高级财务管理讲诉课件

1.1 公司治理概述1.1.1公司治理的含义契约的不完备性，剩余索取权和剩余控制权的安排。制度安排说：公司治理是一组联系各个相关利益主体的正式的和非正式的关系的制度安排，其根本目的在于试图通过这种制度安排，达到相关利益主体之间的权利、责任和利益的相互制衡，实现效率和公平的合理统一。组织结构说：指由所有者、董事会和高级执行人员三者组成的一种组织结构，在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。决策机制说：公司治理被看作是一个决策机制，而这些决策在初始合约中没有明确设定。1.1 公司治理概述1.1.2公司治理的理论基础：公司是一组权利的集合公司尽管是法人组织，但其利益关系却更多地来自并取决于与公司有利益关系的自然人的利益及行为倾向。1.出资人权益（1）财产权从完整意义上说，企业财产权包括请求权、处置权、使用权、豁免权。请求权分为财产占有、使用、管理及收益分配四个方面。（2）股东权益从概念上分析，我们可以把股东权益定义为股东在公司里拥有的各种法定权利的总和。这些权利包括自益权与共益权两类。1.1 公司治理概述（3）债权人权益债权人除了具有要求企业必须履行还本付息承诺的权利外，还有对拥有债权的公司进行日常监督的权利。(2)客户权益（1）客户权利来源客户让渡价值（2）客户权利在企业中的表现客户资产（3）客户权利与公司财务管理1.1 公司治理概述3.员工权益1.1 公司治理概述4.投资者利益、客户利益、员工利益在一般现代企业中的关系1.1 公司治理概述1.1.3人性假定与公司治理的行为准则1.人性假定研究自然人的人性特征，理论界有很多的成果，例如，“x、y”的人性假定、“z”理论人性假定、“需求五层次”理论，以及“社会人”假定。2.客户权益（1）客户权利来源客户让渡价值（2）客户权利在企业中的表现客户资产（3）客户权利与公司财务管理1.1 公司治理概述下面分别进行介绍：（1）足智多谋的、具有评估能力的最大化模型（2）经济（或货币最大化）模型（人类行为的经济模型）（3）社会学（社会牺牲品）模型（人类行为的社会学模型）（4）政治（理想代理人）模型（人类行为的心理学模型）（5）人类行为的政治模型1.1 公司治理概述2.公司治理准则1.2 公司治理对象的基本特征1.2.1企业与利益相关方关系分析基本框架在这一过程中，有四个因素影响这种联结的稳定性和践约性。这四个因素分别是期限、回报、损失风险和控制。期限是指契约关系的时间长短是固定的和事先确定的。1.2.2股东与企业1.期限2.回报在回报方面，股东在公司可取得两种回报：每年公司的现金分红及卖出股票时所取得的资本利得或损失。1.2 公司治理对象的基本特征3.损失风险 损失风险方面，股东回报具有高度的不确定性。4.控制 股东在公司里有没有真正代表其利益的人，对公司与股东的关系会有很大的影响。1.2.2股东与企业1.期限2.回报在回报方面，股东在公司可取得两种回报：每年公司的现金分红及卖出股票时所取得的资本利得或损失。3.损失风险损失风险方面，股东回报具有高度的不确定性。4.控制股东在公司里有没有真正代表其利益的人，对公司与股东的关系会有很大的影响。1.2 公司治理对象的基本特征1.2.3债权人与企业1.期限 公司债权人一般有三大类：经营交易债权人，机构贷款人，公司债券持有人。2.回报 从回报上看，债权人的回报非常直观：利息，这是毫无疑义的。但应看到，债权人往往还有一种更重要的回报：业务或关系。1.2.2股东与企业 1.期限 2.回报 在回报方面，股东在公司可取得两种回报：每年公司的现金分红及卖出股票时所取得的资本利得或损失。3.损失风险 损失风险方面，股东回报具有高度的不确定性。4.控制股东在公司里有没有真正代表其利益的人，对公司与股东的关系会有很大的影响。1.2 公司治理对象的基本特征1.2.4董事与企业1.期限一般的公司董事都有确定的任期，并有明确的绩效考评目标。2.回报公司执行董事的回报包括固定报酬与浮动报酬两部分。1.2 公司治理对象的基本特征3.损失风险公司执行董事面临的损失风险是公司经营不确定可能导致他的自身价值的贬损，而独立董事与外部董事面临的损失风险则是公司治理方面的失误或丑闻将使他们名誉扫地，从而严重损坏他们的职业声誉和社会形象，影响其日后的职业发展。4.控制公司董事，尤其是独立董事与外部董事在多大程度上真正地履行其法律赋予的职责，取决于其对公司是否具备应有的控制力。1.2 公司治理对象的基本特征1.2.5经理与企业1.期限许多公司高管人员的聘用合同是1年期或2年期，从而决定了公司与经理的关系很难具有长久性。2.回报公司对经理的回报表现在两个方面：经济待遇和权力。经济待遇表现在经理所取得的工资收入及各种期权奖励、公司分红、福利计划兑现上。权力则表现为赋予经理各项业务开展的决定权。1.2 公司治理对象的基本特征3.损失风险对于经理而言，与公司关系最大的损失风险表现在三大方面：解职风险、诉讼风险和身价损失风险。4.控制控制经理利益的恶性膨胀而损害公司利益问题，现代公司一般采取两种做法：激励制裁1.2 公司治理对象的基本特征1.2.6员工与企业1.期限员工与企业的关系并不确定，可能是长期稳定的关系，也可能是一种随时分离的极不稳定的关系。2.回报员工的报酬要视员工的性质而定。对于那些企业发展必不可少的员工而言，公司提供的回报可以看作是公司在人力资本方面的一种长期投资；对于那些企业在劳动力市场随时可招聘到的员工，公司提供的回报是公司经营产品服务活动中发生的人工费用。1.2 公司治理对象的基本特征3.损失风险员工在企业工作的时间越长，其离职的损失就越大，但若一名员工经常跳槽，会导致企业反感，难以找到理想的新企业工作岗位。因此，员工在企业的损失风险集中表现在离职成本上。4.控制员工在多大程度上对公司决策拥有发言权，对员工价值的实现和公司价值的提升都是至关重要的。现代公司一般通过职工代表或职工董事、监事等方式，为员工参与公司决策，监督企业行为提供制度性保障。1.2 公司治理对象的基本特征1.2.7客户与企业1.期限客户与公司的关系能否稳固，取决于企业是否拥有忠诚的客户。但是，客户的忠诚又是很不可靠的。一旦遇到了一个产品价格更便宜、质量更好的公司，客户就会远离你。2.回报公司对客户的回报主要有产品和服务，以及配套的优惠待遇。1.2 公司治理对象的基本特征3.损失风险在传统意义上，客户在公司的损失风险集中表现在产品服务质量差、售后服务跟不上或使用成本过于高昂上。随着公司价值理念的转变，客户损失风险的含义也发生了相应变化，表现为公司提供的解决问题方案在实用性、先进性和引导性方面给客户带来的不利后果。4.控制在新型的商业模式中，客户对公司价值的控制将变得具有决定性作用。2.1 投资者利益2.1.1投资者利益保护 1.为什么要对投资者利益进行专门的保护投资者利益保护是公司治理的核心问题之一，其根本目的是防止公司实际控制人（管理层或控股股东）对外部投资者（股东和债权人）利益进行侵害或掠夺（Expropriate）。2.投资者利益保护的基本途径及内容投资者利益保护主要有两个途径：其一，合同契约。其二，政府立法。投资者利益保护涉及如下两个层面：（1）公司层面（2）社会层面2.1 投资者利益3.公司治理内含的投资者利益保护机制投资者利益保护的公司治理系统主要包括股权结构、董事会制度、股东权利的法律保障、经理层激励制度、信息披露制度、银行的债权治理、控制权市场和经理市场等方面。2.1 投资者利益3.投资者关系管理的基本原理（1）投资者关系管理的根本目标是实现公司可持续的融资战略（2）投资者关系管理的核心是通过沟通促进了解和认同（3）投资者关系管理沟通的内容是影响投资者决策的相关信息（4）投资者关系管理的对象是公司的投资者或潜在投资者（5）投资者关系管理的基础是充分的信息披露2.1 投资者利益4.投资者关系管理的实施框架（1）确定投资者关系管理的战略考察公司的总体战略。2.1 投资者利益研究市场。分析公司的产业、财务、经营等具体情况。考察公司的投资者关系现状。制定投资者关系管理战略。（2）确立信息汇集和发布的组织和机制组织。机制。2.1 投资者利益（3）沟通的内容公司的发展战略。公司经营、管理、财务及运营过程中的动态信息。企业文化。企业外部环境及其他信息。（4）沟通的渠道2.1.3投资者忠诚度管理1.投资者忠诚度的客观基础与基本管理框架投资者决定投资方向的唯一考量因素是投资价值。定投资价值，投资者必须在四方面做出考量。其一，任何投资价值取决于未来而不是过去。其二，价值是资本市场基于公司表现的预期。2.1 投资者利益其三，投资者投入的是现金，他们对未来获取现金水平的期望从根本上决定着资本市场上企业的价值。其四，由于公司向投资者提供的现金流在未来才出现，所以这些不同时间段的现金流需要进行折现处理，才能确定现在的时点公司的价值是多少。要赢得投资者的信任，需要做好以下工作：一是了解你的市场。二是了解你的产品。三是知道如何有效地进行沟通。2.1 投资者利益2.投资者忠诚度的战略管理赢得投资者的思维份额（1）市场细分：理性地分析投资者（2）确定目标市场：有效配置你掌握的资源并经济地锁定融资对象（3）市场定位：热情诚实地引导你的投资者，使其对你产生好感和信赖3.投资者忠诚度的战术管理赢得投资者的市场份额（1）差异化：整合业务、背景和基础资源（2）营销组合：整合融资物与通路（3）关系营销：实现公司与投资者利益的共赢2.1 投资者利益4.投资者忠诚度的价值管理赢得投资者的情感份额（1）品牌：避免让投资者进入商品陷阱（2）服务：避免投资者对公司产生不满（3）过程：避免让投资者进入功能导向陷阱2.2.1客户利益的性质与地位客户利益，从公司角度看，表现为客户的各种现实和潜在的需要。从财务目标角度分析，公司价值最大化目标的实现，完全依赖于公司利益相关者的共同努力，尤其是股东、员工与客户这三个主要的利益主体的团结协作。2.2 客户利益由上图可知，公司价值完全是由股东、客户、员工共同创造的，对于公司的存在和发展，这三个主要利益缺一不可。2.2 客户利益客户、员工在公司价值创造过程中存在着互为因果的关系。可见，客户需要是产生企业价值的根本原因。2.2 客户利益2.2.2客户关系管理公司客户利益保障的三大内容：客户关系管理、客户对公司控制权的分享、客户价值管理。下面先介绍客户关系管理内容。1.客户关系管理的意义客户关系管理（CRM）的最初思想源于营销管理的三个概念：顾客导向、关系营销、数据库营销。2.客户关系管理的内容（1）客户关系管理的框架发现对话制度2.2 客户利益（2）客户关系管理必须回答的10个问题（3）客户关系管理的核心环节：对话2.2 客户利益（4）对话创造价值和竞争优势2.2 客户利益3.客户关系优化与公司价值创造能力的提高2.2 客户利益4.基于客户价值的战略管理一是“创造一种独特、有利的定位”；二是“在竞争中做出取舍，其实质就是选择不做哪些事情”；三是“在企业的多项运营活动中之间建立一种平衡”。2.2 客户利益2.2.3客户对公司控制权的分享1.公司控制权利益（1）控制权本身利益（2）控制权的衍生利益2.客户对公司控制权分享的理论依据客户对公司控制权分享的理论依据，是公司价值链理论。3.客户分享公司控制权制度2.2 客户利益2.2.4客户价值管理客户价值管理一般分为四个阶段。1.确立理念阶段2.追求客户满意度3.创造客户市场感知质量和价格作为客户价值的现实衡量指标4.实施客户价值管理2.2 客户利益图212客户可感知价值的创建2.2 客户利益1.客户价值管理基本方法：客户价值分析（1）市场感知质量特征图法（2）市场感知价格特征图法（3）客户价值图法2.2 客户利益（4）输赢分析法2.2 客户利益（5）竞争区域图法（6）关键事件时间表法（7）组织措施落实表法2.客户价值管理的制度基础（1）发展“公认的战略准则”（2）实现公司经营理念范式的转变2.2 客户利益3.客户价值管理的效果2.3 员工利益2.3.1公司价值的基础是公司具有持续良好的业绩2.3.2思科公司的全面长期价值模式2.3 员工利益2.3.1公司价值的基础是公司具有持续良好的业绩2.3.2思科公司的全面长期价值模式2.3.3让员工告别平庸2.3 员工利益员工价值循环第一节第一节 资产证券化的基本概念资产证券化的基本概念一、定义定义“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授，他认为：资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程，将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收帐款和其他不流动的资产包装成为可以市场化的、具有投资特征的带息证券。杜克大学的斯蒂文L西瓦兹教授则认为：在证券化中，公司部分地分解自己，把不具有流动性的资产从公司整体风险中隔离出来，随后以该资产为信用基础在资本市场上融资。美国证券交易委员会则定义如下：“资产证券化是指主要由现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其它金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。”简单化：资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式关键要素关键要素未来现金流 证券化的形式基本结构发起人发起人（Originator）地位地位发起人是证券化最主要的受益人。在资产证券化中，发起人一般还可以作为服务人。考虑要素考虑要素发起人在出售资产时，需要考虑资产池是否适于证券化。一方面要求资产池有一定的规模，可以分散风险，同时通过规模经济而降低发行费用另一方面，要求资产池中的资产个数多、有一定的分散度，以使现金流趋于稳定。特别目的载体（特别目的载体（SPV）地位地位特别目的载体是资产证券化的中心环节。职能职能在资产证券化过程中购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券。作用作用隔离风险，即达到“破产隔离”的效果。SPV能否有效发挥其作用，关键在于选择适当的法律形式。SPV法律形式的选择是证券化首先要解决的问题。SPV的法律形式的法律形式特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）nSPC必须在法律上和财务上保持严格的独立性。特殊目的信托（Special Purpose Trust,SPT）n信托方式是国际上资产证券化的典型模式。通过SPT，可以实现风险的双层隔离，即委托人与信托财产的隔离和信托财产与受托人的隔离。合伙型SPVn三个特点：其一是合伙人要承担无限连带责任，其二是可以避免双重征税；其三是合伙型特别目的载体通常也为合伙人的资产证券化提供服务。投资者（投资者（Investor）证券化的投资者中主要来自机构投资者，尤其是保险公司、养老基金、共同基金等这些中长期投资工具的投资者。投资原因：证券化产品在资金提供的规模和期限上都比较适合机构投资者进行投资，同时证券化产品亦具有较强的流动性，能够满足机构投资者资产组合的要求。信用增级机构信用增级机构信用增级含义 信用增级是资产证券化交易中的一个重要方面，通过信用增级能够进一步提高资产池的信用等级，从而使证券获得较低的融资成本和较高的流动性。信用增级分类n 内部信用增级n 外部信用增级内部内部信用增级信用增级特点特点通过证券化资产本身的现金流，经过一定的处理，为资产证券化提供信用増级。可以充分利用自身资源，提高资金的使用效率，降低信用增级的成本。方式方式发行多级证券、超额抵押、储备金制度、出售者追索权等。发行多级证券发行多级证券根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券，证券级别随偿付顺序的先后而由高到低排列。以1000万美元的资产发行证券，假定分为A、B、C三个级别，如果A级别的发行额是200万美元，则A级别的超额抵押担保就是80%，如果B级别发行额是300万美元，那么这个级别证券的超额担保就是50%，级别越低保证就越低。超额抵押超额抵押在发行时保证资产池的总价值量高于证券发行的总价值量，这样，资产池中的超额价值部分就可以为所发行的证券提供超额抵押。例如在美国发行价值1亿美元的MBS，其资产池的规模一般不能低于1.02亿美元。储备金制度储备金制度将一部分从资产池中产生的现金流或发起人的资金转到一个特定的储备金账户上，并且保持一定的规模，如果资产池产生的现金流异常，不能按期支付证券的本息，则将资金从储备金账户划转到支付账户进行支付。出售者追索权（出售者追索权（Seller Recourse）证券投资者没有按事先约定得到证券本金或利息的支付，那么他们就可以从资产出售人（发起人）那里得到某种补偿。不良影响n真实出售的认定n对资产证券化结构特点的影响外部外部信用增级信用增级特点特点通过第三方，如商业银行、保险公司、政府机构等担保机构的保证来提高证券的等级，这种信用增级要求提供保证的第三方的信用级别不能低于证券本身的信用级别。方式方式担保机构开设现金抵押账户（cash collateral account,CCA）抵押投资账户（collateral invested account,CIA）保险公司提供保函银行出具备用信用证金融机构直接担保等 其它服务机构其它服务机构其它服务机构其它服务机构信用评级机构投资银行服务人受托人（Trustee）法律服务机构会计服务机构 资产证券化的特点资产证券化的特点资产证券化的特点资产证券化的特点破产隔离（Bankruptcy Remote）证券化，即SPV通过发行证券来筹资购买获取未来收益的权利。资产重组证券化资产的特点证券化资产的特点资产数量多。从资产池能够产生稳定的现金流角度考虑。资产相似。资产要足够地分散。在评价各种贷款证券化的资产池质量时尤为重要，如果资产在地域上过于集中，那么证券的价值就会对该地区的经济发展状况过于敏感。现金流是可以预测的、并且是稳定的。资产的历史状况比较好。第二节第二节 资产证券化的主要类型资产证券化的主要类型按照基础资产分类按照现金流支付方式分类资产证券化的收益和风险分析我国资产证券化的发展按照基础资产分类抵押支持证券抵押支持证券含义含义抵押支持证券（Mortgage-backed Securities,MBS），是以住房抵押贷款作为资产池而发行的证券证券化的形式。可分为居民住房抵押贷款证券和商业用房抵押贷款证券。四种四种形式形式n 政府国民抵押协会（GNMA）担保的过手证券；n 联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC）的参政书；n 联邦国民抵押协会（FNMA）的抵押支持债券；n 民间性质的抵押过手债券。资产支持证券（资产支持证券（ABS）含义含义资产支持证券（Asset-backed Securities,ABS），它的基础资产是除了房地产以外的其它资产。分类分类 按照美国证券业和金融市场协会的划分，ABS的主要类型包括：n汽车贷款（Automobile Loans）支持证券n信用卡债权（Credit Card Recievables）n支持证券n物业套现贷款（Home Equity Loans）证券n预制房（Manufactured Housing）支持证券n学生贷款（Student Loans）支持证券等按照现金流支付方式分类按照现金流支付方式分类过手证券和转付证券过手证券和转付证券过手证券（pass-through）是早期的证券化产品。过手证券的持有人对住宅抵押贷款（组合）及其还款现金流拥有直接所有权。转付债券（pay-through）则根据投资者对收益、风险和期限等的不同偏好，对抵押贷款所产生的现金流重新进行了组合，使本金和利息的偿付机制发生了变化。过手证券和转付证券之间的区别过手证券和转付证券之间的区别表面区别在于现金流是否经过技术处理。内在的区别在于所有权的归属不同。过手证券的最终剩余现金流归投资者所有转付证券的最终剩余现金流仍归SPV，最终还是属于发起人。这两种形式的差别我们可以回顾资产基本结构证券化的基本结构示意图，图中虚线表示的是最终的剩余现金流，如果按虚线所示这些现金流归发起人所有的话，就是转付证券，如果没有虚线部分，就是过手证券。担保抵押担保抵押担保抵押担保抵押证券证券证券证券（CMOCMO）含义含义担保抵押债券（Collateralized Mortgage Obligation,CMO）具体指以抵押贷款组成的资产池为支持发行的多种期限、多种利率的一组抵押转付证券，每组称作为一个“档”（tranche）。一个典型的CMO一般包含四档债券：A档、B档、C档和Z档债券。表6-1 CMO与其他几种债务类工具的比较。CMO的分档技术，根据现金流特征而进一步细化了债券的类别，虽然没有消除提前偿付风险和利率风险，但是这些风险在不同级别的债券上形成了不同程度的分布，从而满足了投资者对不同风险程度的偏好。CMO与其他几种债务类工具的比较 本息分离债券本息分离债券本息分离债券本息分离债券分类：本息分离债券（Separate Trading Registered Interest and Principal Securities Strips，STRIPS）的产品，具体分为n本金债券（principal-only security,PO）n利息债券（interest-only security,IO）本息分离证券是在CMO基础上的进一步创新。本金债券和利息债券的本金债券和利息债券的本金债券和利息债券的本金债券和利息债券的区别区别区别区别偿还来源不同偿还来源不同nPO来源是资产池中贷款本金的偿还nIO偿还的支持是资产池中贷款利息的偿还。收益、风险影响因素不同收益、风险影响因素不同nPO一般以零息债券的贴现方式发行，投资者的收益取决于两方面因素：债券面值和出售价格之间的差价以及抵押贷款本金的偿还速度。nIO没有面值。对IO的投资者来说，风险主要来自抵押贷款的提前偿还和市场利率的变动。抵押债务债券抵押债务债券含义含义抵押债务债券(Collateralized Debt Obligation，CDO)以一个或多个类别且分散化的抵押债务信用为基础，重新分割投资回报和风险，以满足不同风险偏好投资者的需要。CDO是在证券化基础上的再证券化，是广义的ABS。但是与传统的ABS有着非常明显的区别。在构造CDO过程中，为了转移信用风险，CDO往往与信用违约互换（credit default swap，CDS）结合起来，从而形成更为复杂的合成CDO。合成CDO的构造过程。合成合成CDO的示意图的示意图第三节第三节第三节第三节 资产证券化的收益和风险分析资产证券化的收益和风险分析资产证券化的收益和风险分析资产证券化的收益和风险分析证券化的收益分析证券化的收益分析证券化的收益分析证券化的收益分析发起人的收益发起人的收益只需要提供与证券化资产相关的信息。同时投资者可以更加容易地了解投资产品的情况。降低了证券发行在信息公开方面的成本以及耗费的时间。提高了发起人的融资速度，也提高了发起人的经营灵活度。金融机构的收益金融机构的收益对于银行而言，实施资产证券化有利于满足银行资本充足率的要求。国际清算银行下的巴塞尔委员会在1988年公布了以规范信用风险为主的巴塞尔协议，并要求所有国际性银行必须使其核心资本对风险加权资产的最低比率达到4%，总资本对风险资产的比率最低达到8%。资产证券化可以从资产流动性和安全性两个方面来改善金融机构的风险管理。资产证券化有利于提高资金借贷的效率金融机构所需要的资金成本来看资产证券化也是降低资金成本的一个重要的手段。其它证券化参与者的收益其它证券化参与者的收益证券化对于一般性质的企业是一种良好的融资选择。n因为证券化融资属于结构融资（Structured Finance），只对用以支持证券的资产进行评级。n如果机构总的评级低于支持资产的评级，这意味着利用证券化来融资所付出的成本将会低于企业以其主体信用融资所付出的成本，也就是降低了企业的融资成本。证券化对于政府是一种可取的融资方式。n最为突出的就是基础设施收费的证券化。n政府就可以只提供先期的投入，然后将形成的资产（收费的权益）证券化，出售给投资者，从而收回投入的资金。拓宽了政府资金所能影响到的范围。无论对何种类型的资产证券化发起人，通过将风险资产进行证券化，都可以会转移这些机构所面临的风险。证券化的风险分析证券化的风险分析普通风险分析普通风险分析 由于证券化所产生的证券基本是固定收益证券，所以，证券化证券的风险跟一般的债券风险是相似的，因此它具有一般债券所具有的风险，即普通风险。特别风险分析特别风险分析 作为一种特殊的融资方式，资产证券化证券还有着区别于一般债券风险的特别风险，这种特有的风险主要来源于资产证券化过程中信用链的加长以及特殊的结构性特点。普通风险分析普通风险分析1.利率风险（利率风险（Interest Rate Risk）n产生原因：由于债券的价格与市场利率相关，所以，市场利率的变动就会给债券持有者带来损失，这就是利率风险。n解决方法：采用浮动利率、进行利率互换或者引入其他利率保值方法。2.汇率风险（汇率风险（Exchange-Rate Risk）n产生原因：一种情况是证券化资产与证券的现金流币种不一致；另一种是投资者持有的证券与本国货币不一致。n 解决方法：对于前一种情况，一般会在结构设计中加入货币互换，以减少现金流币种不匹配的风险。对于后一种汇率风险，则由债券持有者自己选择一定的交易方法来规避汇率风险，比如购买远期外汇、外汇期货、货币互换等。普通风险分析普通风险分析3.购买力风险（购买力风险（Purchasing Power Risk）n产生原因：许多的证券化的证券都是固定利率的，这样投资者就会面临通货膨胀的风险，非预期通货膨胀的发生会改变证券收益的实际购买力。n解决方法：购买力风险与利率风险是相似的，因此可采用相同的方法来消除购买力风险。4.流动性风险（流动性风险（Liquidity Risk）n产生原因：投资者无法按合理的价格及时卖出手中的证券而遭受损失的风险。n解决方法：这种风险的解决主要依靠证券交易市场的流动性，交易市场的流动性越大，风险越小。在资产证券化过程中，有时需要安排投资银行为二级市场的交易提供一定的流动性。普通风险分析普通风险分析 5.主体信用风险（Credit Risk）。主要有违约风险（Default Risk）和降降级风险（Downgrade Risk）。6.提前偿付风险（Prepayment Risk）。如果证券条款中规定发行人拥有拥有提前偿付权力，就有可能产生提前偿付风险。7.再投资风险（Reinvestment Risk）。是指投资者将得到的收益进行再投资时而面临的收益率降低的风险。8赎回风险（Call Risk）。这是由证券发行人在证券到期日之前赎回全部或部分证券所造成的风险。证券投资的其它风险还有事件风险、等级下降风险、失效风险等特别风险分析特别风险分析资金不匹配的风险n一种是利率方面不匹配的风险n一种是即货币（汇率）方面的不匹配第三方风险n例如在证券的动态的评级中，如果担保人的信用级别降低，那么证券的级别往往会受到牵连而降低。法律风险第四节第四节 我国资产证券化的发展我国资产证券化的发展我国资产证券化的发展历程我国资产证券化的典型案例早期的证券化尝试早期的证券化尝试我国的资产证券化实践始于20世纪90年代初。我国真正意义上的证券化是1996年珠海市的基础设施收费证券化。由于国内法规的约束，主要是公司法对设立SPV的限制，因此早期的证券化实践都采用了离岸SPV的方式，在国外避税港设立离岸SPV，然后进入西方成熟的金融市场运作和发行。这些实践，为后来的资产证券化积累了经验，也引发了国内对资产证券化经济环境、法律环境的全面讨论。案例案例1：中国建设银行建元：中国建设银行建元2005-1住住房抵押贷款证券化案例房抵押贷款证券化案例背景介绍背景介绍 2005年一系列政策法规的出台为资产证券化的面世铺平了道路。2005年12月15日，国家开发银行的信贷资产支持证券（简称“开元2005-1”）和中国建设银行个人住房抵押贷款支持证券（简称“建元2005-1”）在银行间市场成功发行，成为我国银行信贷资产证券化规范运作的开始。2005年12月15日，作为信贷资产证券化的试点之一，中国建设银行在银行间债券市场成功发行了首期建元个人住房抵押贷款支持证券。建设银行作为发起机构，将其上海、无锡、福州、泉州等四家分行符合相关条件的15,162笔个人按揭贷款共计37.12亿元，集合成为资产池，委托给受托机构中信信托投资有限公司，受托机构以此设立信托，并在银行间市场发行信托收益凭证形式的MBS，MBS的持有人取得相应的信托收益权。交易结构交易结构交易结构交易结构建元2005-1的交易结构如下图所示。中国建设银行建元2005-1住房抵押贷款证券化的交易结构证券发行情况证券发行情况 此次发行的总规模超过30.16亿元，根据还款顺和风险大小划分为优先级（包括A、B、C三档）债券和次级债券，详见下表。债券本息收入债券本息收入 计算票面利率的基准利率采用中国外汇交易中心每天公布的7天回购加权利率20个交易日的算术平均值，同时对A、B、C档债券的票面利率设置了上限（CAP），分别为资产池加权平均利率减去1.19%、0.6%、0.3%。债券首次付息还本日为2006年1月26日，按照债券起息日确定的首个计息期基准利率1.42%计算，A、B、C档债券的票面利率分别为2.52%、3.12%、4.22%。根据个人住房按揭贷款还款的特性，资产池每月的收入包括贷款余额对应的利息和一部分本金的偿还，如果贷款人提前还款，这部分本金也会进入资产池。MBS持有者每月收到债券利息外，其持有债券的余额由于本金的偿还和提前偿还而相应减少。本金的偿还顺序为A档、B档、C档、次级债券，在前一档债券本金未被清偿前后一档债券的本金余额不会减少，即投资A档债券的投资者最先承受提前还款的风险。由于A档债券的本金最先被偿还，该档投资者的持有期也最短。发行意义发行意义 此次MBS发行后，依照相关法规，A档和B档证券将在发行后2个月内在银行间债券市场上市交易流通，C档证券可通过协议转让交易流通，次级债券定向向建设银行发行。首期建元MBS的发行开创了我国个人住房抵押贷款支持证券市场的先河，对我国债券市场的金融创新有着重要意义。首期建元首期建元MBS存在的存在的问题和不足问题和不足一是资产池的加权平均利率与MBS的基准利率不相匹配。前者是个人住房抵押贷款利率，一年调整一次，反映的是较长期限的利率水平；而后者是7天回购的加权平均利率，反映的是货币市场短期利率水平。两者的调整频率不一致，反映的利率期限不同，将两者匹配起来是否合理有待商榷。二是优先级债券的票面利率被设置了上限，这是为了保证资产池不出现入不敷出而设定的条件。当7天回购的加权平均利率大幅上升、资产池加权平均利率调整相对滞后时，债券投资者可能承担因票面利率封顶导致的利息损失。而利率上限是如何设定的，各档债券的利差是否合理弥补了投资者承担的利率风险，还有待市场进一步运作的验证。三是可流通的MBS规模过小。根据规定，只有A、B档债券可在银行间市场流通，两者合计规模仅有28.7亿，对于机构投资者而言，其流动性不容乐观。实施结果 两年之后，国开行的40亿元“开元2005-1”已经全部到期，兑付完毕，没有出现任何违约情况。建行的30亿元“建元2005-1”已经归还16亿元，剩下的14亿元证券的偿还情况良好，实际违约率仅为0.3%，远低于入池合同不超过1.5%的标准。案例案例2：中金公司：中金公司中国联通中国联通CDMA网络租赁费收益计划网络租赁费收益计划 项目背景项目背景项目背景项目背景 2005年3月，证券公司专项资产管理办法的通知颁布，部分创新试点券商可以循此规章开始企业资产证券化业务。联通在2005年的财务支出将在500亿元以上，如果3G方案出台，联通更需要为此准备1000亿元的建设资金。而2004年联通的利润总额为61亿元，2005年第一季度实现净利润5.9亿元，同比下降近24%，内部积累远不足以解决资金饥渴。如果寻求商业银行的一年期贷款，联通需要支付5.02%的利息，而联通2004年的净资产收益率仅为1.3%，不符合再融资的条件。在此情况下，资产证券化无疑为其提供了良好的低成本融资渠道。n在资产证券化之前，联通在资产证券化之前，联通的的融资融资情况情况2000年6月21日、22日，中国联通成功在美国纽约交易所、香港联交所发行股票，实际融资规模达56.5亿美元，主要用于CDMA网络建设；2002年10月9日，中国联通A股在上海证券交易所上市，融资总额将近120亿元人民币；2003年9月26日，联通红筹公司在香港签署了7亿美元银团贷款协议，所筹资金主要用于建设CDMA三期工程；2004年7月6日，中国联通在A股市场配股集资45亿元人民币，所得资金全部用于收购联通集团持有的联通BVI公司股权；2005年7月19日，中国联通A股公司通过中国联通股份有限公司（联通红筹公司）下属的子公司中国联通有限公司（联通运营公司），完成了总额为100亿元的短期融资券的发行工作，所筹资金用于偿还债务、降低资金成本。项目结构项目结构 “联通收益计划”的项目特征是采用了当时监管层新批准的专项资产管理计划。该收益计划由中金公司募集、设立及管理，并在托管银行下开设资金托管账户。这种托管账户，其实是一种特殊形式的SPV，类似于信托结构。“联通收益计划”的基础资产是联通新时空公司（联通集团全资子公司）向其关联公司联通运营公司、联通新世界公司（联通集团孙公司、联通A股公司的控股子公司）长年出租CDMA网络的租金收费权。“联通收益计划”募集的资金，将用于购买未来特定季度的中国联通CDMA网络租赁费中不超过基础资产预期收益金额的收益权。该租赁费收益权所产生的现金流，将用于向计划份额持有人支付本金和投资收益。该收益计划获得了担保机构中国银行（01、02）和中国工商银行（03、04、05）的信用提升。中国（工商）银行为联通新时空于划款日将一定金额的来自CDMA网络租赁费收益的资金划入联通收益计划账户提供连带责任保证，以确保该计划有足够的资金用以支付预期支付额。中国（工商）银行同时还是托管银行，即受计划管理人委托，保管收益计划资产并负责收益计划项下资金拨付的银行。发行情况发行情况“联通收益计划”分为两期发行，首期发行编号为01、02，信用评级机构是中诚信，获得AAA级信用等级，信用增级是由中国银行提供连带责任担保；第二期发行编号为03、04、05，信用评级机构是同样是中诚信，也获得AAA级信用等级，信用增级也是由中国银行提供连带责任担保信用评级。联通收益计划的发售对象联通收益计划的发售对象合格的机构投资者。合格机构投资者限定于持有中国证券登记结算公司上海分公司B类或D类账户，且相关监管部门未明令禁止其投资于此类投资品种。投资者认购的金额应当是50万元的整数倍且不小于100万元，追加认购的最低金额为50万元。中金公司的作用中金公司的作用中金公司和计划投资人是一种委托关系。投资者购买该收益计划后成为了委托人，将获得或承担基础资产产生的收益或损失；而中金公司作为受托人将委托的资金用于向联通新时空购买基础资产，同时履行管理基础资产的职责，如向投资者分配该收益计划的资产收益，向各参与方支付相关交易费用，向各方披露该收益计划的相关信息等。案例案例3：远东租赁资产支持收益专项远东租赁资产支持收益专项资产管理计划资产管理计划背景介绍背景介绍远东租赁资产收益计划是一例应收账款资产证券化，该项计划的基础资产为远东国际租赁有限公司所拥有的部分特定融资租赁合同项下，因将租赁物件出租于各承租人而对各承租人享有的租金请求权及其相关的附属担保权益。该部分租赁合同共计31 份，截止2005年12 月31 日，应收租金余额的总规模为52075.62 万元人民币。申银万国担任财务顾问，东方证券作为计划管理人，交通银行作为托管机构。远东租赁资产收益计划是我国第一单以租金请求权为支持的资产证券化产品，发行规模为4.86 亿元的专项受益凭证。其中优先级受益凭证总规模4.76 亿元，向境内合格机构投资者发售，次级受益凭证为910 万元，次级凭证由远东租赁购买并在计划存续期内不得转让。受益凭证具体情况如下表所示：分档分档发行量发行量预计期限预计期限年收年收益率益率付息付息方式方式还本方还本方式式加权平均加权平均本金回收本金回收期期资产池资产池收购选收购选择权择权A级47690万元625天3.10%每季支付每季不固定还本0.83年无B级910万元960天A还清全部本今后，方才支付2.4年有远东租赁计划特点远东租赁计划特点n远东租赁计划在担保方式、基础资产真实销售、和现金流的设计等方面有突出的创新之处。担保方式的创新担保方式的创新 远东租赁资产收益计划设置了内部信用增级机制和外部信用增级机制的双重保障，安全性高。内部信用增级的方式为对基础资产的现金流进行优先和次级分层，次级受益凭证作为对优先级受益凭证的保障，在优先级受益凭证全部本金和收益偿付完毕后才能进行分配。在外部信用增级上，该计划采用了突破性的担保方式，由远东租赁的大股东中国石化集团提供担保，并出具了单方面的保涵，为优先级受益凭证偿付提供不可撤消的连带责任担保，这是第一个非银行担保的资产证券化产品。担保人担保的对象上来说，远东租赁资产收益计划担保人担保的是计划管理人对受益凭证持有人的付款义务，若可分配现金流在偿付完各项不确定税费后，不足以偿付优先级受益凭证持有人各期的预期收益和到期本金，担保人即要承担担保责任。而在其他计划里，担保人担保的是原始受益人及时足额的把基础资产的收益划入专项账户，与之相比，远东租赁资产收益计划的担保方式更有利于保护投资者利益。基础资产真实销售基础资产真实销售的创新的创新n远东租赁计划受益凭证是国内市场上第一次实现了基础资产的真实销售，并与原始受益人的破产风险相隔离的资产证券化产品。计划设立完毕后，东方证券作为计划管理人，将以全部筹集资金向远东租赁国际有限公司购买其拥有的31 份特定融资租赁合同的租金请求权及部分附属担保权益，成为对承租人的新债权人。这种安排将保证该等债权不会被列为原始受益人的破产财产，从而实现专项计划资产与租赁公司经营风险的隔离。现金流设计的创新现金流设计的创新 远东租赁资产收益计划采用了过手的投资偿付方式，受益凭证的收益按照预期收益率每三个月分配一次。本金将采取过手的方式分配，即将当期获得的现金流在扣除计划应缴税费（如有）、完成当期收益分配和填补储备基金后，全部用于向受益凭证持有人支付本金，预期本金可每三个月支付一次。此种分配方式可以使投资者提早收回投资本金，在预期实现的情况下，优先级受益凭证本金的加权平均回收期不到一年。远东租赁计划的不足远东租赁计划的不足远东租赁资产收益计划是目前中国市场上最标准的资产证券化项目，在真实销售、担保方式以及现金流的设计方面均仿照成熟市场的做法，但是其中也有不完善之处。根据中国现行法律法规，专项资产管理计划不能作为基础资产的受让人，因此本次真实销售是由东方证券代专项资产管理计划购买基础资产，基础资产记在东方证券名下，虽然有托管人托管，但是如果在计划存续期内东方证券出现需要清算的情况，也会危及到专项资产投资人的利益。专题专题G 项目融资项目融资u项目融资的基本概念u项目融资的基本结构u“产品支付法”或“产品购买协议”模式uBOT模式uPPP模式Monday,July 29,2024Monday,July 29,2024page95项目融资项目融资定义定义贷款用途通常是用于建造一个或一组大型项目。借款人通常是为建设、经营该项目或为该项目融资而专门组建的企事业法人。还款资金来源主要依赖该项目产生的销售收入、补贴收入或其他收入。项目融资是一种为特定项目借取贷款并完全以项目自身现金流作为偿债基础的融资方式。特征特征 基基基基本特征本特征 1 1项目导向型的筹资安排2融资的有限追索权3风险共担4结构复杂、成本较高5多样化的信用结构6表外融资方式项目导向型的筹资安排贷款取决于项目，而非发起人的实力比如一些大型的机场、隧道、地铁等基础设施建设，一般也都是通过项目融资来完成的。贷款风险与项目发起人隔绝规模和期限往往超常规根据项目经济强度的状况通常可以给项目提供2/3左右的资金需求。有些项目贷款的期限能够达到20年以上，甚至更长Monday,July 29,2024page96追索，是指在借款人未按期偿还债务时，贷款人要求以抵押资产以外的其他资产偿还债务的权力。分类分类完全追索的项目融资。传统的贷款形式。有限追索的项目融资有限追索的极端情况是“无追索风险共担风险共担成功的项目融资应该是在项目中没有任何一方单独承担起全部项目债务的风险责任。项目借款人应该学会如何去识别和分析项目的各种风险因素，设计出对投资者具有最低追索的融资结构Monday,July 29,2024page97融资的有限追索权融资的有限追索权与传统的融资方式比较，项目融资相对筹资成本较高，组织融资所需要的工作较多。商业银行和投资银行都会成立专门的部门来处理项目融资。贷款利率比普通贷款利率要高一些，同时还要收取较高的手续费。项目融资的筹资文件比一般的公司筹资要多出许多，因此融资前期费用比较高，通常占用贷款金额的0.5%2%Monday,July 29,2024page98结构复杂、成本较高结构复杂、成本较高结构的重要作用在于将贷款的风险分配到与项目相关的各个关键方面，由多方面共同分担项目风险，从而减少融资的不确定性。一个好的项目融资，不但依靠项目本身的经济强度，还要依靠项目之外的各方面的直接的或者间接的担保，所以，多样化的信用结构是一个项目融资成功的重要保证。Monday,July 29,2024page99多样化的信用多样化的信用结构结构项目融资的债务独立于项目发起人，因此，项目融资只是以某种说明的形式，反映在公司资产负债表的注释中优点优点降低了项目发起人的财务风险，减轻了项目失败对项目发起人的拖累。降低了项目发起人的财务杠杆，使得项目发起人可以利用有限的资金开展更多的项目，避免过度融资。Monday,July 29,2024page100表外融资方式表外融资方式项目融资与传统融资的区别Monday,July 29,2024page101适用范围适用范围资源开发项目资源开发项目资源开发项目包括石油、天然气、煤炭、铁、铜等开采业。项目融资最早就是源自资源开发项目。基础设施项目基础设施项目如发电站、高速公路、铁路和机场，这些项目大量采用项目融资方式。制造业项目制造业项目房地产开发房地产开发Monday,July 29,2024page102主要参与者主要参与者发起人发起人项目公司项目公司贷款人贷款人项目产品购买方项目产品购买方工程承包公司工程承包公司供应商供应商信托受托人信托受托人项目融资保证人与保险人项目融资保证人与保险人有关政府机构项目融资顾问有关政府机构项目融资顾问Monday,July 29,2024page103项目融资中各参与方的具体关系如图所示。Monday,July 29,2024page104项目融资的步骤项目融资的步骤n 一个典型的项目融资分为五个阶段投资决策融资结构决策融资谈判周边协议签订项目融资执行Monday,July 29,2024page105Monday,July 29,2024page106 项目融资的具体步骤项目融资的具体步骤项目的基本结构项目的基本结构项目的基本结构项目的基本结构项目的投资结构项目的投资结构项目的投资结构即项目的所有权结构，是指项目投资者对项目资产权益的法律拥有形式。国际上项目融资投资结构主要有两类公司制非公司制Monday,July 29,2024page107公司制投资结构公司制投资结构含义含义公司制投资结构是指项目发起人单独或者与其他项目投资者一起出资设立一家项目公司，以公司实体从事项目的建设和经营，拥有项目资产，控制项目的产品和现金流。特点特点有利于投资者对发起人的优先追索按照公司模式运作，有利于提高效率项目发起人对现金流量缺乏直接的控制税务结构简单，但缺乏灵活性Monday,July 29,2024page108合伙制合伙制结构结构含义含义合伙制是至少两个以上合伙人之间以获取利润为目的共同从事某项商业活动而建立起来的一种企业组织。合伙制包括普通合伙制和有限合伙制两种类型。优点优点税务安排的灵活性缺点缺点无法实现风险经营管理不规范Monday,July 29,2024page109公司制公司制结构与合伙制结构的比较结构与合伙制结构的比较 1性质不同 2承担责任不同3约束力不同4转让权不同5管理责任不同6担保方式不同非非公司制投资结构公司制投资结构契约型结构契约型结构投资者之间建立的契约性质的合作关系，投资各方依据契约共同管理项目，承担一定比例债务责任并享有相应利益信托型结构信托型结构各方发起人将项目资产组建为信托资产，交由信托机构进行托管，并通过发行信托凭证筹集资金非非公司制公司制结构与公司制结构的不同点结构与公司制结构的不同点投资者之间的责任都是独立的，对其它投资者的负债不负共同的和连带的责任承担责任不同。通常成立项目管理委员会，对项目实施管理决策。以项目投资者作为纳税实体，税务结灵活，有利于合理避税。Monday,July 29,2024page110案例案例1 波特兰铝厂项目融资案例波特兰铝厂项目融资案例Monday,July 29,2024page111中国国际信托投资公司(以下简称中信公司)在澳大利亚波特兰铝厂的项目，是一个非常典型的以杠杆租赁为基础安排的有限追索项目融资模式。波特兰铝厂位于澳大利亚维多利亚州的港口城市波特兰，主要由美国铝业澳大利亚公司投资，始建于1981年，因为国际市场铝价大幅度下跌和电力供应等问题，于1982年停建。在与州政府达成30年电力供应协议之后，于1984年重新开始建设。1985年美铝澳公司邀请中信公司投资波特兰铝厂。经过历时一年的投资论证、可行性研究、收购谈判及融资谈判等紧张的工作，中信公司于1986年8月成功地向波特兰铝厂进行了投资，持有项目10的资产，每年可获得3万吨铝锭产品。案例背景案例背景Monday,July 29,2024page112波特兰铝厂的投资结构采用的是非公司型的合资结构，1986年中信公司参与波特兰铝厂时，项目的具体投资比例根据合资协议分配为：美铝澳公司为45；维多利亚州政府为35；第一国民资源信托基金为10；中信澳公司为10。1992年，维多利亚州政府又将其在波特兰铝厂中的10资产出售给日本丸红公司，这样新的投资结构组成为：美铝澳公司为45；维多利亚州政府为25；第一国民资源信托基金为10；中信澳公司为10；日本丸红公司为10。投资各方在该项目中的职责分别是投资各方在该项目中的职责分别是：1.由各项目投资者的代表组成一个“项目管理委员会”，作为该合资项目的最高管理决策机构，负责项目的建设、生产、资本性支出和生产经营预算的审批等一系列重大决策问题。项目投资结构分析项目投资结构分析Monday,July 29,2024page113 这是非公司型合资结构在管理上的操作特点。2.项目资产根据合资协议由各投资者按比例分别直接拥有，波特兰铝厂本身不具有法人地位。投资各方单独安排自己的项目建设和生产所需资金，单独安排项目生产中所需要的主要原材料（氧化铝和电力），并直接获得相应比例的最终产品、直接销售其所获产品。这种投资结构为中信公司在安排项目融资时直接提供项目资产作为贷款抵押担保提供了客观上的可能性。3.由于其他投资者都不具备生产、管理铝厂的经验和技术，由项目管理委员会与其中之一的投资者美铝澳公司的一个全资控股的单一目的公司波特兰铝厂管理公司签订了项目管理协议，由波特兰铝厂管理公司作为项目经理负责项目的日常生产经营活动。Monday,July 29,2024page114中信公司为了具体参与到该合资项目中来，特成立了中信澳大利亚有限公司(简称中信澳公司)，代表总公司管理项目的投资、生产、融资、财务和销售，承担总公司在合资项目中的经济责任。经过认真分析，中信公司决定为在该项目中的投资份额设计一个以杠杆租赁为基础的有限追索的融资