公司接管：一种治理机制

公司接管：一种治理机制IJ ?兼并与收购(mergers and acquisitions, M&A ) 是关乎公司 的重大事件。 相较世界上其他国家或地区而言，公司并购(兼并与收购)活动在美 国更为普遍。近年来，在美国发生了几起大型的并购事件。2001年， 美国在线(American Online )收购 了 时代华纳(Time Warner)，2000 年，辉瑞制药(Pfizer )兼并了沃纳兰波特(Warner-Lambert ) ，1999年，埃克森(Exxon )联姻美孚(Mobil )，同年，西南贝尔电讯(SBCCommunications )兼并了美瑞泰克(Ameritech )。这些并购事件在不同 的行业中创造了 一批企业大亨。自20世纪90年代开始，在英国亦掀起 了并购浪潮。在最近的几起跨国并购事件中，即有英国的沃达丰(Vodafone )收购了美国的空中通讯(AirTouch )。随后不到一年，沃达 丰空中通讯(Vodafone Air Touch )又将德国的曼尼斯曼(Mannesmann)纳 入了麾下。图8-1显示了 1980年至2004年间美国每年并购交易事件的数量与金 额。美国并购交易的数量在20世纪80年代中期曾经达到了 一个峰值， 这是因为在公司财务收购中产生的垃圾债券具有广泛的适用性。随后 在20世纪90年代，美国并购交易的数量呈现出大幅度的增长趋势。本 世纪初，因为经济萧条，美国并购交易的数量又有小幅度的回落。但 在此之后，其又一直呈上升势头。并购具有许多特征。可以按如下几项对并购进行特征分析：类型；参与并购的公司价值评估；付款； 新的公司结构；以及法律事项。12000100008000600040002000$1,600$1,400$1,200$1,000n 一o $800B .$600$400$2009QUO204UO21AUO2nuQU200991_zy91_6991-5991.4991_39910Z9911AyylMgoyl00891_Tooyl_6891_b891.soyl9a89106oyl1AQ91Myoyl$0图8-1美国的国内及跨国并购交易数据来源： Mergerstat（注：请将图中左侧的“ Billions ”改为“10亿”）并购类型包括同行业或不同行业中企业的横向并购与企业收购其 原材料供给者的垂直并购。并购参与者对公平合理的价格进行协商讨 论，其既可以用库存现金支付，亦可以借钱支付，亦即杠杆收购（leveraged buyout ， LBO），最常用的手段则是增发股票。新的公司结 构如何组建？新的公司谁来经营？保留哪些经理人与公司业务？政府 机构往往会分析并确定一项并购是否大大地削弱了市场竞争的程度。 如果并购不合法，则其会遭到联邦政府的管制。对企业与社会来说， 并购亦存在成本与收益方面的问题。许多商学院已经将并购设为了一 门独立的课程。至此，我们可能会产生疑问，“为什么一本关于公司治理的书籍 会涉及到并购呢？ ” 20世纪80年代，曾经出现过不少业绩不好的公司 被其他公司收购的情况，甚至被个人投资者收购。在收购这些公司 后，个人投资者便会对这些公司进行大力改革（例如解雇目标公司的高层管理者)，以提高被收购公司的利润率。因此，这类公司收购活动经常受到目标公司管理层的抵触，因为他们害怕公司被收购后自己 会丢掉工作。这类公司收购又被称为“敌意接管” (hostile takeover)。 而一些“敌意接管”有时又被称为“惩戒式接管” (disciplinary takeover)，因为在这些敌意接管中，表现不佳的经理人或操作流程会 在其公司被接管后遭到淘汰。本章首先将对并购进行概述。但本章并不会对并购进行详细阐 释，对并购这一令人兴奋的主题感兴趣的学生，可以查阅其他公司财 务方面的书籍。在简短的并购介绍之后，本章接着将详细分析敌意接 管，并刻画出惩戒式接管的本质特征。然后，本章将重点讨论公司及 其经理人如何抵制敌意接管。我们相信，在过去的二十年间，公司接 管防御(无论是公司层面的，还是国家层面的)在很大程度上遏制了 惩戒式接管市场的发展。最后，本章将就公司接管问题提供一些国际 视角。并购概述导致并购发生的原因有很多，它可以是为了达到公司运营或公司 财务的战略协同效应。例如1999年，埃克森与美孚的合并降低了石油 开采成本。它亦可以是为了进入新的业务领域以实现多元化，例如美 国在线与时代华纳的合并便是新旧媒体例如AOL的网络服务与TW的 电缆服务(CNN、HBO)与印刷媒体例如时代(Time)、人 物及体育画报(Sports Illustrated)等杂志的整合。并购亦能够同时实现协同效应与多元化战略。摩根斯坦利(Morgan Stanley)与添惠(Dean Witter)的合并便缔造了 一个助销发行证 券的投资银行与一个零售证券的经纪商。多元化并购亦可能出现极端 情况，亦即会出两种完全不同业务的整合。一个经典的例子便是20世 纪80年代通用电气与国家广播公司(National Broadcasting Corporation ，NBC ）的兼并。公司多元化战略使得组合公司的利润更为稳定，但其 对股东有利与否还存在很大的争议。1近些年来发生的一些并购事件多是旨在公司能够继续成长与提升 公司的市场 势力。甲骨文（Oracle）并购毕博软件（People Soft）、惠普 （Hewlett-Packard，HP） 并购康柏（Compaq）、国家银行（NationsBank） 并 购美洲银行（BankAmerica）均是旨在提升公司的市场势力。银行、制 药、石油与通讯企业之间的兼并多是为了这种目的。宽泛地说，所有 的并购类型均可以归结为一种，即通过降低成本与风险及追求规模经 济来实现协同（synergisti）效应。尽管兼并与收购多少有些差异（兼并指两家企业的结合，而收购 则指一家企业购买另一家企业），但几乎所有的兼并实际上均属于收 购，因为两家企业结合时，肯定有买者与卖者之分。埃克森美孚通常 被视为两家公司在同等地位上的兼并，但实际上，是埃克森收购了美 孚。同样地，是美国在线购买了时代华纳，是戴姆勒（Daimler）购买 了 克莱斯勒（Chrysler）。2公司收购对股东有利吗？本书第一章曾经提到，惠普对康柏的收 购并不被惠普的股东与股票市场所看好。当惠普宣布收购康柏时，惠 普的股价立即下跌。人们通常认为，相对大公司而言，小公司在获利 能力上更为灵活与专注。此外，亦有人认为，那些想要接管其他公司 的经理人其实仅仅只是简单地为了扩充自己的“帝国”，这类接管被 称为“帝国缔造” （empire building）。如果这些观点均正确（而且它们 是广为流行的观点），则接管活动对收购公司的股东可能不利，这点 可以解释为何惠普的CEO卡莉菲-奥莉娜（Carly Fiorina ）最终会被解 雇。目标公司一旦某公司向公众发布其收购计划，则其目标公司（被收购或被 接管的公司）的股价一般会上涨，其原因何在？如果公司法人或个人 投资者认为一家公司具有很好的发展潜力，或他们认为该公司在更换 经理人之后会有更好的业绩，则他们即会有兴趣接管这家公司。此 时，收购者的目的在于通过种种措施，例如减少固定开支或可变开支 （削减不必要的开支或与目标公司达成财务协同效应）、提高运营效 率、解雇表现不佳的经理人等等，改善被接管公司的业绩，提高其盈 利水平。难道业绩好的公司竟会去乐意收购业绩差的公司吗？对于那些对 财务还比较陌生的新学生而言，这听起来似乎有点不可理喻，但实际 上，其中的原理非常简单。如果一家公司或个人想收购一家非常成功 的公司，则其需要支付大量的资金，这将可能使得收购后的公司净收 益非常有限。而如果收购一家并非成功的公司，则需要的资金量相对 较少，若收购后能够将该公司打造成优秀的公司，则随之而来的公司 净收益便将不可估量。但对收购者而言，不幸的是，股票市场预期到 目标公司在被接管之后的业绩会提升，所以一旦收购决定发布，目标 公司的股价即会立即攀升，收购者仍然需要支付大量资金。例如， 2005年4月，彼得斯集团（Petters Group）以每股12.08美元的价格收购 了市场价为每股10.7美元的宝丽来（Polaroid）。而对目标公司的资金 支出能否完全回收，或者说，收购能否为收购者带来正的净现值，则 一直是学者与财务专家们争论的话题。因为收购往往能够给目标公司带来一大笔的资金，所以目标公司 的股东常常对此表示欢迎。但目标公司的管理层却往往会抵制收购， 因为公司一旦被接管，则其不少经理人即会被收购公司派驻的新的管 理团队所取代。目标公司的CEO与董事会主席当然都不愿被解雇，所 以当收购公司的企图遇到目标公司管理层的阻挠之时，收购公司往往 会直接向目标公司的大股东提出收购申请。如果收购公司控制了目标公司足够的股份，则其即等于控制了目标公司。这种收购公司避开目标公司管理层，直接针对目标公司的收购即为敌意接管。然而，在旁 观者看来，这并非一定即为敌意接管。例如，很多起初的敌意接管最 终会被目标公司所接纳。亦有很多目标公司因害怕敌意接管而努力与 收购公司达成一种“友好协议”。在这两种情况下，收购公司与目标 公司均会对外宣称它们进行了友好的合并。例8.1三叶草敌意接管宝丽来失败，但谁是真正的输家？1988年，机构投资者三叶草控股公司购买了宝丽来5%的股 份，宝丽来股份当时的交易价格为每股30-35美元，三叶草的公司 管理层想与宝丽来的CEO麦克阿莉丝特-布斯(I. MacAllister Booth ) 面对面地谈谈友好收购事宜，但遭到宝丽来的拒绝。后来布斯同 意在6月13日举行会谈，但在会谈前一天，宝丽来的董事会在一 次特别会议上通过 了员工持股计划(Employee Stock Ownership Plan, ESOP )，这占去了宝丽来14%的股份。这使得收购宝丽来更加艰 难，因为ESOP的托管人正是宝丽来的公司管理层。三叶草威胁要 将宝丽来告上特拉华州立法庭(Delaware State )，以宣告宝丽来的 ESOP无效。9月份，诉讼还未呈上法庭，三叶草估计法庭会同意 其以每股42美元的价格收购宝丽来，于是他们又将收购价提升到 每股45美元提出收购要约，但宝丽来公司管理层说服股东拒绝三 叶草的建议。1989年1月，法庭通过了宝丽来的ESOP，三叶草继 续上诉。最终，两公司达成协议，三叶草放弃了对宝丽来的接管 企图，但在宝丽来对三叶草放弃对其接管的多种让步之下，三叶 草的税前利润却提高到3 500万美元。2001年，宝丽来申请了破产 保护，2005年春，宝丽来被彼得斯集团公司以每股12.08美元的价 格收购。宝丽来的CEO获得850万美元，董事会主席获得了 1280 万美元，而宝丽来的退休员工则每人就2001年公司破产中丧失的 退休金获得47美元的补偿。3惩戒式接管在绝大多数时候，当一家公司接管另一家公司时，我们一般并不 会认为这些接管即为惩戒式接管。但不幸的是，高利润的公司照样亦 会有被接管的时候。时代华纳被美国在线接管时，其年收益高达270 亿美元，而美国在线的年收益还不到50亿美元（尽管时代华纳当时正 因被怀疑虚报财务数据而在接受调查4）。敌意接管不一定即为惩戒 式接管，毕博软件在试图接管爱德华兹（J. D. Edwards）时，它的利润 即很高（合并后年利润有望达到30亿美元），但甲骨文捷足先登， 2003年夏，其敌意接管了毕博软件。因为被接管公司通常业绩不好，所以不少学者认为接管是一种很 重要的公司治理机制。如果经理人表现很差，可能是因为他不擅长管 理，亦可能是因为他滥用管理职权（例如经理人利用职权为自己谋 利），这时公司往往即会被接管，而经理人自己亦会被解雇。因此， 潜在的敌意接管对经理人还真是一种有力的惩戒机制，而经理人亦会 使出浑身解数去管理好公司，同时，其还会尽量避免滥用职权。5 一 项针对1958-1984年间250项公司接管事件的研究发现，一半以上目标 公司的高层管理者（通常是CEO，但有时候是董事会主席）在接管发 生后的两年内被解雇。这些数据对于描述当今的公司接管状况亦具有 一定的代表性。尽管甲骨文对毕博软件的接管开始并不算惩戒式接 管，但毕博软件的许多高层管理者还是在公司被接管之后被解雇了。 而毕博软件的CEO克雷格康维（Craig Conway ）则在公司被接管之前 即已经被解雇了，因为毕博软件的董事会认为康维导致股东丧失了 20 亿美元的财产。6尽管对康维作为CEO的能力还存在争议，但公司接 管（或害怕公司接管）确实是解雇经理人（或激励经理人）的一种很 有力的方式，经理人们往往会因此更加注重股东利益最大化。因此，除了前述的协同效应动机，公司兼并的原因还可能在于惩 戒式接管。更为重要的是，公司兼并的原因可能二者兼而有之。戴姆 勒对克莱斯勒的收购即同时为协同兼并（两大汽车制造商生产不同类 型的汽车，服务于不同的地理市场）与惩戒式接管（克莱斯勒试图维持销售量，戴姆勒认为克莱斯勒在戴姆勒管理层的控制下会有转 机）。尽管接管被视为一种治理机制，但其有效性却尚无定论。我们不 能单单依赖接管机制来优化公司的治理体系。首先，是因为收购公司 必须支付给目标公司大量的资金。其次，接管的发生可能是基于不正 当的目的（例如帝国缔造、公司多元化）。再次，即使收购价格公平 合理，但它亦是一笔不小的开支。作为一项治理机制，惩戒式接管可能对很多人来说均还比较陌 生，但对于那些记得80年代出现的“公司狙击手”的人来说，其即应 该不陌生了。公司狙击手，例如卡尔爱康（Carl Icahn ）与T 布恩 皮肯斯（T. Boone Pickens ）均以猎取入不敷出的公司而出名。卡 尔爱康在1985年接管了环球航空公司（TWA ），并大幅度地削减 TWA的开支。很明显，公司狙击手并非追求协同效应型的收购，而是 追求惩戒式接管。这类接管对目标公司的股东很有利，它不但能够帮 助他们解雇表现不佳的经理人，而且它还能够给他们带来丰厚的利 润。但是，需要特别注意的是，这些公司狙击手亦可能成为反面角 色。他们一般通过裁员来削减成本，这往往使得他们成为无情的只关 注利润的“成本刽子手” （“cost-cutter”）。一旦狙击手获得了公司足够的股份，则他们即会对公司施加足够 的压力。戴姆勒克莱斯勒的大股东科克科尔克里安一直是位积极 股东，他曾经在1996年强迫克莱斯勒支付巨大的库存现金去购买股 票。科尔克里安在2005年春购买了大量通用汽车公司的股票，这导致 众多分析师预测通用汽车公司的股票会攀升。第7章曾经有对股东积 极主义的详细讨论。如果惩戒式接管有利可图（甚至是在不存在协同效应的情况下），并且它能够作为一种有效的公司治理机制，则为什么1990年后的惩戒式接管案例明显要少于20世纪80年代的呢？近年来的公司接管 事件一般被归因于协同导向(synergy-oriented)的目的，而非投资导向(investment-oriented)的目的。这可能有几个原因。首先，公司股价可能 因为拙劣的公司治理而被高估，例如网络泡沫(internet bubble)(参见 第5章)，而这将导致惩戒式接管无利可图。其次，惩戒式接管会解 雇对低股价负有责任的经理人，例如，如果富有的个人投资者怀疑经 理人篡改账本，则该个人投资者即不会接管该公司，因为被接管公司 的股价会因为经理人的这种个人行为而被高估。再次，购买一家公司 需要大量资金，20世纪80年代盛行的垃圾债券对收购者而言，是一种 很好的资金载体，但这种资本形式现在已经没落了。最后，亦可能是 最重要的一点，亦即，如今有太多的防御措施抵制接管，而这些防御 措施在一定程度上阻碍了接管成为一种有效的公司治理机制。作为一 种公司治理机制，接管本来可以发挥积极的作用。我们接下来讨论这 些接管防御措施。接 管 防 御(Takeover Defenses )在美国，接管防御分为两类，亦即公司层面的防御与国家层面的 防御。公司层面的防御又可以分为先动防御与反应防御。国家层面的 防御则指各种规范与限制收购的法律条款。下面先讨论公司层面的防 御。公司层面的先动反接管(Firm-level Pre-emptive Takeover Defenses )毒丸计划(poison pill )是指目标公司在被接管后立即采取削弱自 身吸引力的战略。毒丸计划通常被目标公司的股东所青睐，例如，有 的毒丸计划赋予目标公司的股东以较低的折扣价购买收购公司股票的 权利，当然这种计划亦使得目标公司在收购公司眼中的价值大打折 扣。还有的毒丸计划则使目标公司的某些债务在目标公司被接管后即 到了偿还期，或者使得某些固定资产在接管后低价出售。在标准普尔500强的公司中，有一半以上的公司均拥有毒丸计划。7金色降落伞(golden parachute )是指收购公司在接管目标公司后对 目标公司管理人员的自动补偿。因为收购公司最终承担补偿的责任， 因此，这种防御措施实际上亦削弱了目标公司对收购公司或收购方的 吸引力。金色降落伞亦可以被视为毒丸计划的一种。绝对多数决(supermajority rules)意指指三分之二，甚至90%的股 东同意公司控制权的移交。交错董事会(staggered boards)则指每年或 每几年更换一部分董事会成员，以使得任何人想要控制董事会哪怕仅 仅控制一年均变得相当困难。公司层面的反应反接管(Firm-level Reactionary Takeover Defenses )绿票讹诈(greenmail)就像是一种阻止接管的贿赂行为。例如， 1984年，大卫默多克(David Murdoch )拥有西方石油公司5%的股份， 西方石油公司的管理层担心默多克会敌意接管该公司，于是，西方石 油公司即用高价回购了他的股份。8其他反应反接管防御包括管理层游说股东，使之觉得收购价太低 (参见例8.1，宝丽来公司的管理层即使用这种方法抵御了三叶草公司 的敌意接管)；或提起反托拉斯诉讼，寻找其他不会解雇经理人的善 意收购公司，被称作白衣骑士( white knight )；寻找有实力购买大量股 份以阻止接管的投资者，被称作白衣护卫(white squire )。国家层面的反接管法律(State-level Anti-takeover Laws )通常有五条常用的国家反接管法律条文。冻结法令(freeze-out laws )规定获得公司控制权的收购投标方必须等待一段时间(通常为 三年)才能用自有资产兼并目标公司。公平价格法令(fair price laws ) 保证股东可以在兼并后以与兼并前相同的价格卖出股份，私人公司亦 可采用此项法令。毒丸计划认可法令(poison pill endorsement laws )肯定 了公司有权实施毒丸计划。控制权购买法令(control share acquisitionlaws )要求收购公司在购买股份之前必须征得股东的同意。选民条令 (constituency statute )允许公司管理层在抵制接管时引入对非股东利益 的保护(例如保护公司职工与债权人的利益)。例8.2 至少拥有上述五条州立法令中四条的州名单9州 (Arizon)达 州(Florida)(Georgia)(Idaho)州 (Illinois)那 州(Indiana)(Kentucky)(Massachusetts)(Maryland)达 州 (Minnesota)(Missouri)州 (New Jersey)(Nevada)(New York)(Ohio)(Oregon)亚 州 (Pennsylvania)得 岛 州 (Rhode Island)塔 州 South Dakota州 (Tennessee)州 (Virginia)康 星 州(Wisconsin)在美国，有三个州的反接管法令相当极端。宾夕法尼亚州与俄亥 俄州允许目标公司向收购公司索要短期利润表，马萨诸塞州则要求必 须设立交错董事会。还有联邦法令，例如谢尔曼法(Sherman Act)、克莱顿法(ClaytonAct )、塞勒法(Celler Act )，来限制那些严重削弱竞争的兼并，但 这些法令的目的在于维持竞争环境，而非保护公司不受敌意接管的侵 害。而真正承担保护公司不受敌意接管侵害这种责任的则是联邦贸易 委 员会竞 争 署 ( The Bureau of Competition of the Federal Trade Commission，BCFTC)与司法 部反托拉斯局(The Antitrust Division of the Department ofJustice， ADDOJ)。这两个政府机构均持反托拉斯政策。它们关注的焦 点则在于，如何规制反竞争性的商业行为，并确保公司兼并发生在一 个竞争性的产业环境中。例8.3甲骨文敌意接管毕博软件102003年6月2日，毕博软件宣布将收购对手爱德华兹，合并后 的公司将成为仅次于SAP的第二大企业应用软件销售商。4天之 后，另一大企业应用软件销售商甲骨文主动提出以每股16美元的价 格收购毕博软件，但遭到拒绝。12天之后，甲骨文将收购价提高到 每股19.5美元。在此后一年半的时间里，发生了一连串的大事。先 是司法部(the Department of Justice)借反托拉斯之由对甲骨文提起诉 讼，认为兼并会大大地削弱行业的竞争性。甲骨文一边应付司法部 的诉讼，一边还在游说毕博软件，并积极为毕博软件董事会准备提 名候选人，且挑战毕博软件的毒丸计划。例如，如果甲骨文接管毕 博软件，则甲骨文会在接管之后利用其百万股份冲击市场，并且还 自动返还毕博软件客户2-5倍的许可费。甲骨文还作好了准备，以应 对可能会出现白衣骑士(例如IBM)来解救毕博软件的情况。与此 同时，处在崩溃边缘的毕博软件股价促使毕博软件的董事会解雇了 CEO克雷格-康维。2004年底，毕博软件的董事会终于同意甲骨文 以每股26.5美元的价格接管毕博软件。对反接管的评价反接管对公司治理体系是否不利？很难说反接管措施导致了惩戒式接管的失败。大多数反接管措施 在20世纪80年代中后期产生并得到了实施，其直接针对当时频繁发生 的敌意接管事件。可以说，反接管措施至少在一定程度上制止了惩戒 式接管。如果反接管措施确实阻碍了惩戒式接管，则我们即丧失了 一种公 司治理机制，从这点上而言，反接管措施当然对公司治理体系不利。 研究表明，一旦公司采取了某种反接管机制，则公司股价即会立即下 跌。11但不能因此即彻底否认反接管机制，事情亦并非这样简单。公 司狙击手常常注重短期利润，但公司管理人员与投资者应该具有长远 的眼光。我们对20世纪80年代“无情”公司狙击手的“反面角色”的 看法深有同感。当我们根据今天的公司治理再评价机制来评价反接管措施的利弊 时，我们或许会得出相反的结论。某些反接管机制只是对公司管理层 有利，例如，金色降落伞直接有利于即将离职的经理人，而对于其他 人呢？亦有众多的证据表明，宾夕法尼亚州、俄亥俄州与马萨诸塞州 的极端反接管法令不利于公司本身的价值以及股东的利益。12而另一方面，对许多拥有反接管措施但最终还是被接管的公司而 言，收购价或接管要价通常比起初要约价格高出很多，因此暂时的接 管抵制可以帮助目标公司提高接管要价，从而增加目标公司股东的财 * 田 。国际视角自20世纪90年代初期开始，英国即经历了并购浪潮。最近英国沃 达丰对德国曼尼斯曼的收购即为最大的一起敌意接管事件。美国与英 国拥有世界上最多的反接管法律条令，但两国同时亦拥有世界上最多 的并购活动。图8-2显示了 2004年各国并购活动占全球并购活动的比 例，其中，美国与英国的并购活动占到了全球并购活动的60%。与美国资本市场体系不同的是，在以银行为中心的金融体系中， 银行在公司并购中起着举足轻重的作用。研究证实，德国的银行影响 着并购活动。13同样以银行为中心的日本亦一直在保护着本国企业免 受敌意接管的侵害，尤其是免受外国企业敌意接管的侵害。14但日本 市场自1990年的崩溃以来一直处于熊市状态，因此很难说日本对敌意 接管的抵制有利于其公司的股东（但亦不能够就此说明并购活动为日本经济复苏的一剂良药）。1997-1998年的亚洲金融危机后，许多亚洲政府放松了国外企业对 本国企业所有权的限制，而这亦吸引了大量的国外资本，而且国外投 资者所有权的扩大在一定程度上还提升了本国企业的治理水平。然 而，这种所有权的扩大（或对整个公司的接管）能否真的带来更好的 公司治理水平呢？对此，我们仍须拭目以待。亚洲国家以及世界上其 他诸多国家均具有其特殊的公司治理环境，并依此阻挠其并购活动。 例如，日本的多国公司内部交叉所有，韩国的家族势力作为大股东有 力地控制着企业。这些所有权安排均使得企业紧密关系网络外部的收 购者很难对企业下手。但近些年来，日本的交叉所有权力量有所削 弱，韩国的家族企业亦面临着来自国内外众多要求打破多重业务集聚 局面的压力。未来在世界其他地方亦可能会出现更多的敌意接管，但 敌意接管是否真是一种重要的公司治理机制呢？这还有待证实。占总交易额的百分比大达利兰 牙 时利 利群亚 亚岛图8-2 2004年各国或地区并购交易额所占的比例（按目标公司所在地分类）数据 来源：ZEPHYR : published by Bureau van Dijk Electronic Publishing例8.4发生在美国之外的最大敌意接管事件151999年10月下旬，德国通信与机械巨亨曼尼斯曼向英国的通信 公司奥林奇(Orange)发出收购要约，而英国最大的通信公司沃达 丰可能害怕后院起火，随之向曼尼斯曼发出了收购要约。起初沃达 丰的CEO克里斯根特(Chris Gent )想与曼尼斯曼的CEO克劳 兹艾瑟(Klaus Esser )达成友好合并，但遭到拒绝。于是根特直接 向曼尼斯曼的股东发出收购要约。在接下来的几个月中，一场公开 战愈演愈烈，两方均全力以赴说服股东站在自己一边。2000年2 月，两公司最终在合并条款上达成一致，世界上最大的敌意接管事 件就此落下了帷幕。小结自1980年以来，美国的并购事件一直呈上升趋势。起初的许多收 购事件因遭受目标公司管理层的反对而被认为是敌意接管。收购方相 信他们能够通过接管将业绩很差的公司改造成为赢利的公司，于是， 并购被视为一种公司治理机制。敌意接管有时亦被视为“惩戒式接 管”。然而，近年来许多并购活动的目的却只是在于提升市场势力。 关于惩戒式接管，作为对20世纪80年代盛行的敌意接管活动的回应， 公司与政府均采取了各种反接管措施，但亦因此打击了 一种有效的公 司治理机制。除美国之外，英国是收购活动发生最频繁的国家。不 过，如果公司治理在世界范围内全面滑坡，则世界并购活动的兴盛指 日可待。有关并购的网络信息梅戈斯达特并购数据统计公司(Mergerstat)泽非耶公司(Zephyr)联邦贸易委员会竞争署(Bureau of Competition, Federal Trade Commission) www.ftc.gov/ftc/antitrust.htm司法部反托拉斯局(Antitrust Division, Department of Justice) www.usdoj.gov/atr/复习题1. 接管的两个基本原理是什么？特殊原理有哪些？2. 讨论为什么接管是一种公司治理机制？3. 列举并描述各种反接管措施。4. 讨论为什么反接管措施可能会对股东不利？讨论题1. 你认为公司的反接管措施对谁有利？对谁不利？利弊孰大？2. 你认为接管是否有利于形成有效的公司治理体系？为什么？练习题1. 戴姆勒奔驰(Daimler Benz )坚持认为，对克莱斯勒的接管实际 上是“平等的兼并”。为什么对戴姆勒而言，让克莱斯勒的股东 相信这种说法很重要？进行一些背景研究。2. 寻找本章未提及的最近发生的一起敌意接管事件，它成功了 吗？最终如何收场？无论接管结果如何，你认为目标公司业绩是 否好转？解释一下。3. 研究并讨论美国反接管法令的利弊。特别是对整个美国而言， 这些法令的好处有哪些？4. 描述一家公司的毒丸计划，并找出同行业中没有毒丸计划的另 一家公司，并分析各自的原因。5. 本章认为敌意接管对美国的公司可能有利，研究并试着反驳该 观点。非美国学生的练习题1. 对比美国与你所在国家的并购市场，看有什么不同，并研究与 分析是什么原因导致了这些差异(例如，如果你发现在你所在国 家的并购活动比较少，可能的原因有哪些；是历史的、经济的、 社会的、政治的、所有权方面的原因，还是其他的原因？)2. 本章并没有详细讨论外国企业收购的问题。你所在的国家对外 国企业的所有权有限制吗？你认为一个活跃的国际收购市场能否 优化你的国家甚至优化世界范围内的公司治理环境？3. 你认为你所在国家的敌意接管会更频繁吗？应当出现更多的敌 意接管活动吗？为什么？尾注1. 涉足不同种类业务的企业称为多元化企业。一篇关于多元化企 业经济成本的优秀学术文章是：Phil Berger and Eli Ofek, “Diversifications Effect on Firm Value,” Journal of Financial Economics 37 (1995): 39-65, 一 篇关 于多元 化企业成本与收益的通俗文章是： Amar Bhide, “Reversing Corporate Diversification,” in Donald H. Chew (ed.) The New Corporate Finance, 2ndedition: IrwinMcGraw Hill, (1999).2. 当两家大公司发生合并时，常常被冠以“平等兼并”。戴姆勒克莱斯勒兼并即为一个典型的案例。虽然它们对外宣称是平等 的兼并，但实际上是戴姆勒接管了克莱斯勒。兼并之后，戴姆勒 的CEO乔根施伦普(Juergen Schrempp )亦认为这是一起接管事件。接管之前，克莱斯勒最大的股东科克-科尔克里安，以被误 导是平等的兼并为由，起诉了戴姆勒一克莱斯勒，但其在2005年 败诉。要想了解更多的背景知识，请登陆网站3. 要想了解更多有关宝丽来收购的背景知识，请登陆网站 4. 5. 一篇有关80年代惩戒式接管的文献综述是：Michael Jensen, “TheModern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control Systems,” Journal of Finance 48 (1993): 831-880.6. 7. http:/207.36.165.114/Toronto/bizjak.pdf.8. 对此的详细介绍参见： Mark Grinblatt and Sheridan Titman, Financial Markets and Strategy, 2ndedition, Irwin McGraw Hill Publishers, 2001: 727.9. Grant Gartman, State Antitakeover Laws, Investor Responsibility Research Center, Washington DC, 2000.10. 该信息来源于： 上不同 的新闻剪辑。11. 此类研究的代表作是： Gregg Jarrell and Annette Poulsen, “Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments since 1980” Journal of Financial Economics 19 (1987): 127-168.12. Sam Szewczyk and George Tsetsekos, “State Intervention in the Market for Corporate Control: The Case of Pennsylvania Senate Bill 1310,” Journal of Financial Economics 31 (1992): 3-23, Michael Ryngaert and Jeff Netter, “Shareholder Wealth Effects of the 1986 Ohio Antitakeover Law Revisited, Its Real Effects,” Journal of Law, Economics and Organization 6 (1990): 253-262, and Robert Daines, “Do Staggered Boards Affect Firm Value? Massachusetts and the Market for Corporate Control,” New York Law School working paper (2001).13. Julian Franks and Colin Mayer, “Bank Control, Takeovers, and Corporate Governance in Germany,” Journal of Banking and Finance 22 (1998), 1385-1403.14. 有关日本企业抵制外国企业敌意接管的一个良好例证是小系制 作所(Koito Manufacturing ) 阻止伯恩皮肯斯(T. Boone Pickens ) 进 入其董事会。其具体的事由参见： Kenichi Miyashita and David Russell,Keiretsu: Inside the Hidden Japanese Conglomerates, McGraw-Hill, 1994.15.