资源描述
泓域/蛋白类试剂项目资金成本分析蛋白类试剂项目资金成本分析目录一、 产业环境分析3二、 产品种类多、性质复杂,适用实验方法和研究对象各异4三、 必要性分析8四、 公司简介9公司合并资产负债表主要数据10公司合并利润表主要数据10五、 PPP项目资产证券化11六、 资产证券化模式设计16七、 公允价值估值方法26八、 并购融资方式31九、 加权平均资金成本39十、 债务资金成本分析40十一、 经济效益及财务分析41营业收入、税金及附加和增值税估算表42综合总成本费用估算表43利润及利润分配表45项目投资现金流量表47借款还本付息计划表49十二、 进度规划方案50项目实施进度计划一览表51一、 产业环境分析从国际看,和平与发展仍是当今时代的主题,世界多极化、经济全球化、文化多样化、社会信息化深入发展,世界经济在深度调整中曲折复苏,新一轮科技革命和产业变革蓄势待发,我省发展具有相对稳定的国际环境。从国内看,我国进入全面建成小康社会决胜阶段,经济长期向好基本面没有改变,发展仍处于可以大有作为的重要战略机遇期,但内涵和条件发生深刻变化。新常态下经济发展表现出速度变化、结构优化、动力转换三大特点,增长速度从高速转向中高速,发展方式从规模速度型转向质量效率型,经济结构调整从增量扩能为主转向调整存量、做优增量并举,发展动力从主要依靠资源和低成本劳动力等要素投入转向创新驱动,正在由原来加快发展速度的机遇转变为加快经济发展方式转变的机遇,正在由原来规模快速扩张的机遇转变为提高发展质量和效益的机遇。明确了当前时期主要目标、重点任务、重大举措。国家加快实施“一带一路”、区域协同发展等重大战略,为借势发展、融合发展、开放发展提供了历史机遇。新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化同步推进,为稳增长、调结构、防风险、保民生拓展了新空间。全面深化改革破解发展深层次体制机制障碍,为补齐全面建成小康社会短板增强了动力和活力。同时,必须清醒看到,在全面建成小康社会的前进道路上还有不少困难和问题,发展不平衡、不协调、不可持续的问题仍然突出。二、 产品种类多、性质复杂,适用实验方法和研究对象各异生命科学试剂种类繁多、性质复杂,如抗体由抗原刺激产生,而抗原的种类繁多,并与抗体的来源宿主、单/多克隆性、偶联物及应用方法等多种属性互相交织,形成各种类型的抗体;同时,生命科学研究的实验方法和研究对象众多,同一研究课题可能涉及多种实验方法和不同水平的研究对象(如基因、蛋白、细胞、组织及动物等),而不同生命科学试剂适用的实验方法和研究对象各异,如何选择满足自身实验需求的产品已成为科研人员的一大难题。生命科学试剂覆盖研究领域广泛,如生命科学基础研究、医学基础研究、体外诊断研究、药物研发、细胞治疗研究等,同一研究领域又涉及众多研究方向。同一科研机构不同科研人员,甚至同一科研人员不同实验场景下,对于产品需求都存在较大差异,因而客户需求极其分散,其采购呈现品种多、规格小、频率高等特征。同时,科研机构的采购人员、研究人员、财务人员各司其职,三方之间信息不对称,采购人员如何及时跟进订单信息,研究人员如何合理安排实验时间、高效管理课题经费,财务人员如何准确审批、付款及核销,已成为影响行业运行效率的顽疾。生命科学领域创新贯穿始终,每一次技术创新都伴随着大量新技术、新产品的出现。近年来,免疫学、分子生物学、细胞生物学等领域技术创新不断,涌现出如CRISPR-Cas9、CAR-T、NGS、核酸药物、干细胞和单细胞多组学等前沿生物技术,衍生出全基因组筛选文库、CAR-T制备产品、NGS建库试剂盒、单细胞测序试剂盒等新产品。及时掌握新技术,更好使用新产品,优化实验技术路线,是科研人员的普遍需求。生命科学试剂技术性强,往往涉及诸多学科及交叉领域,如流式抗体的使用涉及细胞生物学、免疫学、单克隆抗体技术、激光技术、荧光化学、光电子物理、流体力学及计算机软件技术等知识,对实验人员的知识背景及综合素质要求较高。生命科学试剂由于产品特性而对温度变化较为敏感,其存储和运输的温度要求各异,对于存储环境/温度和运输环境/温度的要求不同,且产品种类繁多,对供应商仓储物流的专业、高效率、准确管控要求较高。高景气度生物科研试剂客户群体主要为科研机构用户和工业用户。用户的特点也各不相同:科研机构用户包括高等院校、各类研究所等,对于产品的需求往往更加分散,对产品价格的敏感度也更低。工业用户包括药物研发企业、外包研发机构等,单个工业用户的需求往往更大,出于成本考虑对产品的价格也更为敏感。科研机构用户包括高等院校、各类研究所等。在全球对于基础科学研究日益重视的背景下,科研用户所获得的科研经费较为充裕,生物科研试剂作为生命科学基础研究、基础医学研究等方面学术成果产出的必要条件,需求量也随之稳定增长。生物试剂的科研用户市场占据了主导地位。根据Frost&Sullivan数据,2019年全球生物试剂市场中,科研用户市场规模达到112亿美元,占比约63.8%;而工业用户市场约63亿美元,占比约36.2%。与全球市场结构相似,我国的生物科研试剂市场同样以科研客户为主导,根据Frost&Sullivan数据,2019年我国生物试剂市场中科研用户市场规模达到99亿元,占比约72.4%;而工业用户市场约38亿元,占比约27.6%。随着全球各国对基础研究的重视程度不断提升,科研经费拨款也越来越多。近年来,基础科学领域特别是生命科学领域经费在科研经费所占比重逐步提高,推动生命科学基础研发迅速发展。全球各国对于生命科学领域的研究资金投入也快速增长,从2015年的1,166亿美元增加到2019年的1,514亿美元,年复合增长率为6.7%。从全球生命科学研究资金投入地域分布情况看,2019年美国投入的研究资金约为729亿美元,在全球总研究资金投入占比达到48.2%,紧随其后的欧洲整体研究资金投入约占22.1%,目前我国的生命科学研究资金投入强度与美国等世界科技强国相比仍有一定差距,约占全球整体资金投入的8.3%。近年来,我国科技投入力度逐步加大,研究与试验发展(R&D)经费投入保持较快增长。根据国家统计局数据,我国研究与试验发展(R&D)经费由2010年的7,063亿元增长至2019年的21,737亿元,年均复合增长率达13.30%。目前,我国研发经费支出规模已经位居全球第二,仅次于美国。同时,随着生物技术在引领未来经济社会发展中的战略地位日益凸显,国家先后出台一系列鼓励政策和措施,积极鼓励全社会在生命科学领域进行研究,中国生命科学领域的研究资金投入迅猛增长,由2015年的434亿元增长至2019年的866亿元,年复合增长率高达18.8%。成果转化和中小型生物科技公司的崛起成为工业客户新特征。近些年,生命科学研究快速发展,特别是在免疫、基因等细分领域,不断有研究成果转化为“重磅炸弹”的药物。令人瞩目的商业化成功先例,驱使基础研究更快地进入商业化阶段,从而推动了生命科学研究的发展。随着化学新药开发难度逐渐增大和生命科学研究的发展,生物药已经成为医药市场增长的主要推动因素,众多中小型生物科技公司也开始涉足生物药的研发。为了发现更多的新机制、新靶点,这些生物科技公司也更加注重研发投入。同时,我国R&D经费投入从活动主体上来看由企业、政府属研究机构及高等院校组成。其中,企业是R&D经费投入的绝对主力,2018年度全国R&D经费支出中企业占比达77%。因此工业端客户是国内试剂厂商不可忽略的一块。相较于科研客户的需求分散、价格敏感度较低,工业用户的需求往往更大,从而对于供应商而言更易大规模生产,形成规模效应。并且工业客户出于成本考虑对产品的价格也更为敏感,相对应的对于品牌溢价关注度更低。因此更容易进行国产替代。三、 必要性分析1、现有产能已无法满足公司业务发展需求作为行业的领先企业,公司已建立良好的品牌形象和较高的市场知名度,产品销售形势良好,产销率超过 100%。预计未来几年公司的销售规模仍将保持快速增长。随着业务发展,公司现有厂房、设备资源已不能满足不断增长的市场需求。公司通过优化生产流程、强化管理等手段,不断挖掘产能潜力,但仍难以从根本上缓解产能不足问题。通过本次项目的建设,公司将有效克服产能不足对公司发展的制约,为公司把握市场机遇奠定基础。2、公司产品结构升级的需要随着制造业智能化、自动化产业升级,公司产品的性能也需要不断优化升级。公司只有以技术创新和市场开发为驱动,不断研发新产品,提升产品精密化程度,将产品质量水平提升到同类产品的领先水准,提高生产的灵活性和适应性,契合关键零部件国产化的需求,才能在与国外企业的竞争中获得优势,保持公司在领域的国内领先地位。四、 公司简介(一)基本信息1、公司名称:xxx有限公司2、法定代表人:万xx3、注册资本:1420万元4、统一社会信用代码:xxxxxxxxxxxxx5、登记机关:xxx市场监督管理局6、成立日期:2015-7-87、营业期限:2015-7-8至无固定期限8、注册地址:xx市xx区xx(二)公司简介经过多年的发展,公司拥有雄厚的技术实力,丰富的生产经营管理经验和可靠的产品质量保证体系,综合实力进一步增强。公司将继续提升供应链构建与管理、新技术新工艺新材料应用研发。集团成立至今,始终坚持以人为本、质量第一、自主创新、持续改进,以技术领先求发展的方针。公司全面推行“政府、市场、投资、消费、经营、企业”六位一体合作共赢的市场战略,以高度的社会责任积极响应政府城市发展号召,融入各级城市的建设与发展,在商业模式思路上领先业界,对服务区域经济与社会发展做出了突出贡献。 (三)公司主要财务数据公司合并资产负债表主要数据项目2020年12月2019年12月2018年12月资产总额6455.655164.524841.74负债总额3795.753036.602846.81股东权益合计2659.902127.921994.93公司合并利润表主要数据项目2020年度2019年度2018年度营业收入22628.1318102.5016971.10营业利润5497.834398.264123.37利润总额4751.933801.543563.95净利润3563.952779.882566.04归属于母公司所有者的净利润3563.952779.882566.04五、 PPP项目资产证券化()PPP项目资产证券化的现实意义为拓宽PPP项目融资渠道,引导PPP项目资产证券化的良性发展,国务院及相关部门出台的政策文件中都对PPP项目资产证券化持一定的鼓励态度。实际上,在基础设施和公共服务领域开展PPP项目资产证券化,对于盘活存量PPP项目资产、吸引更多社会资本参与提供公共服务、提升项目稳定运营能力具有较强的现实意义1盘活存量PPP项目资产PPP项目中很大比重属于交通、保障房建设、片区开发等基础设施建设领域,建设期资金需求巨大,且项目资产往往具有较强的专用性,流动性相对较差。如果对PPP项目进行资产证券化,可以选择现金流稳定、风险分配合理、运作模式成熟的PPP项目,以项目经营权、收益权为基础,变成可投资的金融产品,通过上市交易和流通,盘活存量PPP项目资产,增强资金的流动性和安全性。2吸引更多社会资本参与提供公共服务通过PPP项目资产证券化,有利于建立社会资金在实现合理利润后的良性退出机制,这一创新性的PPP项目融资模式将能够提高社会资本的积极性,吸引更多的社会资金投入公共服务领域。3提升项目稳定运营能力PPP项目开展资产证券化,借助其风险隔离功能,即通过以真实出售(指资产证券化的发起人向发行人转移基础资产或与资产证券化有关的权益和风险)的途径转移资产和设立破产隔离的SPV的方式来分离能够产生现金流的基础资产与发起人的财务风险,在发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”,以确保项目财务的独立和稳定,夯实项目稳定运营的基础。(二)PPP项目资产证券化的主要模式PPP项目资产证券化的基础资产主要包括收益权资产、债权资产和股权资产三种类型,其中收益权资产是PPP项目资产证券化最主要的基础资产类型。从我国推广运用PPP模式的实践情况来看,以收益权为基础开展PPP项目资产证券化也相对成熟。以收益权为基础资产的三种模式为:资产支持专项计划、资产支持票据、资产支持计划。1以收益权作为基础资产的三种类型以收益权为基础开展PPP项目资产证券化,首先要厘清收益权资产在PPP项目中的不同类型。PPP项目收费模式一般可分为使用者付费、政府付费和可行性缺口补助三种,而收益权资产也相应可分为使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴。(1)使用者付费模式下的基础资产是项目公司在特许经营权范围内直接向最终使用者供给相关服务和基础设施而享有的收益权。这类支付模式通常用于财务情况较好、可经营性较高及直接面向使用者提供基础设施和公共服务的项目。此模式下的PPP项目往往具有需求量可预测性强,现金流稳定且持续的特点。但特许经营权对被授予方的资金实力、管理经验和技术等要求较高,因此在使用者付费模式下转让给SPV的基础资产一般是特许经营权产生的未来现金流人,而不是特许经营权的直接转让。这种模式的PPP项目主要包括市政供热和供水、道路(铁路、公路、地铁等)收费权、机场收费权等。(2)政府付费政府付费模式下的基础资产是PPP项目公司提供基础设施和服务而享有的财政补贴的权利。这种模式下项目公司获得的财政补贴和提供的基础设施和服务数量、质量和效率相挂钩,如垃圾处理、污水处理和市政道路等项目。但这种模式下财政补贴应遵循财政承受能力的相关要求,即不能超过一般公共预算支出的10%。因此,以财政补贴为基础资产的PPP项目资产证券化要重点考虑政府财政支付能力、预算程序等影响。(3)可行性缺口补助可行性缺口补助是指在使用者付费无法满足社会资本或项目公司的成本回收和合理回报时,由政府以财政补贴、股本投入、优惠贷款和其他优惠政策的形式,予社会资本或项目公司的经济补助。这种模式通常运用于可经营性系数相对较低、财务效益相对较差、直接向最终用户提供服务但仅凭收费收入无法覆盖投资和运营回报的项目,例如科教文卫和保障房建设等领域。可行性缺口补助模式下的基础资产是收益权和财政补贴,因此兼具上述两种模式的特点。2PPP项目资产证券化的三种模式(1)资产支持专项计划资产支持专项计划是指将特定的基础资产或资产组合通过结构化方式进行信用增级,以资产基础所产生的现金流为支持,发行资产证券化产品的业务活动。由证监会负责监管资产支持专项计划业务,但在具体实施中不要求对具体产品进行审核,产品一般在上交所、深交所或机构间私募产品报价与服务系统挂牌审核,并由基金业协会负责事后备案管理。PPP项目如果以收益权为基础资产开展资产支持专项计划,其运作流程归纳为:1)由券商或基金子公司等作为管理人设立资产支持专项计划,并作为销售机构向投资者发行资产支持证券募集资金;2)管理人以募集资金向PPP项目公司购买基础资产(收益权资产),PPP项目公司负责收益权资产的后续管理;3)基础资产产生的现金流将定期归集到PPP项目公司开立的资金归集账户,并定期划转到专项计划账户;4)托管人按照管理人的划款指令进行本息分配,向投资者兑付产品本息。(2)资产支持票据资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的,由基础资产所产生的现金流提供支持的,约定在一定时间内还本付息的债务融资工具。PPP项目中其操作流程是:1)PPP项目公司向投资者发行资产支持票据;2)PPP项目公司将其基础资产产生的现金流定期归集到资金监管账户,PPP项目公司对基础资产产生的现金流与资产支持票据应付本息差额部分承担补足义务;3)监管银行将本期应付票据本息划转至上海清算所账户;4)上海清算所将本息及时分配给资产支持票据持有人。(3)资产支持计划资产支持计划是将基础资产托付给保险资产管理公司等专业管理机构,以基础资产所产生的现金流为支持,由受托机构作为发行人设立支持计划,合格投资者购买产品而获得再融资资金的业务活动。PPP项目以收益权为基础资产开展资产支持计划,其运作流程为:1)保险资产管理公司等专业管理机构设立资产支持计划;2)PPP项目公司依照约定将基础资产移交给资产支持计划;3)保险资产管理公司面向保险机构等合格投资者发行受益凭证,受益凭证可按规定在保险资产登记交易平台发行、登记和转让;4)由托管人保管资产支持计划资产并负责资产支持计划项下资金拨付;5)托管人根据保险资产管理公司的指令,及时向受益凭证持有人分配本金和收益。六、 资产证券化模式设计(一)资产证券化的交易结构企业资产证券化运作中所涉及的主要参与者包括发起人、特殊目的实体(SPV)、服务人、受托人、承销商(金融中介机构,比如投资银行)、信用评级机构、信用增级机构和投资者等。不同参与主体在资产证券化中的地位和作用都不同。1发起人发起人是资产证券化的起点,是基础资产的原始权益人,也是基础资产的卖方。发起人的作用首先是发起基础资产,这是资产证券化的基础和来源;其次,在于组建资产池,然后将其转移给SPV,因此,发起人可以从两个层面上来理解,一是可以理解为基础资产的发起人,二是可以理解为证券化交易的发起人。这里的发起人是从第一个层面上来定义的。一般情况下,基础资产的发起人会自己发起证券化交易,那么这两个层面上的发起人是重合的,但是有时候资产的发起人会将资产出售给专门从事资产证券化的载体,这时两个层面上的发起人就是分离的。因此,澄清发起人的含义还是有必要的。2特别目的实体特别目的实体SPV是介于发起人和投资者之间的中介机构,是资产支持证券的真正发行人。3服务人服务人对资产项目及其所产生的现金流进行监督和保管,并负责收取这些资产到期的本金和利息,将其交付给受托人;对过期欠账服务机构进行催收,确保资金及时、足额到位;定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告,服务人通常由发起人担任,通过上述服务收费,以及通过在定期汇出款项前用所收款项进行短期投资而获益。4受托人受托人负责托管资产组合以及与之相关的一切权利,代表投资者行使职能。其职能包括把服务商存入SPV账户中的现金流转付给投资者,对没有立即转付的款项进行再投资,监督证券化中交易各方的行为,定期审查有关资产组合情况的信息,确认服务商提供的各种报告的真实性,并向投资者披露公布违约事宜,并采取保护投资者利益的法律行为。当服务商不能履行其职责时,代替服务商履行其职责。5承销商承销商为证券的发行进行促销,以帮助证券成功发行,通常由投资银行等金融中介机构进行承销。此外,在证券设计阶段,作为承销商的投资银行一般还扮演融资顾问的角色,运用其经验和技能形成一个既能在最大限度上保护发起人的利益又能为投资者接受的融资方案。6信用增级机构信用增级可以通过内部增级和外部增级两种方式,与这两种方式相对应,信用增级机构分别是发起人和独立的第三方。第三方信用增级机构包括政府机构、保险公司、金融担保公司、金融机构、大型企业的财务公司等。7信用评级机构在世界上规模最大、最具权威性、最具影响力的三大信用评级机构为标准普尔、穆迪公司和惠誉公司。有相当部分的资产证券化操作会同时选用两家评级机构来对其证券进行评级,以增强投资者的信心。8投资者投资者是SPV发行资产支持证券的购买者与持有人,一般分为公众投资者和机构投资者。投资者不是对发起人的资产直接投资,而是对发行的证券所代表的基础资产所产生的权益(即预期现金流)进行投资。(二)资产证券化的基本流程概括地讲,一次完整的证券化融资的基本流程是发起人将证券化资产出售给一家特殊目的实体(SPV),或者由SPV主动购买可证券化的资产,然后将这些资产汇集成资产池,再以该资产池所产生的现金流为支持,在金融市场上发行有价证券融资,最后用资产池产生的持续现金流来清偿所发行的有价证券。一个完整的资产证券化交易需要经历以下9个步骤:确定证券化资产并组建资产池、设立特殊目的实体(SPV)、资产的完全转移、信用增级、信用评级、证券打包发售、向发起人支付对价、管理资产池、清偿证券。1确定证券化资产并组建资产池资产证券化的发起人(即资产的原始权益人)在分析自身融资需求的基础上,通过发起程序确定用来进行证券化的资产。尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础,但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。根据资产证券化融资的经验,比较容易实现证券化的资产通常具备的特征包括:有预期稳定的现金流,基础资产具有明确界定的支付模式,能在未来产生可预见的稳定的现金流,否则资产支持证券的按期支付将受到影响;具有相对稳定的现金流历史记录的数据,可以基于统计性规定预测未来资产现金流及风险,以便于合理评级和定价;企业持有该资产一定时间,有良好的运营效果和信用记录(如低违约率、低损失率),以便于评级机构掌握企业的信息!基础资产具有高标准化、高质量的合同条款契约,易于把握还款条件与期限,使证券化资产集合可以有效地组合、打包、分级、定价并预测现金流;基础资产的风险要在结构、组合上有效分散,以保证未来现金流的稳定;基础资产要有一定的经济规模,以摊薄证券化时较高的初期成本;本息偿还分摊于整个资产存续期间,所有基础资产的到期日结构相似,有利于实现合理的期限和收益分配。根据上述特征在实践中基础资产的筛选通常会分为6类,质量由高到低为:第一类:水电气资产,包括电厂及电网、自来水厂、污水处理厂、燃气公司等。第二类:路桥收费和公共基础设施,包括高速公路、铁路机场、港口、大型公交公司等。第三类:市政工程特别是正在回款期的BT项目。主要指由开发商垫资建设市政项目,建成后移交至政府,政府分期回款给开发商,开发商以对政府的应收回款做基础资产。第四类:商业物业的租赁,但没有或很少有合同的酒店和高档公寓除外。第五类:企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁等。第六类:信贷资产和信托受益权。对于那些现金流不稳定、同质性低、信用质量较差且很难获得相关统计数据的资产则不宜被直接证券化。2设立特殊目的实体(SPV)特殊目的实体是专门为资产证券化设立的一个特殊法律实体,它是资产证券化运作的核心主体。组建SPV的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响,即实现被证券化资产与原始权益人(发起人)其他资产之间的“风险隔离”。SPV被称为没有破产风险的实体,对这一点可以从两个方面理解:一是指SPV本身的不易破产性;二是指将证券化资产从原始权益人那里完全转让(理想的状态是“真实出售”)给SPV,从而实现破产隔离。SPV既可以是由证券发起人设立的一个附属性产品(或专项管理计划),也可以是一个长期存在的专门进行资产证券化的机构。设立的形式可以是信托、公司、有限合伙或者其他独立法人主体。具体如何组建SPV要考虑一个国家或地区的法律制度和现实需求。从已有的证券化实践来看,为了逃避法律制度的制约,有很多SPV是在有“避税天堂”之称的百慕大群岛、英属维尔京群岛等地注册。3资产的完全转让证券化资产从原始权益人向SPV的完全转让是证券化运作流程中非常重要的一环,这个环节会涉及很多法律、税收和会计处理问题,其中一个关键问题是这种转让是“真实出售”,其目的是为了实现证券化资产与原始权益人之间的“破产隔离”原始权益的其他债权人在其破产时对已证券化资产将失去追索权。以真实出售的方式转让证券化资产要求做到以下两个方面:一方面证券化资产必须完全转移到SPV手中,这既保证了原始权益的债权人对已经转移的证券化资产没有追索权,也保证了SPV的债权人(即投资者)对原始权益人的其他资产没有追索权;另一方面,由于资产控制权已经由原始权益人转移到了SPV,因此,应当将这些资产从原始权益人的资产负债表上剔除,使资产证券化成为一种完全的表外融资方式。4信用增级为吸引投资者并降低融资成本,必须对资产证券化产品进行信用增级,以提高发行证券的信用级别。信用增级可以使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性方面更好地满足投资者的需要,同时满足发行人在会计、监管和融资目标等方面的需求,信用增级可以分为内部增级和外部增级两类,具体手段有很多种,如内部信用增级的方式有划分优先/次级结构、建立利差账户、开立信用证、进行超额抵押等。外部信用增级主要通过金融担保来实现。5信用评级在资产证券化交易中,信用评级机构通常要进行两次评级,即初评与发行评级。初评的目的是确定为了达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平,在按评级机构的要求进行完信用增级之后,评级机构将进行正式的发行评级,并向投资者公布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性,给出评级结果。信用等级越高,表明证券的风险越低,从而可使发行证券筹集资金的成本越低。6证券打包发售信用评级完成并公布结果后,SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商去包装承销,可以采取公开发售或私募的方式来进行。由于这些证券一般都具有高收益、低风险的特征,所以主要由机构投资者(如保险公司、养老基金和其他银行机构)来购买。7向发起人支付对价SPV从证券承销商那里获得发行现金收入,然后按事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款,此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。8管理资产池SPV要聘请专门的服务人来对基础资产池进行管理。但通常服务人会由发起人担任,这种安排有很重要的实践意义。因为发起人已经比较熟悉基础资产的情况,并与每个债务人建立了联系。而且,发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。当然,服务人也可以是独立于发起人的第三方。这时,发起人必须把与基础资产相关的全部文件移交给新服务人,以便新的服务人掌握资产池的全部资料。9清偿证券按照证券发行时说明书的约定,在证券偿付日,SPV将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的,而本金的偿还日期及顺序就要视基础资产和所发行证券的偿还安排机制的不同而有所区别了,当证券全部被偿付完毕后,如果资产池产生的现金流还有剩余,那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人,资产证券化交易的全部过程也随即结束。由上可见,整个资产证券化的运作流程都是围绕着SPV这个核心来展开的。SPV进行证券化运作的目标是在风险最小化、利润最大化的约束下,使基础资产所产生的现金流与投资者的需求最恰当地匹配起来。在上述过程中,最重要的有三个方面的问题:(1)必须由一定的资产支撑来发行证券,且其未来的收入流可预期。(2)即资产的所有者必须将资产出售给SPV,通过建立一种风险隔离机制,在该资产与发行人之间筑起一道防火墙,即使其破产,也不影响支持债券的资产,即实现破产隔离。(3)必须建立一种风险隔离机制,将该资产与SPV的资产隔离开来,以避免该资产受到SPV破产的威胁。后两个方面的问题正是资产证券化的关键之所在。其目的在于减少资产的风险,提高该资产支撑证券的信用等级,减低融资成本,同时有力地保护投资者的利益。七、 公允价值估值方法美国财务会计准则委员会(FASB)对公允价值的定义是,“在计量日的有序交易中,市场参与者出售某项资产所能获得的价格或转移负债所愿意支付的价格。”在企业并购中评估目标企业价值时采用公允价值。根据价值类型、预期收益供求状况、信息收集情况等不同条件,按照企业价值评估指导意见(试行)和企业会计准则第39号公允价值计量的规定,企业价值的评估方法主要分为三大类:第一类为收益法,收益法包括收益资本化法和未来收益折现法两种具体方法;第二类为市场法,市场法主要分为参考企业比较法和并购案例比较法;第三类为成本法,也称资产基础法。(一)收益法收益法是指通过估测被评估企业未来的预期收益现值,来判断目标企业价值的方法总称。实务中,通常根据被评估企业成立时间的长短、历史经营情况、经营和收益稳定状况、未来收益的可预测性等来判断使用收益法的适用性。收益法需考虑企业持续经营和有限持续经营的情况。1在企业持续经营的前提下,可采用年金法和分段法进行评估(1)年金法这一方法的前提是年金化的可行性,年金化处理所得到的企业年金能够反映被评估企业未来预期的收益能力和水平。未来收益具有充分稳定性和可预测性的企业收益适合进行年金化处理。(2)分段法分段法的基本思想是将持续经营的企业收益预测分为前后两段。对于不稳定阶段的企业预期收益采用逐年预测,而后逐年累加。对于相对稳定阶段的企业收益,则可根据企业预期收益稳定程度,按照企业年金收益,或者按照企业收益变化率的变化规律对所对应的企业预期收益形式进行折现和资本化处理。2,企业有限持续经营的假设前提下企业价值评估此种假设下的评估思路与分段法类似。首先,将企业在可预期的经营期限内的收益加以估测并折现;第二,将企业在经营期限后的参与资产的价值加以估测及折现;最后,将二者结果相加。收益法在全面反映企业价值方面具有优势,原因在于其通常能够综合考虑企业价值的各方面有形及无形的因素。随着收益法在资本市场的应用渐趋广泛以及信息积累的逐渐丰富,其技术手段也在不断的完善,应用的基础也比较成熟。(二)市场法市场法是指将目标企业与参考企业或已在市场上有并购交易案例的企业进行比较以确定评估对象价值的评估方法。市场法主要包括参考企业比较法和并购案例比较法。1参考企业比较法参考企业比较法是指在资本市场中,尤其是在信息资料较为公开的上市公司中,将目标企业与处于同一或类似行业的企业的经营和财务数据进行分析,计算适当的价值比率或经济指标,再与目标企业进行比较分析,从而判断评估对象价值。大部分专业评估机构倾向于使用3到4家可比企业的数据进行估值测算,而在选择可比企业样本时,通常主要的考虑因素有:目标企业所在行业及其成熟度、目标企业在行业中地位及市场占有率、企业的业务性质、企业的规模、资本结构及运营风险、盈利能力、利润率水平、分配股利能力、未来发展能力、商誉及无形资产、管理层情况等。然后选择参考企业的一个或几个收益性或资产类参数,如市盈率、市净率和市销率、息税前利润、税息折旧及摊销前利润或总资产、净资产等作为“分析参数”,这些指标中市净率指标更适用于固定资产较多并且账面价值相对较为稳定的企业,比如银行业。最后选择分析参数,计算其与参考市场价值的比例关系称之为比率乘数,将该乘数与目标的相应的参数相乘,从而计算得到目标企业的市场价值。2并购案例比较法并购案例比较法,首先选取与目标企业经营状况、所属行业具有相似性的并购交易案例,获取并分析其数据资料,计算适当的价值比率,再与目标企业进行比较分析,从而判断评估对象价值。在选择和计算价值比率时,应当考虑以下几个方面(1)参考案例的数据必须真实可靠,以便合理确定价值;(2)参考案例与目标企业之间,相关数据的计算口径和方式应一致;(3)由于差异性的存在,应根据目标企业的状况尽量合理地使用价值比率;(4)不应局限于一种或个别几种价值比率计算得出的结果,而应对不同价值比率得出的数值进行仔细分析,形成合理的评估结论。3参考企业比较法和并购案例比较法的运用运用企业比较法和并购案例比较法的核心问题是确定适当的价值比率。(三)成本法成本法,是反映当前要求重置相关资产服务能力所需金额(通常指现行重置成本)的估值方法。在估计公允价值时采用的成本法有两个步骤(以折旧后重置承诺成本为例,该方法最为常用),具体如下:1,确定在当前环境下,重新建造或重新购置被计量资产所需消耗的全部成本。2,对被计量资产的经济性贬值、功能性贬值以及实体陈旧性贬值等贬值因素进行综合评价,以此为基础对上述成本做出调整,得出所计项目的公允价值估值。此外,对公允价值的估计也可以以资产的成新率为依据,即用成本和成新率相乘的方法计算公允价值估值。应用成本法评估企业价值,通常需要在正式开展评估工作前,首先对目标企业拟交易的股权或资产进行全面的清查,对其权属等问题进行全面清晰的了解。完成前期工作后,评估机构需实地勘查企业的各项资产,包括但不限于企业的存货、厂房、设备、土地等实物资产。同时,要逐一核对企业的各项负债,充分考虑目标企业拥有的所有有形资产、无形资产以及负债等。并对长期股权投资进行分析,如果对评估价值的结果影响较大,应对其单独评估。在并购中,成本法能够发挥对目标企业资产和负债的尽职调查的作用,同时能够为企业间的并购提供交易价格谈判的“底线”,并易于让评估报告的使用者了解目标企业的价值构成。按照企业价值评估指导意见(试行)的要求,以持续经营为前提对企业进行评估时,成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法。但作为三大价值评估方法之一,其应用比例仍然较高。与收益法相比,成本法的应用需要大量的实地调查,评估过程必须涉及目标企业资产的方方面面,其执行成本较高,但其对资产状况的反映是最真实有效的。八、 并购融资方式并购融资方式多种多样,按照资金来源渠道的不同可分为内源融资和外源融资。顾名思义,内源融资指并购企业从企业内部筹集资金,外源融资则是指并购企业从企业外部获取资金。由于并购融资所需资金往往十分巨大,单纯采用内源融资方式很难满足融资需求,因此外源融资成为并购融资的主要融资方式。(一)内源融资企业内源融资资金来源主要包括企业自有资金、应付息税以及未使用或者未分配专项基金。其中,自有资金主要包括留存收益、应收账款以及闲置资产变卖等;未使用或未分配的专项基金主要包括更新改造基金、生产发展基金以及职工福利基金等。内源融资由于源自企业内部,因此不会发生融资费用,具有明显的成本优势,同时内源融资还具有效率优势,能够有效降低时间成本。(二)外源融资企业外源融资渠道比较丰富,主要包括权益融资、债务融资以及混合融资。其中,权益融资包括普通股和优先股融资,权益融资形成企业所有者权益,将对企业股权结构产生不同程度的影响,甚至影响原有股东对企业的控制权;债务融资包括借款融资和债券融资,融资后企业需按时偿付本金和利息,企业的资本结构可能产生较大的变化,企业负债率的上升会影响企业的财务风险;混合融资主要包括可转换债券和认股权证,混合融资是同时兼备权益融资和债务融资特征的特殊融资工具。1权益融资股票是股份公司为筹集资金而发行的证明持有者对企业净资产享有要求权的一种有价证券。在实践中,根据持有者享有的权利的不同,可以将股票分为普通股和优先股。发行股票融资(权益融资)是企业筹集资金的重要方式,根据发行的股票的不同,股票融资方式包括普通股融资和优先股融资。(1)普通股融资发行普通股融资是并购融资中基本的融资方式,有条件的并购企业可以选择向目标企业或目标企业的股东或者社会公众发行普通股筹集并购所需资金。对于并购企业,普通股融资具有以下优点:第一,没有固定的到期日,不用偿还股本;第二,相较于优先股,普通股不会对企业产生固定的股息负担;第三,普通股融资会增加并购企业的权益资本,对提升并购企业资信有积极作用。对于并购企业,普通股融资亦存在以下缺点:第一,分散并购企业的控制权,如果并购企业发行新股,则会吸收新的股东,对原始股东的股权产生稀释效应,从而分散甚至转移原始股东对企业的控制权;第二,资本成本相对较高,主要体现在普通股的筹资费用相较于债券更高,其次普通股的股息不能起到抵税作用。(2)优先股融资优先股是介于普通股和债券之间的一种混合型证券,从法律角度来看,优先股同普通股一样都属于企业的权益资本;同时,优先股又和债券类似,要求支付固定股利且对盈余收益和剩余财产享有优先受偿的权利。基于优先股的上述特征,对于并购企业而言,发行优先股融资具有以下优点:第一,优先股没有固定的到期日,因此并购融资企业没有到期偿还压力,同时采用优先股融资亦可以附加回购条款,增强使用弹性,根据企业的财务状况选择适时发行或回购;第二,优先股需要支付固定股利但并不要求必须支付,因此在企业财务状况相对较差时可以选择不支付股利,缓解企业财务压力;第三,一般而言,优先股不具有投票权,因此可以保证普通股股东对企业的控制权,对于试图获取权益资本而又不想稀释原有股东控制权的企业,优先股融资是首选方式;第四,发行优先股可增加企业权益资本,增强企业的资信,提高企业信誉和融资能力。但是,优先股融资对于并购融资企业亦存在以下缺点:第一,优先股融资成本相对较高,股利需在税后支付,因此相较于债券,不具有抵税效果;第二,优先股的发行限制条件多,包括对发行主体财务状况、公司章程等方面都有较高要求,因此成功发行难度相对较高。在实践中,根据发行方式的不同,股票融资可分为增发新股或配股融资和换股并购两种形式。增发新股或配股融资是指上市公司向社会公众公开发行新股或向原有股东按照其持股比例配发新股。通过增发新股或者配股融资,本质上是并购企业以自有资金实施并购行为,是属于现金交易的方式,因此在一定程度上可以降低收购成本。换股并购是并购公司以本公司股票作为支付手段换取目标公司股票的并购方式,具体而言包括增资换股、库存股换股以及母公司与子公司交叉换股等方式。采用换股并购融资方式可以很大程度上缓解并购公司短期财务压力,避免短期大量现金的流出,可降低并购风险。2债务融资债务融资是指并购企业通过举债方式筹集并购所需资金,包括借款融资和债券融资(1)借款融资借款融资是指并购企业通过借款合同或协议向商业银行等金融机构获得资金。其中,金融机构既可以是商业银行,也可以是非银行金融机构。相比于股票融资和债券融资,从商业银行借款融资的速度相对较快、程序相对简单;其次资本成本相对较低,因为债务利息具有抵税效果;同时可以利用借债的财务杠杆作用,提高并购企业股东权益资本的收益率。但是通过长期借款融资会对企业产生长期债务,定期的还本付息会对并购企业的后续经营产生现金流压力,增加企业的财务风险;其次借款融资通常筹集的资金数量有限,不如发行股票或债券那样一次可以融得大量资金。除了商业银行,非银行等金融机构也可为并购企业提供并购融资,如投资银行可以提供短期的无需抵押的桥式贷款,又称过桥贷款,这种融资渠道可以为并购企业解决短期的并购资金需求,加快企业并购进程。(2)债券融资债券是企业为筹集资金而发行的,并按约定在一定期限内向债权人还本付息的有价证券。通过发行债券融资是企业筹资的重要方式。债券种类较多,根据不同的分类标准,可分为不同类别的债券。如,按照债券是否记名可将债券分为记名债券和不记名债券;按照是否有抵押品可将债券分为抵押债券和信用债券;按照利率是否固定可将债券分为固定利率债券和浮动利率债券等。相比于权益融资,对于并购企业而言,发行债券融资具有如下优点:第一,企业原有股东股份不会被稀释,有效保持原有股东对企业的控制权; 第二,融资成本相对较低,债券融资费用低于股票融资,其次债券利息具有抵税效果;第三,企业可以利用债券融资的财务杠杆作用,从而提高企业权益资本收益率,增加原有股东收益。但同借款融资类似,债券融资会对企业产生长期债务,定期的还本付息会对并购企业的后续经营产生现金流压力,增加企业的财务风险;其次债券融资条件相对苛刻,甚至影响企业未来的融资能力。3混合融资混合融资是指既带有权益融资特征又具有债务融资特征的特殊融资方式。其中,常用的混合融资包括可转换债券和认股权证。(1)可转换债券可转换债券是指由公司发行并规定债券持有人在一定期限内按约定的条件可以将其转换为发行公司股票的债券。相较于普通债券,可转换债券拥有一个选择权,同时可转换债券的利率较低。如果可转换债券没有实现转化,企业可以期满赎回,与普通债券在此方面无异。对于并购融资企业而言,可转换债券融资具有以下优点:第一,可以降低债券融资的资本成本,由于可转换债券赋予债券持有者在对其有利的条件下将债券转化为股票,因此可转换债券的利率低于发行普通债券的利率。第二,可转换债券在转换时的价格高于发行时企业普通股的价格,因此当并购企业认为当前企业的普通股股价过低,而企业未来股价会上涨时,可转换债券为其提供了一种理想的融资方式;第三,当可转换债券转化为企业普通股后,企业将不再负担还本付息责任,对于并购融资企业而言,可转换债券融资也存在以下缺点:第一,当企业普通股股价未能实现上涨预期,无法吸引可转换债券持有人将其转化为普通股,则企业将面临还本付息的压力;第二,虽然可转换债券的票面利率相对较低,但是相比于认股权证,可转换债券一旦转化为普通股,则其较低的利率优势则丧失。(2)认股权证认股权证是一种以特定价格购买规定数量普通股的买入期权。认股权证赋予其持有者购买选择权,持有者可以选择以某一预定价格在未来买入证券。对于并购融资企业而言,发行认股权证是一种特殊的融资方式,一般情况会给融资企业带来额外现金,从而增强企业的资本实力和运营能力。对于并购融资企业,发行认股权证融资有以下优点:第一,认股权证持有者不是企业股东,因此可以有效避免其在并购整合初期成为企业普通股股东,有利于企业内部信息保密和决策;第二,融资成本相对较低,当发行的证券附有认股权证时,其票面利率可适当降低;第三,有利于调整企业的资本结构,扩大所有者权益。但发行认股权证同样存在不利之处,在认股权证行使时,如果普通股价格高于认股权证的定价,则企业就会遭受一定程度的融资损失。此外,随着我国资本市场的逐步发展,企业并购融资方式呈现多样化的趋势。其中员工持股计划(ESOP)信托融资以及管理层收购(MBO)信托融资等融资创新工具也成为了企业并购融资的可选方式。九、 加权平均资金成本项目融资方案的总体资金成本可以用加权平均资金成本来表示,将融资方案中各种融资的资金成本以该融资额占总融资额的比例为权数加权平均,得到该融资方案的加权平均资金成本。加权平均资金成本可以作为选择项目融资方案的重要条件之一。在计算加权平均资金成本时应注意需要先把不同来源和筹集方式的资金成本统一为税前或税后再进行计算。十、 债务资金成本分析(一)所得税前的债务资金成本分析1借款资金成本计算向银行及其他各类金融机构以借贷方式筹措资金时,应分析各种可能的借款利率水平、利率计算方式(固定利率或者浮动利率)、计息(单利、复利)和付息方式,以及偿还期和宽限期,计算借款资金成本,并进行不同方案比选。2债券资金成本计算债券的发行价格有三种:溢价发行,即以高于债券票面金额的价格发行;折价发行,即以低于债券票面金额的价格发行;等价发行,即按债券票面金额的价格发行。调整发行价格可以平衡票面利率与购买债券收益之间的差距。债券资金成本的计算与借款资金成本的计算类似。3融资租赁资金成本计算采取融资租赁方式所支付的租赁费一般包括类似于借贷融资的资金占用费和对本金的分期偿还额。(二)所得税后的债务资金成本借贷、债券等的筹资费用和利息支出均在缴纳所得税前支付,对于股权投资方,可以取得所得税抵减的好处。(三)扣除通货膨胀影响的资金成本借贷资金利息等通常包含通货膨胀因素的影响,这种影响既来自于近期实际通货膨胀,也来自于未来预期通货膨胀。十一、 经济效益及财务分析(一)生产规模和产品方案本期项目所有基础数据均以近期物价水平为基础,项目运营期内不考虑通货膨胀因素,只考虑装产品及服务相对价格变化,同时,假设当年装产品及服务产量等于当年产品销售量。(二)项目计算期及达产计划的确定为了更加直观的体现项目的建设及运营情况,本期项目计算期为10年,其中建设期2年(24个月),运营期8年。项目自投入运营后逐年提高运营能力直至达到预期规划目标,即满负荷运营。(三)营业收入估算本期项目达产年预计每年可实现营业收入30800.00万元;具体测算数据详见营业收入税金及附加和增值税估算表所示。营业收入、税金及附加和增值税估算表单位:万元序号项目第1年第2年第3年第4年第5年1营业收入0.0021560.0026180.0030800.002增值税0.00938.701139.851183.322.1销项税0.002802.803403.404004.002.2进项税0.001864.102263.552820.683税金及附加0.00112.64136.79142.003.1城建税0.0065.7179.7982.833.2教育费附加0.0028.1634.2035.503.3地方教育附加0.0018.7722.8023.67(二)达产年增值税估算根据中华人民共和国增值税暂行条例的规定和关于全国实施增值税转型改革若干问题的通知及相关规定,本期项目达产年应缴纳增值税计算如下:达产年应缴增值税=销项税额-进项税额=1183.32万元。(三)综合总成本费用估算本期项目总成本费用主要包括外购原材料费、外购燃料动力费、工资及福利费、修理费、其他费用(其他制造费用、其他管理费用、其他营业费用)、折旧费、摊销费和利息支出等。本期项目年综合总成本费用的估算是以产品的综合总成本费用为基点进行,根据谨慎财务测算,当项目达到正常生产年份时,按达产年经营能力计算,本期项目综合总成本费用25254.25万元,其中:可变成本21701.26万元,固定成本3552.99万元。达产年项目经营成本24329.28万元。具体测算数据详见综合总成本费用估算表所示。综合总成本费用估算表单位:万元序号项目第1年第2年第3年第4年第5年1原材料、燃料费0.0014339.2317411.9320484.622工资及福利费0.001216.641216.641216.643修理费0.00315.43315.43315.434其他费用0.002312.592312.592312.594.1其他制造费用0.00199.17199.17199.174.2其他管理费用0.00149.08149.08149.084.3其他营业费用0.001964.341964.341964.345经营成本0.0018183.8921256.5924329.286折旧费0.00659.90659.90659.907摊销费0.0016.5416.5416.548利息支出0.00248.53248.53248.539总成本费用0.0019108.8622181.5625254.259.1其中:固定成本0.003552.99355
展开阅读全文