05第五讲 行为金融学

,Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,资产,定价,Asset Pricing3,*,第五讲,行为金融学,魏先华,第一节 行为金融学与市场的非效率性,一、什么是行为金融学,行为金融学是一门跨金融学、社会学和心理学的学科，试图了解并解释投资者的决策过程。本质上，行为金融学试图从人类的心理、行为角度解释投资者投资什么、为什么投资和如何投资等问题。,行为金融学的行成,行为经济学在思想上并非新鲜事务，早在亚理斯多德时代就注重主观效用的研究。亚当,斯密的,道德情操论,中，就已经论及诸如“损失厌恶”等个人心理，并注意到这些个人心理对观察经济现象的作用。在斯密之后，边沁的功利主义对行为发生的心理有所研究，比如经济绩效可以通过参与人的快乐和痛苦的感觉加总测度；单个人的快乐和痛苦由效用度量；效用是递减的。随后，西尼尔也讨论了主观效用的问题。,经济学中行为主义的兴起,经济学中行为主义的兴起：法国人戈森（,Gossen,）、杜普伊特（,Dupnit,）提出了边际效用递减法则，并寻求测度方法；杰文斯、门格尔和瓦尔拉斯建立了以基数效用论为基础的主观效用理论；瓦尔拉斯和帕雷托建立了序数效用理论的分析方法；斯卢茨基（,Slusky,）、艾伦和希克斯等人在序数效用论基础上，运用无差异曲线等工具建立了偏好序,效用函数,需求函数的逻辑关系；萨缪尔森建立了显示偏好理论，彻底把经济学的主观效用和个人心理因素割裂开来。,4,行为经济学的研究纲领和方法论,绝大多数行为经济学家都同意下述基本观点：,经济当事人进行理性决策，但理性是不完美的；,经济学研究必须合理假定当事人的认知能力；经济模型的预测应该和决策的微观水平数据一致，包括实验数据；,经济学家对当事人选择行为的讨论必须建立在心理学基础上。,和新古典经济学相对应，行为经济学的这些基本观点来自其对前者理论硬核的挑战，围绕这些挑战，行为经济学逐步形成了自己的研究纲领,行为经济学核心观点如下,行为经济学核心观点如下：,对经济行为的研究必须建立在现实的心理特征基础上，而不能建立在抽象的行为假设基础上；,从心理特征看，当事人是有限理性的，依靠心智帐户、启发式代表性程序进行决策，关心相对损益，并常常有框架效应等；,当事人在决策时偏好不是外生给定的，而是内生于当事人的决策过程中，不仅可能出现偏好逆转，而且会出现时间不一致等；,当事人的这些决策模式和行为特征通过经济变量反映出来，结果市场有效性不再成立，各种经济政策需要重新考虑。,6,由此可见，在行为经济学当中，决策心理特征、行为模式和决策结果相互之间是互动的和关联的，存在许多决策反馈机制，一旦考虑到这点，新古典经济学关于偏好稳定的基本假定就被推翻了，在这些互动过程中，偏好在一些条件下被产生出来，并在和环境变化的互动中演化着，这就构成了当事人围绕偏好演化的学习过程。学习过程的存在使得行为经济学从一开始就是动态的分析，而不像新古典经济学那样重视静态和比较静态分析。,7,行为经济学强调当事人认知能力的局限和偏好的内生性，强调决策作为一个学习过程的动态变化，这种对人的基本假定构成了其与新古典经济学不同的硬核。尽管行为经济学坚持主观价值论，坚持理性假定，但通过对理性经济人本身的挑战，并通过利用心理学构造自己的行为基础，导致行为经济学逐渐成为一个独立的派别出现在当代经济学的丛林,行为经济学和新古典经济学比较,类,别,硬,核,保,护,带,研 究 方 法,新古典经济学,理性经济人假定；偏好和禀赋分布外生；主观价值论；交易关系为中心等,均衡；边际效用或产量递减；要素和产品自由流动；要素和产品同质；价格接受者等,方法论个体主义；边际分析方法；静态和比较静态分析为主；线性规划和动态规划,行为经济学,有限理性当事人假定；可能追求利他行为和非理性行为；偏好和禀赋内生；学习过程；主观价值论等,非均衡；非线性效用函数；要素和产品异质；随机性；路径依赖；现实市场和组织；有限套利等,方法论个体主义；演化分析；非线性规划；实验和微观计量为主,9,行为金融的基本理论,选择问题是新古典经济学的核心，也是行为经济学不可回避的中心问题。行为经济学的核心是重新模型化当事人的决策行为，并对当事人的行为的心理基础进行充分的经验检验。这就决定了行为经济学的基本理论实际上就是关于决策的理论。考虑到现实世界的复杂性，同时假定当事人有限理性，行为经济学在基本理论上的研究工作就体现为当事人在不确定下的决策建模，从行为经济学的创立者卡尼曼等人的研究开始，一直到现在的后续研究，无不体现了行为经济学家对决策或选择行为的重新思考。,因此，理解行为经济学的关键就是在于解释这些学者们拓展的不确定下的决策理论。从卡尼曼等人开始就不满新古典经济学通过预期效用理论来修正理性经济人在不确定下的行为，在预期效用理论中，通过把当事人对不确定下的环境的主观判断等价为客观的概率分布，偏好和禀赋的稳定性就被保持，确定条件下的效用最优化问题就转换为不确定条件下的预期效用最优化问题。通过给出偏好的完备性、传递性等公理，当事人就可以把偏好序和客观的概率分布相结合，并通过一个预期效用函数来表达，当事人所做的仅仅是计算和比较预期效用函数的期望值而已。,一个标准的预期效用函数表达式如下：,其中,g,是一个赌局，表示当事人决策所面临的不确定性；,p,i,表示赋予每一结果,a,i,的概率。如果一个理性经济人的偏好是由这个预期效用函数定义的，那么该当事人就是一个预期效用最大化者。,但是，卡尼曼等人指出，预期效用理论的构造依赖以下理性假定：偏好的完备性公理；偏好的传递性公理。如果这两大公理不能满足，那么新古典的理性定义就被推翻，则预期效用理论也就不成立。行为经济学正是通过检验和反驳这两大定义理性的公理来构造自己的决策理论的,一个小例子,问题一：对以下问题进行选择（样本,72,）,A,：,2500,概率,33,；,2400,概率,66,；,0,概率,0,（,18,选）,B,：,2400,确定（,82,选）,问题二：对以下问题进行选择（样本,72,）,A,：,2500,概率,33,；,0,概率,67,（,83,选）,B,：,2400,概率,34,；,0,概率,66,（,17,选）,问题二是在问题一基础上同时减（,2400,概率,66,）变化而来。,显然，按照预期效用理论，如果,BA,，问题二是问题一的变化形式，不应该出现偏好序逆转。即 ：,但实验结果违背了这种推测。,15,问题三：,A :,（,4000,.80) or B: (3000),N=95 20 80,问题四：,C:,（,4000,.20,）,or D: (3000,.25),N=95 65 35,16,问题三和四实际上就是,Allais,悖论。问题三意味着,U(3000)/U(4000)4/5,，问题四则意味着上述不等式反转。实际上，,C,可以表达成（,A,.25,），,D,可表达成,(B,.25),，按照预期效用理论，如果,BA,必有,(B,p)(A,P),。上述结果违背了预期效用理论。,17,确定效应（,certain effect,）,从上面；两个实验可以看出，人们偏好确定或接近确定的结果，但当结果是很低的可能性时，这种偏好又会变化。特别是，从确定到不确定更不容易被接受。,18,反射效应（,reflection effect,）,如果考虑相对应的损失，则偏好序和收益部分相反。,问题三：,A :,（,-4000,.80,）,or B: (-3000),N=95 92 8,问题四：,C:,（,-4000,.20,）,or D: (-3000,.25),N=95 42 58,19,可以看到，人们面对损失时，偏好完全反转了。在收益区域的风险厌恶，在损失区域则变为风险爱好。并且在损失区域同样出现偏好变化。这和预期效用理论不一致。,20,保险问题,假定你考虑投保财产险。按照现在保险公司提供的险种，你经过思考后认为自己对投保与否无差异。假定保险公司推出一种概率险,你首先支付一半保费；然后当财产风险发生时，有,50,的概率支付另一半保费并获得保险公司全额赔付；,50,的概率保险公司返还你先前支付的保费，但自己承当全部损失。比如事故发生在奇数日就理赔，发生在偶数日就退保。,21,假定资产价值,w,，保费,y,来规避以概率,p,损失,x,的风险。如果保费降低到,ry,，财产损失,x,的概率从,p,变为,(1-r)p,，,0r(w-y),但实验结果违背了这一推论。即把损失风险从概率,p,降到,p/2,没有从,p/2,降到,0,有吸引力。,22,保险问题,考虑两阶段博弈，在第一阶段，有,75,的可能性结束博弈，但一无所获；,25,的可能性进入下一阶段。下一阶段博弈要选择：（,4000,，,.80,）和（,3000,）。,141,个实验者中，,78,选择了后者。对比前面的问题,3,和,4,，实际上，问题,10,的决策等价于问题,4,，因为逆向归纳法表明，第二阶段在第一阶段的收益分布是（,4000,.25X.80=.20,）和,(3000,.25X1=.25),。但实验者并没有按照问题,4,选择，而是按照问题,3,选择。这被称为分离效应“,Isolation Effect,”。,23,分离效应表明，两阶段博弈中，决策者常常忽视第一阶段，仅仅考虑第二阶段，说明决策者在决策时存在短视（,myopia,）。因此，个人对前景的分解方式不同，就会影响到决策本身。比如两阶段博弈中，既可以统一考虑两阶段，其中一个是确定前景，另一个是不确定前景；如果仅仅考虑第二阶段，那么选择就面临两个不确定前景。在问题,11,和,12,中，决策者同样忽视了两个前景的内在一致性，而是按照自己的分解方式进行决策。问题,11,中是给予，决策者表现为确定效应；问题,12,是索取，决策者视其为损失，就表现出风险爱好。,24,可见，按照期望理论，新古典经济学的选择理论有两个致命弱点：一是它假定程序不变，即不同期望的偏好独立于判断和评价偏好的方法和程序；二是假定描述不变，即不同期望的偏好纯粹是相应期望后果的概率分布的函数，不依赖对这些给定分布的描述。如上所述，如果这两个假定被放松，新古典选择理论所依赖的偏好序就很难保证。,25,分离效应也表明，当事人决策时普遍存在的框架效应（,framing,），与描述不变假定矛盾。,例如，卡尼曼等人曾经做的一个著名实验显示，告诉一个实验群体，让他们设想美国准备帮助亚洲应对一种不寻常的疾病，该病可能导致,600,人死亡。两种备选方案被提出：,实验群体被分成两组，每组进行相应的选择。假设对方案实施结果的准确科学估算如下：,26,实验群体,1,选择：“若方案,A,被采纳，能拯救,200,人；若方案,B,被采纳，有三分之一的可能性拯救,600,人；三分之二的可能性一个也就不了”。,实验群体,2,选择：“若方案,C,被采纳，,400,人将死亡；若方案,D,被采纳，有三分之一的可能性把人全部救活；三分之二的可能性,600,人全部死亡”。,对两个实验群体来说，方案,A,和,C,等价，方案,B,和,D,等价。如果新古典经济学关于偏好完备的公理是正确的，那么两组人的选择结果应该类似。但实验结果表明，在群体,1,中，,72,的人更偏好方案,A,；而在实验群体,2,中，,68,的人更偏好方案,D,。并无证据表明两个群体的人有明显影响其选择的差异特征，剩下的只有一种解释，那就是对选择的描述的不同确实影响到人们的选择，此即“框架效应”。即选择依赖所给的方案的描述本身。,27,通过一系列的心理学实验，卡尼曼等人在对实验结果科学处理的基础上，提出了自己的选择理论框架，试图以此取代新古典的预期效用理论，为了和预期效用函数相区别，卡尼曼等人把其创立的效用函数成为“价值函数”（,value function,），见图一。在卡尼曼等人看来，任何选择和决策的做出都依赖一定的程序，现实的当事人常常采用的决策程序就是所谓“启发式”（,heuristics,）程序，这种程序不需要当事人完全理性，也不需要当事人完全计算后决策（像理性预期那样），启发式决策仅仅需要当事人按照经验规则进行决策，并存在一个决策的学习过程，比如典型的“拇指规则”就被经常运用。在启发式决策下，当事人的决策后果不仅依赖其计算能力和经验，而且依赖决策情景描述和个人的心理状态。在这些约束下，当事人很难找到最优解，但能够获得一个学习过程。,28,行为金融学前景理论的拓展,机会成本和禀赋效应（,endowment effect,）,新古典经济学认为，个人对实际支付的费用和机会成本的评价是相同的。但,Thaler(1980),的研究发现，事实并不如此，相对实际支出，人们常常低估机会成本。,塞勒把机会成本定义为应赚未赚的部分，是一种收益，而实际支出是一种损失，按照前景理论，人们对损失的评价更敏感，所以出现了对机会成本的低估。,塞勒,(1985),还认为，一个人是否拥有禀赋对决策也有影响。比如，你有,1000,元，从你手中拿走,500,元；你开始没有禀赋，给你,500,元。按照新古典理论，这两者方式等价。但是，前者是损失，后者是收益，按照前景理论，两种方式不等价，人们对前者更敏感。这就是禀赋效应。,29,由于个人有避免失去原有禀赋的倾向，就会出现“安于现状的偏误（,status quo bias,）。一些学者针对这类问题进行实验。其中一个著名实验是：考虑新泽西和宾州两个州的汽车保险法的制定。两州均提供两种类型的汽车保险，一种是较便宜但有诉讼的限制；第二种是较昂贵但无诉讼的限制。新泽西原先采用第一种，宾州原先采用第二种。实验结果表明，新泽西只有,23,的人选择改为第二种；宾州有,47,的人选择改为第一种。,30,2,、沉没成本效应,Thaler(1980),将沉没成本定义为“已经支付的商品和劳务”。沉没成本效应就是针对这些商品和劳务，人们会增加其使用频率。,例如，某甲参加一个健身俱乐部，支付了,300,元会员费。经过两周的联系，甲不小心扭伤了肌肉，但他还是忍痛继续去健身俱乐部，因为不想浪费,300,元的会员费。按照传统的理论，,300,元会员费是沉没成本，不影响决策。但塞勒的研究表明，沉没成本也会影响决策。,31,按照前景理论，假定甲参加健身俱乐部的价值是,v(g),，但同时必须承受肌肉扭伤之苦,v(-c),。假定他所得净效用为,0,，即,v(g)+v(-c)=0,。也就是说，如果没有会员费，则在肌肉扭伤后，甲是否去健身俱乐部是无差异的。如果考虑会员费，甲的净价值是,v(g)+v(-c-300),。由于价值函数在损失区是凸的，所以,v(g)+v(-c-300)v(g)+v(-c)+v(-300)=v(-300),。即支付,300,元会员费后，即使肌肉受伤，甲仍然认为继续去健身俱乐部更有价值。,32,后来的学者在研究各种投资时发现了沉没成本效应的广泛存在。比如，投资者发生未实现损失后，仍然会继续对该项不成功的投资进行注资。因为人们不愿承认损失的现实。如果不继续投资，潜在的损失就会变成了现实。,同时学者们关注到前次收益会增加个人参加赌局的意愿。塞勒做了一个私房钱效应（,house money effect,）实验：他先告诉某班学生，假定他们刚赚了,30,元，然后进行下面的选择：,A,：丢铜板，出现正面赢,9,元；出现反面输,9,元；,B,：不丢。结果,70,的学生选择了,A,。他再对另一个班的学生说，他们一开始没有任何利得，然后进行一下选择：,A,：丢铜板，出现正面赢,39,元；出现反面得,21,元；,B,：不丢得,30,元。结果只有,43,的学生选择了,A,。从结果上看，两个选择是等价的，但是实验结果表面，前次利得对后来的选择产生了影响。,33,3,、后悔和处置效应（,disposition effect,）,塞勒通过下面的例子说明后悔对选择的影响。假设甲正在剧院排队买票。到了买票窗口，剧院老板告诉他说他是第,10,万个顾客，可得到,100,元。乙也在另一剧院买票，到了买票窗口，老板告诉乙前面的顾客是第,10,万个顾客，获得了,1000,元，而乙也能够获得,150,元。塞勒问题实验者希望自己成为甲还是乙？结果大部分人认为甲比较快乐，因为乙会因为失去,1000,元的机会而后悔。这就是后悔对决策的影响。,这个后悔实验符合前景理论：甲获得的价值是,v(100),；而乙获得的价值是,v(150)+v(-1000),。显然乙更痛苦。,34,Shefrin and Statman,（,1985,）指出，投资者为了避免后悔，倾向于继续持有资本损失的股票。此即,“,处理效应,”,。例如，假定某个投资者在一个月前以,50,元买进某股票，到了今天，该股票的市价是,40,元。投资者开始决定卖出还是继续持有。如果未来该股票不是上涨,10,元就是下跌,10,元。按照前景理论，此时，投资者面临如下决策：要么立刻卖出股票，马上实现,10,元损失；要么继续持有该股票，获得,50,的可能性再亏,10,元，,50,的可能性保本。由于是面对损失区决策，投资者价值函数凸的，投资者爱好风险。因此，投资者会选择继续持有，而不愿意立刻卖出以实现损失。如果反过来，投资者面对的是收益区，由于价值函数是凹的，投资者会倾向于立刻卖出以实现确定收益。,35,后悔厌恶相关的一个心理现象就是认知失调（,cognitive dissonance,）：当人们面对一些证据能够证明他们的观点或假设是错误时，人们的内心很矛盾。这可以看作是对错误观点的后悔厌恶。,36,4,、跨期决策,如果在决策时考虑时间因素，行为经济学家发现，新古典经济学在跨期决策时所依赖的折现效用模型也缺乏科学基础。折现效用模型可通过萨缪尔森,1937,年发展的效用函数表现出来：,在折现效用理论中，决策者对消费束的跨期偏好可以用上述折现效用函数来表达，决策者需要做的就是估计出未来每一期的效用流，然后通过一个统一的折现率 折算成现值，静态的效用最大化问题就转化为动态的效用现值最大化问题。,37,尽管后来的主流经济学家对上述折现效用模型进行了改进，但其共同的问题在于：,1,、折现效用模型中对新的备择计划和现有的计划的评价标准是相同的；,2,、折现模型假定了一系列结果的总价值或总效用等于每一期效用的现值总和，因此，效用的跨期分配就毫无意义，即每一期效用是独立的；,3,、折现模型中每一期消费也是独立的；,4,、折现模型中即时效用 不随时间变化，任何活动带来的福利在每一期都相同；,5,、折现函数 不依赖消费形式，即它是独立于消费的；,6,、跨期偏好时间一致，即折现率 在每一期相同；,7,、边际效用递减和时间偏好为正假定。,38,从上述折现模型的诸多假定看，一个核心问题是决策者的偏好是否时间一致，如果时间不一致，那么折现效用函数就毫无意义。行为经济学家的确发现了偏好时间不一致的有利证据，比如泰勒（,Thaler,）发现，被实验者要求回答和,15,元无差异的一个月后、一年后和,10,年后的收入，回答结果是,20,元、,50,元和,100,元，这意味着一个月期界的年折现率是,345,，一年期界的是,120,，,10,年期界的是,19,。即被实验者明显表现出时间偏好的不一致，这个结果被后来的众多经验实证研究和实验研究所证实。除了偏好的时间不一致外，行为经济学还发现：收益的折现率高于损失的折现率；小额效用流的折现率高于大额效用流；对延期的事件折现更多；在选择结果序列时，人们更偏好递增序列而非递减序列；效用和消费的独立性不成立，跨期选择时不同时期的选择相互影响等等。,39,5,、心理账户,如前所述，塞勒提出了心理账户来分析人们的决策问题。传统的经济学认为，无论收入的来源如何差别，但只要数量相同，给人们产生的效用相同，对消费行为的影响也相同。但塞勒不这样认为。看下面的实验：,情景,1,：今天晚上你打算去听一场音乐会。票价,100,元。在你临出发前，发现自己丢了,100,元。你还会去听音乐会吗？,情景,2,：昨天你花,100,元买了一张今晚的音乐会票。在你临出发时，发现票丢了。如果你想听这场音乐会，就要再花,100,元买票。你还会去听吗？,40,在第一种情况下，大多数人选择要听音乐会。而在第二种情况下，大多数人选择不去听。实际上按照预期效用理论，这两个前景的价值是一样的。,塞勒认为，之所以出现理论和现实的偏差，是因为传统的理论把不同来源的收入看成是完全替代的。但实际上人们常常把不同来源的收入归入相应的账户，此即心理账户。在上个例子中，钱和票尽管价值相同，但在心理账户中位置不同，丢钱不影响票子所在账户的收支，所以人们仍然选择去听。而丢票和重新买票则是同一账户的收支，人们相当于认为花了,200,元看了该场音乐会，价格偏高，就不去了。,41,心理账户可分为三类，人们通过三种账户对选择的损益进行评价。,你买一件夹克要,125,美圆，买一个计算器需要,15,美圆。现在你到某商店，售货员告诉你该计算器在另一商店只需,10,美圆，但开车要走,20,分钟的路。你会去另一商店吗？,42,卡尼曼、塞勒等人认为，人们实际上面临三种类型的心理账户：,最小账户（,minimal account,）。仅仅和可选方案间的差异有关，而与各个方案的共同特性无关。上例，开车前往另一商店 被框定为节约,5,美圆。,局部账户,(topical account),。可选方案的结果与参考点的关系。上例，相关的局部是购买计算器，前往另一商店的好处是价格从,15,降到,10,，这种节约只和计算器有关，无需考虑夹克的价格。,综合账户,(comprehensive account),。考虑全部消费品的损益。如果去另一家商店，好处被框定为从,140,（,125,15,）降到,135,（,125,10,）。,43,进一步考虑下面问题：,假定你买一件夹克要,15,美圆，买一个计算器需要,125,美圆。现在你到某商店，售货员告诉你该计算器在另一商店只需,120,美圆，但开车要走,20,分钟的路。你会去另一商店吗？,44,对比上面两个例子，从最小账户和综合账户来讲，两个前景是一样的，最小账户都是节约,5,美圆；综合账户都是,140,降到,135,。但实验者表现出不同的选择。这说明人们通常采用局部账户进行决策。卡尼曼等人把这种情况成为“狭窄框架”（,narrow framing,）。即人们对待某个赌局时通常会把该赌局和其它资金分开来考虑。电影票例子也是如此。人们在决策时会对前景进行局部的账户组织。,45,心理账户理论关系三个主要问题：,收入来源。收入来源不同，人们会把其归入不同的账户。而不同的账户的边际消费倾向不同，所以不同收入来源影响人们的消费行为。最常见的是，日常劳动所得人们会倍加珍惜，而意外之财总是用于挥霍。,收入的支出。人们将收入配置到不同的消费科目中，各科目之间的资金不完全替代。比如一个月的收入,3000,元，,1500,元用于日常使用，,500,元用于投资，,1000,元用于储蓄。人们一般会在缺钱时尽可能调整同属日常支出的科目，而不愿意动用投资科目和储蓄科目。,对心理账户核算的频率。人们是每月核算还是每周、每日核算对决策行为影响很大。这涉及到投资者短视问题。比如，塞勒后来的研究发现，投资者存在短视的损失厌恶（,myopic loss aversion,），从长期看，尽管存在股权溢价，但投资者对心理账户核算的频率较短，导致投资者过分强调潜在的短期损失，结果不愿意做长期投资。这就解释了股权溢价之谜。,46,Schfrin and Thaler(1988),将个人所得划分为三类：目前的工资收入；资产收入；未来收入，对这三种收入的态度不相同。比如对未来所得人们总不愿意花掉，即使这笔所得是确定的。,Shefrin and Statman,（,1994,）认为散户将自己的投资划分为两个部分：一部分是低风险的安全投资；另一类是高风险高收益的投资。这些理论认为，大部分投资者总是同时考虑避免贫穷和暴富。此时，投资者把目前的财富划分为两个心理账户：一个为了避免贫穷，一个想要一夜暴富。这就解释了弗里德曼萨维奇之谜。,Shefrin and Statman,（,2000,）还在心理账户基础上发展了行为资产组合理论。在该理论中，投资者如果采取单一心理账户，就会把投资组合置于同一账户中，关注不同资产之间的协方差。如果采取多个心理账户，就会把投资组合分离在不同的账户，关心每个账户的投资损益，而不是资产之间的协方差。此外，日历效应也可以通过心理账户得到解释，比如，人们总是把平时和新年算作两个账户，认为新年新气象，导致过度乐观。,47,行为决策的其它理论,前景理论通过对新古典决策理论的反思获得自己的地位。但行为经济学家不满足于此，他们寻求更多的和更科学的心理学理论作为支持，来完善行为决策理论。,经验法则偏误（,heuristic-driven bias,）,框架相依,(framing dependence),48,经验法偏误,经验法则偏误又成为启发式认知偏差。所谓启发，就是人们在决策时会寻求思维捷径。比如，人们面对复杂而不确定的事件进行决策时，缺乏行之有效的办法，只能依赖过去的经验，通过对过去经验的处理获得思维捷径，这就是启发（,heuristic,）。然后利用这些启发进行决策。但由于经验未必满足现实的事件所依赖的复杂条件，所以启发式决策会出现偏差。启发式偏误一般有三种：代表性（,representativeness,）、可得性,(availability),、锚定,(anchoring),49,代表性（,representativeness,）,所谓代表性启发，就是个人总是以过去为样板做判断。即人们倾向于根据样本是否代表总体（或类似总体）来判断其出现的概率。比如简单类比方式进行决策。如果甲和乙类似，就认为甲和乙同类。两者相似度越高，甲属于乙的可能性也就越高。比如人们喜欢把事务划分为几个典型类型，在对事件进行概率估计时，过于强调这些典型类型的重要性。比如，人们总是认为福布斯排行榜上的企业是好企业，就是好股票。,50,2,、可得性偏误,人们决策时，往往依赖快速得到的信息，或最先想到的信息，而不是致力于挖掘潜在的可用信息。卡尼曼等人把可得性偏误分为四类：,1,、事件的可追溯性。过去发生的事件频率越高，次数越多，人们越容易记住，就会给高频率的事件的权重高；对事件越熟悉，就会对熟悉程度高的事件高权重；不同寻常的事件也会获得高频率；越近的事件会获得高频率。比如考虑一个实验，实验者听一份名单后推测名单中的男女比率。实际上名单中男女比例相等。但第一组人中男性名人更多；第二组人中女性名人更多。结果实验者对第一组的判断是男性比例更高；对第二组的判断正好相反。,51,2,、搜索效率导致的偏误。人们决策时，会搜索大脑中的信息集合，只有那些能够有效反应出来的信息集合才能影响人们的决策。比如英语单词中，以,r,开头的单词多还是以,r,为第三个字母的单词多？人们通常认为前者多，而事实上是后者多。这是因为前者的信息集合容易被搜索。,3,、想象力。如果决策时对某事件不熟悉，就只能借助想象力。但这种想象可能高估或低估事件的概率。比如，人们通常认为坐飞机比坐汽车危险，因为想象中高空摔下来死亡的概率几乎,100,。而实际上飞机的事故率很低。,4,、幻觉的相互作用。如果甲事件在乙事件之后发生，人们经常会误认为两者之间有一种因果关系。比如连续两个雨天股市上涨，天气转晴股市下跌，人们就会误认为气候和股市有因果关系。,52,希勒（,2000,）的研究发现，网络使用者总是认为,1990,年代后期的股市繁荣归功于网络的发展。而索洛等人的研究表明，网络技术对实际经济的贡献并不大。希勒（,1984,、,1987,）还发现，社会风气、群体注意力等对投资者的决策影响很大。比如，大家觉得投资房地产是一种时尚，投资者就会在其组合中增加房地产的权重。,53,3,、锚定效应,人们需要对某个事件做定量估测时，会将某些特定的数值（比如股票的历史价格）作为起始值，这些起始值就像“锚”一样使估测值落在某一区间。如果锚定方向有误，就会导致决策偏误。,54,A.,不充分的调整。指人们在估测某个数值时，会受到某些起始数值的影响，做出不准确的估测。比如下面的实验：要求两组人分别对以下式子进行心算：,第一组：,第二组：,55,在有限时间下，人们会先推算一个值，然后进行适当调整，而无法完成完整的运算，由于第一组数据起始数值较大，呈降序排列；第二组数据起始数值较小，呈升序排列，这会影响到人们对初始推算值及后来的调整幅度，从而造成人们决策的偏误。实验结果表明，对第一组心算的人们的平均估值是,512,；对第二组心算的人们的平均估值是,2250,。准确的乘积是,40420,。,56,B.,在联合和分离事件的估测偏误。研究表明，人们高估连续事件发生的概率，低估独立事件发生的概率。例如，进行以下实验：,人们可以在以下游戏中的任何一个下赌注。有三种游戏可供选择：,第一种是简单游戏：有一暗箱中有红白球各,50,，从该箱中取得一红球算赢；,第二种是联合游戏：有一暗箱中有红球占,90,，白球各,10,，从该箱中有放回的取,7,次，每次都取得一红球算赢；,第三种是分离游戏：有一暗箱中有红球占,10,，白球各,90,，从该箱中有放回的取,7,次，至少取得一次红球算赢。,57,实验结果表明，在简单游戏和联合游戏两者中间选择时，大多数人选择第二种下注。而当要求人们在简单和分离游戏之间选择时，大多数人选择第一种下注。实际上，第一种获胜的概率是,50,；第二种获胜的概率是,48,；第三种获胜的概率是,52,。,导致这种选择偏误的原因在于：,第二种游戏中，单独一次取得红球的概率是,90,；而分离游戏中单独一次取得红球的概率是,10,，这一概率分布会作为初始值锚定在人们的大脑中，使最后的概率判断向初始值靠拢，从而导致选择偏误。,58,C.,主观概率分布的估测偏误。,指人们在估计某一数值的置信区间时，这一心理置信区间往往过于狭窄。假设现在需要某一专家估计一年以后的某股市指数，,X,10,表示真实值将低于,X,10,的概率为,10,；,X,90,表示真实值将高于,X,90,的概率是,10,，也就是说，真实值落在区间（,X,10,，,X,90,）的概率是,80,。许多研究表明，最终得出的真实值不是低于,X,10,，就是高于,X,90,，平均偏误达到,30,。比如，如果预测之前股市是一个大牛市，则实验结果表明预测的置信区间会左偏，就大家普遍认为大牛市之后应该是大熊市。,59,锚定效应也可以解释宏观经济学中的价格刚性和货币幻觉问题。只要过去的价格作为新价格决定的参考，那么新价格就会趋近旧价格。从而导致价格刚性。,在货币幻觉的实验中，学者们发现实验者的判断依赖给出的问题是名义数量形式还是实际数量形式，并且给出的数量本身也会影响判断。,比如，一年前甲和乙毕业于同一所大学，两人能力等各方面均相似，毕业后两人从事类似的工作。两人的起薪同样是,3,万元,/,年。假定甲在工作的第一年没有遇到通胀。第二年，得到,2,（,600,元）的加薪。乙在工作第一年遇到,4,的通胀，第二年获得,5,（,1500,）的加薪。问：当他们都进入第二年工作，谁的经济境况更好？谁更开心？如果两个人同时受到另一公司的工作邀请，谁最有可能跳槽？,60,实验研究表明，大多数人认为甲经济境况更好，但乙更开心，并且甲最可能跳槽。,这一回答的矛盾在哪儿？特维斯基等人指出，尽管人们能够按照通胀率进行计算调整，但通常决策时又会受到锚定效应的影响,乙加薪后的账面薪水更高了！,61,金融学家的研究发现，锚定效应对金融决策的影响非常大。,一些研究表明，当重要消息发生时，股价通常只会少许变动，随后才会在没有什么大消息发生时发生巨大变动。这意味着股价一开始对消息反应不足，然后才会逐渐反应出来。,分析师的预测也会有同样的问题。研究发现，分析师预测低盈余成长的公司股价在盈余公告日会上涨；但分析师预测高盈余成长的公司股价在盈余公告日会下跌。原因在于分析师过度依赖过去的盈余变化进行预测，而且当盈余的消息产生时，调整错误的速度很慢。研究还发现，分析师对新信息的反应都定位得太保守，调整不够快。,比如盈余公告日之后，分析师因定位太保守，面对正面或负面的公告总是让其惊讶，但由于分析师调整不足，又会面对下一次正面或负面的公告所带来的惊讶。,62,4,、过度自信,实验表明，人们经常过于相信自己的判断的正确性。比如考完试后，考生倾向于高估其答对的概率，一旦出现成绩反差，首先反应就是老师卷子判错了，而不是自己答错了。就像哈耶克早期批评的，人们总是过于相信自己的理性，忽视自己的无知。,63,Odean,等人研究发现，美国个人投资者在卖出决策时常常不是因为处于流动性需要、税收、重新调整投资组合等因素，并且相对于被卖出的股票，被继续持有的股票在未来的报酬反而比较低。他还发现，散户投资者经常在卖出股票后很快买进另一种股票，但平均来说，在第一年，即使扣除交易成本，他们卖出的股票比买入的股票表现要好。这种卖出决策和过度交易实际上就是过度自信的表现。因为人们总是相信自己掌握了更多的信息能够使其通过投机获利。,Odean,研究网络交易者后发现，男人比女人更容易出现过度自信；在线交易更容易导致投资者出现过度自信，并且过度自信导致过度交易，进而降低了投资者的平均回报。,64,5,、后见之明（,hingsight,）,.,后见之明会帮助人们构建一个对过去决策似乎合理的事后法则，使个人对自己的决策能力感到自豪。比如，一件事情做对了就是自己聪敏能干，做错了就是老天不公平。卡尼曼等人指出，这种后见之明在两个方面是有害的：其一，让人产生过度自信，助长自己误以为事情是可以预测的错觉。其二就是导致推卸责任。比如投资者在卖出决策时犹犹豫豫，结果股票价格下跌了，他就会怪分析师为何不早点建议其卖出？这种埋怨就会影响分析师决策的客观性,65,希勒对此做了调查。,1987,年,10,月,19,日美国出现“黑色星期一”之后，希勒进行问卷调查：问“你当天就知道会在什么时候发生反弹吗？”,在没有参与交易的人中，有,29.2%,的个人和,28%,的机构回答肯定；参与交易的人和机构中近一半做了肯定回答。,这个结果让人吃惊。当天出现极度恐慌现象，而且股指在大跌后迅速反弹，对很多人简直就是奇迹。但仍然有很多人非常自信的认为自己已经做出了正确的预言。希勒接着问“如果回答是的话，你是如何知道何时会反弹的呢？”大多数人回答“直觉”、“内省”、“常识”、“历史知识”、“心理学”，很少提到美联储干预等。也就是说，人们总是认为自己最聪明。,66,6,、模糊回避（,ambiguity aversion,）,实验研究发现，个人在冒险时喜欢拿已知的概率（风险）做根据，而回避未知的概率。比如一个实验：有两个赌局，第一个赌局明确告诉实验者红球和白球的比例；第二个赌局只告诉实验者箱中包含红球和白球，但不告诉其两种球的比例。结果大多数人选择第一种赌局。,这种模糊回避在金融创新上表现得特别明显。比如,Camerer,研究发现，当引进新的金融产品时，投资者总是过度增加风险溢价。这是因为投资者对该金融产品吃不透有关。,67,7,、析取效应（,disjunction effect,）,人们常常要等到某些信息披露后才会做出决策。即使该信息对决策并不重要，或者即使在他们知道信息后还是会做出同样的决策。,特维斯基等人做了如下实验：实验者对某事打赌，之后再询问其是否愿意接受第二次打赌。如果这些实验者在知道第一次打赌的输赢结果后，不管是赢还是输，大多愿意接受第二次打赌。但如果这些实验者不知道第一次的输赢结果，大多数人不接受第二次打赌。如果第一次不管输赢，第二次均会接受再赌，为何在不知道第一次结果时不愿参加？,特维斯基等人解释如下：如果实验者知道第一次打赌赢了，就会觉得再赌一次没关系；如果第一次打赌输了，就会觉得需要再赌一次扳本。但如果不知道第一次赌的结果，就没有清楚的理由接受第二次赌局了。,68,8,、证实偏差（,confirmation bias,）,人们一旦形成一个信念较强的假设或设想，常常会把一些附加证据错误地解释得对该设想有利。即人们常常存在寻找支持某个假设的证据的倾向。,69,考虑一个选择作业或四卡片实验：假设在你面前放了四张卡片，卡片的一面是字母，另一面是数字，你看到的卡片是,a,b,2,3,。,现在要求你对这四张卡片证明如下假设：所有一面是元音字母的卡片，其背面的数字一定是偶数。现在让你翻看这些卡片来证明这一假设，你至少需要翻看什么卡片来做此证明呢？,70,a,b,2,3,实验结果表明，,35,的人认为只需翻看,a,；,50,的人认为需要翻看,a,和,2,；只有,10,的人选择翻看,a,和,3,。原因在于：翻看,b,是毫无意义的；翻看,2,，如果反面是元音，和假设一致，如果是辅音，则和假设无关，所以翻看这张也是多余的。只有翻看,a,和,3,才能证伪。,导致证实偏差的原因是：代表性启发；锚定；证据的模糊；幻觉的相互作用；选择性收集和处理信息等。,71,（二）框架相依,框架相依主要讨论决策者因情景和问题的陈述及表达的不同而不同的选择。比如前述参考点决策就是框架相依。,按照前述例子，卡尼曼等人曾经做的一个著名实验显示，告诉一个实验群体，让他们设想美国准备帮助亚洲应对一种不寻常的疾病，该病可能导致,600,人死亡。两种备选方案被提出。实验群体被分成两组，每组进行相应的选择。假设对方案实施结果的准确科学估算如下：,72,实验群体,1,选择：“若方案,A,被采纳，能拯救,200,人；若方案,B,被采纳，有三分之一的可能性拯救,600,人；三分之二的可能性一个也就不了”。,实验群体,2,选择：“若方案,C,被采纳，,400,人将死亡；若方案,D,被采纳，有三分之一的可能性把人全部救活；三分之二的可能性,600,人全部死亡”。,73,对两个实验群体来说，方案,A,和,C,等价，方案,B,和,D,等价。如果新古典经济学关于偏好完备的公理是正确的，那么两组人的选择结果应该类似。但实验结果表明，在群体,1,中，,72,的人更偏好方案,A,；而在实验群体,2,中，,68,的人更偏好方案,D,。并无证据表明两个群体的人有明显影响其选择的差异特征，剩下的只有一种解释，那就是对选择的描述的不同确实影响到人们的选择，此即“框架效应”。即选择依赖所给的方案的描述本身。,74,框架相依的情况如损失规避、心理账户、处置效应、私房钱效应、禀赋效应、自我控制、认知失调、货币幻觉、背景依赖等。,75,1,、背景依赖,(context dependence),呈现和描述事务的方式对判断有影响。比如不同方案的比较；事情发生前人们的想法；问题的表述方式；信息的呈现程序和方式等。,比如著名的,Muller-lyer,错觉效应：,76,上面的两个图中，那条中线更长？人们普遍认为是下面的长，而事实上下面比上面稍短。这就是所谓视觉幻觉（,optical illusion,）。原因在于面对复杂的选择，人的大脑会走捷径,(mental shortcuts),，结果导致大脑被欺骗了。,77,2,、认知协调与自我归因,认知失调指当一个人从外界获取知识时，在心理上同时持有不一致的认知（比如思想、态度、信念和意见等）时所产生的一种紧张状态。也就是说，当人们所面临的情况和他们心中的想法和假设不一致时，会产生一种心理冲突。个人会采取行动降低认知的失调，比如避免接受新的信息，或者极力为自己的错误辩解。这种降低认知失调的行动和后悔有关，人们因为决策时后悔而痛苦，所以力求避免这种痛苦。,78,Shefrin(2000),认为，后悔不仅是一种损失，而且还表现出要对损失负责的感受，因此比损失带来的痛苦更大。为了避免后悔，人们不愿轻易改变，可能依赖过去的原则，目的就是使未来的后悔的可能性降到最低。这可以解释投资者为了给消费融资，偏好股利，而不是卖股票。因为害怕卖了股票之后失去赚取资本利得的机会而感到后悔。,其它行为经济学家还发现，资金流入绩效极好的基金的速度远比资金从绩效极差的基金流出的速度要快很多。这是因为持有绩效极差的基金的投资者不愿意面对已经遭受的损失。,79,3,、货币幻觉,卡尼曼等人发现，在工资上，个人关注名义的变动，而不是实际的变动。比如一种情景是名义工资上涨,5,，同期通胀率,12,；另一情景是工资下调,7,，无通胀。实验结果表面，人们普遍不接受第二种情景。研究还发现，人们只有在名义工资也下降时，才会对实际工资产生反应；并且个人对名义价格的增加会有负面反应。,谢菲尔等人认为，个人尽管会思考通胀的调整，但都是通过名义值来思考。即使知道通胀降低了实际工资，仍然会因名义工资上涨而高兴。,80,4,、自我控制,指控制情绪。存在自我控制时，个人无法实现理性决策。比如，,Shefrin and Stateman,（,1984,）指出，投资者把股利看作收益，而不是资本。年长的投资者担心自己的财产花费太快，害怕失去控制，因此定下规矩阻止自己的过度花费。结果，这些投资者认为，用股利融资消费不是花自己的财产，而如果卖股票来融资消费就相当于花费自己的财产，所以投资者偏好股利。,81,根据对自我控制问题的意识程度不同，人们可分为三类：,成熟型,(sophisticated),。这类人充分意识到自身存在自我控制问题，并且倾向于准确预测未来的行为。,幼稚型,(naive),。这类人根本没有意识到自身存在的自我控制问题，会错误地预测自己未来的行为。,偏幼稚型,(partially naive),。这类人能够意识到自身的自我控制问题，但低估这一问题造成的影响。,82,投资者心理与行为的实证基础（思想）,前景理论与股权溢价之谜,Benartzi and Thaler(1995),运用前景理论对此做出了解释，他们认为，如果人们使用一年期界来评价股票市场投资，那么，高的股权溢价可以通过短视的损失厌恶来解释。他们在,1996,年的文章中进一步用实验证明，如果告知实验群体三十个一年收益数据，那么，它们一般把资源中的,40%,配置给股票；如果告知它们三十年的收益数据，他们一般把资源的,90%,配置给股票。,83,后悔与认知偏差（,Regret and cognitive dissonance,）,后悔理论也许有助于解释当股价下降时，投资者不愿卖出股票，而当股价上升时，他们加速卖出股票。,Shefrin and Statman (1985),给出了证明。投资者的这种行为并不是害怕错误，而是不愿意接受后悔。人们也普遍有一种倾向：采取行动减少认知偏差。人们并不是完全合理地考虑这种认知偏差。,Goetzmann and Peles(1993),认为，当共同基金表现的很好的时候，资金快速流向共同基金；当共同基金表现得很差时，资金流出的速度要慢于前者。这说明后者的情况下投资者不愿意面对这样的事实：他们做了一项坏的投资，并且要卖出他们的投资。这就是一种后悔。,84,Anchoring,Shhiller(1984,1990),在分析估价的时候指出，人们并不经常很敏锐的捕捉金融市场上盈利机会，这就是,smart money,模型。这些模型试图考察股票市场的序列相关，他们发现，这个序列相关是低的，参照效应很明显对股价水平起了重要作用。一些人研究发现，美国的投资者在,20,世纪,80,年代后期被告知，日本的股票的,PE,值奇高，这实际上是参照美国股市的,PE,值而言的。到,20,世纪,90,年代中期，美国投资者发现，东京市场价格不再被高估，实际上此时东京市场上的,PE,值与美国的,PE,值差距更大，这可以被解释为东京市场高,PE,值从,20,世纪,80,年代以来被反复宣传，人们已经习以为常。,85,Mental compartments,Shefrin and Statman(1994),已经发现，个人投资者经常把资产的投资分成两个部分，一部分是安全的，用来防范风险，一部分是风险的，用来获取致富的机会。,Shefrin and Thaler(1988),也认为，人们把他们的收入来源划分成三种类别，一类是当前的薪水，一类是资产收入，还有一类是未来收入。人们经常根据这些不同收入的现值来决定相应的支出。例如，人们总是不愿意透支未来的收入，即使这些收入肯定能够获得。心智间隔也可以用于理解所谓的“一月效应（,January effect,）”，这种效应已经在十五个不同的国家被观察到。很明显，避税等客观因素无法解释这种效应。,行为金融认为，人们普遍接受新年新气象的祝福，因而在年份转换的时候愿意采取不同的行动策略。一些调查还发现，大多数公司在风险管理的时候，主要考虑现金流的波动和会计收益的波动，而很少考虑市场价值的波动，后者涉及到经济或者竞争的风险暴露，是公司最终的目标。但是，公司实际上并不重视这些未来的东西。最近一些调查也显示，只有,40.5%,的公司是用衍生工具来管理风险。不过，对大公司来说，财富,500,强中，超过,85%,的公司使用掉期、远期、期权和期货来管理风险。,86,Overconfidence, over- and under- reaction and the representativeness heuristic,卡尼曼等人的代表性启发理论预示，人们在判断时会出现过度信心，这种判断上的偏差反应在股票价格上可能会出现过度反应或低度反应。前者是指股价的波动高于按照理性模型所预见的那样，后者是指股价的波动滞后于消息的发布。也就是说，股价对消息的反应是有时滞的。但是，过度反应与过度信心之间不能等价，学者们对此已经做出了很多研究。关于过度信心方面，很多调查显示，投资者普遍存在过度信心，过度信心可能导致跟风或者说从众心理。那么这个时候，所谓的反向操作策略就可能盈利。但一些研究也提出了相反的观点。,87,过度反应指人们对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势外推导致和长期均值不一致。即他们在市场上要么过度乐观，要么过度悲观。而反应不足则是指人们对最近的信息赋予过低的权重。研究发现，投资者更容易过度反应，而分析师更容易反应不足；人们常常对容易处理的信息过度反应，对难以处理的信息或难以获取的信息反应不足。,Fuller,（,2000,）归纳了投资者基于新信息的对未来事件预期的行为分布。研究发现，尽管,80,左右的投资者能够对信息做出正确的反应，但还是存在各,10,左右的投资者过度反应或反应不足。,88,动量（,momentum,）效应和反转,(reversal),效应,动量效应是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也会持续其不好的表现。但如果在一段较长的时期内，则会出现反转效应：表现差的股票在其后的一段时期内有强烈的趋势经历相当大的逆转，而表现好的股票则可能在其后的一段时期内出现差的表现。,89,动量和反转效应在于过度反应和反应不足问题。例如，当公司公告收益上升的消息时，股价首先在短期内表现出持续的走势，随后在