中粮期货铜一季度报告.docx

2011年一季度铜价：通胀高企 缺口预期 双轮驱动 工业品部 彭强摘要：1、2011年一季度全球宏观经济稳中有升将是大概率事件。需要注意的是中国经济依然平稳，政策面则表面紧缩实质略宽松，美国经济有望进一步加速扩张，政策尤为激进，欧元区的债务问题尽管仍存有反复，但再像2010年二季度一样对市场构成较大的冲击的概率已经很小。宏观经济环境有利于铜价继续稳定； 2、全球的精铜消费将进一步扩张，特别是美国的消费有望加速上行，2010年铜市供给略有宽松的格局很可能在2011年转化为紧平衡，尽管上半年出现供给缺口的可能性不是很大，但这种预期已经变得很强烈，供需基本面支撑铜价继续向上；3、流动性宽松以及通胀走高仍是下阶段显而易见的主题。以铜现货ETP为代表的基金将是做多铜市的重要力量。鉴于美国的核心消费者物价指数没有上扬的迹象，其超宽松的货币政策有望继续维持。但新兴市场国家的货币政策拒绝紧缩经济，故而导致其各类资产价格居高不下，加上内生的成本推动，通胀压力极大，这种背景下，过多的货币将不断拉升铜价向高位挺进；4、不确定因素仅在于美国的货币政策方面是否有所停顿以及新兴市场牺牲经济发展速度以求压制通胀，但这两个因素在2011年一季度出现的可能性极低，故而伦铜10000美元/吨，沪铜75000-78000元/吨的价位有望见到。一、全球宏观环境基本稳定 利于铜价维持平稳（1）中国软着陆 欧美重增长 美国在近日调高其第三季经济成长至2.6%，符合了市场预期，且大幅高于第二季度的1.7%，美国经济继续向好的势头初见端倪。欧盟的第三季度GDP同比增速为2.1%，较二季度GDP同比2.4%的增速略有下滑，但较一季度的1%仍有显著上升，故而欧盟的经济增速表现出来的可能仅为成长阶段性放缓。中国三季度GDP增速为9.60%，仍在有序放缓过程中，但一季度11.9%，二季度10.3%，从三个季度的数据趋势看，宏观经济软着陆的迹象非常明显。（2）中国物价偏热 欧美相对平稳 10月份，中国CPI率先达到4.4%高位，11月又拔高至5.1%，显示CPI上行加速，年内通货膨胀压力明显，但距离恶性通胀尚有一定空间。而同期欧元区的CPI仅仅为1.9%，距离欧盟央行设定的2.5%的警戒区尚有一段距离。美国的CPI则仅为1.2%和1.1%，显示其通胀水平仍然温和。10月份及11月份，美国的PPI同比增速为4.3%及3.5%，这显示了美国的上游行业对下游行业施加的通胀压力并不大。欧元区的PPI大致稳定在4%附近，压力也不算高。中国的PPI同比增速则为5.04%及6.06%，上游行业对下游行业施加的通胀压力开始加大，但尚未迈入真正的危险区。（3）政策展望：中国略宽松 美国太激进 对中国在2011年的宏观政策给出明紧实质略宽松的预测是基于12月初召开的中央经济工作会议以及央行在治理通胀预期的政策组合而做出的判断。中央经济工作会议上首先强调的经济总量仍然是以稳为主，对抑制国民经济总需求之问题只字未提。保经济增长尽管不再作为首要的政治任务予以执行，但稳定经济增长仍然是今年宏观经济工作的重要目标，故而2011年全年的投资增速不会明显放缓，总量经济增速有望比2010年再上新的台阶。这种追求总量的政策目标就意味着其总基调仍然略显宽松，政策的退出也仅是退出2009年那种极度宽松的财政及货币政策。其次是通货膨胀容忍度已经从2010年全年3%的目标上调至4%，财政赤字目标上调至9000亿。从2002年后的经济运行特征看，国民经济中的负利率是常态，货币政策长期宽松，2002年至2008年经通货膨胀调整后的实际利率大多数时间居于1%左右的水平，结合目前2.5%的一年期利息率水平来看，明年的利息率有望向上调整25至50个基点，一年期存款利息率达到2.75%或3%，如果上调50个基点，有可能分两次调整，且利息率调整更有可能集中于2010年年底至2011年上半年进行，尽管再次实行人民币与一揽子货币挂钩的汇率政策，进而重启人民币缓慢升值之路，但人民币兑美元的汇率相对稳定，事实上仍未与美元脱钩，在美联储的宽松货币政策未见停止之前，我不认为中国央行有更大的上调利息率的必要。而且从央行实际行动上看，它只在热钱涌入的背景下才动用数量型货币政策工具对冲流动性，并未有调控国内总需求的意思。故而2011年全年的信贷目标很可能是7万亿至7.5万亿人民币，总的货币与财政政策其实是相对宽松的。2010年11月4日的议息会议上，美国联储货币政策委员会决定，将在2011年6月之前在美国国债市场上陆续购入6000亿美国长期国债，启动了二次量化宽松政策。尽管联储承诺在未来会视美国经济运行形势而相应微调其货币政策，但总的基调无疑是极度宽松的。美国总统奥巴马12月17日签署了减税延期法案，标志着近期民主党、共和党反复争论的减税政策延期议题以妥协方案告终。议案的主要内容包括：一是把将于今年年底到期的，由布什政府在任时推出的全民减税政策延期两年。二是把今年11月底已经到期的，针对长期失业者的救济法案延长13个月。三是以及给予企业投资税收减免。以及美国富人在未来两年将享受更低的遗产税等等。奥巴马的减税政策相当于在2011及2012两个财政年度为美国再掷出7000亿美元的财政刺激，可谓力度非凡。二、美国经济稳步上升 需求平稳（1）中美欧三地制造业景气高企 日本略差人意 中、美、欧三地区的制造业PMI指数在2010年四季度均表现出较好的走势，除日本差强人意外，其他三大地区的制造业活动情况均焕发出勃勃生机。值得关注的是尽管美国的制造业采购经理人指数经历了欧债危机的冲击与夏季的季节性回调，但其最低点仅在9月份达到过54.40，欧元区与中国的制造业活动指数更是从未跌破过50的强弱分界线，这显示三大地区的制造业活动的主趋势非常强烈，制造业采购经理人指数的运行中轴已然大大提高，2011年三大地区的制造业活动仍然景气将是大概率事件。 2010年11月美国新屋开工折年数为555万套，10月份则为年度最低值-534万套，美国11月的新屋销售数折年数为290万套，10月新屋销售折年数275万套，也为2010年最低月份。美国的新屋销售活动企稳则刺激新屋开工数量上行，新屋开工则直接拉动铜的消费。鉴于美国的新屋销售及新屋开工率均处于30年来最低水平，房屋价格处于非常低的水平以及美联储新的量化宽松货币政策刺激三方面的因素，我认为本年度的10月份就是美国的新屋销售和新屋开工的年内低点，其后续月份情况将逐渐走强。房地产开工带动的铜消费将逐月上扬。美国房地产领域的铜消费恰恰是拉动铜消费最大的领域，占据了近40%的市场份额，故而美国新屋开工带来的铜消费增量不容忽视。截至2010年11月，美国制造业新增订单量总值4099.45亿美元，比10月份的4103.81亿略有下降，但总的上升趋势没有发生变化。11月除国防外制造业存货量5155.68亿美元，较10月份的5108.68亿美元略有增加，总的趋势也是持续向上。存货量与新增订单缺口为1056.23亿美元，略高于经济健康时期的800亿美元左右的平均水平，但大大低于次贷危机爆发时的1500亿左右的水平，美国的制造业库存仍有继续补库的空间。事实上，在今年的5、6两个月美国的制造业曾有过短暂的去库存的行为，在存货量上不明显，但是新增订单则有过连续下滑，相应同期的铜价也大幅下挫，但9月以来的美国制造业补库活动再次上行，短期去库存化后的一年以上的时间都不太可能再去库存，这预示着明年一季度美国的工业补库仍将继续进行，带动美国的工业用铜量持续上升。至于中国的铜消费层面，汽车、空调等耐用品消费领域的总量仍然颇大，但增量可能相对平淡，值得憧憬之处不多。电网投资方面，却有一些新增的亮点，也基本符合ICSG（国际铜研究组织）对2011年中国铜消费的展望。从现有消息面看，2011年中国电网的铜消费量将由2008-2010年间的每年7080万吨增至逾100万吨。“十二五”期间，中国国家电网预算预计将增加至1.7万亿元，“十一五”期间为1.2万亿元。 麦格理银行对此给出的预计是中国明年精炼铜消费总量或将增加44万吨，或6，至774万吨。（2）2011年全球铜供需缺口预期强烈ICSG（国际铜研究组织）的12月铜月报显示截至2010年9月份，电解铜的产量相对需求短缺43万6000吨，经季节调整后为短缺17万9000吨。与去年同期的短缺55000吨，经季节调整后的过剩18万4000吨相比，局面大大紧张。ICSG相应地修正了其10月份所发表的供需前景展望，预计由于远强于预期的消费需求将导致2010年全年铜市场出现紧平衡的格局。2010年前9个月，全球表观用量相比2009年同期提升了8%，欧洲上升了11%，日本上升27%，美国上升7%，中国则相对黯淡，仅提升了4.5%。全球前三季度的铜矿产量仅提升了0.8%（10万吨），而全球前三季度的冶炼产量则提升了5%（70万5000吨）。如此看来，消费在持续上扬，而供给则缓慢增加，那么国际铜市场在2011年上半年立刻出现短缺的可能性尽管不是非常大，但是短缺的预期会非常强烈，2011年下半年供求矛盾就有可能凸出，行业基本面紧紧跟随步步为营的铜价。三、金融因素是拉升铜价上升的主要力量 我认为金融因素将成为拉升2011年一季度铜价运行的主要因素，主要原因在于目前市场关注的焦点都集中在美国、英国及日本的央行政策之上，市场跟随央行银根的松紧而动。而中国央行并没有真的紧缩预期，欧洲央行也维持原有货币政策不变以应对其主权债务问题，因此美联储所创造的宽松流动性将继续冲击资本市场。（1）预计美联储二次量化宽松货币政策将持续推行 美联储对其二次量化宽松持续的条件已经给出了清晰的解释：美国经济成长的步伐不够快速以至于失业率仍然太高，通货膨胀率仍维持在低位有利于联储实施量化宽松。从联储的潜台词来看，其刺激经济的目的主要是为了降低过高的失业率，在失业率不达到6.5%或6%以下时，联储不会轻易放弃货币刺激，而目前美国的失业率高达9.8%，显然是大大高于联储理想的失业率数据。其次，联储认为同比的通货膨胀率只要不高于3%，核心通货膨胀率在2%以下，则物价仍然可以承受联储的量化宽松之刺激，而如下图所示的11月美国CPI当月同比为1.10%，核心CPI为0.80%，这一物价水平是有利于联储的二次量化宽松货币政策刺激的。可以预料到的是，在2011年一季度，这两个条件不会发生较大变化，因而联储坚持量化宽松的方向也不会改变，只要联储的量化宽松货币政策依然存在，美元流动性不会匮乏。（2）美元指数与铜的负相关性暂时脱钩美元指数自11月初触底76左右的水平后便开始快速反弹，此后近两个月的时间尽管美元指数一路上行，但铜价的上涨似乎更为猛烈，大有与美元指数齐头并进之趋势，传统意义上的美元指数与铜价的负相关关系消失了。在这里我们注意到的特征是尽管美元指数一路上行，但是美元指数的上行是以欧元的相对下跌而实现的，至于商品货币澳元与加元则非常坚挺，二者兑美元的币值仍然略有上升。故而美元指数上涨的逻辑在于美国经济上行的预期更为强烈以至于欧元在主权债务危机背景下显得更为黯淡。（1）强劲的美国经济上行预期引发了强烈的看好铜价的预期，在这里铜价上涨的逻辑与美元指数上涨的逻辑完全一致；（2）欧元区尽管存有大量主权债务问题，将长期压制欧元区的经济成长速度，由于欧盟已经抛出了一些虽然并不完美的救助方案，但其对市场的冲击力远不如二季度时那么强烈，而且欧元区的经济已经摆脱了萧条，只是复苏进度没有美国快而已。故而我认为美元指数的走向不再是明年一季度指引铜价走势的重要因素，美元指数强劲与否不是判断美元流动性是否收缩的标准。（3）海外现货铜ETP基金冲锋陷阵近期公布的现货铜上市交易基金(ETPs)计划时间公司预计规模2010年12月7日英国ETF Securities18.5万吨*2010年10月29日JP MORGAN6万吨2010年10月29日BLACK ROCK FUND12万吨总计36.5万吨 英国ETF Securities推出的首个基本金属实物支持的市交易产品（ETPs）已于12月10日开始交易。该公司还表示，将在明年推出铝，铅和锌ETCs，以及工业金属ETC。英国ETF Securities尽管没有公布其规模，但市场最新预测规模在18.5万吨，德意志银行预计，铜ETP料吸收30-40万吨的铜供应，相当于全球精炼铜需求量的2.2%。除了英国ETF Securities 公布了其铜上市交易产品计划外，JP MORGAN和BLACK ROCK FUND也分别公布了其铜上市交易产品的计划，且正在等待美国监管批准。其中JP MORGAN和BLACK ROCK FUND的铜交易产品ETPs规模是明确的。 从现实表现看，LME铜库存自今年2月以来持续下降，到目前为止为6年来最大降幅。同时，从库存和注销仓单看，注销仓单连续两月位于高位，对应库存的下降，LME铜现货三个月升贴水目前上升至50美元以上，为两年来罕见，这大半拜铜现货ETP购买所赐。应注意到的是在金融资本大肆看好的同时，实体领域也给出了积极反映，各地贸易升水也保持了坚挺的态势。智利Codelco在2011年的各地区长单升水也较2010年有了10美元以上的上涨。 铜需求增长迅速、市场上供不应求，多家大投行包括瑞信、渣打及摩根士丹利作出估计，预期2011年至2013年之间每年铜的环球增长为57。继渣打于十月底预期铜价于未来24个月升至12000美元吨外，高盛及瑞信分别预期12个月内，铜价将升至11000美元及9850美元吨。瑞信于12月6日发表的报告指出，在众商品之中，与全球基建、生产及农业有关者会于明年被看好，估计会有强劲表现。瑞信最为看好的工业金属仍然首选铜，并预期铜价于2011年第四季将达至10，400美元吨，按年升幅是31。由于看好铜价的国际投行数量众多，则创设铜ETP基金的情绪很可能极为高涨，这种情况在2011年一季度有可能形成高潮。我认为由于基本金属ETF基金与现货实物挂钩，则需要市场分流出一定量的基本金属作为其发行储备，使得金属市场在原有的生产、消费需求之外多出一部分额外的投机需求与投机供给。当基本金属ETF基金购入量较大的时候，投机性需求就会比较旺盛，当基本金属ETF基金赎回量比较大的时候，投机性供给就会比较旺盛；在这种背景下，由于大量小资金参与竞购基本金属ETF基金，就导致投机性需求与供给被进一步放大。传统的行业供需基本面分析局部、短期失灵的情况可能进一步加剧。2010年在一季度国际流动性不减的大背景将催生出较强的通货膨胀预期，因此更有可能出现的是大量的投机性买入盘而非卖出盘。四、交易建议我认为铜价经过2010年四季度的震荡走高之后已经宣告了低价铜时代的暂时终结。2011年一季度的铜价将在美国需求强劲、金融投机旺盛、中国需求相对平稳的背景下稳步飙升，建议投资者短空长多、主要策略为逢低买入。2011年四季度的铜价将稳步上扬，目标区间为伦铜900010000美元/吨，沪铜65000-77000元/吨。