公司金融课程讲义第9章

1 第九章 公司并购 第一节 并购概述 一 公司并购的方式 一 公司合并 股份公司合并是指以前独立存在的两个或两个以上的具有法人资格的企业 按照特定 方式组合成一个公司的行为 一般来讲 公司合并可以有吸收合并和新设合并两种类型 1 吸收合并 吸收合并英文为 merger 为购并 指一公司接纳一个或一个以上的企业加入该公司 加 入方解散 取消法人资格 接纳方存续的一种公司合并方式 比如 A B 两公司是两个 独立存在的具有法人资格的公司 现在 A 公司与 B 公司合并 合并后 B 公司解散 取消 原有的法人资格 而成为 A 公司的一个组成部分 吸收合并是最常见的股份公司合并的形式 一般说来 它多发生在实力相差悬殊的企 业之间 2 新设合并 新设合并英文为 consolidation 中文多译为合并 指一公司与一个或一个以上的企业 合并成立一个新公司 合并后原来的公司均告解散 取消法人资格的一种公司合并方式 如上述 A B 两个公司 若采取新设合并方式 合并后 A B 两公司均告解散 取消其原 有独立的法人资格 合并而成为另一具有法人资格的新公司 C 公司 这种并购多发生 在实力相当的企业之间 例 9 1 设甲公司与乙公司发生吸收合并 merger 甲公司作为存续方 以一股甲公 司股票换取两股乙公司股票的方式购并了乙公司 从法律上看 甲公司股东的状况并未发 生直接的变化 而乙公司的股票不再存在 乙公司股东经过换股后成为了甲公司的股东 如果甲 乙两公司进行的是新设合并 合并后的新公司为丙公司 则甲 乙两公司的 股票均不复存在 甲 乙两公司的股东均成为新设的丙公司的股东 尽管吸收合并与新设合并在法律形式上有所不同 但在公司运做实质上并无大的差异 因此又往往被统称为公司合并甚至公司购并 根据我国 公司法 的规定 公司合并应当由合并各方签订合并协议 并编制资产负 债表及财产清单 公司应当自做出合并决议之日起十日内通知债权人 并于三十日内在报 纸上公告 债权人自接到通知书之日起三十日内 未接到通知书的自公告之日起四十五日 内 可以要求公司清偿债务或者提供相应的担保 174 条 公司合并时 合并各方的债权 债务 应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继 175 条 2 在吸收合并发生时被合并方股东要求对方公司以 公正 的价格换取自己手中的股票 这种价格谈判往往是相当困难的 但总的来讲 合并是一种成本较低的公司联合方式 二 股权收购 Acquisition of stock 收购目标公司股权是取得目标公司控制权的另一种方式 股权收购可以通过与目标公 司管理层协商 达成一致后进行 也可以直接向目标公司股东发出收购要约 进行公开收 购 tender offer 在很多情况下 公开收购往往是敌意收购的表现 我国的 证券法 规定 投资者可以采取要约收购 协议收购及其他合法方式收购上 市公司 关于要约收购 我国 证券法 规定 通过证券交易所的证券交易 投资者持有 或者通过协议 其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时 继续进行收购的 应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的 要约 收购上市公司部分股份的收购要约应当约定 被收购公司股东承诺出售的股份数额 超过预定收购的股份数额的 收购人按比例进行收购 由于要约收购操作复杂 所需资金量较大 加之我国绝大多数上市公司的大部分股权 为不能流通的国家股与法人股 收购方很难在股票市场上买到足够多的股权 因此 我国 上市公司的股权收购主要是通过协议收购的方式收购部分国家股与法人股 进而取得对目 标公司的控制权 1 关于协议收购 我国的 证券法 有如下一些主要规定 采取协议收购方式的 收购 人可以依照法律 行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让 以协议 方式收购上市公司时 达成协议后 收购人必须在三日内将该收购协议向国务院证券监督 管理机构及证券交易所作出书面报告 并予公告 在未做出公告前不得履行收购协议 1994 年 浙江康恩贝公司协议收购上市公司凤凰公司部分未流通的国家股 收购比例 达到凤凰公司股份总额的 51 按照当时已颁布并实施的 股票发行与交易管理暂行条例 的有关规定 浙江康恩贝公司应当履行全面收购要约的义务 考虑到一旦履行全面收购要 约的义务 康恩贝公司的收购成本将大为增加 从而无力完成此次收购 为此 中国证监 会在康恩贝公司满足一系列条件的前提下 如不再直接或间接购入凤凰公司已上市流通或 未上市流通的其他股份 而且在三年内不转让此次受让的股份 同意豁免该公司由于受让 凤凰公司 51 股份而产生的履行 股票发行与交易管理暂行条例 第四十八条规定的全面 收购要约义务 我国的 证券法 也规定 经国务院证券监督管理机构批准 收购方在取 得目标公司 30 以上的股权后 可以免除发生收购要约 与公司合并相比 股权收购具有以下一些特点 1 股权收购并最终取得目标公司的控制权不需要经过目标公司股东大会及投票表决的 1 随着股权分置改革的进行 我国 A 股上市公司的股份将逐渐转为全流通 这在一定程度上可能会改变 中国上市公司的购并行为 但由于我国上市公司的股份主要为大股东集中持有 所以即使在实现全流通以 后 完全采取公开市场收购股份的方式获取公司的控制权仍然存在一定的困难 3 程序 如果目标公司股东不接受收购价格 他可以拒绝出售手中的股票 2 股权收购的收购方可以绕过目标公司的管理层 直接同目标公司股东对话并实现自 己的收购目的 正因为如此 股权收购 特别是公开收购 tender offer 多为敌意购并 而敌意购并往往会导致目标公司的反购并 形成激烈的购并战 3 如果收购方希望完全控制目标公司 并将其纳入自己公司的范围 仍需要经历一个 公司合并的过程 许多股权收购最终都以完全的公司合并而终结 由于收购方已通过股权 收 购取得了目标公司的控股权 因此通过股东大会表决等程序实现公司合并就不存在太 多障碍 了 4 收购方可用现金 股票或其他证券以及几种方式混合的方法收购和换取目标公司 的股权 三 收购资产 企业还可以通过收购目标公司资产的方式取得对目标公司的控制权和资产的使用权 为了灵活运用资产收购和股权收购 在设计收购方案前 必须对资产收购和股权收购之间的特 点差异以及我国相关法律法规进行分析 降低收购经济成本 减少收购法律风险 两者的区别 主要在于 1 主体和客体不同 股权收购的主体是收购公司和目标公司的股东 客体是目标公司的股权 而资产收购的 主体是收购公司和目标公司 客体是目标公司的资产 2 负债风险差异 股权收购后 收购公司成为目标公司控股股东 收购公司仅在出资范围内承担责任 目标 公司的原有债务仍然由目标公司承担 但因为目标公司的原有债务对今后股东的收益有着巨 大的影响 因此在股权收购之前 收购公司必须调查清楚目标公司的债务状况 对于目标公司 的或有债务在收购时往往难以预料 因此 股权收购存在一定的负债风险 而在资产收购中 资产的债权债务状况一般比较清晰 除了一些法定责任 如环境保护 职工安置外 基本不存在或有负债的问题 因此 收购公司只要关注资产本身的债权债务情况 就基本可以控制收购风险 3 税收差异 在股权收购中 纳税义务人是收购公司和目标公司股东 而与目标公司无关 除了合同印 花税 根据 关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知 的规定 目标公司股东可能因股 权转让所得缴纳所得税 资产收购中 纳税义务人是收购公司和目标公司本身 根据目标资产的不同 纳税义务人 需要缴纳不同的税种 主要有增值税 营业税 所得税 契税和印花税等 4 第三方权益影响差异 股权收购中 影响最大的是目标公司的其他股东 根据 公司法 对于股权转让必须有 过半数的股东同意并且其他股东有优先受让权 此外 根据我国 合资企业法 的规定 合 营一方向第三者转让其全部或者部分股权的 须经合营他方同意 因此股权收购可能会受制 于目标公司其他股东 资产收购中 影响最大的是对该资产享有某种权利的人 如担保人 抵押权人 商标权人 专利权人 租赁权人 对于这些财产的转让 必须得到相关权利人的同意 或者必须履行对相 关权利人的义务 4 此外 在股权收购和资产收购中 都可能因收购相对方 目标公司股东或目标公司 的债权 人认为转让价格大大低于公允价格 而依据 合同法 中规定的撤消权 主张转让合同无效 导致收购失败 因此 债权人的同意对公司收购行为非常重要 目前国内公司的资产收购主要目的并不是实现控制权的转移 主要是为了实现盈利的 上升 收购优质资产已成为一些上市公司新的利润增长点 资产收购 买来 业绩增长 据统计 接近 1 3 的公司通过资产收购实现业绩增长 二 横向合并 纵向合并与混合合并 1 横向合并 横向合并指同一行业生产经营同一或同类产品的公司间的组合 早期的公司合并多数 属于横向合并 横向合并将导致同行业竞争的减弱 增强公司对市场的控制力 并在很多 情况下形成垄断 从而降低整个社会经济的运行效率 因此对横向合并的管制一直是各国 反托拉斯法的重点 这会使得横向合并有时不可能发生 2 纵向合并 纵向合并指在生产工艺或经销上有前后关联关系 买卖关系的公司间的合并 例如 与原材料供应商的合并或与产品需求商的合并 所以纵向合并是同一产品不同生产经营阶 段的联接 纵向合并是公司将关键性的投入 产出关系纳入公司控制范围 以行政手段而 不是市场手段处理一些业务 以达到提高公司对市场的控制能力的一种方法 它主要通过 对原料和销售渠道及用户的控制来实现这一目的 它可具体分为前后合并 后向合并和双 向合并 前向合并是指与产品销售企业的合并 后向合并指与原材料供应商的合并 双向 合并则是同时与产品销售企业与原材料企业进行合并将产 供 销结为一体 纵向合并降 低了供应商和买主的重要性 使公司明显提高了同供应商和买主的议价能力 迫使供应商 降低价格或迫使买主接受较高价格 3 混合合并 混合合并是指不同行业 也不存在产品供求关系的公司间的合并 混合合并导致公司 经营多元化 增强了公司的应变能力 如处理得好 可以降低公司的经营风险 迄今为止 西方国家经历了五次公司合并高潮 19 世纪末 20 世纪初出现以横向合并 为主的第一次高潮 1920 年代出现以纵向合并为主的第二次高潮 1960 年代则是混合合并 的时代 1980 年代的是第四次合并浪潮 以及 20 世纪末 21 世纪初的第五次浪潮 第五 次浪潮的一个突出特点是相互合并的企业本身多为巨型企业 而且很多是同行业企业 或 相互间有密切产品关联的企业间的横向合并 如波音与麦道的合并 克莱斯勒与奔驰的合 并 可见随着西方经济的发展 公司合并方式也有一个逐步发展演变的过程 公司的发 展往往是先通过横向合并占领市场 立稳脚跟 然后通过纵向合并以稳定供货和降低销售 费用 最后进行混合合并 扩大经营范围 分散风险 西方许多大公司 当年走的大都是 这条路 三 公司合并的效益来源 5 公司合并在国外是一种非常普遍的现象 在我国也有越来越多的企业尝试进行公司合 并与收购活动 由于公司合并实际上是公司投资活动的一种 因此其根本目的应当是获取 投资收益 增强公司实力和使股东财富增值 一般来讲 通过公司合并可以产生一系列协 同效益 从而使公司价值得以增加 所以 公司合并的根本动机应为取得某种协同效益 根据相关理论和经验研究 公司合并导致的价值增值可能来自于以下几个方面 1 效率增加 如果相互合并的两家公司的效率不同 收购公司有更高的管理能力和管理效率 通过 企业合并 由高效率企业进行管理 可以提高低效率企业的经营效率 挖掘出其蕴藏着的 潜力 降低企业运行成本 增加企业的价值 另外 某一企业的增长潜力 大型设备的使 用都可能通过企业合并来得到充分的利用 从而使效率增加 价值增长 2 经营协同效应与规模经济 经营协同效应可以源自于企业的规模经济 实现规模经济是企业有效运行的重要前提 之一 通过公司合并 现有企业可以迅速达到规模经济的要求 在生产 营销 管理等各 个方面更加充分地利用现有资源 比如 在生产方面 合并前两个企业自身的生产规模都 无法达到基本的规模经济水平 合并后其生产规模达到了规模经济所需要的水平 同时 合并后企业可以重新安排和调整生产线 将多余的生产能力改造后补充生产中的短线部分 充分利用维修与保养部门的力量 使生产体系更有效率的运转 在管理方面 合并后的企 业可以重新调整管理部门的力量和配置 实行统一管理 使各职能部门的工作人员都能充 分发挥作用 消除合并前各企业的管理自成一套 人浮于事的浪费现象 在财务管理方面 合并后的企业通过统一调度资金 利用不同企业资金运用的时间差 统一筹划借款等可以 有效地降低企业在资金运作方面的交易成本 提高资金使用效率 总之 合并后的规模经 济效应可以使企业用更少的钱 办更多的事 3 多元化 通过跨行业的企业合并 如混合合并 可以扩大企业的经营范围 增加企业的收入来 源 并利用不同行业 不同企业收入变化不完全正相关 可以相互抵消的特点来稳定合并 后企业的收益 降低企业的经营风险 但是从股东的角度看 他们可以通过对不同行业企 业的股权投资来达到分散投资风险的目的 而不需要所投资的企业本身的多元化来分散风 险 因此 在很多情况下多元化经营并不能通过降低投资风险来增加公司股东的价值 但 是 多元化仍然有可能从以下几个方面增加公司的价值 首先 多元化有可能使职工和管理层更多地增加他们对公司的专有投入 从而使公司 的价值增加 如前所述 股东可以通过资本市场的投资来分散其投资风险 但企业的职工 和管理者的劳动和管理投入的风险分散却很难进行 一般来讲 职工需要对其所工作的企 业做一些专门的投入 掌握相关的技能和知识 从而更有效率地完成他们的工作 但是 如果他们的这种投入不能得到相应的回报 他们就不愿意进行这种投入 如果公司能够通 6 过多元化经营更加稳定的生存和发展 就为管理者和职工提供了更加稳定的工作前景 更 多的升迁和增加报酬的机会 使他们更愿意进行针对公司特点的专有投入 从而使管理和 劳动效率提高 成本降低 2 其次 现代企业理论认为 员工在工作中会积累与自己在公司的工作相关的信息和经 验 由此形成的工作团队在公司清算后一旦各奔东西 就丧失了其原有的效率 多元化经 营的企业可以把这样的工作团队由亏损的部门转向盈利的和由增长前景的部门 以充分利 用团队在组织中的价值 第三 企业在长期经营过程中在与客户 供应商和员工的交往中创造了一定的组织资 本 这种组织资本是不可分割的 由公司专有的 她可以包括公司信誉 研发能力 员工 培训 固定资产投资等等 多元化经营有可能将这种组织资本转移到新的行业 使之得到 充分的利用 4 财务协同效应与内部资本市场 财务协同效应的一个方面源自内部融资成本低于外部融资成本 有众多内部现金流量 但很少投资机会的企业与内部现金流量少 投资机会多 增长潜力大的企业的合并 可以 利用成本较低的内部资金进行投资 从而降低资本成本 财务协同效应的另一个源泉是合并后企业的规模增大 实力增强 借贷能力增强 筹 资规模也随之扩大 由于企业的筹资费用与筹资规模的比例随筹资规模的增大而减小 债 务成本也随企业偿债能力的增强而降低 故企业合并后可以减少筹资费用率和筹资费用 并且有可能通过增加负债来增加税收屏蔽利益 财务协同效应还可能来自于企业合并中的税收利益 在税法完备 执法严格的成熟市 场经济国家里 通过并购取得税收效应的主要途径包括 第一 净营业亏损和税收抵免的 递延 即一个有累积税收损失和税收减免的企业可以使与其合并的有盈余的企业进行合法 避税 第二 增大资产基数以扩大资产折旧额 第三 以资产收益替代一般收入 例如 一家内部投资机会较少的成熟企业可以收购一家成长型的企业 从而用资本利得税来代替 一般所得税 在我国 为鼓励效益好的企业购并亏损企业 有关部门往往会在税收 债务利息的支 付方面给予一定的优惠 如曾经有过的所谓 挂账停息 政策等等 可以使企业节约大笔 的资金支出 5 增强市场实力 实现战略联盟 通过公司合并 现有企业可以有效地增强自身的市场实力 企业合并后 原来的竞争 对手变成了一家人 一方面减少了市场竞争 另一方面壮大了合并后企业的市场份额 甚 至可以形成某种垄断力量 比如 1996 年 3 月完成的美国化学银行和美国大通银行合并为 2 对那些既是企业的经营者 又是企业的所有者 其财富主要集中在自己的企业中 同时又不想出售自己 在公司中的股份 削弱对公司的控制权的人来说 其状态与这里描述的企业职工和管理者类似 因此这些 企业实行多元化也是有一定道理的 这在一定程度上也可以解释某些中国民营企业多元化的现象 7 新的美国大通银行的行动 使合并后的银行成为全美第一大银行 而发生于 1997 年的波音 与麦道公司的合并 更是形成了世界上第一大飞机制造公司 6 公司战略重组 通过公司合并获得所需要的管理技能和发展能力 以实现公司在新领域的增长或应对 新的竞争形势 虽然这种技能和能力的调整在一定程度上也可以通过公司的内部发展来实 现 但通过公司合并的方式可以更快地完成 有助于加速公司的战略转型 7 托宾 Q 托宾 Q 是指公司证券的市场价值与公司资产的重置成本之比 如果公司的托宾 Q 小于 1 即公司证券的市场价值小于公司资产的重置成本 则通过收购公司股权可以用较低的 成本获得被收购公司的资产 从而使公司的价值得以增加 8 降低代理成本 代理理论认为 公司股东与公司管理者之间存在着委托代理问题 二者利益的不一致 会导致管理者的某些行为偏离股东的利益 通过企业购并在一定程度上可以限制和削弱管 理者的这种行为 降低代理成本 从而使公司的价值得以提升 比如 当企业拥有大量自 由现金流量时 公司的管理者可能会为了自身的利益而不恰当地使用这些现金流量 进行 一些净现值为负的投资 如果其他企业通过借款的方式收购了这类拥有大量自由现金流量 的企业 则在收购之后将会利用被收购企业充裕的自由现金流量来归还收购所借的贷款 这样 滞留于被收购企业的 可能被不恰当使用的资金就重新回到了资本市场 避免了留 在被收购企业内被错误使用的命运 从而提高了公司的价值 3 另外 其他企业的并购威胁作为对管理层的一种约束 也有助于提高管理层的工作效 率 降低代理成本 四 并购中可能存在的价值转移 1 赢者诅咒 winner s curse 赢者诅咒是指在竞价拍卖中 众多买者竞相出价 最后赢得拍卖标的的购买者可能是 出价高于标的物实际价值的购买者的现象 在企业并购中 可能会有多家企业竞相购买同 一家被收购企业 在这种收购竞争中 出价最高并赢得竞购战的 赢者 也可能是出价过 高的收购者 根据效率市场假说 如果市场是有效的 那么被收购企业的价值已经通过它 的股票价格表现出来了 获得收购竞争胜利的 赢者 的出价高于被收购企业的市场价格 和其他竞购者的出价 有可能付出了超过被收购企业实际价值的价格 从而实际上遭受了 损失 而被收购企业的股东则得到了额外的收益 这样 在收购过程中的 赢者诅咒 会 造成由收购公司股东向被收购公司股东的价值转移 赢者诅咒 现象出现的一个原因可能 是收购方的过度自信 这种过度自信导致其错误地判断了被收购企业的价值 或错误地判 3 Jensen M C Agency Costs of Free Cash Flow Corporate Finance and Takeovers American Economic Review 76 May 1986 pp 323 329 8 断了自己对被收购企业的利用能力 2 公司有关利益相关者向公司股东的价值转移 在收购过程中 如果过高的财务杠杆导致公司的债务风险增大 债务等级降低 则债 权人的利益受到损害 并且可能发生由债权人向股东的价值转移 同样 在企业收购完成后 通过企业重整等方式对企业员工进行裁员 降薪等行为 也有可能发生由员工向公司股东的价值转移 比如 在 TWA Icahn 的购并中 TWA 公司 的飞行员 机械师和机组服务员的年薪总额大约为 8 22 亿美元 当 Icahn 获得 TWA 的控 制权后 通过削减工资等措施 使 TWA 上述员工的年薪总额减少了 2 亿美元 平均削减 幅度达 24 五 一些不恰当的合并动机 公司合并的本质应该是增加公司的价值 但一些流行的公司合并动机却不一定符合增 加公司价值的目标 这些可能的动机有 1 实现多样化经营 降低经营风险 这是许多企业进行合并的主要动机之一 比如 近些年来国内很多企业都在努力探索 多样化经营的道路 并进行了大量这方面的尝试 但是 这一动机是否合理却存在着以下 两方面的疑问 第一 多样化经营所起到的稳定收益 降低风险的作用对企业职工 供货商和客户是 有着积极意义的 因为企业的生存稳定性会随着收益的稳定而提高 这样 企业职工的就 业稳定性 企业供货商的销售稳定性和企业客户得到必要的售后服务的稳定性都会有所提 高 在前一小节我们讨论了这一问题 但是 从企业所有者 股东 的角度看 企业的多 样化经营未必能给它们带来实际的好处 如果企业的所有者担心他们在企业的投资会因该 企业收益不稳定而遭受损失时 他们可以通过在证券市场上的多样化投资来自己解决这一 问题 比如 投资者可以同时购买 A B C 三家公司的股票而使自己的投资收益取得 A B C 三家公司合并的效果 但却不需要这三家公司真正合并 对作为企业股东的投资 者来说 这种分散投资风险的做法要比通过企业合并来分散投资风险方便得多 另外 每 个投资者都会根据自己的风险偏好构造自己的投资组合 在这一投资组合中 各公司的股 票是根据它们自身的风险状况对整个投资组合风险的贡献程度而被选定的 一旦某些公司 股票的风险状况因该公司实行多样化经营而发生变化 必然对投资者的投资组合的风险状 况产生影响 迫使其重新调整投资组合中的资产构成 从这个角度来看 企业分散投资风 险反而有损于公司股东的利益 因此 只有在投资者希望分散投资风险而又无法通过自身 的投资行为实现这一目的 或者投资者自行分散投资风险的成本太高时 企业分散投资风 险的行为对其所有者才有意义 第二 多样化经营意味着企业经营范围的扩大 而这本身就是一种风险投资 只有当 9 多样化经营取得成功后 它才能起到分散经营风险的作用 如果多样化经营失败 不但起 不到分散经营风险的作用 而且会给企业造成严重的损失 对任何一个企业来讲 其财力 人力和物力都是有限的 多样化经营 特别是进入新行业的多样化经营 需要企业对此投 人大量的财力 人力和物力 需要企业对新行业有充分的了解 如果企业实力不足 或缺 乏经营新行业的人才 很可能会因为力量分散和经验不足而遭致失败 对企业来讲 攥紧 拳头 集中精力 只许成功 不许失败地做好一件事 经营好一个行业与伸开五指 分散 力量 但却允许有个别失败地去做几件事相比较 所面临的风险孰高孰低并不是一目了然 的 因此 企业在做出多样化经营的决定时 需要认真考虑各方面的影响和可能 2 利用多余资金 当企业盈利丰厚 投资机会又不多时 它会产生大量的现金盈余 被称为自由现金流 量 企业可以利用这些现金盈余发放现金股利 投资于有价证券 也可以用来收购其他企 业 如果企业管理当局认为发放现金股利会加重股东的税收负担 不符合股东的利益时 他们很可能将多余的现金用于企业收购 但这种收购是否能够提高公司股东权益的价值 是否真正符合股东的利益 则取决于收购对象的选择 如果不是从投资价值高低出发 而 主要是从利用多余的资金出发来决定是否收购其他企业 很容易出现所收购的企业质量不 佳 投资回报率低于股东要求的投资回报率的情况 3 管理者个人动机 对企业管理者来说 管理大企业以扩展自己的权力 防止被对手购并以保住自己的职 位等都是其努力追求的目标 而企业合并在很大程度上有助于上述目标的实现 因此 管 理者以各种冠冕堂皇的理由做出的关于企业合并的决定的真正目的 可能是为了实现其自 身的利益 而不是其他 第二节 公司并购分析 一 公司并购的价值分析 企业并购是企业投资行为的一种 其最终目的应其他投资行为一样 是为了提高企业 的价值 设 A B 两企业在合并前的价值分别为 VA 和 VB 合并后新企业 AB 的价值为 VA B 有 VA B V A V B V S 9 1 式中 VS 为企业合并后新增的价值 显然 企业合并应使新增价值 VS 达于最大 而为了保 证企业合并有利可图 A 企业为合并 B 企业而付出的成本 应小于 VB V S 或 VA B V A 从而使合并行为给 A 企业带来的净现值大于零 值得指出的是 如果 B 公司是一负债经营公司 当 A 公司收购 B 公司全部股权时 也承担了 B 公司的债务 虽然 B 公司的债务也包含在 B 公司的价值之内 但这部分价值并 10 不属于 B 公司股东 所以 A 公司并购 B 公司时实际购买的是 B 公司股东权益的价值 因 此 其付出的成本也是以 B 公司股东权益的价值和协同效益产生的新增价值为基础进行衡 量的 企业并购的净现值源于并购产生的协同效益 从技术的角度看 正的净现值来源于 1 在保持风险水平不变 因此贴现率不变 的情况下 使净现金流入量增加 从而 使并购后的净现值大于零 2 降低企业现金流量的风险水平 从而降低贴现率 使现有现金流量的净现值增大 一个特定的并购事件 可能通过上述因素之一 也可能同时通过以上两个因案对企业 的净现值产生影响 对收购公司而言 收购应被作为一个投资项目加以评估 这就必须估计完成收购后企 业的预期现金流量 并按资本要素的成本贴现 应评估的现金流量中包括新进业务的所有 正常营业现金流量 由于收购完成后需要处理购并双方不必要的部门 包括处理冗余人员 的成本 以及协同效应对现金流量的贡献 上述现金流量的现值扣除购买目标公司的金额 若并购支出除现金外为公司股票或其他证券 则需要合理地估计证券或股票的实际价值 后的价值若大于零 则一般说来该并购方案可行 除财务因素外 并购活动通常还会涉及其他一些非财务因素 如要考虑宣布裁员以求 取得潜在规模经济的可行性等 在进行并购决策时 非财务因素与财务因素之间必须要有 一合理的平衡 对目标公司股东而言 评估一收购要约的方法与购并方公司的决策分析相似 每一股 东都必须评估 接受并购要约后 未来的现金收益经适当折现后是否会超过持有目标公司 股票的现金收益的现值 综上所述 并购活动净现值分析主要要分析以下几点 1 企业合并后的各期现金流量 包括由于协同效应而增加的现金流入量及减少的现 金流出量 2 用于估算企业合并价值的资本成本 3 计算合并后净现金流量的现值 4 企业合并后的净收益是如何在发生合并的两企业的股东之间分配的 这部分分析和我们以前讨论的内部投资决策所依据的方法和原则是一致的 并无特别 之处 下面仅以一简要示例说明上述分析过程 例 9 2 A 公司的股东权益价值 4500 万元 普通股股票数量为 300 万股 每殷股票价 值 15 元 B 公司有普通股 110 万股 每股股票价值为 10 元 股东权益的市场价值为 1100 万元 债务价值 520 万元 资产负债率为 30 A 公司准备以某种形式收购 B 公司 收购后 A 公司准备将 B 公司的资产负债率提高至 40 目前 B 公司债务的税后成本为 11 7 假设收购后资产负债率的提高不会改变 B 公司的债务成本 而股东权益的成本预计将 上升为 18 收购后 B 公司的债务将完全由 A 公司承担 试分析收购活动的可行性 1 现金流量分析 预计收购后 B 公司的现金流量 已计入各种合并效应的影响 如 表 9 1 所示 表 9 1 收购后 B 公司现金流量分析 2001 2002 2003 2004 2005 销售净收入 减 产品成本 销售与管理费用 折旧 税前利润 减 所得税 40 税后净利润 加 折旧 减 资本支出 加 企业终值 净现金流入量 2450 1870 310 195 75 30 45 195 100 140 2660 1980 344 195 141 56 85 195 100 180 3050 2240 370 220 220 88 132 220 150 202 3350 2440 404 220 286 114 172 220 180 212 3650 2615 421 245 369 147 222 245 230 3305 3540 企业终值按照 2005 年现金流量 222 245 230 237 万元 在后续各年中以 6 的速率持续增长 计算 即 3305 万元 205 4230 1 6 V 2 估算合并后资本成本 WACC W DRD W ERE 0 40 7 0 60 18 13 6 3 计算合并后现金流量现值 PV 2001 至 2005 年现金流量现值 2006 年及以后现金流量现值 123 139 138 130 1871 2401 万元 4 计算合并后的净现值及其分配 B 公司目前市场价值为 1620 万元 其中股东权益价值为 1100 万元 据以上分析 收 购后 B 公司的价值可达 2401 万元 股东权益价值达 1881 万元这意味着 如果 A 公司能以 低于 1881 万元的价格收购 B 公司 则该项收购活动即有利可图 与目前 B 公司股东权益 的市场价值相比 收购后股东权益价值可增加 781 万元 如果 A 公司所付出的收购成本为 1500 万元 则原 B 公司股东可得到 400 万元的收益 原 A 公司股东可得到 381 万元的收 益 例 9 2 关于公司合并收益分配的讨论只是说明性的 并不代表实际情况 在实际研究 12 中 大多数研究结果认为 在公司购并活动中 目标公司 被收购公司 的股东是受益者 否则他们可以拒绝接受购并合约 但对收购公司的股东是否一定能够从购并活动中受益 则存在着不同的结果 因为许多购并活动的并不是以股东收益最大化为出发点的 比如 公司管理人员为了扩大公司规模 增大管理权限 这通常会导致管理人员的收入增加 地 位提高 位置稳定 而进行的公司合并等并不一定能够增加公司股东的投资价值 众多研究结果表明了以下两点 第一 企业合并确实可以使合并后公司的总体价值增 加 第二 被收购公司的股东几乎得到了公司合并的绝大多数好处 而收购公司股东的所 得有限 在一些情况下还会遭受损失 二 公司并购的定价决策 净现值分析讨论了并购可能产生的经济效益 这是并购定价决策的基础 但并购定价 决策比一般的净现值分析更具复杂性 这主要表现在以下三个方面 1 收购方公司往往需承担被收购公司的债务 因此买方公司不仅要对被收购公司资产 进行评估 还要对被收购公司的债务进行评估 而被收购公司的或有负债发生的可能性是 很难估算的 2 当几家公司为收购同一目标公司而相互竞争时 并购决策不仅要考虑本企业收购被 收购公司后可能带来的收益 还要考虑被收购公司被竞争对手收购后对本企业带来的不利 影响 在很多情况下 这不仅需要精确的财务计算 更需要企业家的胆略和艺术 3 在收购活动中 买方公司支付给被收购公司股东的可以是现金 也可以是收购公司 的股票 由于现金收购与股票交换在计算并购成本时有很大的差异 从而导致了两种方法不同 的定价决策 一 现金收购 假定 A 公司以支付现金方式购并 B 公司 设 VA 购并前 A 公司股东权益价值 V B 购并前 B 公司股东权益价值 VA B 购并后新公司股东权益价值 其中的 VA B 可由前面所做的净现值分析得到 而 VA 和 VB 既可用类似的方法评估取 得 也可以直接通过公司的股票市场价格获得 在有效率资本市场的假设之下 股票的市 场价格就是公司未来收益现值的最好估计 则由于存在协同效应 所以 VA B VA V B 设 S V A B V A V B 则 S 为协同效应 通常 S 0 对于 A 公司来说 购并 B 公司所获净现值为 NPV V A B V A V B P 式中的 P 为 A 公司支付给 B 公司的现金 售价 由以上两式可得 NPV V A B V A V B V B P 13 S V B P 9 2 式中 S VB 为 A 公司在购并中的收益 P 为 A 公司的收购成本 A 公司支付给 B 公司的现金额 P 的大小是由双方的力量决定的 它直接牵涉到 A B 两家公司对购并的利益分配 即对协同效应收益 S 的瓜分 从而影响两家公司在收购活动 中所得到的净现值 NPV 下面我们讨论 A 公司以现金方式收购 B 公司的出资额的下限 和上限 设 Pmin 为 A 公司收购 B 公司所付现金的下限 则 Pmin V B B 公司股东可接受的最低 价格 显然 目标公司股东不会接受低于此值的收购价格 假如 A 公司支付 B 公司的现 金额为 Pmin 则 A 公司在收购活动中得到的净现值为 NPV S V B P min S V B V B S 这意味着 A 公司将独占协同效应收益 S 设 Pmax 为 A 公司支付 B 公司现金上限 则 Pmax S V B 同样 A 公司不可能支付高 于 S V B 的价格 假如 A 公司支付的价格为 Pmax 则 A 公司在收购活动中得到的净现值为 NPV S V B P max S V B S V B 0 这意味着 B 公司将独占协同效应收益 S 由于 B 公司不可能接受低于 Pmin 的价格 而 A 公司不可能支付高于 Pmax 的价格 所 以实际的收购价格必定在 Pmin 和 Pmax 之间 现金支付的上 下限范围也就是 A B 两家公 司讨价还价的幅度 其大小等于协同效应收益 S P max Pmin 而实际收购价格究竟落在 这一区间内的哪一点 由双方的讨价还价能力决定 在例 9 2 中 如果 A 企业以 1500 万元的现金从 B 公司股东手中买入 B 公司的全 部股权 从而实现与 B 公司的合并 则 A 公司所付出的收购成本即为 1500 万元 A 公司 和 B 公司股东分别获得 381 万元和 400 万元的净收益 二 股票交换 若 A 公司以向 B 公司股东支付本公司股票的方式并购 B 公司 则 B 公司股东成为并 购后 A 公司的股东 这时需要确定 A 公司股票交换 B 公司股票的比率 设 x 为 B 公司股东占并购后 A 公司股份的比例 那么 A 公司收购 B 公司的价格 或 成本 为 xVA B 类似地 A 公司购并 B 公司所获净现值为 NPV S V B xV A B 下面讨论如何确定 x 的下限 xmin 和上限 xmax 14 因为 x minVA B V B 所以 x min V B VA B 9 3 又因为 x maxVA B S V B 所以 x max S V B VA B 9 4 设 NA 购并前 A 公司的股票数 N A A 公司为支付给 B 公司股东新增发的股票数 则 x N A NA N A 有 N A x NA N A N A 1 x xN A 可得 N A x 1 x N A 由上式 我们可确定 A 公司支付给 B 公司股东股票总数的下限 N A min 和上限 N A max N A min x min 1 x min NA V B V A B 1 V B V A B NA V B VA B V B NA 9 5 N A max x max 1 x max NA S V B V A B 1 S V B V A B NA S V B V A B S V B NA 9 6 随着 S 的增加 讨价还价的范围将增大 也就是买卖双方谈判的余地扩大了 假设例 9 2 中 A 公司决定以本公司 1 3 的股份交换 B 公司的全部股份 即以 l 股 A 公司股票交换 l 股 B 公司股票 从而实现与 B 公司的合并 从表面上看 A 公司合并前 股东权益的价值为 4500 万元 其股权价值的 1 3 正好也是 1500 万元 但实际上 A 公司 以本公司 1 3 的股份交换 B 公司的股权后 B 公司的股东将成为合并后新公司 AB 的股东 并拥有该公司 1 3 的股权 由于合并后新公司 AB 的股东权益总值为 6381 万元 V A V B S 4500 1881 新公司 1 3 股权的价值为 2127 万元 因此 A 公司实际付出 的收购成本为 2127 万元 不但高于预期的 1500 万元 而且高于 VB S 即 B 公司合并前 的股东权益价值与合并后新增价值之和 的 1881 万元 A 公司股东在这种合并方案中将蒙 受损失 4 显然 A 公司不能以这种方案与 B 公司合并 在例 9 2 中 B 公司并购前的股东权益价值为 1100 万元 A 公司股东权益的价值为 4500 万元 并购协同效益的价值为 781 万元 根据 9 4 式 A 公司可付出的最大交换 比例为 xmax S V B V A B 4合并后公司的总价值为 6381 万元 A 公司原股东只持有新公司 2 3 的股权 其价值为 4254 万元 小于合 并前的 4500 万元 15 1100 781 1100 781 4500 0 29 即 A 公司最多可用 29 的股票与 B 公司股东的股票进行交换才能保证在并购活动中本 公司股东不遭受损失 而 1 3 的交换比率显然已超过了可以接受的交换比例上限 三 并购的会计处理 一 收购会计 购买法 购买法把公司之间的合并看成是一个公司购买另一个公司的行为 犹如一个公司购买 其他资本性资产一样 在这种情况下 合并公司将其收购目标公司所支付的成本 以目标 公司的资产减去负债后的净值作价 作为新增股东权益入账 目标公司的售价与该公司有 形资产及可识别的无形资产公平价值之和减负债后的净值之间的差额作为商誉入账 合并 公司的损益 包含目标公司被合并后的营业结果 具体处理办法见表 9 2 表 9 2 单位 万元 合并前 合并后资产负债表 A公司 B公司 购价 20 购价 30 购价 50 流动资产 固定资产 商誉 总资产合计 负债 股东权益 负债与权益合计 50 50 0 100 40 60 100 25 25 0 50 20 30 50 75 65 0 140 60 80 140 75 75 0 150 60 90 150 80 80 10 170 60 110 170 从表 9 2 可见 合并前 A B 两公司的资产价值分别为 100 万元与 50 万元 负债分别 为 40 万元与 20 万元 B 公司的权益价值为 50 20 30 万元 现在假定 1 A 公司以相当于 20 万元的价格 或以现金或以价值 20 万元的股票 购入 B 公 司 并同时承担 B 公司 20 万元的负债 亦即 A 公司实际上以 40 万元价格购入 B 公司账 面价值为 50 万元的总资产 很明显 与收购价格相比 B 公司资产的账面价值被高估了 其中高估的资产可能是 B 公司的固定资产 也可能是其流动资产 现假设 B 公司的固定资 产估价过高 合并后调整为 15 万元 则两公司合并后 A 公司流动资产的总额为 75 万元 固定资产总额为 65 万元 负债为 60 万元 股东权益为 80 万元 2 A 公司以相当于 50 万元的价格购入 B 公司 并同时承担 B 公司 20 万元的负债 亦即 A 公司实际上以 70 万元价格购入 B 公司账面价值为 50 万元的总资产 很明显 B 公 司的账面价值被低估了 其中低估的资产可能是流动资产 也可能是固定资产 现假设 B 公司的流动资产和固定资产分别低估了 5 万元 则公司合并时多付的 10 万元即为 B 公司 商誉 两公司合并后 如果公司资产价值增加 就会导致公司折旧与存货成本等的提高 同 时 公司的商誉作为一种无形资产 其价值也会随时间的推移而损耗 从而也会增加公司 16 各期的负担 这些因素均会影响公司合并后的利润水平 假设上例中 A 公司以 70 万元购 入 B 公司 由于公司折旧与存货成本增加 公司营业成本提高了 1 万元 同时 由于生产 了 10 万元商誉 该商誉按 10 年摊销 每年摊销 1 万元 两公司原适用的所得税税率不变 仍为 50 这样 A 公司合并 B 公司后的损益表即变为表 9 3 表 9 3 单位 万元 合并前损益表 A公司 B公司 合并后 净销售收入 减 营业成本 减 财务费用及其他支出 应税所得 减 商誉摊销 减 所得税 税后利润 100 72 4 24 0 12 12 50 36 2 12 0 6 6 150 0 109 0 6 0 35 0 1 0 17 17 由此可见 采用购买法 两公司合并后的税后利润与合并前的税后利润水平有较 大的差别 二 收购会计 权益合并法 权益合并法是在以股票交换方式合并两公司时所常用的一种会计处理办法 以股票交 换方式合并公司 实际上并无一公司购买另一公司的认定 也不发生另一公司资源的消耗 因此 用权益合并法进行会计处理时 仍保留两公司以往的会计基础 在制作合并后公司 资产负债表时 按两公司原入账数相加入账 如上例 若 A B 两公司采取股票交换方式 合并成 A 公司 根据权益合并法 合并后公司资产负债表上各项资产 负债 股东权益的 价值可采取简单相加的方法编制 如表 9 4 所示 表 9 4 单位 万元 合并前资产负债表 A公司 B公司 合并后 流动资产 固定资产 总资产合计 负债 股东权益 总求偿权合计 50 50 100 40 60 100 25 25 50 20 30 50 75 75 150 60 90 150 A B 两公司合并后公司的利润亦为两公司利润的简单相加 如表 9 5 所示 17 表 9 5 单位 万元 合并前损益表 A公司 B公司 合并后 净销售收入 减 营业成本 减 财务费用及其他支出 应税所得 减 所得税 减 商誉摊销 税后利润 100 72 4 24 12 0 12 50 36 2 12 6 0 6 150 108 6 36 18 0 18 四 敌意并购与反并购 在企业合并活动中 如果被收购企业的管理层不同意被收购 收购方直接向被收购企 业的股东购买股票 以达到收购的目的 被购并的一方将视对方的行为为敌意购并 敌意 并购后被收购企业的管理层通常会失去管理职位 在西方国家 被购并方常采用以下措施 来对付敌意购并 1 保护性重组 保护性重组是指对公司的资本结构 股权结构和产业 产品 结构等进行重新安排 以增加对方进行购并的难度 具体的做法如 增加企业负债 增大财务风险 出售企业的 某些重要部门 并利用这些收入发放现金股利 利用职工持股计划 ESOP 等措施改变企 业的股权结构 分散投票权 或者稀释购并方已获取的股权的投票权 2 毒丸政策 poison pill 所谓 毒丸 是指给予公司现有股东的某些具有认股权证 或可转换债券 优先股 性质的权利 使他们在购并发生时 典型的 触发 条件是公司股票的 20 已被购并方持 有 可以用很低的价格购买公司的股票 这样将极大地影响购并方对被购并企业的控制能 力 增大其购并成本 可以有效地阻止对方的购并企图或增强己方讨价还价的力量 毒丸政策的基本类型可以分为 flip over 和 flip in 两种 flip over 指在触发点对收购方 持有的股票的购买权利 flip in 则指在触发点对被发行给了公司股东 实际上收购者收购 了 CZ 公司 50 的股票 但在这一权利到期前 收收购公司股票的购买权利 比如 Crown Zellerbach 公司的 flip over 型的毒丸政策规定 公司股东有权以 100 的价格购买价 值 200 的合并后企业的股票 相关的触发事件为 1 一个袭击者购买了公司 20 的股 票 或 2 一个袭击者对公司 30 的股票提出收购要约 当收购者买入公司 100 的股票 时 权利可以行使 当袭击者收购的股份超过 20 时 上述权利购者始终没有收购 Crown Zellerbach 的全部股权 所以这一权利并未得到实施 18 flip in 类型的毒丸政策通常规定 如果收购方持有的目标公司的股份超过一定比例时 其权利持有者有权以折扣的价格购买目标公司的股票 由于 flip over 执行起来较为困难 存在着明显的缺点 所以较多的公司采取了 flip in 类型的毒丸政策 由于毒丸政策实际上是对公司不同的股东赋予了不同的权利 所以其执行时的合法性 会遭到置疑 在美国 法院是否支持毒丸政策 是否会判定其合法是该政策能否实施的关 键 除赋予股东权利的毒丸政策外 还有一种针对债权人的类似于毒丸政策的权利 被称 为 毒丸卖权 Poison put 这种卖权规定 在公司控制权变更时 债权人有权将债券按 照 100 或 101 的面值回售给公司 这种政策一方面保护了债权人的利益 一方面也给收 购者带来重大的现金负担 从而起到反收购的作用 3 白衣骑士 white knight 当企业面临敌意购并的威胁时 可以选择一个愿意与之合并的目标企业作为自己的收 购者 或者新的收购者同意不拆散目标企业 或收购后不进行大规模解雇 通过与这种目 标企业的合并粉碎敌意收购者的敌意收购企图 这种企业就被称为 白衣骑士 White Squire 是 白衣骑士 White Knight 方法的一种变形 这种方法是将大量股份 出售给友好的第三方 收购者同意投票支持公司管理层 以对抗敌意并购者 采用这一做 法通常伴随有 停止 standstill 条款 即在一定时期内第三方的持股数量受到限制 而 且不向他人转让股份 作为回报 第三方可以进入公司董事会 有时 为了吸引友好公司来与恶意收购者竞价并最终击退后者 处于被收购威胁中的 目标公司通常会与这家友好公司达成一些协议 这些协议都是尽可能多地使 白衣骑士 从中获益 但在美国等国家 这些协议却有可能被收购者们以侵犯股东利益为由告上法庭 而最终恶意收购者胜诉的也不在少数 4 利用公司章程 为防止敌意购并的发生 企业可事先在公司章程中对可能的购并行为进行限制 比如 制定超级多数条款 supennajority amendments 规定只有 2 3 甚至更多的股东同意才能进 行公司合并 使购并者难以取得实现公司合并所必须的股权数量 对公司董事的更换做出 某种严格的规定和限制 如每年只能更换 1 3 的董事 使购并者即使取得了较多的股权 也难以在短期内取得控制公司所必须的公司董事席位 公平价格条款 要求所有股东在发 生购并时必须接受统一的公平价格 以防止购并者用不同的价格收购公司股票 等等 比如 1998 年发生的大港收购爱使案例 就爆发了中国首例利用公司章程阻碍收购活 动的收购与反收购之争 最终 这场争斗以中国证监会裁决爱使公司章程的规定违反法律 令其修改此条款而结束 5 绿色讹诈 greenmail 19 绿色讹诈 greenmail 其意为 Here is some money now go away 指被收购公司 以一个较高的价格从特定的股东 敌意并购者 手中回购其在市场上收购的股票 以终结 该股东 袭击者 的敌意并购 通过 greenmail 的方式从袭击者手中回购股票的协议中通常 伴有停止 standstill 条款 即袭击者同意在未来一段时间内 如 10 年 不再袭击公司 一些实证研究显示宣布 greenmail 导致公司股价下跌 2 3 但不同的具体情况可以 有不同的表现 由于 greenmail 涉及对特定股东的高价股票回购 有研究者认为这一行为会导致袭击者 损害公司其他股东的利益 反对者认为公司的袭击者 greenmailer 是目标公司的掠夺者 对他们进行定向回购会损害其它股东的利益 管理层通过 greenmail 来保护自己免受经理人 市场竞争的压力也是不合适的 因此建议通过法律和公司章程对此加以限制 6 金降落伞 golden parachute 金降落伞指给目标公司管理层离开管理位置一个丰厚的补偿 以促使他们同意接受并 购行为 严格来讲 这不是一种反并购措施 而是收购方为促进并购的实施 削弱管理层 的反并购行为而采取的措施 对是否应该给被收购公司管理层以高额补偿同样存在着争论 反对者认为 企业之所