创业板上市公司风险评估——基于Z-Score模型

创业板上市公司财务风险预警基于-Score模型管洲，2，于承玺2(1.华中科技大学公共管理学院，湖北武汉3004 ;郑州轻工业学院经济与管理学院，河南郑州 4500）运用财务预警模型分析创业板上市公司的风险,是资我市场风险管理的一种新的尝试。文章在阿尔特曼Z-CORE模型基本上，以首批8家创业板上市公司为样本,对其进行了实证分析,研究成果表白,-CE模型对创业板上市公司的风险评估有一定的指引作用，随着有关问题的解决,这一理论将具有更广泛的合用性。核心词:Z-Sore模型 风险评估 创业板0 引言 0月0日启动的创业板，以其高成长、高回报的投资前景,上市之初即受到市场的热情追捧,截至月30日,创业板上市公司已达23家,总市值达98，6，51,7元。创业板已经成为国内多层次资我市场体系的重要构成部分，对中小公司融资、拓宽投资渠道，完善国内创业投资体系,以至于对保持国民经济可持续发展都具有极为重要的作用。但是创业板上市原则相对较低，发行条件中的财务指标规定也低于主板、中小板初次公开发行的条件,具有高风险的特性。因此,精确评估创业板上市公司的财务状况,预测财务风险,对保护投资者和债权人利益,对经营管理者防备财务危机,对监管部门提高监管效率均有十分重要的意义。1 理论概述以财务比率预测公司财务风险的研究来源于20世纪3年代,最早建立单变量模型进行财务危机预测的是itzpik(1932)以19家公司作为样本,运用单个财务比率将样本划分为破产和非破产两组，成果表白鉴别能力最高的是“净利润/股东权益”和“股东权益/负债”两个比率;Baver(16)第一次系统运用记录措施和财务比率进行了公司财务危机研究。但单变量分析也存在某些局限性,重要表目前单变量模型没有考察变量之间的关联限度,不同的财务比率也许对同一公司有互相矛盾的判断,因而其有效性在运用中受到一定限制。为了改善单变量模型研究中的缺陷,Altmn(196)按照美国国家破产法提出的破产申请作为公司财务失败的定义,随机抽取194695年间3家制造业的破产公司作为样本,并且按其行业类别及规模大小分层抽取了3家正常公司作为配对样本,把2个有也许预示公司发生危机的财务比率变量分为流动性、获利能力、财务杠杆、偿债能力和周转能力五大类别,运用MA分析技术在每一类财务比率中选用一种预测能力最强的指标放入模型中，最后建立了五个变量构成的多变量财务预警模型Z-Sco模型：=. X1+.04 X2+.3 X3+0.0064+99 5其中,X=营运资本总资产。营运资本与总资产比率,是公司的流动资产相对于总资本关系的一种衡量,是公司与否将面临运营困难的最佳指标之一,可反映短期偿债能力;一般来说,营运资产相对于总资产的持续减少,往往预示着公司资金周转不灵或浮现短期偿债危机;X=留存收益/总资产。该比率反映公司累积获利能力,大部分创业板上市公司成立时期不长,资产和收益较少，存在较大的财务风险;3=息税前利润总资产。息税前利润总资产比率可以衡量除去税收或其她杠杆因素外,公司资产的获利能力。由于公司的最后身存要基于其资产的赚钱能力，因此该比率分析对公司破产研究特别有效;该比率越高,表白公司的资产运用效果越好,经营管理水平越高;4=权益市场价值/总负债。权益市场价值与总负债之比可以阐明股东所提供的资本与债权人提供的资本的相对关系，反映公司基本财务构造与否稳定。同步这一指标也反映债权人投入的资本受股东资本的保障限度;=销售收入/总资产。资产周转率是一种可以反映公司资产营运能力的财务比率。指标越高,表白资产的运用率越高,阐明公司在增长收入方面有良好的效果。 Altma通过对经营失败公司的财务数据进行记录分析,得到了如下公司财务风险的判断原则： .81,公司存在很大的破产危险,该区域是破产区;181Z2.9,公司财务状况良好,该区域为破产性极小的安全区域。国内,向德伟(）选用80家上市公司的A股作为样本，对上市公司财务风险进行了实证分析,验证了Z-core模型在财务风险监测与危机预警中的应用，检查结论大体支持了ZScore模型在中国股市的有效性。王韬、吕道明()将上市公司提成业绩优良类、业绩一般类、业绩较差类与业绩很差类，从每类公司中随机抽取5家公司共20个样我司，对cr模型进行了检查,成果显示，ZSco模型在国内大体上是合用的。上述研究成果证明-Scor模型在国内公司财务危机预警方面有一定的适应性和有效性。由于可操作性强、预测精确率高,Z-o模型已在制定信用政策、资信级别评审、风险控制等方面得到了广泛的应用。 实证分析2.1 样本选用与数据来源 以首批28家创业板上市公司作为样本,分别是:特锐德、神州泰岳、乐普医疗、南风股份、探路者、莱美药业、汉威电子、上海佳豪、安科生物、立思辰、鼎汉技术、华测检测、新宁物流、亿纬锂能、爱尔眼科、北陆药业、网宿科技、中元华电、硅宝科技、银江股份、大禹节水、吉峰农机、宝德股份、机器人、华星创业、红日药业、华谊兄弟、金亚科技。样本的时间跨度为中期，样本的数据所有来自于该2家创业板上市公司公开披露的财务报表,每股市价均采用报告期最后一天的价格。2模型指标的调节 为了保持公司股权构造与经营的稳定，创业板对上市后的有关股份提出了限售规定,这些股份暂无市场价格,此外，考虑到国内会计准则和会计制度的特殊性,需要对该模型指标做如下调节,对检查成果并无实质性影响:1营运资金总资产=(流动资产流动负债）/总资产2留存收益/总资产=(未分派利润+盈余公积）/总资产X3息税前利润总资产=(税前利润财务费用）总资产4股权市价总值/总负债(每股市价流通股数+每股净资产限售股份数)总负债X5销售收入/总资产主营业务收入总资产2.3 实证成果分析根据创业板上市公司的定期报告,运用CEL计算中期的值,计算成果如表1所示。表1 值记录分析表中期平均值3.6711.07213701最大值0.2544444.6238最小值1.74.316.21中位值3.39.7.976原则差1.66338.6829667 表2 值分布登记表值范畴公司数目比重()中期中期Z800714001.812.9972660721009.86从表1和表2可以看出,样我司中期，值的平均数和中位值均不小于.9,且呈现逐年大幅上升的趋势,阐明这些公司上市后来财务状况整体有了很大限度的改善,发生破产的也许性极小。但是，创业板上市公司Z值的原则差较大,Z值分布不集中, 29的公司总共有1家,299的公司只有2家，单纯从Z值上看,绝大部分公司都处在安全区,但其中有些公司仍然存在着风险。由于为了迎合上市需要,公司在上市之前通过保荐机构的专业辅导，通过一定的“包装”会掩盖潜在的风险,这些被隐藏的风险在上市会逐渐释放、暴露,甚至引起财务危机。针对以上状况，要具体阐明创业板上市公司风险的潜在来源和特性,还需要进一步分析模型中有关的财务比率。表3 Z-E模型各财务比率比较表年份平均数中位值原则差10.295902990.18680.731073870.08中期06706480.1270.10.192.900.11521140.038中期010.10.365X302220660.0960.8900.080.028中期032.350.204.93091432.881.8581326314.247中期0.6391.6356.0062X5.040.924905542170.325中期0209.11511图1从表3和图1中可以看出，反映公司获利能力、资产周转能力的2、X3、5在公司上市后均有一定幅度的下降，而值却远远高于安全值,进一步分析,X4这个指标几乎是爆炸性的增长，在Z值中所占的比重最大,对Z值的奉献最大。因此,根据X4的计算公式=(每股市价流通股数+每股净资产限售股份数)/负债总额，应重点分析X4指标对Z值的影响,度量公司潜在的财务风险。一方面，创业板上市公司上市之前股份数较少，总计82263.9万股，上市后为了扩大股本、募集更多的资金,向公众增发的股份使股份数有了很大的增长，发行的股份达到255830万股，是上市前的40%多,股份数的增长在一定限度上提高了X的值;更值得注意的是,由于发行制度的缺陷加上市场人为的炒作,创业板上市公司股价居高不下(大部分股票都被炒到元以上，神州泰岳曾达到230多元）,这些股票的价格严重偏离了公司股权的真正价值，导致公司股权市场价值的畸高,从而影响了对Z值的客观判断。随着创业板上市公司真正的价值逐渐被市场发掘，其股价必然回落到合理的价格区间,Z值就会随着股价泡沫的挤出而大幅下降。因此,创业板上市公司也许面临股价大幅下跌,引起股权市场价值大幅缩水,这时畸高的X4值掩盖下的风险将会暴露,使公司陷入值的破产区。另一方面,创业板上市公司的资产负债的构造和负债的内部构造也有一定的不合理性,如表所示，公司上市前平均资产负债率相对较高,但仍远低于经验值和行业的平均水平,上市之后资产负债率大都低于2%,负债总额中有超过0%的负债属于流动负债。短期负债的利率有较大的不拟定性,过多的短期负债阐明公司没有充足运用财务杠杆的作用,并且使得流动负债的清偿期过于集中,规定有充足的条件组织钞票流量,这样就会增长公司的负债压力，容易产生资金链断裂的风险,加大了发生财务危机的也许性。因此创业板上市公司应通过合理地安排负债构造，运用合适的融资渠道,合适提高长期负债的比重,以减少或规避财务风险。表4 负债构造登记表中期平均资产负债率(%）39013.9954资产负债率20的公司数目32流动负债占负债总额的平均比例（%)92.6394.1935 结论与启示3.1 cor模型的局限性core模型是根据美国制造业公司20世纪60年代的数据得出来的结论，历史跨度比较长,与国内宏观经济状况、不同地区、不同行业的经营环境、赚钱水平、风险特性等诸多因素差别较大,这一模型实际使用的效果会受到一定限度的限制。建议证券交易所、证券公司、银行等专业机构根据中国现阶段公司的数据特性,通过大样本的记录分析并对研究样本进行细分,尽量设计和选择建立符合国内公司特性的财务比率指标,修正Z-Sore模型中的参数和权重，并定期更新有关的数据库，保持模型的时效性。此外Z-Scor财务预警模型根据的是上市公司的财务报表，财务报表的真实、精确、完整，会对模型的鉴别成果产生重要影响。报表中的数据是对历史信息的计量,过去的信息并不能对将来起到较好的预测作用,对环境的变化也不敏捷,因而基于财务报表的风险预警有一定的滞后性。3.2 指标的合用性需要增强国内证券市场发展环境的特殊性,导致投机氛围较重，炒作之风盛行,对现阶段的创业板上市公司来说，股票市价并不能真实地反映公司的市场价值,加之股票价格波动性大、创业板上市公司股权构造的复杂性等因素都会影响到Z值的客观判断,特别是影响了某些指标的合用性。如4指标反映的是股权市场价值与负债总额的比值,股权市场价值要分别考虑流通股与限售股份的市值计算，本文中对流通股市值以资产负债表日的收盘价作乘数，而对限售股份的解决,暂以每股净资产值作为乘数，这样所计算的X值总体偏高,由于目前国内创业板上市公司流通股比重未达到0,若限售股份所有流通,尽管股价会有所减少,但仍会大大高于每股净资产,X4就仍也许高于目前的计算值。随着中国创业板市场的发展成熟，理性投资观念的普及,以上所述因素的影响将逐渐削弱。财务风险的预警是一种波及众多指标的复杂系统,不能仅仅依托几种财务比率，还要综合考虑其她变量,例如钞票流量是公司信用限度的重要体现,也是公司风险限度的重要标志，获取钞票的能力大小可以更好地反映归还债务的能力，而Z计分模型并没有考虑公司获取钞票能力大小的指标。如能进一步发挥表外因素的作用，增长某些更能反映创业板上市公司状况的其她鉴别指标(股权构造、核心技术的赚钱前景、公司治理状况等)，剔除某些指引性不强的指标，Z-Scr模型的预测精确率和实用价值会得到进一步的提高。参照文献: 1吴世农,卢贤义.国内上市公司财务困境的预测模型研究经济研究,():65 彭韶兵,邢精平.公司财务危机论M.北京:清华大学出版社，:17718 向德伟运用“记分法”评价上市公司经营风险的实证研究J会计研究，(11):53-57 王韬,吕道明有关阿尔特曼模型的检查四川会计,(）：3-.AMAN. I. FinaialRatos,Dicrmint nalysisand e reitin o CorprateBankrutcy.ournof Finance,968,(9）:589609.6 邱云来. Z计分模型的改善及实证检查J.记录与决策，（1）:2224黄湘.谈“Z计分模型”的不适应性与改善.经济经纬，(5)：125-26