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资产证券化典型案例工行宁波分行资产证券化姜建清、李勇商业银行资产证券化：从货币市场走向资本2004年4月8日，中国工商银行在北京分别与瑞士信贷第一波士顿、中信证券股份有限公司、中诚信托投资有限责任公司签署工行宁波市分行不良资产证券化项目相关协议。此举标志着国有商业银行资产证券化取得了实质性突破。在各方面积极推动资产证券化的背景下，宁波不良资产证券化项目自始至终受到监管部门和市场的高度关注。7月底，销售工作全面完成，项目取得圆满成功。1宁波不良资产证券化项目交易结构（1）交易主体委托人：中国工商银行宁波市分行，即贷款资产提供人。中国工商银行宁波市分行将其从贷款资产中收取款项等权利信托转让给受托人，设立财产信托。受托人：中诚信托投资有限公司。受托人按信托合同的约定收取受托人管理费，负责管理财产信托和相关帐户；选择并委托资产处置代理人代为处置信托财产中的债权资产，并对其处置行为进行监督并承担责任；与财产信托的其他参与方配合，计算并根据支付顺序在每一个受益权分配日向受益权持有人支付信托利益。受益人：在信托中享有信托受益权的人。在信托设立时，委托人为惟一受益人。信托设立后，为委托人，以及通过受让或其他合法方式取得信托受益权的其他人。受益人享有信托受益权，根据信托合同的约定，受益人可以依法转让其享有的信托受益权。受益人代表：中信证券股份有限公司作为受益人代表，代表受益人行使权利。受益人代表权利包括：信托合同约定的受益人的权利；监督受托人对信托事务的管理，并可根据合同约定要求委托人更换受托人，并按约定选任新的受托人；监督资产处置代理人对信托财产中的债权资产的处置，并可根据约定要求受托人更换资产处置代理人，并按合同的约定选任新的资产处置代理人。受益人代表义务包括：遵守信托合同的约定，采取有效措施维护受益人的合法权益，并于每个信托利益分配日后的15个工作日内向受益人出具书面的受益人代表事务报告；当知道任何可能会影响受益人重大利益的情形时，应及时通知受益人。（2）交易结构资产包概况。本信托的信托财产是由宁波分行的13个营业部或支行直接负责管理和处置，涉及借款人总数233个，本金总额26.19亿元。交易描述第一步，设立财产信托。工行宁波分行（委托人）以其合法拥有的资产（账面价值26.19亿元）委托给中诚信托（受托人），设立财产信托。工行宁波分行作为惟一受益人，取得本信托项下全部（A级、B级、C级）信托受益权，价值8.2亿元。第二步，受益权转让。工行宁波分行将其享有的A级、B级受益权转让给投资者，中信证券作为受益权的承销商负责承销A级和B级受益权，C级受益权仍由工行宁波分行持有。第三步，中诚信托负责信托受益和本金的分配，并以信托财产产生的现金流支付信托受益权的受益和本金。第四步，工行宁波分行受中诚信托委托作为信托财产的资产处置代理人，负责信托财产的处置和现金回收。第五步，信托终止，中诚信托将剩余信托财产交回工行宁波分行。交易结构图（略） 2资产证券化项目业务流程 中国工商银行宁波项目是国内第一次严格按照国际规范的资产证券化业务流程进行的不良资产证券化，对规范我国资产证券化业务流程有积极的意义。 （1）项目研讨和论证 在项目开展之前，工商银行反复对不良资产证券化的实施意义、可行性等问题进行了多角度、多层次的研究和讨论。对于宁波项目，工商银行于2003年9月4日就在宁波召开了不良资产证券化研讨会。瑞士信贷第一波士顿、普华永道、德勤、高伟绅律师事务所、中信证券、总行有关部门和部分分行等50余人参加了会议。研讨会上详细介绍了不良资产证券化方案，制作了初步的模型。普华永道、高伟绅律师事务所、中信证券分别就我国会计、法律以及资本市场的环境做了介绍和分析，对开展不良资产证券化的可行性做了详细的研究，在工商银行实行资产证券化的重点、难点问题进行了深入细致的交流和研讨。 经过对国外不良资产证券化的实践、效果的研究和对我国证券化环境的反复研讨，工商银行认为资产证券化提高流动性和转移风险的作用对于解决商业银行的不良资产问题具有积极的作用，而且在现行的法律政策环境下，资产证券化是可以实施的。银行最终确定了以资产证券化作为探索商业银行利用资本市场处置不良贷款的手段之一，并聘请瑞士信贷第一波士顿作为该试点项目的财务顾问。 （2）尽职调查 建立完备、准确、规范、科学的资产信息数据库，是不良资产证券化的前提和基础工作。信息采集是完成这项工作的第一步。瑞士信贷第一波士顿和普华永道分别担任试点项目的财务顾问和尽职调查服务商，与工商银行共同确定了信息采集的内容和格式。信息采集的工作进行了3个月。为了便于信息的保管和使用，随后建立了专门的资产资料室。资料室由工商银行和财务顾问共同管理。普华永道又对数据进行了审核，通过查阅信息库、资料室、访谈等方式，查对并核实了借款人的信息资料。 （3）资产包调整 信息采集形成了基础资产包，通过分析资产的区域分布、行业结构、担保类型和预计回收金额比例等情况，对资产包进行适当的调整，使资产包的资产组成既符合证券化的要求，又能满足工商银行资产处置的利益。 （4）资产处置计划 由各处置经理逐笔对不良贷款提出初步资产管理和处置计划（AMDP）。工商银行和瑞士信贷通过对每笔贷款的借款人、保证人和抵押物等情况的分析，结合实际情况和客户经理的意见和经验，对资产管理和处置计划进行了审议，明确每笔贷款的回收金额、回收策略、回收方式和回收时间。资产管理和处置计划的最终确定需要结合收集并经审核的资产信息，设计问题清单，与资产经理进行面谈，并补充相关依据。为保证资产管理和处置计划公正、客观、透明的完成，中信证券作为后期的受益人代表参加了全部的工作。 （5）中介机构选择 在本项目中，工商银行最后选择了瑞士信贷、君泽君律师事务所、中信证券、中诚信托等中介机构。2004年4月7日，中国工商银行与中诚信托签署了中国工商银行宁波市分行与中诚信托投资有限责任公司之不良贷款证券化财产信托合同，与瑞士信贷第一波士顿签署了中国工商银行宁波市分行与瑞士信贷第一波士顿财务顾问服务协议，与中信证券签署了受益权承销合同和定价协议等文件，资产证券化工作正式开始。 （6）方案设计 工商银行和中介机构结合制度环境和市场环境，全面考虑各方面的利益，根据规范性和合法性的原则，经过数十次的讨论和修改，确定了证券化的交易结构和相关合同。本证券化项目最终确定了借鉴国外的清算信托结构，利用我国信托法中规定的财产信托作为特殊目的载体，以受益权作为证券化投资工具。经过结构分层，受益权产品设计了A、B、C三级不同优先级别，并采用了现金储备账户、B级受益权回购承诺等安排。 （7）信用评级 为保护投资人的利益，维护金融市场秩序，增加试点项目的规范性和透明度，工商银行同时聘请了中诚信国际信用评级有限责任公司和大公国际资信评估有限公司两家评级机构为受益权进行评级。两家评级机构通过对资产包开展尽职调查收集信息和数据，分析资产管理和处置计划，通过对信托财产现金流情况、信托交易结构、信托受益情况的综合评估，综合分析考虑投资风险、风险控制措施、信用增级措施以及处置代理人的处置能力，出具了评级报告。评级报告中，确定资产包现金流8.2亿元，其中A级受益权4.2亿元为AAA级，B级受益权2亿元为AAA级，C级受益权2亿元不评级。 （8）市场调查和推介 产品销售是证券化项目最重要的环节，定价是销售的关键，从2003年起，工商银行就和中信证券一起对定价方法和因素进行了讨论和研究，并制定了定价方案和销售方案。2004年4月8日，证券化产品的销售正式启动，并在北京、上海、武汉、深圳、青岛等地进行了路演推介。在推介过程中向国内100家机构投资者和个人发放了调查问卷和工商银行宁波分行不良资产证券化受益权产品预约认购单，经过对市场的初步销售摸底发现，由于正值国家加强宏观调控并连续出台了一系列紧缩性的货币政策，促使市场利率水平持续上升、市场资金面趋紧，在通货膨胀和加息预期增强的市场环境下，原先设定的A、B级受益权收益率水平已相对偏低，无法与风险合理匹配，投资者的投资意愿下降。经市场调查发现，如果3年期A、B级受益权的年收益率提高0.5%，分别到6.5%和5.5%以上，则市场的可接受程度会显著提高。 （9）定价与销售 经过反复研究，中信证券和工商银行判断，尽管政府采取了多种措施抑制过度投资、经济过热和通货膨胀势头，但效果不佳，年内高经济增长和高通货膨胀不可避免。在高经济增长和高通货膨胀预期的影响下，投资者对中央银行升息的预期加强。 其次，对金融产品收益率进行比较。国债、金融债和信托产品等固定收益产品的收益率呈现不断上升趋势，短、中、长期收益率水平从4月12日以来均不断上升。在特定的市场环境下，投资者对投资产品的收益率水平较高，且对1年以上期限品种的投资相对谨慎。由于市场流动性不高，在现有利率水平下A、B级受益权产品的市场认同度还不高。 最终，经双方协商，评级机构确认，为达到符合市场利率水平和投资者需求，同时又能降低发起银行的融资成本，双方决定根据在不影响评级结果的情况下，对发行期限进行调整，即将A级受益权调整为1年期，参照1年期储蓄和国债利率水平确定收益率为5.01%（最终定价方案如表1）。经评级机构确认，资产池回收预期情况能支持发行期限调整。 3风险管理 尽管资产证券化具有风险转移的作用，但作为发起人和剩余权益保留人的银行并不能将与资产有关的所有风险都转移出去，同时在资产证券化过程本身也会产生出新的风险因素，对银行的盈利和资本要求产生负面影响。在此次资产证券化过程中，工商银行采取的风险控制措施包括：在证券化之前提出业务计划并对整个过程进行彻底评估，对证券化过程的风险进行监控，具体如下。 （1）信誉风险管理 在资产证券化过程中，影响银行声望的主要是内在资产的质量、服务的效率性和准确性。证券化后资产的表现如低于预期说明银行在风险评估能力、证券承销能力、资产处置能力上的不足和整体资产质量的不高。 在此项目中，工商银行对证券化过程进行了严密的业务计划，包括：业务原理；证券化产品、市场和商业策略；证券化的业绩评估过程；潜在对手名单（信用增强者、承销商、受托人、评级机构等）；测量、监控和控制风险的方法；会计、税收和监管问题；法律问题等。 为保持市场信心和证券的流动性，工商银行作为发行人和服务商，保证及时向投资者、评级机构和投资银行提供关于基础资产准确、及时的信息。向B级受益权投资者出具安慰函，增强投资者对受益权收购的信心。 （2）信用风险管理 信用风险是指发起人保留的余值因违约而发生损失的可能。信用风险管理措施包括三个方面。第一是进行充分、可观的尽职调查过程，为期5个月。期间，承销商、评级机构和独立外部会计师对资产类型、分布、借款人情况、市场情况以及处置人员、内部处置流程等方面进行了彻底审核。 第二是由独立的风险管理部门对证券化后的情况进行监控，证券化风险监控的主要内容有：定期监控、报告基础资产的表现，包括核销率、回收率、违约情况、和初始规模相比的未偿本金规模等；确认风险转移的程度和限制，评估交易后银行保留的余值信用风险和或有负债要求；分析交易现金流结构的潜在风险和第三方支持的可依靠程度，模拟分析在现有现金流结构下资产的各种表现和可能的现金流分配，通过压力测试来预测在最可能和最坏情况下投资者和银行的损失敞口。 第三是根据审慎原则要求，对资产池回收情况由评级机构进行压力测试，测算银行的风险敞口。保持能充分吸收证券化过程中各种风险敞口（如余值风险、融资来源集中、服务责任、操作和流动性风险等）损失的资本规模。资本规模应该准确反映剩余敞口的性质和数量、资产规模、交易性质（循环还是提前摊销）、技术要求、回收过程的复杂程度。 （3）交易风险管理 发起人在承担资产管理责任时，由于内部控制、信息系统、员工道德、操作过程中的建设不力会导致交易风险敞口的增加。发起人的交易风险包括：当前系统不能处理大量贷款和未预期贷款类型，或出现错误的账务及支付处理；不能按照服务协议的要求在确定的日期进行支付处理或按照要求的格式及时向委托人和投资者提供报告；资产池的表现低于预期。 为了控制资产管理责任的交易风险，在充分了解证券化过程及其有关的信息和技术要求后，工行系统地评估了处理预期证券化交易类型和交易量的员工技能、系统状况，同时考虑设立独立的账户对资产池进行管理。 （4）流动性风险管理 流动性风险是指证券化资产池出现暂时的现金流缺口，不能支付特定日期的证券本息。针对流动性风险，工商银行采取的措施包括：计算特定日期摊销的证券数量；制定摊销或到期时的融资和紧急流动性供给计划；计算B级受益权的偿付情况及需要由工商银行赎回的数量及时间；指定赎回时的融资及流动性供给计划。 （5）政策风险管理 由于没有专门或先例的不良资产证券化损失消化政策，因此，银行在实际项目中所采取的损失消化做法如果不符合监管部门的意图或现行政策，则可能存在政策风险而导致无法开展下去。另外，监管部门对于不良资产证券化的支持态度也影响了项目获得审批的可能和审批速度，政策风险因素的存在可能会导致交易的暂停甚至终止，从而使银行在整个交易上发生违约，市场形象发生损失。为了使政策风险降低到最小程度，工商银行在证券化过程前后和监管部门进行了广泛的沟通。不良资产证券化的一次大胆实验：从中国华融资产管理公司资产处置信托项目看不良资产证券化王小波 王海波 刘柏荣金融时报，2003年9月12日华融资产处置信托的设立本次中国华融资产管理公司（下称“华融公司”）与中信信托设立的资产处置信托符合中华人民共和国信托法（下称信托法）及相关法律法规的要求，为合法设立的信托（下称“本信托”）。信托当事人：华融公司作为委托人，以其拥有的相应债权资产，以中信信托为受托人，设立财产信托。本信托设立时的受益人为华融公司，华融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益权（包括全部的优先级受益权与次级受益权）；本信托设立后，投资者可通过受让或其他合法方式取得本信托项下的优先级受益权，成为该信托的受益人。信托目的：目的是通过优先级受益权的转让，为持有优先级受益权的受益人创造以信托财产处置收益为利益来源的投资品种，由此提高委托人华融公司处置金融不良资产的效率。信托财产：设立本信托的信托财产为华融公司合法拥有的一般债权资产、有保证的债权资产、有房地产等实物资产抵押的债权资产和重组后的债权资产。信托及信托合同的生效：设立本信托的信托合同已经按照信托法第九条的规定，载明了设立信托必备的事项，并进一步约定华融公司与中信信托授权代表在信托合同签字、盖章之日起，信托合同生效。华融资产处置信托的基本交易结构交易核心法律关系：华融资产处置信托项目存在三个核心法律关系，即华融公司作为委托人与中信信托作为受托人之间的信托法律关系，中信信托委托华融公司处置非货币性信托财产的委托代理关系以及华融公司和投资者之间的优先级受益权转让法律关系。基本交易流程：（1）信托的设立。华融公司与中信信托签订华融资产处置财产信托合同，华融公司将拟处置上述合格的债权资产设定为信托财产，并将其转移给中信信托持有，华融公司作为信托财产的受益人。（2）非货币性信托财产的委托处置。中信信托与华融公司签订信托财产委托处置协议，中信信托委托华融公司清收、处置、变现非货币性信托财产。华融公司处置非货币性信托财产所产生的货币资金，由华融公司定期划入中信信托在托管人处开立的资金托管账户。（3）优先级受益权的转让。信托受益权分割为优先级受益权和次级受益权，在本信托设立时均由华融公司享有。华融公司委托中信信托将优先级受益权转让给投资者，如转让期届满，中信信托没有将全部优先级受益权转让给投资者，则中信信托承诺受让全部剩余的优先级受益权。次级受益权继续由华融公司持有。（4）优先级受益权的流转。自第二个信托利益分配日，投资者可以申请受托人赎回其拥有的优先级受益权，也可以将优先级受益权再次转让给其他人，或用于清偿债务或以其他方式合法流转。（5）优先级信托利益的分配。中信信托负责信托利益的分配及赎回优先级受益权。（6）信托的终止。本信托期满前，如全部优先级受益权单位被赎回，次级受益权的受益人有权决定提前终止或延续本信托。华融资产处置信托项目涉及的相关问题分析信托财产的移转：（1）该项目参考了资产证券化的资产风险隔离机制，在构造支撑优先级受益权收益的基础资产时，以信托方式，利用信托财产的独立性原理，将华融公司的相应债权资产设定为信托财产，使该部分资产与华融公司的其他资产相隔离。（2）华融公司、中信信托共同向相应的债务人发出了权利转让通知，并由公证机关对前述通知的发送行为进行公证。（3）在权利转让通知中，华融公司和中信信托明确告知债务人，已就华融公司对债务人享有的债权资产设定为信托财产，华融公司对债务人的债权已经移转至中信信托，华融公司将其享有的对债务人的相应债权、相应担保权利（如有）、华融公司与债务人及其他第三方业已达成并生效的相关协议项下的相关权利以及其他文件项下的相关权利，转让给中信信托。（4）华融公司和中信信托进一步告知债务人，中信信托授权华融公司有权以华融公司的名义进行一切合法的债权追偿和处分行为，清收中信信托对债务人的相应债权，处置、变现因清收相应债权而拥有的对债务人及其他相关方的相应资产（如实物资产、股权资产等）；债务人及其他相关方应对华融公司相应办事处进行相应的债务清偿。信托受益权的分级：信托受益权分为优先级受益权和次级受益权，优先级受益权在信托合同约定的受益范围内优先享有和分配信托利益，次级受益权只享有优先级受益权利益实现后的剩余信托利益。优先级受益权的预期年收益率：本信托优先级受益权的预期最高年收益率为4.17。非货币性信托财产的处置代理：（1）在本信托设立时，受托人选择并委托华融公司代为清收、处置、变现本信托项下的非货币性信托财产，并对华融公司的处置行为进行监督。（2）华融公司在中信信托的授权范围内，可以华融公司的名义，也可以中信信托的名义清收、处置和变现非货币性信托财产。受益人大会制度：（1）本信托首次尝试将受益人大会制度引入信托产品的设计中，将受托人中信信托的信托事务管理和非货币性信托财产处置代理人华融公司处置非货币性信托财产的行为，置于投资者的广泛监督之中，利用外部监督机制规范信托行为。（2）受益人大会由全体受益人组成，包括定期和临时会议。优先级信托受益权的流通性问题：（1）在该项目中，优先级受益权的流通实质上是资产处置信托项下优先级受益权所对应权利义务的转让，应属合同转让，信托受益权的流通受合同法、信托法的调整，不受我国证券法规的调整，不同于资产证券化下的资产支持证券的流转方式。（2）为解决优先级信托受益权的流通，首先应考虑建立支持优先级信托受益权的流转交易平台。受托人中信信托开发了一套优先级受益权的账户管理系统，并制定了信托受益权管理规定。（3）信托受益权管理规定虽然没有法定的效力，但如果受益人将该规定作为优先级转让协议的附件，则该规定可以成为优先级受益权流通的规范性文件，成为优先级受益权流通的自律性规则。对华融公司资产处置信托项目的思考项目与资产证券化的关系：该项目利用资产证券化和信托的基本原理，大量借鉴了资产证券化基础资产风险隔离机制、现金流包装技术、以特定资产为支撑的投资合同、表外处理、优先级/次级交易信用增级模式等资产证券化思路，创造性地完成了相应的交易，这也可能是许多业内人士称该项目为准资产证券化项目的原因。但是，该项目与资产证券化存在一个重要区别：资产证券化交易中的投资工具是证券，其发行与交易均应受证券法及其相关法律法规的规范。该项目中，华融公司向投资者转让的只是信托项下的优先级受益权，优先级受益权不是证券，优先级受益权的转让实质上是信托项下相应优先级受益权所对应的权利义务的转让，应属合同转让，这种转让是依合同法和信托法来实现的。项目的特点：它是在现行的法律法规框架内的金融创新，并避免了繁琐的行政审批程序，简化了交易程序，增加了交易的灵活性；回避了不良资产处置定价问题。项目的影响：该项目充分利用了信托制度所提供的操作平台，创设了新的融资工具，属资产处置或融资思路的重大创新。这种以资产为基础的投资合同交易模式，不仅为金融资产管理公司及国有商业银行加快处置不良资产进行了有益的探索，而且在基础设施融资领域（如高速公路、污水处理、市政建设等）也有很强的生命力。同时，该模式也为国内的信托公司开拓了全新的业务领域，信托公司可以充分利用信托的平台，为投资者开发多品种的投资工具。为加快金融不良资产的处置步伐，如果政府有关部门允许优先级受益权单位在现有成熟证券市场中流通，则将为不良资产证券化起到实质性的推动作用，加快金融不良资产的处置效率。中远集团资产证券化案例分析梁钧一、引言在国内已成功实施的资产证券化项目有：中远集团航运收入资产证券化、中集集团应收帐款资产证券化、珠海高速公路未来收益资产证券化。其中中远集团通过资产证券化融资渠道获得的资金约5.5亿美元左右，珠海高速公路约2亿美元左右，中集集团为8000万美元左右。在这三个资产证券化案例中，都是由外资投资银行担任证券化项目的主承销商。目前还未有国内证券公司实质性地运作过资产证券化项目，我国证券公司关于资产证券化积累的经验和知识还处于初步阶段，还需要借鉴和学习国内投资银行的经验。本文是作者与中远集团资产证券化项目参与人交流后，获得的一些新的经验和体会。二、中远集团基本介绍中远集团是以国际航运为主业，集船务代理、货运代理、空运代理、码头仓储、内陆集疏运、贸易、工业、金融、保险、房地产开发、旅游、劳务输出、院校教育等业务于一体的大型企业集团,是国家确定的56家大型试点企业集团之一。中远集团在全国各地都有自己的企业和网点，其中在广州、上海、青岛、大连、天津等地的远洋运输企业已经成为具有相当实力的地区性公司。此外，中远集团在世界38个国家和地区设有自己的代理机构或公司，在全球150多个国家和地区的1100多个港口设有自己的代理，已经形成了一个以北京为中心，以香港、美国、德国、日本、澳大利亚和新加坡为地区分中心的跨国经营网络。三、中远集团融资方式介绍1 商业票据中国远洋运输（集团）总公司一直在美国资本市场连续发行商业票据，发行的商业票据最长期限为270天，通过组建银团进行分销，并且以信用证作为发行的商业票据担保。2000年2月2日中远集团的商业票据续发签字仪式在纽约顺利举行，成为中远集团进入新千年后的第一个融资项目。意大利锡耶纳银行、美洲银行、花旗银行、美国第一银行和大通银行等多家美国主要银行和中国银行、中国交通银行的代表出席了这一仪式，并在有关合约上签字。2 资产支持证券在东南亚金融危机的冲击下，商业票据融资渠道的融资功能大大减弱，中远集团于1997年一次发行3亿美元的资产支持证券，发行期限为7年。并且于1999年发行了2.5亿美元的资产支持证券，发行期限为5年。与发行的商业票据比较而言，资产支持证券发行的期限较长，不需要连续发行，并且它的融资成本低于通过商业票据发行的成本。四、中远集团资产证券项目介绍（一） 中远集团某子公司发行资产支持的流程图如下运作步骤与说明：1中远集团某子公司在未来几年以连续形式为客户提供远洋运输服务，获得收入稳定和资产质量较好的运输收入流。2投资银行（大通银行）担任中远集团下属公司的投资银行顾问，根据中远集团某子公司前几年的运营情况进行分析，以未来的运费收入作为资产支持证券的资产池，并建立相应的协议与文本。3投资银行在开曼群岛设立一特设信托机构，特设信托机构为一独立法人，由于注册地在开曼群岛，享受免税待遇，但它实质上为一空壳公司。4中远集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构。5中远集团为特设信托机构发行资产支持证券提供担保。6特设信托机构在美国资本市场发行资产支持证券。7投资银行作为发行资产支持证券的主承销商，在美国资本市场寻找投资者。8地方和国家外汇管理局对资产支持证券发行过程中涉及的外汇问题，进行协调和审批。9获得中国金融监管部门的审批，其中包括中国人民银行、国家计委、中国证券监管委员会等等部门审批。（二）中远集团某子公司发行资产支持证券的现金流转图：1资产支持证券的投资者在美国资本市场上购买资产支持证券，将资产支持证券的收入转入到特设信托机构帐户上（即某商业银行CACSO帐户）。2特设信托机构将发行资产支持证券的收入，通过某商业银行CACSO帐户转入到中远集团某子公司帐户上。3中远集团某子公司将承销费用和律师费用转入投资银行和律师事务所帐户上。4在未来的时间里，中远集团某子公司的客户按协议和合同将运输费用付到某商业银行CACSO帐户中，此商业银行帐户是按公告中协议规定设置的，中远集团某子公司不能任意动用此资金帐户中的资金。5通过商业银行CACSO帐户将发行的资产支持证券的本金和利息支付给资产支持证券的投资者，支付方式按公告中协议规定。6如果此商业银行帐户支付给资产支持证券投资者本金和利息后，仍有剩余时，将剩余部分支付给中远集团某子公司。7代管公司对某商业银行CACSO帐户进行全过程监管。（三）中远集团发行资产支持证券的特点1中远集团子公司在美国资本市场上发行资产支持证券的方式是私募形式。通常在公开资本市场融资的渠道有：二级市场发行、私募形式向机构投资者发行和柜台交易系统发行。在中远集团的案例中，由于机构投资者的参与，使发行的交易成本较低。2中远集团子公司在美国资本市场上成功发行资产支持证券，其中有一重要原因是中远集团子公司是一个全球企业，它的许多客户都是外资机构，所获得的运费收入是通过美元等硬通货进行决算的，在发行过程中涉及的外汇障碍较少，不会产生外汇平衡的问题，较易通过国家外汇管理局的审批。3在美国资本市场上，获得良好的信用评级是发行资产支持证券的难点和重点，在此案例中，在设计资产支持证券资产池时，优选了信用可靠的大公司的未来运费收入作为资产池资产；在设计发行规模时，应用超额抵押的形式（即资产池所包括的资产超过发行的资产支持证券的利息和本金）；项目由中远集团总公司进行担保；在发行过程中聘请了美国资本市场中知名的投资银行担任投行顾问和主承销商；因此本案例中发行的资产支持证券是在BBB以上的投资级证券。4此案例中，在开曼群岛设立了特设信托机构，由于开曼群岛是一个免税天堂，所以减免了资产支持证券发行中所涉及的营业税和印花税等等，使得此项目的融资成本大大减少。同时由于特设信托机构的设立，在资产支持证券发行的交易结构中采用了“真实出售”的过程，达到了破产隔离，提高了发行证券的信用等级。5通过资产支持证券融资，保证中远集团子公司的资金来源的长期性，并且所付出的资金成本较低。6资产支持证券融资交易结构中设置的某商业银行CACSO帐户，具有相对独立性，通过一个代管公司进行监管。7在此案例中，如同一般的资产证券化案例，相比以商业票据形式和商业贷款形式，可大大减少资产负债率。8通过投资银行的参与，对公司未来运费收入进行统计分析，并制定新的管理规范，可大大提高公司管理水平。五、结束语本文以中远集团实地调研为基础，分析了中远集团资产证券化项目的运作流程、步骤，以及该项目的资金运转流程，最后总结了该项目的运作特点，可以为设计资产证券化方案提供有利的经验。 广深珠高速公路收费证券化张春煜广深珠高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省交通厅合作的产物。为筹集广州一深圳高速公路的建设资金，项目的发展商香港和合控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并由其在国际资本市场发行6亿美元的债券，募集资金用于广州深圳珠海高速公路东段工程的建设。和合公司持有广深珠高速公路50%的股权，并最终持有广深珠高速公路东段30年的特许经营权直至2027年。在特许经营权结束时，所有资产无条件地主移交给广东省政府。珠海高速公路收费证券化张春煜1996年8月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海市高速公路有限公司，成功地根据美国证券法律的144a规则发行了资产担保债券。该债券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为世界知名投资银行摩根斯坦利添惠公司。珠海高速公路有限公司以当地机动的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费作为支持，发行了总额为2亿美元的债券，所发行的债券通过内部信用增级的方法，将其分为两部分：其中一部分为年利率为9.125%的10年期优先级债券，发行量是为8500万美元；另一部分为年利率为11.5%的12年期的次级债券，发行量为11500万美元。该债券发行的收益被用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，资金的筹资成本低于当时从商业银行贷款的成本。 三亚地产投资券张春煜（1）案例简介90年代初我国沿海各地出现开发区房地产热，使海南省的房地产急剧增值，如何进一步加速三亚的开发，实现地产的增值，成为海南省政府当时关注的问题之一。1992年，三亚市开发建设总公司发行了三亚地产投资券，以投资券的形式，通过预售地产开发后的销售权益，集资开发三亚地产。三亚地产投资券以三亚市丹州小区亩土地为发行标的物，所筹资金用于该片土地的规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供水、排水等五通一平的开发。土地的每亩折价为万元，其中万为征地成本，万为开发费用，万为利润。这样发行的总金额为亿元。市政府下属的三亚市开发建设总公司（也就是丹州小区的开发商，简称三亚开建）是该投资券的发行人，它对土地进行开发建设，负责按时保质完成施工，并承诺对因开发数量不足引致的损失负赔偿责任。投资管理人由海南汇通国际信托投资公司担任，在开发期间，它要负责控制向发行人支付发行收入的节奏，以确保与地产的开发节奏大体同步，同时它还要监督三亚开建按规划设计标准及预定时间完成开发；在开发完成后，管理人要组织销售地产，并保证地产售价的公正性、合理性及竞争性。地产销售的方式分两种：若三年之内，年投资净收益率不低于，则管理人代表投资人行使销售权；否则，则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖。本次发行工作所聘请的顾问是中国管理科学院投资与市场研究所，它负责为投资券的发行提供可行的方案，其中何小锋教授为总顾问。三亚地产投资券于年月日至月日在三亚、海口两地向持有三亚市身份证的居民（含郊区居民）以及海南的法人团体发行，每张身份证限购一张投资券（面值元）。在年月日的上市公告书中公布的个人股为.万股，占总发行额的.，其余皆为法人股。当时预计年月动工开发丹州小区，年月日前完成开发，清盘日期为年月日，清盘时一次兑付。开发后地产销售收入及相应的存款利息在扣除了管理费（按销售收入超出发行基价部分的计算）、应付税金、手续费、土地过户费以及地产销售或拍卖费（按投资券额的计算）之后，就是投资人的投资收益。（2）案例分析从实质看，三亚地产投资券已经具备资产证券化“一个核心，三个基本原理”的本质特征。首先，三亚地产投资券是以未来的地产销售收入为支撑发行的，符合资产证券化过程中资产支撑证券以该项资产未来的现金流为基础的“一个核心”。其次，作为投资管理人的汇通国投承担了担保责位、降低了债券违约风险。除此之外，汇通国投还持有清盘前不得动用的万股法定冻结户，并控制着向三亚开建支付发行收入的节奏，这些措施提高了证券发行人三亚开建的信用等级，起到了信用增级的作用。再次，尽管在三亚地产投资券案例中没有独立的SPV，但汇通国投地担保措施实际上发挥着与破产隔离同样的功能。最后、投资券的基础资产实通知的地产收入，并且具有一定规模，通过发行债券，实现了现金流的重新分割与组合。这些措施都满足“资产重组”的原理。从产品对象上讲，“三亚地产投资券”可以看做是实物资产房地产证券化。这类似于美国的房地产信托凭证（REMIC）。由于这次交易没有明确规定SPV。“三亚开建”既是原始权益人也是交易发起人，它直接面对投资者，我们可以称之为载体型证券化。从上面三亚的案例中，我们看到这也是一次不规范的证券化融资过程。首先，筹资过程中没有一个机构明确承担SPV的角色，以规范地实现地产的真实销售与破产隔离。其次，由于当时金融市场建设严重滞后，三亚地产券未经信用评级即面向市场发行，发行人与投资者对信用增级的认识不够。尽管这并没有影响到投资券的顺利发行，但从深层次讲，它间接影响了该证券后期二级市场的价格以及收益的按时分配。第三，政府在这次证券化中起到了积极作用，营造了一个宽松的外部环境，没有政府这种非制度性支持，证券化的早期尝试不可能成功。制度的不确定性，但反过来讲，加大了我国推行资产证券化的难度。