购买资产 简便 不能获得税收上的好处,购买股权 能够享受公司的权益及税 操作复杂，涉及多方面,收上的好处 利益,资产、股权等置换 操作上较为简单 目前无明确法律规定,合资 能够引入合作伙伴 经营战略及企业文化难,融合,与非上市公司合并 能迅速提升公司业绩 证监会持否定态度,非流通股的转让 能获得控股权 需要大量现金,股份回购 能缩小公司股本 国内法律禁止,资产出售 能聚集核心竞争力,分立 能收缩公司多元化经营 国内无先例,股权出售 能获取现金,资产配负债剥离 迅速减轻上市公司负担 母公司承担负担,资本运营的股权融资 和债权融资,公司从资本市场的融资方式,公开发行A股,公开发行B股,境外创业板,发行H股筹资,发行ADR筹资,上市公司发行新股和配股,发行可转换债券,发行公司债券,附1.1：,NASDAQ,全国市场上市最低要求,附1.2：NASDAQ直接上市费用,在美国发行股票取决于：,发行规模,管理水平,重组难度,发行企业对投资者的吸引力,发行市场,发行形式,首次发行还是再次发行,附1.3：在美国买壳上市的费用,买壳费用：20万美元可收购一家美国空壳公司85%95%的股权,会计费用：510万 美元，取决于会计师事务所的知名度和审计难度,律师费用：5万美元,上市挂牌费用： 5万美元,文件印刷费： 1万美元,首次挂牌注册费： AMEX与NASDAQ ：1万 1.5万美元,NYSE：超过5万美元,股票交易登记注册年费：15003000,咨询公司费用：每月5000左右,附1.4：中国企业在美国买壳上市,一家美国上市公司停牌变成空壳公司，这类公司的股票仍可在OTC进行交易。所以准备到美上市的中国公司，花万美元左右，可将这类公司80至90的控股权买过来。合并后，即可在电子报价系统进行股票交易经过一段时间的培育，股价上升到一定价位，例如4美元一股，就可进入股票交易所大规模进行股票交易和集资。,合并过程一般为二至三个月，如果公司本身实力雄厚，经营历史良好，合并到正式进入股票交易所只需几个月时间。,具体步骤如下：,1. 中方公司与美国的合作公司签订合同，授权合作公司进行此项业务，并缴定金。,2. 美国的合作公司将提供一家美国公司进行合并，并组成一家美国的合资公司，以这家合资公司的名义去购买空壳公司。在与空壳公司达成协议后缴付其余费用的70%。这笔费用主要用来采购买壳公司的股份和为中国公司做财务审计及法律服务的开支。余下费用等到股份和全部文件交清，并正式合并后缴付。,购入壳公司的特征：,是一个没有坏账的公司，并有美国律师的证明。,至少有300个以上的股东（美国证监会的要求）。,购入至少85的股份，中方公司占绝对的控股。,可在Internet上调阅报价和图表，并在电子交易系统OTC进行交易。,购入的公司，可完全由中方公司操作，亦可由在美国的合作公司代为管理。,购入壳公司以后，中方公司即可办理高层管理人员的商务签证，在美国的合作公司将协助办理有关手续。,待股价升到一定价位后，即可发行新股，集资。,附1.4 世纪永联网站的借壳上市,反向兼并方式在OTCBB上市是我国企业的首例,公司市值达4.75亿美元，折合人民币近39亿元。现在，公司股票已在法兰克福和柏林证券交易所交易，下一个目标则是纳斯达克。,目前在OTCBB市场上市的中国企业有：中贸网、世纪永联，侨兴环球。,附2.1 香港创业板市场（GEM）,1998年12月18日，NASDAQAMEX与香港联交所达成一项信息共享的合作协议。根据协议，双方建立共同的因特网页，免费地提供双方上市公司的即时报价。并进一步研究技术分享以及双重上市的合作。,1999年11月15日香港联交所创业板宣布正式成立。,目前在香港创业板上市的有：裕兴电脑 、乾隆科技 、上海实业医药。,附2.2 香港创业板上市要求,1. 最低公众持股量,新申请人须符合下列要求：,（1）对于市值少于港币10亿元的公司，最低公众持股量为20%，涉及金额须达港币30,000,000元。,（2）对于市值等于或超过港币10亿元的公司，最低公众持股量取港币2亿元或发行量的15%的较高者。,（3）新申请人必须于上市时有公众股东不少于100人。,2. 不设溢利要求,3. 保荐人及其持续聘任期,新上市申请人须聘任一名创业板保荐人为其呈交上市申请，聘任期须持续一段固定期间，涵盖至少在公司上市该年的财政年度余下的时间以及其后两个完整的财政年度 。,附2.3 香港创业板首次上市费,上市证券的价值,(百万港元),首次上市费 (港元),不超过100,100,000,不超过1,000,150,000,超过1,000,200,000,附,3.1 我国创业板市场,设立目的不仅仅在于为风险企业融通资金，而且在于通过二板市场的运作推动证券市场微观结构的创新、确立新的市场运行机制。,附,3.2 上市审核,首次公开发行新股后，股本总额是否达到人民币2000万元。,首次公开发行新股后，持股票面值达人民币1000元以上的股东是否达200人。,首次公开发行新股后，公开发行的股份是否达到公司股份总数的25以上。,首次公开发行新股后，本次发行前的股东持有的股份是否达到公司股份总数的35以上。,在申请股票发行的审计基准日，其经过审计的净有形资产是否达到人民币800万元,最近二个会计年度经审计的主营业务收入净额合计是否达到500万元，最近一个会计年度是否达到300万元。,在申请股票发行的审计基准日，资产负债率是否不高于70,第三章 兼并与收购,并购的历史,并购的动因,并购的成本分析,对并购企业的价值评估,并购中的注意事项,并购的分类,兼并收购的支付方式和选择,整体并购和投资控股并购,股权有偿转让,二级市场并购,1.并购的历史,第一次企业购并浪潮,发生在19世纪末至20世纪初。,特征：,横向并购为主,以国内兼并为主,投资银行发挥重要的作用,并购的非规范性,第二次企业购并浪潮,发生在20世纪20年代,特征：,以纵向并购为主,出现了产业资本和银行资本互相渗透的并购,国家出面并购,第三次企业购并浪潮,发生在20世纪50至60年代,特征：,属于混合并购,出现了强强并购,银行间兼并加剧,第四次企业购并浪潮,发生在1975至1992年间,特征：,并购范围广，形式多样,借款并购成为主要形式,投资银行的作用越来越大,出现了小企业并购大企业的现象,第五次企业购并浪潮,发生在1994年至今,特征：,更多地表现为强强联合,企业并购一般以投资行为为主,政府的积极支持是本次并购的主旋律,并购的分类,按方式分为整体并购、投资控股并购、股权有偿转让、资产置换并购、二级市场并购和产权无偿划拨,按方向分为横向并购、纵向并购和混合并购,按照是否构成关联交易分为构成关联交易的并购和不构成关联交易的并购,按是否通过交易所分为要约并购和协议并购,按出资方式分为现金并购和股份并购,按意愿分为善意并购和恶意并购,2.并购的动因,谋求管理协同效用,谋求经营协同效用,谋求财务协同效用,实现战略重组，开展多元化经营。,获取特殊资产,降低代理成本,3.并购成本分析,并购完成成本,整合与营运成本,1 整合改制成本,2 注入资金的成本,并购退出成本,并购机会成本：并购实际发生的各种成本费用相对于其它投资和未来收益而言。,4、对并购企业的价值评估,根据财务大师莫迪格里亚和米勒1996年所提出的有限成长模式（limited growth model），公司价值的来源包括现有资产和未来投资机会。从财务报表的观点，可从二种报表来评估公司价值。,现有资产价值的评估值来源于资产负债表。,未来投资机会的评估值来源于损益表。为了证实企业未来的获利能力，可从过去5至10年的损益表来分析。,方法一：成本法,方法二：市价法,方法三：基本估价法,方法四：股东价值分析法,（现金流折现法，DCF）,方法五：市场价值法,（市盈率模型，P/E）,方法六：可比公司法,方法一：成本法,1、成本法又称为会计评价法、资产法，适用于公司清算和非盈利事业等机构。一般来说，本法估价往往偏低，可视为买方公司不适应持续经营，买方仅想收购卖方资产，此时卖方公司的价值约等于资产价值。,2、评价指标：,清算价值,净资产价值总资产价值总负债价值,重估价值,但该方法没有考虑公司的获利或公司价值所产 生的现金流量，不同类资产用不同的额分析方法，计算烦琐。,方法二：市价法,使用的前提条件：证券市场处于均衡状态，因此股价反映投资人对目标公司未来的现金流量和风险的预期。,股票价值与股票价格,股票价值指股票未来现金流入的现值，它是股票的真实价值。,股票价格指股利的资本化价值，由预期股利和当时的市场利率决定。,收购价格小于或等于股票价值时，并购可行。,方法三：,基本估价法,以目标公司的销售净额或息前税前盈余为基准，再乘以某乘数。,购并顾问迈克.马丁的实证模型：,公司购并价1341.2目标公司销售收入净额,附： 美国基本估价法适用的产业、基准和乘数,1、工业设备业 年税后净利10倍,2、电子工业 年税后净利10倍,3、电脑软件业 年营业额110,4、塑胶业 年营业额70,方法四：股东价值分析法 （ 雷珀波特模型）,美国西北大学Alfred Rappaport创立，用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格。,计算公式：,Vt:目标公司的期末价值,WACC：加权平均资金成本,折现率，是兼并企业要求的最低收益率，也即并购资金来源的加权平均资金成本。,FCF：在T时期内目标公司现金流量,估价步骤：,1、预测5年10年的现金流量,FCFt = StPt(1T)(StSt-1)(Ft+Wt),S：年销售额,P：销售利润率,T：税率,F：销售额增加一元需追加的固定资本投资,W：销售额增加一元需追加的营运资本投资,方法五 市场价值法（市盈率模型）,市场价值法是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。,步骤：,1、检查目标企业近期的利润业绩,2、选择目标企业估价收益指标。一般采用其 最近三年税后利润的平均值作为估价指标。,3、选择标准市盈率,4、计算目标企业的价值（P）,P估价收益指标标准市盈率,方法六 可比公司法,选择合适的可比公司,同一行业或具有类似行业特点的公司；,同一市场的公司。,选择合适的市场比率,企业总值/EBITDA 即EV/EBITDA,市盈率,价格/收入,价格/帐面值,息前税前利润 EBIT,EBIT=税前利润+财务费用,息税折旧摊销前利润 EBITDA,EBITDA=税前利润+财务费用+折旧与摊销,也称营业现金流量,EV/EBITDA的说明,国外对公司价值的通用定义,公司价值=股东权益价值（全面摊薄股价-配股权收益）+直接债务+少数股东权益+直接优先股+所有可转换债券-在未合并报表子公司的投资-现金,EV/EBITDA的说明,对于上市公司或拟上市公司而言：,该值越高，表明市场投资者对公司认可程度高，公司市场形象好；,但一般首发股公司的EV/EBITDA相对同类公司会有折扣。,对于拟收购或投资的目标公司而言：,该值越低，对本公司越有利，表明目标公司价值被低估或投资价值尚未被市场挖掘。,但在运用该乘数指标时不能绝对化，更应考虑公司的业务增长潜力及投资风险。,5.并购中的注意事项,并购必须有详细可行的计划,并购必须以自身能力为限度。这里的能力是指负债能力、偿债能力、经营能力、管理能力,并购最好与自身业务相关联,并购必须有足够的人才保障,并购必须选择适当的时机,并购必须选择适当的地域,并购要体现出善意和诚意,并购必须选择适当的方式,并购后要进行平稳过渡,收购后要实现有效整合,6、兼并收购的支付方式及选择,以现金换资产,以现金购买股票,以股票换资产,以股票换股票,影响收购方公司选择支付方式的财务因素,足够的现金,资本结构状况,融资成本差异,收益稀释,控制权的稀释,影响被收购公司选择支付方式的因素,收入,公司控制权的丧失,并购后对企业财务的影响,比率如大于1，表示并购对被并购企业有利，企业因被并购而获利；如小于1，表示被并购企业因此而遭受损失。,对股票市价的影响,每股市价=每股收益市盈率,=净收益/股数市盈率,市盈率反映投资人对每元净利润所愿支付的价格，可以用来估计股票的投资报酬和风险。,7、整体并购和投资控 股并购,整体并购,内涵,具体方式,优缺点,投资控股并购,内涵,基本特征,优缺点,整体并购的内涵,整体并购是指并购公司以资产或负债的形式受让目标公司全部产权的并购行为。,基本特征：,(1) 并购公司以资产或负债，而不是以股权的形式受让目标公司的产权,(2) 并购行为结束后并购公司拥有目标公司的全部资产权,整体并购的三种形式,总资产并购,：即净资产负债并购，指并购,公司以目标公司总资产（净,资产与负债之和）为目标公,司全部产权的并购行为。,负债并购：,指并购公司以承担目标公司债,务为条件受让目标公司全部产,权的并购行为。,净资产并购：,指上市公司并购以目标公司,净资产为并购价格的并购行,为。,整体并购的优缺点,优点：,目标公司成为并购公司的分公司（分厂或事业部）或者全资公司，并购公司可以在不受任何股东干预的情况下对目标公司进行改造。,缺点：,并购以及并购后运营资金投入的绝对量较大。,投资控股并购的内涵,投资控股并购：,是指并购公司向目标公司投资从而将目标公司改组为并购公司的控股子公司的并购行为。（如牡康模式和苏常柴）,基本特征：,1.目标公司的所有者以目标公司的净资产作为并购后公司的产权持股；,2.并购公司对目标公司进行投资；,3.并购后目标公司成为并购公司的控股公司；并购公司在投资控股时必须对目标公司进行投资。,投资控股并购的优缺点,优点：,1.低成本并购,是一种高效率的并购方式。,2.利益共同体, 与原股东和地方政府易于处理关系。,缺点:,并购公司对目标公司并购后的运行有较多的制约因素。,8 股权有偿转让,股权有偿转让的内涵：,指并购公司根据股权协议价,格受让目标公司全部股权的行为，,有时称为股权有偿协议转让。,9 二级市场并购,是指二级市场购买上市公,司流通股从而成为上市公司第,一大股东的并购行为。,第四章 剥离与分立,剥离指公司将现有部分子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其它公司并收取现金或有价证券的行为。,分立指将母公司在子公司中所拥有的股份按比例分配给母公司的股东，形成与母公司股东相同的新公司，从而在法律和组织上将子公司从母公司中分立出去。,1.剥离与分立的类型,一、剥离的类型,税收,按剥离是否符合公司的意愿划分：,自愿剥离与非自愿剥离,按剥离出售资产的形式划分：,出售资产；出售生产线；出售子公司；,按交易方身份不同划分：,出售给非关联方,管理层收购,职工收购,二、分立的类型,按被分立公司是否存续划分：,派生分立与 新设分立,按股东对公司所有权结构变化形式划分：,并股与拆股,并股：母公司以其在子公司中占有的股份，向部分股东交换其在母公司中的股份。,拆股：母公司将子公司的控制权移交给其股东。,2.剥离与分立的动因,调整经营战略,提高管理效率,谋求管理激励,提高资源利用效率弥补并购决策失误,获取税收或管制方面的收益,3.剥离与分立的主要问题,剥离后资本利润比率过低,原因：,股本设置过大,资本运营效益较差,对策：,进一步剥离资产,剥离效益较差的资产，采用协议定价,剥离利息较高的负债,土地采取租赁方式使用,股本设置不合理,原因：固有股比例过高,对策：,降低股本总额及国有股比例,留有进一步融资空间,保持合理资本收益比率,剥离后企业净资产过小,原因：,原企业资产负债比率过高，净资产较少,对策：,托管部分负债，增加国家投入,贷款改拨款，增加原企业净资产,非上市公司的持续经营,与 上市公司签订服务协定，收取一定费用,向上市公司提供一定产品或服务，赚取一定收入,销售部分上市公司产品，赚取部分收入。,资产评估,资产评估增值应合理确定,资产评估过低，上市公司负担较低，但募集资金量少,资产评估过高，募集资金量大，上市公司费用增加，资金利润率低，不利于上市公司进一步发展。,第五章 所有权结构变更,所有权结构变更的形式：,1.交换发盘（Exchange offers）,2.转为非上市公司（Going Private）,典型方式：管理层收购（MBO）,杠杆收购（LBOs）,3.股票回购（Share Repurchases）,1.交换发盘,即以债权或优先股交换普通股，或以普通股交换优先级更高的要求权。以债权交换普通股提高了杠杆率，以普通股交换债权则降低了杠杆率。,2.转为非上市公司,典型交易是由当前的管理集团取得新的非上市公司大部分的所有者权益。,典型方式： 杠杆收购（LBOs）,管理层收购（MBO）,3.杠杆收购,（Leveraged buy-outs),收购方为筹集收购资金，大量向银行和金融机构借债或发行高利率、高风险债券，这些债券的安全性以目标公司的资产或将来的现金流入作为担保。杠杆收购在提高财务收益的同时，也带来了高风险。,基本特征：,收购的自有资金远远少于收购总资金，两者之间的比例一般仅为10%-20%,收购公司用以偿还的款项来自目标公司的资产或现金流量，即目标公司支付自身的售价。,贷出收购资金的债权人只能向目标公司求偿。所以，贷款方通常在目标公司资产上做担保，以确保优先受偿地位。,4.经理融资收购（MBO）,MBO（management buyouts）指公司的经理层利用借贷所融资本和股权交换及其他产权交易手段收购本公司的行为。公司由经理层完全控股。,MBO是杠杆收购的一种特殊形式。在某种程度方式上是对现代企业制度的一种反叛，因为它追求的是所有权和经营权的集中。,MBO提供了这样一种机制：一方面可以使那些资产负担过重的企业通过分离、分拆或剥离缺乏盈利能力和发展后劲不足的分支部分，得以集中资源发展核心业务，或转移经营重点。另一方面，使得经理人拥有相当的控制权和承担风险的责任从而实现企业家激励最大化。,MBO的方案构成,收购目标,收购方式（股权收购或资产收购）,收购主体设计,收购价格,收购融资安排和还贷预测,收购组织与收购战术,收购后新公司的股权结构、资产结构设计,收购后新公司的的资产、业务整合方案与治理结构安排,5.股份回购,指股份有限公司通过一定的途径买回本公司对外发行的部分股份的行为。股份回购在公司资产重组中属于公司收缩的范围，是一种通过减少公司实收资本来调整资本结构的重要手段。,股份回购的动因,巩固既定控制权或转移公司控制权,提供每股收益,稳定或提高公司股价,改善资本结构,反收购策略,股份回购的财务分析,股票市价低于每股净资产时，回购将引起股价上升。,股票市价高于每股净资产时，回购将引起股价下降。,股票市价低于每股净资产时，回购对公司的价值没有影响。,我国公司法对股份回购的规定,第149条规定：,“,公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在10天内注销该部分股份，依照法律、行政法规定办理变更登记，并公告。,第186条规定：,“,公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单，公司应当自做出减少注册资本决议之日起10日内通知债权人，并在30日内在报纸上至少公告3次，债权人自接到通知书的自第一次公告之日起90日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保，公司减少资本后的注册资本不得低于法定的最低限度。,公司法的规定表明：,中国允许股份有限公司进行股份回购；,中国公司在股份回购后必须要注销掉该部分股份；,中国保障债权人的合法权益在股份回购中不受到损失。,上市公司章程 对股份回购的规定,第25条：公司购回股份，可以下列方式之一进行：,（一）向全体股东按照相同比例发出购回要约；,（二）通过公开交易方式购回；,（三）法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。,案例篇,案例1：深圳赛格集团资产重组案,深圳赛格集团成立于1986年，由于前期发展战略的失误，1992年底，净资产只有9000万元，资产负债率高达113%，经营亏损达1.1亿元，旗下168家企业半数亏损。1993年集团公司果断进行资产重组，4年之后，净资产增长到了20亿元，资产负债率降低到73%，实现税后利润11.85亿元。,经验：1）采取“经营联合生产联合资产联合”,的分段重组模式。,2）盘活无效资产。,3）构造股份公司和扶植骨干企业。,4）资本市场收购。,案例2 中信泰富的超常规发展,一、中信泰富简史,中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于1985年。1986年通过新景丰公司而获得上市地位，同年2月，泰富发行2.7亿新股予中国国际信托投资（香港集团）有限公司，使中信（香港集团）持有泰富64.7%股权。自此，泰富成为中信子公司。1991年，泰富正式易名为中信泰富。,二、中信泰富的超常规发展,1985,1986,1991,1992,1993,1994,1995,资产,3.5,3.8,74.6,128.1,267.5,375.9,393.8,股本,1.5,6.12,10.12,21.3,25.1,26.7,股价,1.8,2.3,18,25,44,在1986年，中信兼并了泰富即买壳上市，从而使泰富成为中信的一个子公司，经过十年的资本运营，中信（香港集团）作为母公司，中信泰富作为子公司，母子公司一个在台前，一个在台后，配合得非常默契。中信泰富1993年取代嘉宏国际跻身恒生指数33只成分股，市价总值至96年12月高达957.8亿元，位居香港上市公司第十。十年间，中信泰富净资产增值75倍，它的股本扩张了14倍，股价膨胀了8倍，可以说是母子公司做到了双赢，达到了共同繁荣。,三、中信泰富的资本运营操作手法,1、借壳上市,2、注入发展,3、收购扩张,4、结构重组,1、借壳上市,具体做法：, 中信（香港集团）以预先“锁定”的成本认购泰富2.7亿,股新股，控制泰富64.7的股权，获取稀缺壳资源，,整项收购一步到位。,评价：, 借壳上市，规避了初始上市的法律程序，避免了复杂,艰难的包装过程，是一条获取上市地位的捷径。, 用认购新股的方法，而不是通过股权转让的方式可以,避免壳资源的股价波动，降低收购成本,2、注入发展,具体做法：, 证券市场是蓄水池，具强大中资背景的中信（香港 集团）将属下的工业大厦、货仓、港龙航空控股、国 泰航空股权及澳门电讯股权等资产陆续注入中信泰富，令中信泰富跳跃性的实现资产扩张和实力壮大。,评价：, 形成抽水机制。优质资本是原动力抽水机，而中信泰富是中信（香港集团）伸向证券市场蓄水池的吸水管，中信泰富不断吸水用于中信（香港集团）的发展。,中信（香港集团）,中信泰富,优质资产,证券市场,发行新股,配售债券,资金,3、收购扩张,具体做法：, 二步收购恒昌企业。第一步，1991年9月，中信泰富与李嘉诚等和组财团收购恒昌，中信泰富占36。第二步，1992年1月，中信泰富向其余股东收购64恒昌股份，实现全面收购。此次收购使中信泰富企业价值实现三级跳，并在香港商界获得宝贵的声誉。,评价：, 有效消除了中资收购华资的心理障碍, 合理化解了全面收购资金筹措的风险, 物超所值。,中信泰富收购恒昌企业的总成本为25+3156亿$,成本净额为5611.7（股息）44.3亿$,收购时，恒昌资产净值为52亿$，价格折让达15.4, 股票含金量升值“三级跳”。,中信泰富通过发行新股募集收购价款，由于新股发行价高于每股净资产，故此次收购使中信泰富每股净值增加38。每股净值由收购前的1.32元，增至一次收购后的1.53元，直至完全收购后的1.83元。,4、结构重组,具体做法：,中信泰富走收购兼并之路，迅速实现业务多元化的目标，业务范围涉足航空、电讯、仓储、发电、环保及地产等众多领域。同时，中信泰富根据市场情况和业务需要，通过定向发行新股，股份配售、发行可转换债券、股份合并、股份回购等方式对股本组成进行不断调整，使公司资产和业务结构日趋合理。,评价：,通过重组调整公司的战略发展方向，夯实公司资产质量，不断在资产运作水平基础上做产业运作。,通过股本调整和财务重组，优化公司资本结构，提高盈利能力。,四、经验与启示,1、企业集团：母子公司资产良性循环,2、企业价值：企业成长的核心,3、企业筹资：充分挖掘证券市场的功能,1、企业集团：母子公司资产良性循环,经营思路：,集团公司培植和孵化优质资产和业务项目条件成熟时将该笔资产和项目注入股份公司股份公司支付股价将资金注入集团公司集团公司将资金用于培育和孵化下一步优质资产条件成熟时又注入股份公司，最终实现资产与产业的交互运作。,经营意义：,从股份公司：风险转移，企业增值,从集团公司：投资回报，筹资拓宽,2、企业价值：企业成长的核心,企业上市对企业价值的提升有三重意义：, 上市后，企业价值得到了一种直观的价格表现；, 上市后，企业作为交易标的的流动性大大增强， 此时，企业会变得更加有吸引力；, 上市后，企业的价值将被市盈率的杠杆橇大。,3、企业筹资：充分挖掘证券市场的功能,大量的产权并购和重组，都涉及到大量的资金运作。资本运营操作手法的灵活运用很大程度上体现于其筹资手段的多样性。,中信泰富的筹资案例：,1990年2月，以发行新股收购38.3的港龙航空股权；,1991年8月，以发行可转换债券收购20的澳门电讯股权；,1992年3月，为完成恒昌的第二步收购，先将股份合并， 4股合一股，然后再发行新股。,案例3： 三九企业集团资本运营战,1991年底，三九集团建立，并提出了资本股份化、结构集团化、多角化以及经营国际化的发展战略。集团公司资本运营战略如下：,1）生产经营与资本经营紧密结合，将资本经营原则揉进企业经营机制之中；,2）通过股权融资扩大企业资本金来源，迅速壮大资本规模，为跨越式发展打下基础；,3）特许连锁经营企业承包、租赁，鼓励输出管理，发挥无形资本经营的巨大作用；,4）通过收购兼并等产权交易活动盘活存量资产，实现资本的快速增值。,短短5年，集团公司总资产增长了4倍多，利税也增加了6倍多，闯出了一条高效率的资本经营之路。,案例4：创智入主五一文 “五一文”特点：,公司最大股东是原长沙五一文化用品商场集体资产管理协会（简称“资产管理协会”），持有股份14.72%。,股本规模小，总股本不足9000万股，社会公众股权2500万股，其它主要股东的持股份额也较分散，所以，控股该公司所需成本较低，而且它还拥有宝贵的配股资源。,股票公开发行前的财务状况并不理想，资产流动性指标恶化，偿还短期负债的压力很大。,资本运作：,1、公司第一大股东资产管理协会以其全部持有的五一文法人股股权作为出资，与创智公司共同投资设立湖南创智科技有限公司（简称“创智科技”），资产管理协会和创智公司各占股份的49%和51%。创智科技成为五一文的第一大股东，创智公司通过绝对控股创智科技而达到间接控股五一文的目的。,五一文文化用品商场集体资产管理协会,五一文股份有限公司,总股本9000万股,社会公众股2500股,14.72%,湖南创智,科技有限公司,创 智 公 司,49%,51%,银工现代装饰公司,7.83%,2元/股,长沙市,调料食品公司,2.42%,14.72%+2.42%+7.83%,=24.97%,湖南创智五一文,股份有限公司,1998年,2五一文再与创智科技合资成立湖南创智软件园开发有限公司（简称“创智开发”），双方各占股份51%和49%。实际上该公司也被创智公司通过间接方式绝对控股。,31999年，五一文申请配股，募集资金主要用于投资创智开发，进行创智软件园二期工程建设，以及用于购买创智科技所投入的一部分无形资产。,湖南创智五一文,股份有限公司,湖南创智,科技有限公司,湖南创智软件园开发有限公司,湖南创智软件园开发有限公司,100%,配股,1999年,湖南创智,信息科技股份有限公司,湖南创智五一文,股份有限公司,湖南创智,科技有限公司,湖南创智软件园开发有限公司,51%,49%,收购价3500万元, 作为创智五一文,对创智科技的应付款, 无息挂帐,1999年,1530万元,实物及无形资产,湖南创智软件园,开发有限公司,创 智 集 团 有 限 公 司,湖南创智科技有限公司,五一文文化用品商场集体资产管理协会,湖南创智实业有限公司,49%,51%,22.35%,4.04%,长沙北斗星,商厦有限公司,湖南五一文现代,办公用品有限公司,100%,0.33%,99.67%,99.89%,0.11%,湖南创智信息科技股份有限公司,(上市公司 0787创智科技),1999年,通过以上的运作过程，创智最终同时控股创智科技、五一文和创智开发，创智公司只是将受让其部分软件技术的创智科技的未来收益所有权进行了一部分出让，但这种占少数份额的股权投资收益往往更多地只有理论上的意义。创智公司没有将自身的软件资产注入上市公司而是投入创智科技，由于其对创智科技拥有绝对控股，能够有效地避免这些资产的未来收益中属于自己的部分被上市公司股东所摊薄。,案例5： 大港油田入主上海爱使股份,爱使股份创办于年月，该公司股票于年月日在上海证券交易所上市，所有股份全部上市流通，是我国股市少有的三无（无国家股、法人股和内部职工股）之分）股。爱使股份股权分散、业绩下降、较易恢复配股资格，并无重大债务、法律纠纷，是“是理想的购并对象”。,大港油田通过其拥有控制权的三家企业直接从二级市场大量购股而成功入主爱使股份。,入主爱使股份的步骤：第一步，入主爱使股份董事会；第二步，剥离爱使股份现有的不良资产，实现优质资产的重组，第三步，逐步注入大港油田的优质资产，把爱使股份改造成为一家主业突出、业绩优良的上市公司；第四步，利用大港油田的资源优势和资本市场的融资功能，最终在上海真正形成大港油田资本运营和新的发展领域的大本营。,1998年11月30日，爱使股份公告收购大港油田下属70的股权，标志着业务重组工作的开始。12月16日爱使股份公告，将持有的众多上市公司不能流通的法人股股权，转让给天津市科学器材集团公司，共获得2293万元，这给爱使股份带来一大笔现金，并有助于该公司1998年的业绩。,案例6： 康佳集团的资本扩张战略,在获得上市资格后，康佳借助于资产纽带，围绕其主导产业，通过合资控股方式，有序引进优质资产，强强携手，锦上添花，从而不断开拓新的经济增长点。,1993年，康佳与亏损5000万元的牡丹江电视机厂组建牡丹江康佳公司，成为康佳彩电占领东北、华北及内蒙古市场的生产基地，并积极进入俄罗斯与东欧市场；1995年，康佳同陕西如意电器公司组建陕西康佳，当年即创产值1.38亿元；1997年，康佳与滁州电视机厂组建安康公司，提高在华东市场的占有率。,案例7：托普软件入主川长江,该案例属于典型的民营企业与国有企业资产重组案例，开创了民营高科技企业收购国有传统工业企业借壳上市的先河，被誉为“中国证券市场最受瞩目的资产重组典型、最成功案例。,一、借壳动因,二、资本运作,三、战略重组,一、借壳动因,川长江前身为长征机床厂，后更名为长征机床公司，主营业务为机床制造。由于受行业和东南亚金融危机的影响，公司在1997年度出现了业绩大幅滑坡。,四川托普公司是我国四大软件开发基地，具有良好的资产和发展前途。但是，由于资本运作的制度障碍，无法取得更大的发展。,二、资本运作,1、川长征对托普实施股权收购,自贡国资局,提供借款,川长征股份有限公司,四川托普科技发展公司,成都托普科技股份,有限公司53.85股权,7791,万元,成都托普科技股份,有限公司 53.85股权,购买,2、自贡国资局的股权转让,1998.4 川长征最大股东自贡国资局向四川托普科技发展公司，转让其持有的全部股份，共计4262万股，占总股本的48.37。,1998.5.31 川长征更名为四川托普长征软件股份有限公司。公司A股证券简称“川长征”也随之更名为“托普软件”。标志托普科技通过股权受让已成功入主公司董事会，并取得控股权。,四川托普科技发展公司,48.37,四川托普长征软件股份有限公司,53.85,成都托普科技股份有限公司,三、战略重组,1、盘活存量资产，将8514万元的劣质资产卖出，购入约7800万元托普科技的优质资产。,2、缩小原有的机床制造规模，积极将主业调整到计算机软件、网络集成等高科技项目。,3、2000年控股原常州金狮有限公司并将其更名为江苏炎黄在线股份有限公司，成为沪深股市第一家以.com命名的上市公司。,4、2,001 年计划将成都托普科技股份公司分拆出来到香港创业板上市，拟开创A股上市民营企业子公司赴海外上市的先河。,案例8 粤美的的经理层融资收购,粤美的经理层融资收购（MBO)成功实现了企业的经理层利用借债方式融资购买股份，从而改变公司的所有制结构、控制权格局及资产结构。同时，该案例也在一定程度上实现了公司对经理人员和骨干员工的激励与约束。,该案例的最终成功还得益于企业所在政府对所持控制权的层层让度。,顺德市北滘镇镇政府持4032万股,顺德市北滘镇镇政府持3032万股,美的高管股1000万,镇经济发展总公司11928万股,北滘投资发展有限公司受让9288万股,镇经济发展总公司2640万股,北滘投资发展有限公司更名为美的控股,有限公司,开联实业发展有限公司,镇经济发展总公司,美托投资有限公司受让美的控股的全部股份，,成为第一大股东,其他美的持股者,MBO行动主体美托投资有限公司,美托投资有限公司由美的集团公司管理层和工会共同出资组建。,美托向美的控股公司受让法人股，其成本在一亿元人民币以下。管理层持股款的10%以现金方式缴纳首期，其余90%通过分期付款方式予以解决。,清华紫光古汉生物制药股份有限公司的资产重组,背景资料,一、湖南古汉集团股份有限公司,该公司前身为衡阳中药厂，创建于1956年，是一个拥有悠久历史的国营中型企业。1993年2月26日，经湖南省股份制改革试点小组批准，由中国药材公司、衡阳市药材公司、工商银行衡阳市信托投资公司、衡阳市经济发展股份有限公司共同发起，在衡阳市中药厂整体改制的基础上设立定向募集股份有限公司衡阳中药股份有限公司。在我国500家最大医药工业企业中，1995年名列147位，1994年名列59位。1996年6月12日，湖南古汉集团衡阳中药实业股份有限公司正式成立。该集团以湘中药为核心企业，联合16家企业组成。,该公司的独家生产的中国中药名牌产品古汉养生精，远销韩国、菲律宾等东南亚和阿联酋等周边国家，逐渐建立了国际营销网络，同时，加大了新产品的开发力度，公司研制的“古汉养生精片剂”已少量上市，前景看好；公司利用配股契机对衡阳制药厂实施资产重组，重点开发的“洛美沙星”、“心脑保泰口服液”等新产品已投入批量生产。,二、清华紫光集团公司,紫光集团成立于1988年7月，其前身为清华大学科技开发总公司。紫光集团是一个拥有大批一流人才的富有朝气的大型企业，集科、工、贸于一体，以信息产业、环保产业和生物制药产业为支柱的多元化发展的高新技术企业集团公司。该集团员工平均年龄29.5岁，具有大学本科以上学历的,占了90。清华紫光成为北京高新技术产业开发区数千家企业中，火炬项目最多、拳头产品数量名列前矛的优秀高新技术企业。,网络应用总体解决方案、城市环保解决方案、关爱人生关爱健康分别是清华紫光信息、环保和生物制药三大板块的市场定位,医药：,医药工程事业部,1996年成立,研发中心,营销中心,生产中心,行政中心,药业营销事业部,1999年成立,信息技术：,以紫光系列扫描仪、紫光笔记本电脑、紫光系列网络产品、公检法等政府机构专家系统及全面解决方案为代表的产品在国内外均享有盛誉。,环保：,在环境综合评价、环境综合治理工程、成套设备制造、环保系统集成等方面取得了良好的业绩和广泛的知名度。,1999年，清华紫光集团与其他四家公司共同发起设立了以信息、环保产业为主营方向的上市公司清华紫光股份有限公司。,并购后清华紫光的组织结构图,清华紫光总公司,国际贸易部,工程化学事业部,生物化学事业部,医药工程事业部,激光技术事业部,高电压设备事业部,新闻媒体事业部,光盘中心事业部,清华紫光古汉有限公司,清华紫光股份有限公司,北京清华紫光英力化工,技术有限公司,并购过程,衡阳市国资局,清华紫光,古汉集团,九新药业,以3.388元/股转让,2418万股（含权）,转让后仍占有20.58股权,除权后，实际获得股份为4352.4万股，占有21.44,清华古汉生物集团,更名、改章程,收购集团公司药业营销部，注入优质资产,三九集团,香港注册的全资子公司,用320万港币收购其40股份,并购动因,从并购方看：,符合自身战略发展的要求。要使生物制药产业成为上市公司，内部发展短期难以实现，因此可靠的选择是实现外部并购。,1999年度清华紫光的营业额是5.7亿元。其中，信息技术业务占70多，因此入主古汉集团，实现在生物制药领域的发展是大势所趋。,2000年上半年，紫光集团实现销售收入、净利润均大幅增长，财务情况良好，具备并购其他企业的实力。,古汉集团是比较理想的并购对象。古汉在中药领域有相对悠远的研发、生产历史，其“古汉养生精”等系列中药产品，有着可观的市场占有率；其次，古汉的财务结构较好,。,从被并购方看：,借助并购方的研发、资金、营销等方面的优势使自身得到新的发展机遇。,该公司自1997年开始利润总额逐年下降，1999年甚至出现了少见的利润大幅下滑。与同类企业相比，古汉集团的主营业务赢利明显不足，连年利润下降已说明古汉集团发展后劲不足。,企业急需力量进行阶段性重组，而这力量的取得又不是短期内古汉集团通过自身努力可以解决的，因此纵观全局，这场并购势所必然。,并购效应,技术协同效应,古汉集团虽然有医药领域的发展历史，但不具有可持续发展的研发能力。紫光并购古汉将使古汉集团在传统领域的研发能力有一个显著的提高。具体分析如下：,清华紫光并购古汉集团将导致技术使用范围的扩大，可以使单位产品的研发成本下降；,企业规模的扩大，使得技术存量也增加，以前的各企业的专用技术将因购并的成功而成为内部技术。这将使研发过程研发人员的感知面扩大化，再加上各种硬件新设备的融合，必然会减少研发的风险，提高研发的效率。,由于“工艺非临床临床申报工程”链式实施体系的运用，可提高整个技术研发的效率。,管理协同效应,生产方面：古汉集团在并购前已具有四个产品骨干生产厂，拥有自由进出口权，并且以“古汉养生精”为代表的大量产品采用,GMP,标准进行生产。而紫光集团是以高档进制剂为主，生产均采用国际规范化的操作体系。因此，并购后的紫光生物的产品生产能力明显提高，进一步形成“专线专产”。单位产品成本得到下降，作为并购方的紫光集团在生产领域的剩余管理资源达到合理输出。,营销方面：并购前的紫光集团在产品的整体营销体系的策划方面明显优于古汉集团，但在中南市场由于地缘因素的影响，古汉集团的产品已在这一市场树立了良好的企业形象，建立了完善的局部营销体系。因此，在中南市场，紫光集团营销能力相比古汉处于弱势，而在全国市场又处于强势。通过此次并购，两个营销体系通过合理整合，将明显产生以下效果。,紫光生物将在更大范围内流通，市场占有率将出现明显的提高；,伴随紫光生物的成立，以前因产品替代性在销售上的影响将不复存在。中间商的减少，销售渠道将更加通畅。,服务与产品针对性的增加将使新成立公司的产品更具竞争力。,预期效应,紫光集团在实施购并前，考虑到古汉的99年中期业绩非常差，0.07元的每股收益中还有40是非经营性收益。基于以上情况，市场的反应肯定会趋于冷淡。因此，紫光在并购古汉集