文化与传媒行业(行业报告2020年)课件

文文化化与与传传媒媒行行业业（行业报告（行业报告2020年年）文化与传媒行业（行业报告2020年）11.影影视娱乐视娱乐2.广告广告营销营销3.游游戏戏4.教育教育5.体育体育6.传统传统2目目录录影视娱乐2目录21.影影视视板板块块研研究究框框架及架及投投资资逻逻辑辑3影影视视板板块块研研究框架究框架及及投投资逻资逻辑辑1.影视板块研究框架及投资逻辑3影视板块研究框架及投资逻辑370%60%50%40%30%20%10%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016500450400350300250200150100500票房（亿元，左轴）YOY（%，右轴）概概况：成况：成长长向成熟向成熟期期过过渡渡，增增速放速放缓缓趋趋势势未未变变资资料来料来源源：MPAA，艺艺恩恩电电影影智智库库，Wind，海通，海通证证券研究所券研究所543210121086420票房（左轴，十亿美元）人均观影人次（右轴，次）横横向和向和纵纵向向概概况况分分析析：从行业结构来看，影视产业包括电影、电视剧、综艺节目、动画等，其中电影和 电视剧在影视市场的占比最大约90%，电视剧发展稳定，电影是影响整个行业的最大变量，过去5年中 国电影票房复合增速30%以上，2016年我国电影票房457亿（+3.7%），2017年预期增速15%左右，中 国电影产业正在经历野蛮成长向结构优化的阵痛期，一方面票房增速放缓，另一方面新兴的付费视频、IP衍生等商业模式并未成熟。但但对对标标全全球主球主要要地区地区观观影影人人次以次以及及电电影影业业收收入入结结构构来来看，看，我我们们认认为为当当前前影影 视业视业增增长长放放缓缓，但但趋趋势势并并未未变变，我我们认们认为为未未来来5年年影影视视产业产业依依然保然保持持25%以上的增速，以上的增速，主主要要来源来源于于等等多多 元元化商化商业业模模式式驱驱动动。外外部重部重点点关关注注要要素：素：中国恩格尔系数逐步降低；政策大力扶持（如最高意识形态重视、如进口片限额制 度）；影院屏幕等硬件设备提升；移动互联网、VR等新技术渠道带动；人才红利等。中国影视行业外部 发展环境优越，而且可持续。图图：2016全全球球主主要地要地区区票房票房及及观观影影人次人次（单单位位：亿亿美美元元）图图：2007-2016年年国国内票内票房房及及增增速速470%2007 2008 2009 2010 2011 204产业链产业链：IP、内容内容、渠渠道道、衍、衍生生，把，把握握环环节节特特性性制制作作方方年年产产944部部发发行行方方年上映年上映402部部院院线线48条条影院影院9343家家41179块银块银幕幕光线传媒中国电影万达院线华夏影业博纳影业光线传媒万达影视广东大地中影星美北京耀莱成龙影院深圳橙天嘉禾影院广州飞扬正佳影院资资料来料来源源：Wind、国家国家统计统计局、广局、广电总电总局广播影局广播影视统计视统计信息、中国信息、中国产业产业信息网、海通信息网、海通证证券研究所券研究所表：表：电电影影产业产业链链上下上下游分游分成比例成比例产业链产业链上上下游下游制片制片发发行行院院线线影院影院国产片38%-43%4%-6%3%-7%50%-52%进口批片数十-数百万元不等43%3%-7%50%-52%进口分账片13%-20%22%-28%3%-7%50%-52%备注：进口批片一般由国内发行公司以数十万到数百人民币不等的价格买断内地发行权，制片方并不参与票房分成图图：电电影影产产业业链链格格局局从影从影视视行行业业上下游来看，可以分上下游来看，可以分为为IP、内容制作、渠道、内容制作、渠道发发行、衍生品行、衍生品环节环节，IP作作为为最上游以最上游以 小小说说、漫画等、漫画等为为表表现现形式，形式，优优质质IP能能够为够为后期作品后期作品带带来天然粉来天然粉丝丝流量流量；CP内容内容单单片片项项目性目性 风险较风险较大，盈利的二八原大，盈利的二八原则则明明显显，头头部作品是制部作品是制胜胜点；渠道方点；渠道方则现则现金流金流稳稳定、受投定、受投资资者青者青睐睐，院，院线线并并购购活活跃跃、视频视频网站网站强强势势崛起、盈利在即，崛起、盈利在即，电视电视台台则则靠影响力平靠影响力平稳发稳发展地位展地位难难被撼被撼动动5产业链：IP、内容、渠道、衍生，把握环节特性影院光线传媒中国5资资料来料来源源：Bloomberg，海通，海通证证券研究所券研究所趋趋势势：盈：盈利利模式去模式去版版权权化，化，新新产业产业方方向向是重是重点点影影视视行行业经历业经历了了2012-2015的高速成的高速成长长期期，2016年的年的调调整整过过渡，我渡，我们认为们认为行行业业将将进进入内部入内部结结 构构调调整的持整的持续优续优化化阶阶段段。原先单纯依赖票房、依赖新增院线的野蛮高速增长将被摒弃，而行 业内部基于更规范的产业链运作、更多元化的商业变现模式和渠道、更新兴的产业方向探索 将被更多聚焦，新的消费升级将带来产业颠覆与重生。从从产业产业背景来看，背景来看，消费升级如火如荼，而处于顶端精神层面的消费升级比如传媒行业，尚处 于萌芽阶段，但低位却是布局良机，我们认为在当前时点讨论电影票房增速15%还是20%已 经变的没那么重要，对标对标海外海外发发达国家的达国家的发发展路径，我展路径，我们预计们预计未来步入相未来步入相对对成熟期的中国影成熟期的中国影视视 产业产业增增长长点将来自三个方向：付点将来自三个方向：付费视频费视频、IP衍生品以及衍生品以及龙头龙头院院线线并并购购后的整合升后的整合升级级。图图：美国国：美国国产产IP内内容容影影视视公公司司IP内内容收容收入入构成构成（单单位位：百：百万万美元）美元）6资料来源：Bloomberg，海通证券研究所趋势：盈利模式去6全全球化球化视视角角：主要：主要龙龙头头公司公司商商业业模式模式及及估估值对值对比比股票名称股票名称上市上市 国家国家币币种种股价股价（5.17收收盘盘）总总市市值值（人民（人民币币/亿亿）PE（2016A）PE（2017E）PE（2018E）主要商主要商业业模式模式国国际际上上市市公司公司AMC美国 USD25.75232.1930.1823.3519.84电影院、剧院运营The Walt Disney（迪士尼）美国 USD107.9811642.4217.9917.8515.69影视/节目制作、主题公园、衍生品Warner（华纳）美国 USD97.875229.6419.3915.9914.71杂志出版、电影电视剧制作Twenty-First Century Fox（福克 斯）美国 USD27.343473.8516.6713.8812.98广播电视、电影娱乐Netflix美国 USD159.414733.82368.00148.8280.83DVD租赁，在线付费视频S.M.Entertainment韩国 USD25.3637.90166.7043.9418.64艺人经纪IMAX China香港 HKD36.65115.6346.4932.9327.10IMAX影片票房分成、放映系统平均平均值值：95.0642.3927.11中位数：中位数：30.1823.3519.84A 股上股上市市公司公司万达院线中国CNY56.4662.3048.4235.3127.40电影院运营奥飞娱乐中国CNY15.56203.5142.6532.0425.92影视、动漫及衍生品完美世界中国CNY32.88432.2638.1529.2723.69游戏、影视投资光线传媒中国CNY8.6252.2934.1028.5823.22泛娱乐影视剧、节目制作中国电影中国CNY21.63403.8337.9631.0025.99影片发行、电影院运营平均平均值值：40.2531.2425.25中位数：中位数：38.1531.0025.92资资料来料来源：源：Wind，Capital IQ，海通海通证证券研究所券研究所7全球化视角：主要龙头公司商业模式及估值对比股票名称上市 国家7把把握行握行业业和和个股个股风风险险投投资资事事项项研究研究员员只只对对非非系系统风险统风险层层面面的行的行业风业风险险和和公司公司风险风险负责负责，建立行，建立行业风业风险险重点追重点追踪踪 要素和模要素和模型。型。影影视视行行业业风风险险要素研要素研究究低低盈利盈利率率风险风险（行行业业只只有有20 项项目是目是盈盈利利的的）；）；行行业业政政策策监监管管风风险险；供供给给端端优优质质内内容容缺失缺失风风险险影影视视个股个股风风险险研研究究影影视单视单片片项项目目性性风险风险；核核心人心人才才流失流失风风险险（对对赌赌到到期期核心核心团团队队流流失失风险风险）；）；IP版版权风险权风险8把握行业和个股风险投资事项研究员只对非系统风险层面的行业风险影影视视行行业业重重点关注点关注数数据及要据及要素素9数数据名据名称称数数据来据来源源数数据意据意义义数数据据时时间间值值电影票房大盘时光网直接反应电影市场冷暖指标日/周/月新上影片首日票房时光网预测单片票房总数据重要依据日上映影片排片场次时光网反应影片热度指标上映影片排片率时光网判断影片热度指标日上映影片上座率时光网判断影片热度指标日单片累计票房时光网判断影片收益情况指标日/周/月电影票房量级分布时光网判断头部和长尾流量分析月电影上映日历时光网判断未来电影票房情况指标日/周/月猫眼想看指数猫眼预测影片票房日/周/月电视收视率CSM官网/CSM34/CSM50反应影视剧热度指标日/周/月网络视频点击率影视行业重点关注数据及要素9数据名称数据来源数据意义数据时间渠道渠道优优势势投投资资能能力力非票非票（衍生（衍生品品）业业务务的拓的拓展展10影影视视院院线线公公司的司的选选择择渠道优势10影视院线公司的选择2.营销营销板板块块研研究究框框架及架及投投资资逻逻辑辑11营营销销板板块块研研究框架究框架及及投投资逻资逻辑辑2.营销板块研究框架及投资逻辑11营销板块研究框架及投资逻辑营营销销：整：整体体投放投放规规模模维稳维稳，重重点找点找细细分分和增和增量量整体媒介渠道投放整体媒介渠道投放规规模模维稳维稳，16年全渠道降幅收窄。年全渠道降幅收窄。根据CTR14-16年数据，中国全媒 体广告刊例花费14年同比增长2.2%，增速放缓；15年首次出现同比下滑2.9%，16年降幅收窄至0.6%，改善主要来自新媒体渠道投放增改善主要来自新媒体渠道投放增长长。2.2%-2.9%-0.6%4.5%6.4%-7.2%-10%-5%0%5%图图 14-16年中国全媒体年中国全媒体广广告告刊例刊例花花费费和和整整体体传传统统广广告告投放投放渠渠道道同同比比变变化化（%）15%13.1%10%2011201220132014-2.0%20152016-0.6%中国广告市场整体增速中国传统广告刊例花费同比增速12资资料来料来源：源：CTR,海通海通证证券研究所整理券研究所整理营销：整体投放规模维稳，重点找细分和增量整体媒介渠道投放规模渠道投放渠道投放结结构性构性调调整整，传统传统向新媒体向新媒体转转移明确移明确。16年纸媒、户外刊例花费持续下滑；电视台广告同比降幅收窄（优质优质精品内容精品内容）；电台（汽汽车车普及普及）投放同比正向增长。主要新媒体渠道刊例花主要新媒体渠道刊例花费费均出均出现现不同程度增不同程度增长长。16年影院（+45%）、互联网（+18.5%，主要手机和互主要手机和互联联网普及网普及带带来消来消费习惯费习惯改改善善）、电梯媒体（+23%）三大新媒体渠道保持不同程度增长；仅交通类视频广告刊例花费持续下滑。营营销趋势销趋势一一：新科：新科技技带带来渠来渠道道创创新，新，渠渠道投道投放放 结结构性构性调调整整-19.8%-0.3%-0.2%17.1%图图 15-16年各年各细细分媒体分媒体广告广告刊刊例花例花费费同同比比变变化化（%）63.8%-8.8%-3.7%-4.6%-35.4%-38.7%-30.5%2.1%-23.3%44.8%-14.5%22.0%18.5%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2015201613资资料来料来源：源：CTR，海通海通证证券研究所券研究所渠道投放结构性调整，传统向新媒体转移明确。16年纸媒、户外刊内容内容营销营销是是营销营销板板块块新增量新增量。内容营销主要以剧、综艺、电影、网生内容、微博、微信为主要载体进行网络视频营销和社会化媒体营销。图图 内容内容营销营销内内容、容、方方式、式、渠渠道道架架构构图图营营销趋势销趋势二二：新内：新内容容带带来投来投放放内容内容创创新新，内内 容容营销营销是是增增量量14资资料来料来源：源：艺艺恩，恩，海通海通证证券研究所券研究所内容营销是营销板块新增量。内容营销主要以剧、综艺、电影、网生16年整体内容年整体内容营销规营销规模模超超400亿亿，未有，未有营销营销板板块块重要增量部分重要增量部分。16年网络视频贴片广告、品牌冠名、植入广告、信息流营销、品牌联合营销、中插广告规模分别为263亿（14-16年，复合增速39%）、80亿、32亿（其中电影植入11亿，电视剧16亿，网剧4.5亿）、10亿、10亿、8亿。未来重点关注短未来重点关注短视频视频原声广告、中插广告等新内容市原声广告、中插广告等新内容市场场崛起。崛起。图图 16年主要内年主要内容容营营销销广广告告类类型型市市场场规规模模（亿亿元元）营营销趋势销趋势二二：新内：新内容容带带来投来投放放内容内容创创新新，内内 容容营销营销是是增增量量8010108050100300263250200150信息流营销品牌联合营销中植广告网络视频贴片广告品牌冠名 各类型规模（除植入广告外）植入广告植入广告（电影）植入广告（电视剧）植入广告（网剧）15资资料来料来源：源：艺艺恩，恩，海通海通证证券研究所券研究所31.516年整体内容营销规模超400亿，未有营销板块重要增量部分。营营销销板板块块上上市公司市公司：个股集个股集中中度低，度低，重重点高点高渠渠 道道壁壁垒垒和和特特色色业务业务经经营营2016年，中国广告营销行业营业额为6489亿元，同比增长8.6%，占GDP比重不足1%。营销板块主要上市公司16年主营营销收入为687.7亿元，占行业总营业额比重为10.6%；主营收入最大公司蓝色光标16年主营收入123.2亿元，仅占行业总营业额的1.9%。图图 2011-2016年中国广告年中国广告营销营销行行业业营营业额业额及及增增速速图图 2015-2016年年营销营销板板块块个个股股市市占占率率（%）50.3%6.8%11.7%6.6%0%8.6%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700060%201120122013201420152016营业额（亿元，左轴）YOY（%，右轴）1.0%1.5%2.0%0.0%0.5%蓝色光标 省广股份 分众传媒 利欧股份 科达股份 天龙集团 思美传媒 华谊嘉信 明家联合 联建光电 智度股份 引力传媒 腾信股份 龙韵股份 麦达数字 宣亚国际 万润科技 梅泰诺2016201516资资料来料来源：源：wind，海海通通证证券研究所券研究所营销板块上市公司：个股集中度低，重点高渠 道壁垒和特色业务经营营销销板板块块：小小结结与与个个股推股推荐荐板板块块小小结结：整体行整体行业维稳业维稳，重点关注高渠道壁，重点关注高渠道壁垒垒和新内容和新内容业务业务开展开展龙头龙头公司公司整体整体营销营销板板块块低估低估值值、回、回调调深、安全深、安全边际边际高、价高、价值值投投资资凸凸显显。营销营销个股收个股收购购并表并表问题较为问题较为突出，重点关注突出，重点关注业绩对赌业绩对赌不达不达预预期、期、商誉减商誉减值值、解禁、减持、解禁、减持风险风险。重点个股：重点个股：分众分众传传媒（媒（电电梯楼宇媒体高市占，注意解禁梯楼宇媒体高市占，注意解禁风险风险）；）；思美思美传传媒（重点内容媒（重点内容营销营销新新业务业务开展）；开展）；利欧股份（数字利欧股份（数字营销龙头营销龙头）17营销板块：小结与个股推荐板块小结：1717营销营销板板块块重重点点数数据据：CTR月度、季月度、季度度数数据据 追踪追踪及及wind数据数据18数数据名据名称称数数据来据来源源数数据意据意义义数数据据时时间间值值全媒介投放数据CTR整体媒介投放市场观测月/季/年网络广告投放细分项 Wind网络广告投放品类和投放内容、形式变化 月/年传统广告投放细分项 Wind传统广告投放品类和投放渠道变化月/年营销板块重点数据：CTR月度、季度数据 追踪及wind数据118营营销销公司公司的的选选择择客客户户粘粘性性渠道渠道优优势势管理管理与成本与成本优势优势投投资资能力能力19营销公司的选择19193.游游戏戏板板块块研研究究框框架及架及投投资资逻逻辑辑20游游戏戏板板块块研研究框架究框架及及投投资逻资逻辑辑3.游戏板块研究框架及投资逻辑20游戏板块研究框架及投资逻辑20行行业业背背景景：1行业进入稳定增长期，手游一枝独秀成主要增长引擎2人口红利接近尾声，未来需深耕用户ARPU/LTV值3“大IP+研运一体+游戏出海”成游戏公司核心竞争力4从产业发展趋势的角度看好电子竞技、VR/AR游戏两方面游游戏戏商商业业模模式式分析分析：1）分成模式 2）产业链体系重重点指点指标标与与数数据据：1重要分析指标2日度、周度、季度数据跟踪21游游戏戏板板块块行业背景：21游戏板块21国内网国内网络络游游戏戏行行业业（端游、（端游、页页游、游、手手游等游等）近近5年复年复合合增增长长率在率在30%左右，依旧保持快速增左右，依旧保持快速增长态长态势势 。2016年中国游年中国游戏戏市市场销场销售收售收入入达达1655.7亿亿元元（+17.7%），），其中移其中移动动游游戏戏市市场规场规模模819.2亿亿元元 （+59.2%），），结结构占比超构占比超过过客客户户端游端游戏戏，提升至，提升至49.5%。端游、。端游、页页游游进进入成熟期，均出入成熟期，均出现负现负增增 长长，预预计计未未来来端游在端游在电电竞竞游游戏戏的的带动带动下下增增速速维维持持稳稳定，定，页页游游市市场场将略有将略有下下滑滑。端游端游页页游游市市场场集集中中 度高，度高，竞竞争争趋趋缓缓，产产品品推推广广费费用降低，用降低，利利润润有有望持望持续释续释放；放；手游仍将保持高速增手游仍将保持高速增长长，成，成为为未来未来游游戏戏行行业业的核心的核心增增长长点点。我我们们判判断断2017年手游增年手游增速速仍能仍能维维持持 在在40%左右。左右。腾讯腾讯、网易等巨、网易等巨头头IP产产品仍将推出，利用整体平品仍将推出，利用整体平台台和渠道和渠道优优势势将将分分享更多享更多精精品游品游戏戏 收益，海外市收益，海外市场场也将成也将成为为主主要要增量增量，A股游股游戏戏公司公司IP化化红红利仍在持利仍在持续续，精，精品品手游手游产产品品的爆的爆发发将将是是 各大游各大游戏戏公公司司最最为为确定性确定性的的机机会会。行行业稳业稳定定增增长长期，期，手手游成主游成主要要增增长长引引擎擎图图 中国中国游游戏戏产产业业（端端游、游、页页游、游、手手游）游）结结构占构占比比细细分分资资料来料来源：源：GPC,CNG,IDC，海通海通证证券研究所券研究所100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%PC客户端游戏PC浏览器端游戏 移动端游戏-50%0%50%100%05001,0001,5002,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016实际销售收入（亿元，左轴）增长率（%，右轴）图图 20082016年中年中国国游游戏戏市市场销场销售售收入收入与与增增长长率率20082009201020112012201320142015201622国内网络游戏行业（端游、页游、手游等）近5年复合增长率在3022在在行行业业增增速速趋趋稳稳，集中集中度度提提升升的的背背景下景下，国国内内游游戏戏市市场场的的竞竞争争也也在在不断不断加加剧剧，我我们们认为认为未未来来具具备备“大大 IP+研运一研运一体体+游游戏戏出海出海”能力能力的的公公司司有望有望在在竞竞争争中中获获得得更多更多优优势势。1）大大IP自自带带关关注注度和度和流流量量，这些 IP的粉丝有极大概率转换成游戏用户，保证游戏上线后的基础值，当前各渠道游戏排行榜前10名里有 超过50%以上的产品都是IP作品，不论是影视文学等内容IP开发，还是端游、页游的IP转化，都具有 很高的改编价值；2）研研运运一一体体是公是公司司将将产产品品研研发发和和发发行行运运营营都都自自己己来做来做，由于渠道分成比例相对固定（IOS30%，安卓30%50%左右），研运一体能够使公司在产业链中分享更多份额，另外，在精品化产品背景下，自研自发能够充分保证产品成功率和持续性；3）游游戏戏出出海海有助有助于于扩扩大大市市场场空空间间，延延长长产产 品品生命生命周周期期。海外游戏市场当前仍处蓝海，国内游戏产品已具备出海条件，竞争激烈的背景下也需要 拓展新市场增长点，2017年游戏出海已成为游戏大厂的重要战略规划。“IP+研运一研运一体体+出出海海”成游成游戏戏公公司司核心核心竞竞争争力力图图 2011-2018年中国年中国网网游海游海外外发发行行细细分市分市场场占比占比及及预测预测图图 20082016年自年自主主研研发发游游戏戏海海外外销销售售收收入及入及增增长长率率资资料来料来源：源：GPC,CNG,IDC，易易观观智智库库，海通，海通证证券研究所券研究所050100150200250807060504030201002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016自主研发网络游戏海外市场实际销售收入（亿元，左轴）增长率（%，右轴）0%2 0%4 0%6 0%8 0%1 0 0%2 0 1 12 0 1 22 0 1 32 0 1 42 0 1 52 0 1 6 E2 0 1 7 E2 0 1 8 E客 户 端 游 戏 网 页 游 戏 移 动 游 戏23在行业增速趋稳，集中度提升的背景下，国内游戏市场的竞争也在不23看好看好电电子子竞竞技技、VR/AR游游戏戏两大两大产业趋势产业趋势2016年中国年中国电竞电竞市市场场实实际际销销售收售收入入达达到到504.6亿亿元元，占，占游游戏戏市市场场销销售售总额总额的的30.5%。中国已成。中国已成为为全全球球 第一大第一大电电子子竞竞技技市市场场。在在2015年年中中国国电电竞竞行行业业收入收入构构成中成中，电电竞竞游游戏戏收收入占入占到到90%以上，以上，电竞电竞衍衍生生收收 入和入和赛赛事收事收入入虽虽然体然体量量较较小小，但，但同同比增比增幅幅高高达达137%和和143%，是未来是未来电竞产业链电竞产业链中核心中核心的的业业务务收收入来入来源源。全球全球电电竞竞市市场观场观众众预预计计2019年年将增将增长长到到3.45亿亿人人，预预计计2016年年中国中国电电竞竞整整体用体用户户规规模模达达到到1.7亿亿。看。看好好后后续续在在赛赛事、事、直直播播、内内容容等方等方面面的的投投资资机机会会。VR/AR被普遍被普遍认为认为是下一代是下一代娱乐娱乐平台平台，当当下下VR尚尚处处发发展展早早期期，三星三星、索尼索尼、Facebook、HTC等等不不少少 科技巨科技巨头头都都已已推推出虚出虚拟拟现现实实设备设备，但尚但尚没没有有完完全到全到达达消消费费级级水水平平。未。未来来随随着着VR硬硬件件的不的不断断优优化化将将加加速速 推推进进VR游游戏戏的的爆爆发发。生生化化危危机机7、Pokemon go等成功已等成功已经经印印证证了了VR/AR游游戏戏的潜力的潜力。此此 外外，VR娱乐娱乐、App以及体以及体验验市市场场也有也有望持望持续续放大放大。图图 2014-2019全全球球电电子子竞竞技技市市场场规规模模预测预测图图 2016-2020年全年全球球VR市市场规场规模模预预测测资资料来料来源：源：NEW ZOO，海通海通证证券研究所券研究所020406080100120024681012140201420152016E2019E电子竞技市场规模(亿美元，左轴）增长率(%，右轴)24看好电子竞技、VR/AR游戏两大产业趋势2016年中国电竞市24游游戏产业戏产业分分成体系成体系：游游戏戏行行业业盈利模盈利模式式目前目前网网络络游游戏戏盈利盈利模模式主要式主要有有四种四种。1）收收费费游游戏戏。一般以出售游戏赚取盈 利，如销售游戏点卡或包时收费等；2）增增值值业业务务收收费费。一般采用游戏免费、增值服务收费形式，如道具、装备收费等，目前这种模式在市场中占比较高；3）广广告收告收费费。将产品或品牌信息嵌入游戏，用户在玩游戏过程中，接触到广 告产品，向第三方广告商收取费用；4）周周边边产产品品。指通过自行或授权生产，开发与游戏相关的实体产品获取利润。表表：游游戏戏行行业业主要盈利模式主要盈利模式资资料来源：互料来源：互联联网公开网公开资资料，海通料，海通证证券研究所券研究所盈盈利模利模式式主主要特要特征征常常见见游游戏戏类类型型代代表表产产品品收收费费游游戏戏出售游戏版权；销售游戏点卡、包时收费等端游、页游、手游、主机、VR游戏等仙剑奇侠传；魔兽世界增增值业值业务务收收费费游戏内道具、装备收费等端游、页游、手游等梦幻西游；王者荣耀广广告收告收费费在游戏内植入广告页游、手游英雄联盟；DOTA2周周边产边产品品开发线下衍生品，获取授权收入端游、页游、手游阴阳师、花千骨25游戏产业分成体系：游戏行业盈利模式目前网络游戏盈利模式主要有25分析一个游分析一个游戏戏公司主要从游公司主要从游戏产戏产品入手，通品入手，通过过考察游考察游戏产戏产品的数据、指品的数据、指标标等来判断游等来判断游 戏戏的生命力和的生命力和竞竞争力，游争力，游戏产戏产品的好坏直接决定着游品的好坏直接决定着游戏戏公司的盈利能力和核心公司的盈利能力和核心竞竞争争 力，是分析游力，是分析游戏戏公司的基公司的基础础方法。具体方法。具体说说来有以下几个重要指来有以下几个重要指标标。游游戏戏行行业业重重点分析点分析指指标标月流水：月流水：指游戏每月从用户端产生的收入总量。相应的还有日流水、年流水等。流水分成比例：流水分成比例：研发、发行环节分游戏总流水的比例，落实到具体公司的营收水平。目 前并没有统一的分成比例口径，因产品而异。累累计计注册用注册用户户数：数：游戏产品的总用户规模，决定产品的受欢迎程度和总体量。活活跃跃用用户户数数（MAUDAU等等）：）：MAU即月活，30天内登陆过游戏的用户数；DAU即日 活，为每日登陆过游戏的用户数。活跃用户衡量产品的用户粘性与稳定性。每用每用户户平均收入（平均收入（ARPU）：）：主要判断平均每个付费用户的付费金额，注重的是一个时 间段内运营商从每个用户所得到的利润。ARPU值高则产品的吸金能力强。付付费费率：率：指付费用户占总注册用户的比例。付费率越高说明有越多的玩家有意愿为游戏产品充值消费。销销售售费费用率：用率：即销售费用占总营收的比例。发行产品时需要投入宣传推广费用，可通过 该指标了解当前产品所处生命周期和未来利润释放潜力。26分析一个游戏公司主要从游戏产品入手，通过考察游戏产品的数据、26游游戏戏行行业业重重点关注点关注数数据及要据及要素素27指指标标名名称称数数据来据来源源数数据意据意义义数数据据时时间间值值备备注注月月流流水水公司公告每月从用户端产生的收入总 量月度/季度/年度指标流流水分水分成成比比例例公司公告落实到具体公司的营收水平指标累累计计注注册册用用户户数数公司公告落实到具体公司的营收水平 月度/季度/年度指标活活跃跃用用户户数数（MAU/DAU）公司公告每月、每日登陆游戏的用户 数月度/季度/年度指标每每用用户户平平均均收收入入（ARPU值值）公司公告一个时间段内运营商从每个 用户所得到的利润月度/季度/年度指标付付费费率率根据公告计算付费用户占总注册用户的比例月度/季度/年度指标销销售售费费用用率率根据公告计算付费用户占总注册用户的比例月度/季度/年度指标游游戏戏排排名名App Annie对手游产品下载量和热度的 监测日度页页游开游开服服数数9K9K页游产品生命力、活跃度周度手手游行游行业业规规模模CNG手游行业规模变化趋势，宏观指标季度/年度游戏行业重点关注数据及要素27指标名称数据来源数据意义数据时27游游戏戏数据跟数据跟踪踪：日度日度数数据据-iOS游游戏应戏应用用排排行行榜榜排名排名游游戏戏出品方出品方1Candy Crush SagaKing2Clash RoyaleSupercell3Game of War-Fire AgeMachine Zone,Inc.4Mobile StrikeEpic War LLC5Clash of ClansSupercell6Candy Crush Soda SagaKing7Big Fish CasinoBig Fish Games,Inc8Slotomania Slots CasinoPlaytika LTD9MARVEL Contest of ChampionsKabam10Heart of Vegas SlotsProduct Madness国内安卓渠道国内安卓渠道较为较为分散，从整体算法、客分散，从整体算法、客观观性和集中度的角度考性和集中度的角度考虑虑，我，我们们推荐推荐观观察察IOS排行排行 榜中游榜中游戏应戏应用每日的排名情况可用每日的排名情况可实现对实现对手游手游产产品下品下载载量和量和热热度的度的监测监测。每日排行的跟踪主。每日排行的跟踪主 要目的：要目的：1）今日有什么）今日有什么产产品的排名上升或下滑的品的排名上升或下滑的较较快，找出亮点和波快，找出亮点和波动动；2）通）通过时间过时间序序 列了解列了解过过去一段去一段时间时间每日的排名波每日的排名波动动情况，从而大体判断情况，从而大体判断产产品的流水体量和生命周期。品的流水体量和生命周期。比如截止比如截止2017年年5月月12日，国内日，国内iOS游游戏戏排行排行总总榜前三的游榜前三的游戏为戏为：王者荣耀、梦幻西：王者荣耀、梦幻西游、神游、神话话永恒。美国永恒。美国iOS游游戏戏排行排行总总榜前三的游榜前三的游戏为戏为：Candy Crush Saga、Clash Royale、Game of War-Fire Age。值值得注意的是由掌趣科技旗下天得注意的是由掌趣科技旗下天马时马时 空研空研发发、中手游代理、中手游代理发发行的神行的神话话永恒永恒进进入入IOS排行榜第排行榜第3位。位。表表：5月月12日中国日中国iOS游游戏戏排行榜前十排行榜前十表表 ：5月月12日美国日美国iOS游游戏戏排行榜前十排行榜前十资资料来料来源源：App Annie，海通海通证证券研券研究所究所排名排名游游戏戏出品方出品方1王者荣耀Tencent Mobile Games2梦幻西游网易移动游戏3神神话话永恒永恒Peiwen Yang4热血江湖龙图游戏5倩女幽魂网易移动游戏6龙之谷Tencent Mobile Games7我的萌将时代FoyoGames8崩坏3miHoYo Technology(Shanghai)9勇者大作战Hoolai Game Ltd10大话西游网易移动游戏28游戏数据跟踪：日度数据-iOS游戏应用排行榜排名游戏出品方128页页游的周度数据可分游的周度数据可分为为三部分：三部分：1）页页游游产产品开服数量；品开服数量；2）运）运营营平台开服数量平台开服数量；3）研）研 发发商开服数量。新开服主要是消化商开服数量。新开服主要是消化现现有有过过多用多用户户或更新游或更新游戏场戏场景，开服数量高景，开服数量高说说明明产产 品的受品的受欢欢迎程度和生命力都比迎程度和生命力都比较较强强。2017年年5月月6日日至至2017年年5月月13日，网日，网页页游游戏戏开服数排名前三的游开服数排名前三的游戏戏分分别别是是蓝蓝月月传传奇、神印王座、神仙劫；运奇、神印王座、神仙劫；运营营平台开服数排名前三的分平台开服数排名前三的分别别是是37游游戏戏、360游游戏戏、搜狗游、搜狗游戏戏；研；研发发商开服数排名前三的分商开服数排名前三的分别别是浙江盛和、上海三七互是浙江盛和、上海三七互娱娱、广州、广州创创思。思。图图：5月月6日日-5月月13日日国内网国内网页页游游戏戏开服数与开服数与对对比（比（组组）周度数周度数据据-页页游游产产品品、平台平台、研研发发商商开开服服数数29资资料来料来源源：9K9K网网页页游游戏戏数据中心，海通数据中心，海通证证券研究所券研究所页游的周度数据可分为三部分：1）页游产品开服数量；2）运营平图图：5月月6日日-5月月13日日网网页页游游戏戏研研发发商开服数与上周商开服数与上周对对比（比（组组）周度数周度数据据-页页游游排排名名的的周度周度跟跟踪踪图图：5月月6日日-5月月13日日国内网国内网页页游游戏戏运运营营平台开服数与上周平台开服数与上周对对比（比（组组）30资资料来料来源源：9K9K网网页页游游戏戏数据中心，海通数据中心，海通证证券研究所券研究所图：5月6日-5月13日网页游戏研发商开服数与上周对比（组目前目前游游戏戏行行业业可可获获得得的季度的季度数数据据为为CNG发发布的布的手手游季游季度度行行业业数数据据，核，核心心指指标标 为为游游戏戏行行业业季季度度实实际际销销售收售收入入（即（即手手游市游市场场规规模模）；）；此外此外还还有有Data eye、艾、艾 瑞、易瑞、易观观等机等机构不定期构不定期发发布布行行业业季度季度数据。数据。根据根据最新数最新数据，据，2017年年Q1，中国中国移移动动游游戏戏市市场实场实际际销销售售收收入入达达275.1亿亿元元，创创 历历史史新高，新高，同同比增比增长长率率为为56.0%，环环比增比增长长率率为为19.7%。图图：2015Q1-2017年年Q1中国游中国游戏戏市市场实际销场实际销售收售收入入与与增增长长率率季度数季度数据据-手手游游实实际际销销售收售收入入0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q1销售收入（亿元，左轴）增长率（%，右轴）资资料来料来源：源：CNG，海通，海通证证券研究所券研究所31目前游戏行业可获得的季度数据为CNG发布的手游季度行业数据，31游游戏戏公司公司的的选选择择渠道渠道品牌品牌投投资资能能力力外延外延开开发发32游戏公司的选择324.教育板教育板块块研研究究框框架及架及投投资资逻逻辑辑33教教育板育板块块研研究框架究框架及及投投资逻资逻辑辑4.教育板块研究框架及投资逻辑33教育板块研究框架及投资逻辑教育板教育板块块-产产业业思思考考政府社会居民经济、政策社会文化城市化人口结构34图图：教育：教育产业产业需求决定因素需求决定因素教教育育产产业业规规模模、服服务务对对象象分分别别在在万万亿亿元元，亿亿人人级级别别。教教育育消消费费涉涉及及政政府府、社社 会会、居居民民三三方方面面利利益益。国国家家政政策策、宏宏观观经经济济、社社会会文文化化、科科技技手手段段、城城市市化化 水水平平、人人口口结结构构规规模模几几个个维维度度共共同同影影响响。总总体体而而言言，随随着着社社会会化化大大分分公公进进一一 步步深深化化，教教育育需需求求正正逐逐步步深深化化和和多多元元化化，考考试试、就就业业等等主主流流需需求求之之外外，个个人人 价价值实现值实现、尊、尊重快重快乐乐等等诉诉求求也愈也愈发发强强烈。烈。教育板块-产业思考政府 社会经济、社会文化城市化人口结34图教育板教育板块块-产产业业思思考考图图：主要数据指：主要数据指标标数据名称数据名称数据来源数据来源数据意数据意义义数据数据时间值时间值A 股教育板股教育板块块估估值值水平水平WIND反应板块估值，衡量个股估值合 理性日/周/月美股、港股教育板美股、港股教育板块块估估值值WIND反应板块及龙头企业估值日/周/月国内教育板国内教育板块块融融资资情况情况芥末堆等媒体公开资料，海通统 计反应资本市场热度月/季/年教育文化和教育文化和娱乐类娱乐类居民消居民消费费价格价格 指数指数国家统计局反应服务及产品价格变化月国家教育国家教育经费经费支出支出国家统计局反应国家财政拨款，政府补助年出国学生人数出国学生人数国家统计局反应出国需求年民民办办学校数量及在校学生人数学校数量及在校学生人数国家统计局反应民办教育供给及需求年各各阶阶段民段民办办学校招生情况学校招生情况国家统计局，教育部，WIND反应K12，中等职业学校，高校各 个阶段学校供给情况年出生人口数量出生人口数量国家统计局反应早幼教需求年入园率入园率教育局反应国家学前教育发展情况年资资料来料来源源：wind，海通，海通证证券研究所券研究所分分析析教教育育产产业业，自自上上而而下下，可可以以从从需需求求决决定定因因素素出出发发，到到具具体体的的产产业业数数据据，消消费费者者人人像像分分析析。具具 体体的的产产业业数数据据，根根据据统统计计频频次次，我我们们分分为为周周度度、月月度度及及年年度度数数据据。需需求求因因素素包包括括政政策策、宏宏观观、经经 济济、城、城市市化化率率等等。消消费费者者人人像像，可可以通以通过过咨咨询询机机构构及独及独立立调调研研获获得得。35教育板块-产业思考图：主要数据指标反应板块估值，衡量个股估值35教育板教育板块块-个个股股跟跟踪踪行业空间基本面竞争格局图图：个股分析内外因素：个股分析内外因素图图：财务财务数据数据财务状况盈利指标现金指标图图：企：企业业非非财务财务指指标标管理运营技术 指标品牌 价值单单个个企企业业的的分分析析，既既取取决决于于所所处处的的行行业业现现状状，也也取取决决于于相相对对和和绝绝对对的的个个股股指指 标标。相相对对指指标标包包括括市市场场地地位位、竞竞争争格格局局等等。个个股股指指标标包包括括管管理理能能力力、品品牌牌运运 营营、财务财务状况状况、盈利能、盈利能力四力四个主要个主要维维度。度。36教育板块-个股跟踪行业空间基本面竞争格局图：个股分析内外因素36资资料来源：国家料来源：国家统计统计局，海通局，海通证证券研究所券研究所月月度数据度数据：教育文教育文化化和和娱乐娱乐类类居民消居民消费费价格指价格指数数图图：教育教育文文化和化和娱娱乐类乐类居居民消民消费费价格价格指指数（数（上上年同年同月月=100）指指标标跟跟踪踪：教教育育文文化和化和娱娱乐乐类类居居民民消消费费价价格格指指数数是是反反应应居居民民家家庭庭一一般所般所购购买买的的教教育育服服务务，娱娱乐乐类类 产产品价品价格格变变动动的的重重要宏要宏观观经经济济指指标标。该该指指标标的的变变动动有利有利于于我我们们判判断断教育教育服服务务产产品品未未来的来的定定价价趋趋 势势，如，如对对K12课课外外辅辅导导，职职业业教育教育等等培培训训市市场场培培训训价价格格的的研研判判。37资料来源：国家统计局，海通证券研究所月度数据：教育文化和娱乐37年年度数据度数据：教育教育经经费费支支出出图图：20052016年中国年中国教教育育经经费费及支及支出出占比占比不不断增断增长长资资料来料来源源：国：国家家统计统计局，局，教育部教育部，海通海通证证券研券研究究所所指指标标跟跟踪踪：国国家家财财政政经经费费支支出出直直接接关系关系到到学学校校等等教教育机育机构构所所能能获获取取政府政府补补助助情情况况。根据根据国国家家统统计计 局、教育部局、教育部数数据据，2016年我国教年我国教育育经经费费总总投投入入3.89万万亿亿，财财经经性性教教育育经经费费3.14万万亿亿，同同比分比分别别增增长长 7.58%、7.36%。据。据统计统计，2016年年全国全国国国内内生生产总产总值为值为74.41万万亿亿元元，国家国家财财政性政性教教育育经经费费占占国国内内生生 产总值产总值比例比例为为4.22%。38年度数据：教育经费支出图：20052016年中国教育经费及38资资料来料来源源：国：国家家统计统计局，局，中国教中国教育育在在线线，海通海通证证券券研究所研究所年年度数据度数据：出国留出国留学学人人数数图图：出：出国国留留学学人人数数指指标标跟跟踪踪：出出国国留学留学人人数数反反应应留留学需学需求求热热度度，进进而反而反应应国国际际教教育育需求需求群群体体多多寡寡。民民办办学学校校数数量量及及在在校校人数人数反反应应民民办办教教育供育供给给及及需需求求情情况况。39资料来源：国家统计局，中国教育在线，海通证券研究所年度数据：39年年度数据度数据：民民办办学学校校数量及数量及在在校人校人数数05001000150020002500160000140000120000100000800006000040000200000民办幼儿园家数（左轴）民办幼儿园在校生数（万人，右轴）80070060050040030020010001000030002000600050004000700001002003004005006003800400042004400460048005000民办初中家数（左轴）民办初中在校生数（万人，右轴）0501001502002503003500300025002000150010005000民办高中家数（左轴）民办高中在校生数(万人，右轴）40资资料料来源来源：国家国家统统计计局局，教育教育部部，Wind，海通海通证证券券研究所研究所图图：20042015年民年民办办幼幼儿园儿园家家数和数和在在校人数校人数图图：20042015年民年民办办小小学家学家数数和在和在校校人数人数图图：20042015年民年民办办初初中家中家数数和在和在校校人数人数民办小学家数（左轴）民办小学在校生数（万人，右轴）图图：20042015年民年民办办高高中家中家数数和在和在校校人数人数年度数据：民办学校数量及在校人数05001000150020年年度数据度数据：民民办办学学校校数量及数量及在在校人校人数数3503002502001501005003500300025002000150010005000民办中等职业学校（左轴）民办中等职业学校在校生数（万人，右轴）70060050040030020010008007006005004003002001000民办高等院校家数（左轴）民办高等院校在校生数（万人，右轴）980960940920900880860840820800780760050001000015000200002500030000350002004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年全国民办培训机构数量(左轴)民办培训机构培训人次（万人次，右轴）41资资料料来源来源：国家国家统统计计局局，教育教育部部，Wind，海通海通证证券券研究所研究所图图：20042015年民年民办办中中等等职职业业学校学校家家数和数和在在校人数校人数图图：20042015年民年民办办高高等院等院校校家数家数和和在校在校人人数数图图：20042015年民年民办办培培训训机机构构家数家数和和培培训训人人次次年度数据：民办学校数量及在校人数3503500民办中等职业学品牌品牌渠道渠道（地域（地域）优优势势管理管理与成本与成本优势优势42教教育公司育公司的的选选择择品牌42教育公司的选择5.体育板体育板块块研研究究框框架及架及投投资资逻逻辑辑43体体育板育板块块最最新研究新研究框框架及投架及投资资逻逻辑辑5.体育板块研究框架及投资逻辑43体育板块最新研究框架及投资体体育育现现状状：规规模大模大，增速高增速高，景气度景气度向向好好2015年我国体育年我国体育产产业总业总规规模模1.7万万亿亿元元，增增加加产产值值5494亿亿，增增速速36%。中中证证体体育育指指数数所所含含31家家A股股体体育育公公司司2016年年共共实实现现归归母母净净利利润润55.85亿亿元元，较较2015年年增增长长61%；2017年年第第一一季季度度共共实实现现归归母母净净利利润润18.81亿亿元元，同同比比 增增长长107%。图图 我国体育我国体育产业产业增加增加值值图图 中国体育中国体育产业产业构成构成2015105050004000300020001000020112012201320142015体育产业增加值（亿元，左轴）体育产业年增长率（%，右轴）体育用品 制造,70%44资资料来料来源：源：Wind，海通海通证证券研究所券研究所体育用品 销售,9%体育组织 管理,7%建设,3%体育健身,5%体育场馆体育彩票,2.5%体育场馆 管理,2%体育培训,1%体育现状：规模大，增速高，景气度向好2015年我国体育产业总体体育育现现状状：外延外延产产业业公司收公司收入入高、盈高、盈利利稳稳定定截止到截止到2016年年末末，国内上国内上市市的体育用品的体育用品公公司司平均平均实现实现营营业业收收入入22.47亿亿元；平均元；平均实现实现归归 属于母公司属于母公司净净利利润润1.57亿亿元，元，是是净净利利润润水平最高的子行水平最高的子行业业，且呈，且呈现现平平稳稳的上升的上升态态势势。图图 体育体育产业细产业细分行分行业业上市公司上市公司营营业业收入收入（亿亿元元）图图 体育体育产业细产业细分行分行业业上市公司上市公司归归母母净净利利润润（百万百万元元9080706050403020100体育营销（含媒体）赛事运营体育用品20122013201420152016体育经纪 场馆运营 体育彩票-100-5005010015020020122013体育营销（含媒体）赛事运营体育用品201420152016体育经纪 场馆运营 体育彩票45资资料来料来源：源：Wind，海通海通证证券研究所券研究所体育现状：外延产业公司收入高、盈利稳定截止到2016年末，国特特征征：核核心心产产业业占占20%，盈盈利利能能力力弱弱，变变现现效效应应差差。外外延延产产业业占占80%，盈盈利利模模式式清清晰晰，利利润润确定性确定性强强。投投资资逻逻辑辑：资资本本抢抢滩滩核核心心资资源源时时代代已已终终结结，业业绩绩为为王王逻逻辑辑主主看看：1）利利润润增增速速高高；2）估估 值值低低；3）稀稀缺缺性性。外外延延产产业业盈盈利利性性强强，关关注注体体育育外外延延复复合合概概念念，如如体体育育+旅旅游游、体体育育+健康、体育健康、体育+游游戏戏、体育、体育+教育等教育等。推荐：三夫推荐：三夫户户外、雷曼股份、双象股份、国旅外、雷曼股份、双象股份、国旅联联合、星合、星辉娱辉娱乐乐、当代明、当代明诚诚。图图 中国体育中国体育产业产业构成构成产产业业特征特征：外延外延产产业业占比高占比高，赚钱赚钱效效应应强强图图 体育体育产业产业核心核心层层与外延与外延层层70%9%3%5%7%体育用品制造 体育用品销售 体育组织管理 体育健身体育场馆建设 体育彩票体育场馆管理体育培训30%25%32%体育用品 赛事观赏 大众体育 其他46资资料来源：料来源：产业产业信息网信息网，海通海通证证券研究所券研究所图图 美国体育美国体育产业产业构成构成13%特征：核心产业占20%，盈利能力弱，变现效应差。外延产业占8体体育行育行业业重重点关注点关注数数据及要据及要素素47数数据名据名称称数数据来据来源源数数据意据意义义数数据据时时间间值值体育产业产值Wind资本市场体育产业热度年体育产业规模占GDP比重世界银行衡量当前中国体育市场规模及未来增长预期年中超/中甲/中乙联 赛场均观众数Asaikana新浪微博、未来广告通过主要赛事的关