项目融资与风险投资概述

. . . . 项目融资与风险投资的概述在当今异常活跃的国际资本运作市场中，存在着多种资本运作方式，项目融资与风险投资是其中最为重要的两种。二者间有许多一样之处，比如都适用于各种规模的项目，投资决策都是建立在高度专业化和程序化的基础之上，投资银行、律师和会计师等中介机构都起着极为重要的作用等等。当前中国经济正处于快速发展期，基本风险和高成长项目的开发与建设已经成为经济发展的重要方式。p.k.nevitt在所着的项目融资1996年第六版中对项目融资的定义是：项目融资就是在向一个经济实体提供贷款时，贷款方查看该经济实体的现金流程和收益，将其视为偿还债务的资金来源，并将该经济实体的资产视为这笔贷款的担保物。法律专家对项目融资的定义是：项目融资是对一项权利，自然资源或其它资产的发展或利用的融资，而且，融资并不由任何形式的股本提供，其回报主要来自于项目生产的利润。项目融资虽然到目前还没有一个公认的定义，但其本质上是一种无追索的权的融资贷款，核心是归还贷款的资金来自于项目本身，而不是其它来源。项目融资其重要特征是：贷款方在决定是否发放贷款时通常不把项目发起方现在的信用能力作为重要因素来考虑。风险投资是由企业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。通俗的说是指投资人将风险资本投资于新近成立或快速成长的新兴公司（主要是高科技公司），在承担很大风险的基础上，为融资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。风险投资一般具有以下基本特征：1、 投资对象多为处于创业期中的中小型企业，多为高新技术企业；2、 投资期限至少在35年，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业的15%-20%；3、 投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上；4、 风险投资方一般积极参与被投资企业的经营管理，提供增值服务；5、 当被投资企业增值后，风险投资方会通过上市、收购兼并或其它股权转让方式撤出资本，实现其投资的超额回报；6、 风险投资方退出投资至少能够获得原始投资额的5-7倍的利润和资本升值。项目融资与风险投资的选择通过对二者的分析和比较，着重从二者间不同点的角度使人们对于如何选择项目融资和风险投资有所了解。一、 投资方的构成不同1、 项目融资中主要有以下几方构成：金融机构，公共基金机构、短期资金市场、商业金融公司，其中商业银行（commercial bank）是项目融资的最主要的资金来源，而其它来源往往也是从商业银行融资。目前由国银行作牵头行或者完全由国商业银行组成的银团为数很多，从能源到运输等各个方面的实践都不少。2、 风险投资中的风险投资人大体可分为以下四类：a、 风险资本家（adventure capitalists）。他们是向其它企业家投资的企业家，与其它风险投资人一样，他们通过投资来获得利润。但不同的是风险资本家所投出的资本全部归其自身所有，而不是受托管理的资本。由于国环境的限制和影响，个人投资风险项目为数众多，但真正形成较大规模的并不多。b、 风险投资公司（venture capital firm）。风险投资公司的种类有很多种，但是大部分公司通过风险投资基金来进行投资，这些基金一般以有限合伙制为组织形式，我国目前的风险投资公司多为，并且多数具有政府背景，运作机制不够完善。c、 产业附属投资公司（cprporate venture investors/direct investors）。这类公司往往是一些非金融性实业公司下属的独立风险投资机构，他们代表某公司的利益进行投资。这类投资人主要将资金投向一些特定的行业。和传统风险投资一样，产业附属投资公司同样要对被投资企业递交的投资建议书进行评估，深入企业作尽职调查并期待得到较高的回报。 d、 天使投资人（angels）这类投资人通常投资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速启动。在风险投资领域，“天使投资人”这个词指的是企业家的第一批投资人，这些投资人在公司产品和业务成型之前就把资金投进来。二、 投资对象和围不同1、 项目融资的投资对象主要适于以下三大类项目：a、 资源开发项目、如石油、天然气、铀等能源资源，铜、铁、铝、钒土等金属矿资源以与金刚石开采业等；b、 基础设施项目，基础设施项目必须要实行商业化经营，才可能产生受益；c、 制造业项目，如大型轮船、飞机等。2、 风险投资的对象主要包括：兴新的高科技公司、具有高成长性与超额利润的公司。项目融资虽然说适用于各种规模的项目，并不限于大型项目。但从其三种投资对象不难看出，主要限于大中型项目；而大多数风险投资者更偏爱小公司，这首先是因为小公司技术新效率高，有更多的活力，更能适应市场的变化；其次，小公司的规模小，需要资金力量也小，风险投资公司所冒风险也有限。从另方面讲，小公司的规模小，其发展的余地也更大，因而同样的投资额可以获得更多的收益。此外，通过创建一个公司而不是仅仅作一次交易，可以帮助某些风险投资家实现他们的理想。三、 投资方作出投资决策的考虑因素不同1、 在项目融资中，投资方作出投资决策的主要考虑因素有：a、 信用风险要低于权益风险；b、 项目投产后的原材料、能源供应要有保证，价格不要超过事先的预测；c、 项目投产后的产品或提供的服务要有稳定可靠的市场，运送到的运输成本要合理；d、 项目同外界的通讯要通畅；e、 建筑材料要有保证，价格不超过原计划水平；f、 承担施工任务的承包商和项目竣工投产后的经营者要有经验；g、 政治环境稳定、友好，各种执照和许可证齐全；h、 不存在国家和主权风险，项目不会被所在国政府没收；i、 货币和汇率风险是否已得到妥善安排；j、 项目发起方各成员均已缴齐各自的股金；k、 项目本身是否具有足够的价值，可以充当贷款的担保物；l、 对项目的资源和资产是否进行评估，评估结果是否令人满意；m、 对项目有关的保险是否已作了通盘考虑和安排；n、 对不可抗力、项目超支、工期延误的风险是否已做好安排；o、 项目是否具有良好的预期投资收益和资产收益率（roe roi roa）；p、 是否有足够的经理专业人员；q、 是否已充分考虑环保要求。2、 在风险投资中，风险投资方作出投资决策的主要考虑因素有；a、 企业家自身是否具有制成与持续奋斗的懔赋；b、 企业家是否非常熟悉本企业的目标市场；c、 在510年是否至少能获得10倍的回报；d、 企业家的背景是否证明其具有很强的领导能力；e、 对风险的评估和反应是否良好； f、 投资是否具有流动性；g、 是否具有可观的市场增长前景；h、 与风险企业有关的历史记录是否良好；i、 对企业的表达是否清楚明了；j、 是否具有财产保全措施。从以上列举的项目融资和风险投资的主要考虑因素不难看出，风险投资方在作投资决策前，更关注与风险企业自身的情况；而项目融资的投资方除关注与项目投资的自身情况外，对于项目之外的多种因素，如通讯联络、政治环境、国家和主权风险、货币和外汇风险等也较为关注。产生该等差异的原因在于：风险投资中的风险企业多是小型公司，其发展更多取决于自身的情况；而项目融资的对象多是大中型的项目，其投资成败不仅与项目自身的情况有关，与周围大环境的变化关系也极为紧密。四、 投资方的投资方式不同1、 在项目融资中的投资方式有：设备租赁、原材料供应、以长期无货亦付款合同或产量合同、或固定价合同的方式投资等等。但其投资的最主要的方式是提供贷款。2、 在风险投资中风险资本进入的方式有：购买股权、提供贷款或既购买股权又提供贷款，但最主要的方式是购买股权。五、 投资方实现收益的方式不同；1、 项目融资的主要收益实现方式是获得贷款利率，由于项目融资的贷款利率一般高于普通商业银行的贷款利率，因而会给贷款方带来较高的收益。2、 风险投资的收益实现方式适当被投资企业增值后，通过上市、收购兼并或其它股权转让方式撤出资本，实现其投资的超额回报。一个成功的风险投资，当风险投资方退出投资是至少能获得原始投资额的57倍利润和资本升值。从项目融资和风险投资的收益实现方式上看，二者似乎都是收回投入的资本或资金，并获取额外的收益。但项目融资的额外收益是约定的贷款利息，虽然比银行的贷款利率要高，但相比投入的资本或资金而言要少得多；风险投资的额外收益是除去原始投资额之外的上市募集的资金，收购兼并或股权转让的高额收益，其数额往往相当于原始投资额的57倍（当风险投资获得成功时）。六、 投资方面临的风险不同；1、 项目融资中的风险可以分为两大类；一类是商业风险，主要包括自然风险、外汇风险、经营管理风险和包括通货膨胀在的其它风险，另一类是国家风险，主要包括主权风险和政治风险。自然风险、交易风险、外汇风险、买卖风险、折算风险通货膨胀与利率风险、商业风险、竣工风险、经营风险、营运风险、风险收入风险、其它风险、法律对抗其它2、 风险投资中的风险主要有：技术风险、管理风险、市场风险、政策风险等。如果说在项目融资中，投资方同样面临着商业风险和国家风险的话，那么在风险投资中风险投资方更多面临的是商业风险；而且，尽管项目融资中也存在着一定的风险，但相比风险投资中存在的风险而言要小得多。“风险投资”顾名思义，其投资必然伴随重大风险。即使在风险投资业发展较为成熟的发展中国家，风险投资对于高技术企业投资的成功率也只有20%-30%，这个比率远远低于项目融资的成功率。七、 投资方是否参与项目的管理不同；1、 项目融资中一个普遍的做法是由项目发起方成立一个项目公司，作为项目的直接主办人。从实际操作的角度，项目公司具有较强的管理灵活性，可以是一个实体，也可以只是一个法律上拥有向项目资产的公司，实际的项目运作则往往委托给一家富有管理经验的管理公司负责。也就是说，投资方往往不参与项目融资的管理。2、 风险投资实际是一种风险投资方积极参与的投资。风险投资均与高新技术两要素构成推动风险投资事业前行的两大车轮，二者缺一不可。风险投资方在向风险企业注入资金的同时，为降低投资风险，必然介入该企业的经营管理，提供咨询，参与中的问题的决策，必要时甚至解雇公司经理，亲自接管公司，尽力帮助该企业取得成功。产生这方面差异的原因恐怕是与项目融资中存在担保，而风险投资中没有担保，风险投资方为保证投资的收回和高额的收益，更现有较大的关系。八、 存在担保与否不同；1、 在项目融资中，对于银行和其它债权人而言，项目融资的安全性来自两方面：一方面来自项目融本身的经济强度；另一方面来自项目之外的各种直接或间接的担保。这些担保可以是由项目的投资者提供的，也可以是由于项目由直接或间接利益关系的其它方面提供的，这些担保可以是直接的债务担保。国际上成功的项目融资大部分都采取了担保。2、 在风险投资中由于风险投资方主要是指刚刚起步或尚未起步的高技术企业或高技术产品，而这些风险企业没有一定数量的固定资产或资金，也就是无法提供相应的担保。因此无法从传统融资渠道获取资金，只能开辟新渠道，这恐怕也是风险投资产生的原因之一吧。九、 政府在项目运作中起的作用不同；1、 在项目融资中，无论是在宏观或微观方面，政府机构都能够发生多方面的作用，促进项目融资的完成。如在一些能取到积极促进经济发展的基础性设施项目中，例如铁路、石油、天然气、电力、煤矿的建设，政府的支持是这种项目成功的必然条件。而未了回避政治风险，投资方一般会要求项目所在国政府做出各种承诺，例如，税收优惠不得取消，不得实行价格管制、不得将项目设施收归国有等。尽管在我国根据中华人民国担保法第八条的规定，国家机关不得作为保证人，但财政部可以为使用外国政府或国际经济组织的贷款代表国家作出担保。2、 在风险投资中，政府制定的有利的政策法规环境促进风险投资的发展，特别是在起始阶段，包括法律保障、补助与贴息、提供担保，税收优惠等。例如美国国会在1978年1981年这四年间连续通过了5个有利于风险投资发展的法案，1978年收入法案将资本增值税由49.5% 降至28%，对长期的权益投资起到了横打的激励作用，使得1979年的经济复税务法又进一步将资本增值税由28%降低至20%，从而使得当年投资风险基金的承诺金额翻了一翻。但是，相比在项目融资中政府起到的作用，在风险投资中政府的作用主要实践结合较为次要的。中国政府目前也在逐步完善风险投资的法律环境，单一于公司法种种制度与上市政策的限制，风险投资的退出信道还不够通畅。这方面的差异主要还是与项目融资的主要投资对象是大中型项目，而风险投资的对象多是小公司有关。担当一国的风险投资企业发展到一定规模时，政府的作用也会日益显著。项目融资的参与者1. 项目融资的资金来源。一般讲来，要利用项目融资筹集资金，必须组建一个经济实体（或称项目公司）。项目公司的资金由两部分组成，自有资金（或称股本金）和债务（即通过对外负债筹集到的外部资金）。债务又可划分为从属贷款、无担保贷款和担保贷款。这两部分资金主要有如下来源：1) 国际金融讥构。世界银行，特别是其下属的国际金融公司以与亚洲开发银行、非洲开发银行、美洲开发银行、欧洲投资银行等地区性开发银行。2) 各国政府出口信贷机构。这些出口信贷机构一般以贷款和提供保证书两种形式为项目融资。3) 项目所在国政府。4) 商业银行。商业银行是项目融资的最主要的资金来源，其他来源往往也是从商业银行融资。5) 公共基金机构。这类来源包括人寿保险公司、退休养老基金和慈善基金。在美国，公共基金机构过去提供了巨额长期固定利率资金，还可以向境外提供一定数额的贷款。据伦敦斯特灵出版公司出版的年度报告1995年亚洲经济和基础设施中的一篇文章说，“19921993年通过资本市场为大型能源和交通项目融资获得了极大成功。这些项目的成功表明，在国际资本市场上，公共机构贷款者拥有的巨额资金，可为世界上许多发展中国家的大多数能源、运输、电讯和其他基础设施项目提供相当可观的一部分资金。”该篇文章还认为，过去50年中，国际大型项目融资中的一个最重要的发展就是公共机构资本市场向大型项目打开了大门。在我国，正在进行的住房制度和社会保障制度的改革所逐步建立起的住房、养老、退休、失业。医疗公积金，将是一笔数额庞大的基金，条件成熟时也可以用于项目融资。6) 短期资金市场。短期资金市场上的资金主要投资于短期债务的投资项目。现在已有多种办法可将短期资金转化为长期投资。在我国，1995年末城镇居民储蓄已高达4万亿元，农村存款也达到了1万亿元。这种过去被视为“笼中虎”的巨额资金若转化为长期投资，对我国基础设施的建设将做出重要贡献。7) 商业金融公司。大型商业金融公司将是项目融资的重要来源，同商业银行和保险公司相比，金融公司没有存款户和投保人的资金来源，其资金从债务市场上借来，然后再加上一定利差贷放出去。因此，从金融公司借用的资金成本都比较高。某些大商业银行成立有专门的借贷部或子公司从事长期投资贷放业务。8) 租赁公司。基础设施建设往往需用大批施工安装设备。项目发起方或承包商若自行购置不但要占用很大一笔资金，而且在购置之后还要交纳税款。用租赁的方式为项目所需的设备筹资本身就可能转化为项目融资。租赁公司不仅能为项目设备融资，还可以多种方式进行项目融资。租赁公司有的是独立经营，有的是附属于大银行或大金融公司。9) 投资管理公司和风险资金贷放单位。当投资管理公司可以通过认股证、购股权、转换权或其他类似权利享有风险投资权益时，就会以风险资金的形式发放贷款。投资管理公司一般仅提供数额有限的贷款。投资管理公司有的从属于大银行，有的则独立经营。10) 原材料供应商。急于为自己的产品或副产品寻找销路的供应商有时愿意为使用其产品的建设项目提供资金或保证书。11) 新产品的购买者或服务的接受者。需用某种产品或服务的公司愿意为生产此种产品或提供此种服务的建设项目提供帮助。一般来讲，他们采取长期无货亦付款合同或产量合同的形式。无货亦付款或产量合同相当于保证书，可以用作从其他金融机构获得贷款的保证书。12) 承包商。承包商不少都热心于项目融资。他们可以以固定价合同的形式支持项目的长期融资。承包商接受固定价合同相当于为项目的施工提供担保。有时，承包商还愿意将其应得的一部分酬金投入项目作为股本。由于承包商在同贷款单位、项目发起方和各级政府机构打交道方面十分有经验，因此他们可以在如何进行项目融资方面向其业主提供十分宝贵的建议。13) 设备经营商。为了促进自己设备的销售，许多设备经营商和制造商都有多种融资计划。这种类型的融资近年来越来越多，已成为项目融资的一种重要资金来源。14) 项目发起方的贷款和预付款。项目发起方除了为项目注入股本作为项目实体的自有资金外，还可以以项目从属贷款的形式注入资金。所谓从属贷款，从为项目筹集资金的角度来说，就是项目发起方为了提高项目主要贷款者的信心，促使他们出资或放松贷款条件而为项目提供的资金。因此，从属贷款是一种吸引主要贷款的种子资金，可以改善项目流动资金状况。项目发起方为项目提供从属贷款可以享受利息和税收方面的好处。在某些情况下，项目发起方提供的贷款或预付款用于支付项目超支部分或其他项目发起方已承诺的不可预见费。2.项目公司。项目发起方在项目融资时一般都成立一个经济实体或项目公司。正是这种做法，可以实现项目借款不出现在项目发起方原有的资产负债表上，因为项目单独建立的经济实体将另行建账，与项目发起方的现有账目脱开。3.财务顾问，项目融资专业性很强，各种关系、法律规定和手续非常复杂。国际上能够从事这类业务的专业人才数目有限，而且还往往将他们办理过的项目融资业务记录作为部秘密不对外公开。项目融资本身的工作量也大，一般项目发起方的专业知识、经验和精力都有限，难于胜任项目融资财务方面的工作，更何况项目发起方还有许多其他工作要做呢？因此，许多大项目都聘请财务顾问处理项目融资的具体事务。聘请财务顾问当然要花钱，但一般付给财务顾问的佣金要比由于他们的努力而节省下来的资金少得多。财务顾问都积极地促使项目顺利完成，因为只有项目获得成功，他们才能取得咨询酬金。财务顾问的主要任务是进行可行性研究，规划资金来源，安排具体的融资策略以与监督和管理贷款协议。可以充当财务顾问的主要有商业银行、投资银行、大承包商、大金融公司和咨询公司。在选择财务顾问时，要考虑他们的声誉、在金融市场上的地位、有无本行业的知识、过去同项目发起方的关系、专业知识、对项目所在国风险的熟悉程度以与同负责本项目的官员的关系。此外，还要考虑该金融机构是否有能力向项目提供一部分或全部资金4.保证人。项目融资虽然是部分追索权或无追索权的贷款方式，但项目融资的风险并非全由贷款方承担。国际上成功的项目融资大部分都要求与项目有关且有财务能力的某些当事人出具保证书或做出承诺，以便分散贷款方的风险。项目融资没有任何神秘之处，项目融资实际上通过周密的金融安排，将各个同项目有利益关系的方面的承诺和各种形式的保证书结合起来，不使任何一方承担项目的全部风险。对这些承诺统一考虑和审查之后，让项目的主要贷款人放心满意，就可以形成一种让各方均能接受的债务结构，达到项目融资的目的。有关方面提供的保证书必须是可承兑的银行信用。保证书是项目融资的生命线，因为项目公司的资产负债比一般都很低，保证书可以把财务风险转移到一个或多个对项目有兴趣、但又不想直接参与经营或直接提供资金的第三方。保证人主要有两大类：业主保证人和第三方保证人。1. 业主保证人。当项目公司是某个公司的子公司时，项目公司的母公司是项目建成后的业主。贷款方一般都要求业主提供保证书。2. 第三方保证人。当项目公司无母公司，或母公司与发起方其他成员不想充当保证人时，可以请他们以外的第三方充当保证人。可以充当保证人的主要有五类：材料或设备供应商、销售商、项目建成后的产品或服务的用户、承包商和对项目感兴趣的政府机构。当这些组织能够直接或间接地从项目受益时，他们就愿意充当第三方保证人。案例2)日照电厂：中国首例项目融资。在中国近十余年利用外资的历史上，日照电厂项目第一次成功地从海外获得无中国政府和金融机构担保的35亿美元贷款。这种融资方式第一次被国际金融界称为“项目融资”(project financing)。案例：三年孕育，十月催生。在日照建起一座大型发电厂，解决建设紧缺的用电问题这个主意早就有了。1993年3月，国家计委以资项目批准了日照项目建议书，按国的标准用语为“正式立项”。项目一期工程装机容量为235万千瓦，预计投资额在49亿元人民币左右。那是同志南巡之后的第二春，为了扩大筹资渠道，省想到了走中外合作道路。这一年金秋，省电力公司代表中方，与以色列大财团udi公司签署了中外合作经营日照发电协议书。 按照大型基建项目资金安排的惯例，项目合作经营公司需要负担该项目所需资金的25左右，作为公司股本金。其余资金则需在国外进行贷款。日照电厂走中外合作的道路，眼光看准国际资本市场， udi的任务之一便是为合作公司在境外筹集贷款。1994年7月，udi确定了以德国和西班牙银行的出口信贷为主，采用项目融资的办法解决境外投资。中国总理访德期间签署了设备供应和提供出口信贷的意向书。获得出口信贷，意味着项目将购买德国和西班牙两国的发电设备；而采用项目融资，意味着复杂的合同设计安排和艰苦的利率谈判。为了增加贷款银行的信心， udi还建议著名设备供应商西门子公司加入到合作公司中来；为了使融资更加顺利地进行，合作公司中方又邀请熟悉国际资本市场的中国人民建设银行担任了中方财务顾问。设备考察、合同安排和利率谈判反反复复进行了一年，至1994年底，融资遇到两个突出困难，几乎夭折。一是来自中方的第二大合作方由于机构变动，不能继续投资；二是由于谈判一直以浮动利率为基础进行，而美元长期贷款率当时已升至年利率8.6至9.0，推动电价升高，电网无法负担。正在这时，电力部新成立的国有独资公司中国电力投资加入了“日照俱乐部”。这个按市场机制运作的新公司入围后，重新调整股份，成为项目第一大股东，承担了中外7家股东的协调工作，并主持了国外贷款条件清单谈判。在中电投主持下并经过多方努力，终于将贷款利率确定为国际经济合作发展组织（oecd）规定的优惠利率（sdr），该利率可保留到1994年7月，还可续到1995年1月14日。1995年1月14日，项目在草签了贷款条件清单、设备供应合同和合营合同。到了1995年7月，在江泽席访问德国之际，日照项目又以令人满意的较低利率再次草签贷款条件清单。9月11日，中国和德国在草签协议。诸项准备就绪后，日照项目的合营合同于11月13日德国科尔总理访华之际在京签署。按照常规，合营合同签署之后，以往草签的贷款协议与其他协议即自动生效，整个项目贷款总额为3.5亿美元，其中85为出口信贷，利率在德国和西班牙两家银行分别为6.696和5.9596，综合利率为6.27左右，期限为12年至16年。其余为商业信贷，利率也按照国际惯例实行浮动制。合作公司仅需再经有关部门最后审核正式注册，项目便可启动了。中国基础设施的无政府担保的项目融资就是这样迈出第一步的。“中国特色”的合同。到90年代中期，中国已经进入偿债高峰期，而中国从1995年到本世纪末的基本建设缺口仍然有5000亿美元。在这样的大背景下，无需政府担保的项目融资，无疑是中国获得建设资金的重要选择之一。 然而，在中国做成项目融资，又谈何容易。处于转型期的中国，一则不具备项目融资的信誉度，二则不具备按常规进行项目融资的市场法规，三则不具备既了解国际资本市场又熟悉中国国情的高级金融中介人才，要想真的做成项目融资，当然就会难上加难。日照项目融资为什么能够获得成功？应当说，一些外部因素，包括电力项目本身的收益稳定性，经济发展潜力。中央和地方两级政府与有关部门的支持认可等都有直接的推动作用。特别是作为中国首例项目融资，合作公司又以德国和西班牙银行为借贷银行，而欧洲大陆具有相对灵活的银行制度，其出口信贷机构对中国的看法也较少受政治影响，这些因素都是极具关键性的。日照合作公司的外方股东情况己如上述，而中方的5家公司也相当令人看重：该公司占股27的大股东中国电力投资公司是中国最大的投资公司之一；占股255的第二大股东华能公司也是在纽约股市上市的著名企业；公司的项目承包商正是股东之一电力公司，后者虽然仅占股75，却是全国省级电力公司中仅次于的大公司，经济实力和运营实力均极受称道；中方其他两家股东省国际信托投资公司与日照经济发展公司，也都是实力雄厚、背景强大的大公司。以这样的声誉为背景，贷款银行仍然要求合作公司的7家股东出示了反应经济实力的财务报表，并且委托国际会计师事务所对其中关键性的电力公司进行了财务情况调查。不过，由于在项目融资中，贷款风险系于项目本身，贷款银行必须以项目本身作为还本付息的保证，所以融资成败的中心环节，还是整个合同结构的设计安排。唯有一套能够确保电站顺利建成、良好运行、获得足够电费收入，并且可以兑换成外汇汇出的有效合同，才能使贷款银行放心地把巨额款项交付到合作公司手中。仔细考察便可以发现：日照项目的合同结构是相当繁复的。整个合同以中外7家合作公司的合营合同为基础，又分为两大部分5个层次，这些相互交叉的合同或文件一共有20份，在各式合同文件上签字的不仅有各投资方、贷款银行、项目总承包商，而且还包括了国相关电力燃料公司、电网公司、国外设备供应商以与相当一批负责设计、施工、调试的国企业，总计30多家。一些专家认为，整个合同结构中两项具有“中国特色”或称“发展中国家特色”的容，对于整个融资成败起了相当关键的作用。一是，省政府和电力部给予经营公司与两银行的“安慰函”（1etters of conform）是根据经营公司外方和贷款银行的要求开出的，容是从政府的角度对项目表示支持，并且对未来电价做了承诺，对外汇汇出的有关情况做了解释。电站的收入主要来源于电价，而中国属于政府控制电价的国家，电价一直偏低。按当前规定，我国对引进外资建设的电厂实行了“新电新价”政策，规定新建电厂电价可以把包括发电成本、投资方回报、银行贷款本息费用在的全部成本计算在九以保证投资收益。但由于当对中国未颁布电力法与配套法规，外方难免有所担忧。因此，政府主管部门和地方政府的承诺就很有实际意义。另外，由于中国至今尚未实现外汇自由兑换，而电站未来收入只能是人民币形式，因此对外方做出换汇与汇出许可的说明，也很有必要。外方往往是看了书面承诺才感放心的，“安慰函”实际上是确认相关政策稳定性的“定心丸”。二是，合作公司与作为承包商的电力公司签署的供煤、运行、维护和购电合同以与电厂发展合同。运行购电合同，从另一方面对于项目最终收益起了根本性保证作用。通过电厂发展合同，电力公司负责在正式开工后12个月按固定预算完成电厂建设。个大型项目的建设、施工、运行，从预算、材料供应到主期，从发电到售电，期间种种风险是难以预测的。因此，合作公司与总承包商之间必须有一整套合同和协议以保证合作公司所建设的电厂有稳定的收益。电力公司作为合作公司股东之一，担任项目总承包商，实际上就是项目收益的主要保证方。项目融资的优越性之一便是风险分散，在日照项目中，风险就是这样分散的。 环环相扣的合同结构。也许是一种有意识的低调处理吧，9月11日，日照项目的贷款协议在草签，新华社只发了一则不到200字的短消息，国仅少数媒体刊载。然而，英国金融时报驻京记者为此写了一篇相当详尽的消息，消息说：日照项目的贷款协议合同本已在海外金融界流传。这是事实，贷款协议仅是全部日照合同结构中的一部分，但却是其核心部分。协议原文由英文写成，合起来有厚厚一叠，届时已经合辑成书，在境外流传开来。贷款协议的设计者是kfw银行，执笔者则是银行聘请的律师大卫普拉特。 因为贷款协议至关重要，在项目融资中设计出既能使国际银团接受、又符合中国现实情况的贷款协议，便成了最具难度的任务。普拉特律师由于做成此项业务一举成名。据说明年3月，美国纽约将有一次关于在中国进行电力领域项目融资的研讨会召开。会议特别邀请的代表之一，便是这位32岁的英国律师普拉特。在德国kfw银行的贷款协议结构中，既有合作公司与每个贷款银行单独签订的协议，又有贷款人与所有银行共同签订的协议。具体分为贷款协议、保证协议。股东支持协议和电力协议四类。其中保证协议和电力协议，被认为最具关键意义。电力协议的容，实际上是重申电力公司在运行购电合同中关键条款的规定，特别是支付电费的义务。但这份协议并非电力公司与合作公司签署，而是由前者为一方，合作公司、德、西两家贷款银行以与担任保证人的中国人民建设银行为另厂方所签署的协议。这里的情形很有意思：既然电力公司与贷款方有了保证未来电站电费预期收益的直接协议，那么一旦发生意外，贷款银行即有权向电力公司追索相应债务。用金融界的行话说，日照融资在这里很典型地体现成了“有限追索的项目融资”（limited recourse project financing）。保证协议在整个贷款协议中，具有某种决定性意义。日照融资的保证人是中国人民建设银行，协议由贷款银行与建行为一方，合作公司为另一方签署，协议中规定了贷款的主要商务条款，包括有关的声明、保证、先决条件、账户系统等。保证协议在整个贷款协议中，具有某种决定性意义。日照融资的保证人是中国人民建设银行，协议由贷款银行与建行为一方，合作公司为另一方签署，协议中规定了贷款的主要共同商务条款，包括有关的声明、保证、先决条件、账户系统等。保证协议规定，今后项目的全部现金收入，必须进入建行监管下的专门账户，并确定国外贷款为优先债务；贷款银行还为此设计了一整套保证账户结构。这样，就使作为外方代理人的建设银行直接掌握了电站未来收益的现金流，贷款人也就有了取得还款在操作层面的保证。然而，日照经验也有其局限性。有关专家指出，在日照项目所有的贷款中，毕竟以德国和西班牙两国政府给予补贴的出口信贷为主，而后者是以购买贷款国的设备为前提的。在难度和具体运作方式上与国外规的项目融资有很大不同。此外，电力公司在日照项目中承担了重大责任，后者为大型国有企业，又在电力经营中处于无对手的垄断地位，这种情形与市场经济条件下通过竞争体系建立的风险机制，也还具有实质性差别。其实，日照经验的局限，本质上是体制的局限，这是不能不加以正视的。正因为此，政府有关部门更应以改革的观点，采取积极步骤，支持项目融资这一新生事物健康发展。1996年10月，日照电厂这项中国第一个以有限追索项目融资方式，即无金融机构和政府担保在国外筹措资金的建设项目正式开工建设。（根据胡舒文日照闯出第一步，新闻1995年12月7日改编）。项目融资的成功要素由于项目融资是结构化的，经常需要众多团体的参与与保证，以保证项目的现金流和利润流能达到银行信用的衡量标准。其本质就是贷借方与发起方要通盘考虑整个项目卷入的风险。为了拓展考察的视野，我们将先研究项目的各阶段风险与其信用。项目各阶段的风险与其借方。一般而言，项目可分成三个不同阶段。1) 工程与建设阶段。项目一般需经较长时间的计划与建设。预订设备、谈判合同再到实际开始项目，随着需要资金购买原材料、劳工和设备，风险就开始逐步增加。融资结构中的债务也开始积累。2) 起始阶段。项目的借贷方并不把项目建设的建成看成项目的结束，他们关注融资计划是否完成，基建有否超过预算，项目产品或服务是否与预算相符，以与能否产生足够的现金支付债务与营运费用。项目的借贷方只有看到项目运作了一段时间并保证项目产品或服务以固定的价格有充足的需求、并按融资时假设的标准运作才会放心。这一起始阶段一般会有几个月或几年。3) 营运阶段。一旦进入正常营运阶段，项目的融资计划又经完成，销售产品或服务产生的现金需足够支付债务、营运成本，并为发起人和投资者提供回报。正因为这三个阶段有着不同的风险水平，项目经常在不同的风险阶段有不同的借贷方，他们对风险的好恶程度与承担能力决定了他们对项目融资计划中不同阶段的参与。有的借贷方喜欢长期借款，有的则中意短期借款；有的专业于建设借款，有的则为项目的工程与建设所需设备提供借款（像美国进出口银行经常为本国的设备出口商提供借款）；有的会接受不同阶段、不同发起人的担保，有的则不会；有的则接受项目营运阶段的风险，却不会对建设与起始阶段的高风险感兴趣。项目融资的利率也会随项目不同阶段不同的风险也有不同水平。建设借贷者会担心他们未能通过的融资阶段，因此，他们必须最初就有如何撤资的计划。项目生产的现金流，良好的现金流与差的现金流（导致项目失败）的比较项目融资的条件从前面对风险的分析来看，一个成功的项目融资需有如下要素：（1） 卷入的信用风险低于权益风险。（2） 要认真地进行可行性研究，可行性研究报告要编写完整，要有完整的财务计划。（3） 项目投产后的原材料、能源供应要有保证，价格不要超过事先的预测。（4） 项目投产后的产品或提供的服务要有稳定可靠的市场，运送到市场的运输成本要合理。（5） 项目同外界的通讯要通畅。（6） 建筑材料要有保证，价格不超过原计划水平。（7） 承担施工任务的承包商和项目竣工投产后的经营者要有经验。（8） 不使用未经实践考验或难于掌握的新技术。（9） 政治环境稳定、友好，各种执照和许可证齐全。（10） 不存在国家和主权风险，项目不会被所在国政府没收。（11） 货币和汇率风险已得到妥善安排。（12） 项目发起方各成员均已缴齐各自的股金。（13） 项目本身应具有足够的价值，可以充当贷款的担保物。（14） 对项目的资源和资产进行了评估，结果令人满意。（15） 对项目有关的保险已做了统盘考虑和安排。（16） 对不可抗力、项目超支、工期延误的风险已做了安排，采取了措施。（17） 项目具有良好的预期投资收益率和资产收益率（roe、ro1、roa）。（18） 有足够的经理专业人员。（19） 已充分考虑环保要求。项目融资的运作1.项目的运作阶段。一般在实践中，项目的运作可以分成以下七个阶段：第一阶段：编制第一个建议书。1) 项目业主政府之所以采用国际项目融资方式，是为了在其基础设施的建设上不花费公共开支，而私营合同商则看到了项目机会，它们为此会在项目上进行如下积极的投资研究。2) 投资前研究。为了确定项目的可行性，私营合同商必须对该项目的工程设计、经济与融资可行性进行深入而广泛的研究，拟定项目的围并研究适当的技术来满足其需要。由于国际项目融资是在没有传统的政府偿还担保的情况下进行的，项目建设所需资金将不得不在国际金融市场上融资解决，因此私营合同商对项目的投资前研究必须做到尽可能的确切。3) 初步规划和谈判。私营合同商做这项工作的目的是为了确认和建立赢得国际项目融资的潜力，同时应建立建设项目的准则、债务的资金来源、项目股本以与与有关的政府当局初步接触的方案。4) 研究项目的初步期限和条件。私营合同商在其第一个建议中应对项目初步期限和条件进行拟定，主要包括如下容：项目特许期限；收费率；政府在外汇汇率、征税等方面的资助和保证等。第二阶段：签订项目谅解备忘录。私营合同商编制的第一个技术建议书提交给项目主管当局后，如果其技术参数和容能满足当局要求，那么该合同商在履行完当局规定的一些标准后，将会与项目主管当局进行新一轮的谈判并研究对第一个建议书的适当修改，在此基础上，双方将签订项目谅解备忘录。第三阶段：签订特许权协议或意向书。当有关项目的特许运营期限和条件等经双方谈判确定后，项目部门将会与合同商签订特许权协议或意向书。在这个阶段项目主管当局的许多政府机构将会参与其中。第四阶段：项目安排和组织。在获得了项目主管当局的特许权后，私营合同商将为此项目专门建立一个项目公司。在这个阶段中，凡是直接或间接涉与该项目的参与者相互之间的权利义务关系，必须以合同或协议的方式得到最后的确认与固定对于一项国际项目融资，例如bot，私营合同商通常要在项目所在地，按照该国的法律设立一家专门的项目公司，业主授予该公司在特许期限进行项目设计、施工、融资管理、运营和维护其产业方面的特许权，然后要求该项目公司在特许期限届满后，将合同设施在其良好状态的情况下免费移交给业主。这样一旦该私营合同商被授予特许权后，它就必须首先设立项目公司并开始融集资金，以便与施工单位签订施工合同与与其他单位签订其他有关协议。特许项目公司可以选择自己来运营和维护其产业，也可以委托或包给其他单位运营。在国际项目融资中，项目的私营合同商通常起到如下方面的作用：咨询单位：进行项目的可行性研究和设计；项目的承办者：与项目主管政府进行特许权谈判，并为项目进行推销股份等融资工作；施工承包商：对项目设施进行施工，通常是按总承包交钥匙方式进行的；股本持有者：在项目公司中，当该公司有利润时，其股本持有者可收取利润分红。第五阶段：实施施工。在这个阶段中，私营合同商将进行实际的项目施工和执行实施，并进行进一步的项目融资工作。项目施工所通常采用的最普通方法是交钥匙固定价格承包方式。承包商的总包价格不得随通货膨胀而浮动，而且承包商必须对不可预见的场地情况承担风险。国际项目融资的建设合同有一个显著的特点就是工期提前可获得奖金；而延误则要被罚款。由于项目融资比传统项目的施工组织更复杂，因此，为了保证施工工作的合理进行和正确执行，承包商常雇佣独立的检查机构对项目进行监察，施工设计、施工质量和费用控制以与对项目的管理，都由独立的检查者进行检查。参见图1.6所示。第六阶段：项目运行。项目的运行和维护者将管理合同设施，并负责在该阶段中收回投资和适当的利润，以归还贷款，支付运营费用、政府税收与股东分红等。第七阶段：设施移交。在规定的特许期限到期后，合同商通常就将合同设施的所有权或业主权无偿归还给政府当局或其指定的接收单位。2.项目的融资阶段。项目的融资可以分成概念阶段和实施阶段，概念阶段也就是融资前期阶段，主要包括经济可行性与初步融资和商务计划；实施阶段包括实施和融资计划的管理。一、济可行性研究。在项目的经济可行性研究中，又有四个不同的阶段。（一） 阶段1是数据收集和对项目在其经济和融资方面的审查，主要有以下容：1.按期审查经济和融资分析；2.税收政策应用；3.财务和外汇分析；4.通货膨胀的预测和影响；5.建设费用、生产费用和产品市场。（二） 阶段2是对提出的经济和融资方案的审查，主要容如下：1.在费用比较经济规模分析和融资预测上的初步分析；2.对包括投资回报率（roi）的比较分析；3.对基本事项的定义，包括初期的生产容量；4.计算机模拟分析，如收入和现金流预测、投资回报率、股本回报率（roe）、付回和净现值（npv）；5.敏感性和风险分析；6.贸易分析。（三） 阶段3和阶段4主要是对资金来源的融资预测和资金应用、现金流、利润与亏损报告、项目评估计算、融资比率）敏感性分析和收益费用分析。二、融资计划、项目的实施和管理。该阶段包括初步融资和商务计划等各种活动，以与融资程序的实施和管理。（一） 初步融资计划的步骤1.建立融资准则：资本和运营费用、收入、采购计划、花费和投资进度、货币要求等；2.确定资金来源：资本结构，即债务和股本比率、资金来源、初步期限和条件；3.开展初步融资计划：资金来源信息的计算机模拟分析、融资预测和对关键融资参数的敏感性分析。开发推选的融资计划、债概念阶段务和股本比率、借款与其付还进度、进度期限和条件；4.计划融资实施程序：包括怎样从贷款方得到许诺和担保的策略和方法、谈判的进度、文件准备、项目备忘录、协议和融资应用。（二） 融资程序实施的容。1.确定初步融资许诺：向贷款方提出建议、建议分析和谈判、与项目要求和采购程序相协调；2.最后完成初步融资计划：包括对融资的详细预测、外汇安排、对建议和许诺的分析和选择；3.最后完成融资：包括对资金来源的最后承诺、协调融资和采购计划、项目文件、贷款协议、货币、外汇要求等、资金和取款步骤、专门融资来源。（三） 融资管理的容组成。1.总的管理：包括取款步骤、货币要求、会计和控制、编制文件、过程报告；2.与项目管理协调：包括连续的监控花费用款计划等；3.监控融资程序：包括外汇安排审查、在融资程序中对资金市场中可能有利条件的变化进行监控等。三、融资评估。（一） 贷款方的要求。在评估bot项目融资目的时，贷款方需在以下方面得到满足，即在假设条件下和现金流动进行合适的感性分析后，证明项目是可行的，在融资计划中为意外事件必须做适当的条款，以保证项目有足够的现金在其特许期限来满足它的现金费用，包括债务服务，并要求考虑有一定的余度以应付不可预见事件的发生。（二） 股本投资者的融资要求。私营部门对投资所关心的问题大部分类似于贷款者所关心的问题。然而，对投资者来说，首先关心的是项目的投资能否归还，投资者将从下列角度来评价项目的现金流动：1.投资回报率（return of interrate，简称roi）roi是指部回报率，或在项目特许期限所有现金流出和流入的现值的折扣率。如果roi高，这个项目就被认为是可行的与可投资的，理想的roi是比当时银行借款利率高810个百分点。2.股本回报率（return of equity，简称roe）roe是折扣率，等于股本投资的现值与债务在分期还款、利息与所得税后每年剩余现金流的现值。理想的roe是比当时的银行利率高出10点以上，如果这样，则该项目是被认为有吸引力的。3.税后净现值（net present value，简称npv）npv是指债务分期偿还、支付利息和所得税后，每年剩余现金流的现值与在规定的折扣率下股本投资的现值。只要npv是正的，这个项目就被认为是可行的和有利润的。为了具体说明一个国际融资项目在实践中的开展和建设阶段，以建设一个发电厂为例，我们来介绍一下采用国际bot方式进行项目建设的一般程序。第一阶段：由项目所在地电力局和愿意承办该项目的发起人签订意向书，之后对发电厂项目进行可行性研究。第二阶段：由发起人招商并组建项目公司。项目公司的股东可以包括土建公司和设备供应公司的联合体、商业银行和国际金融公司等。国家电力局也有可能参资入股。第三阶段：项目公司和电力局之间签订特许权协议（项目协议、执行协议）。在此协议的基础上，项目公司准备并签订其他有关协议。第四阶段：为筹措资金阶段。项目公司向银行贷款并签订贷款协议。第五阶段：发电厂的建设阶段。第六阶段：是运营阶段。项目公司自己或通过专业管理公司对电厂进行运营。项目公司通过收取电费回收投资，包括负担经营成本、偿还债务和股东分红等。第七阶段：运营期结束。项目公司将所有权转让给国家电力局，由该电力局继续运营。至此，一个bot项目的建设、运营和转让的全过程就结束了。案例：加州美国第一条全自动收费公路。该公路位于美国加利福尼亚密桔县sr91号高速公路上最繁忙、经常塞车的第一段，全长10英里，1995年底开通。由于是全自动收费，所以不设收费站卡，靠过往车辆上安装的电子收发机记账。路面上嵌埋传感器计算过往车辆。这项工程将在原有路面上增加4个车道。其中两条收费，另两条对搭载多人的车辆收费或不收费。项目发起方由三家公司组成，即布拉斯加州奥马哈市的施工企业巨头彼特基维特父子公司、法国收费路建筑公司洛杉矾分公司和加利福尼亚州沃森维尔市的花岩建筑公司。这三家公司为了这个项目专门成立了项目公司cptc（加利福尼亚州民营交通公司）。为了取得加利福尼亚州政府的批准，经过了三年半的努力。该工程的施工由花岩建筑公司承包。此项工程费用预算为12500万美元，其中6500万是施工费用，其余用于设计、施工管理。电子收费系统、交通警控制和系统维cptc决定利用项目融资解决上述资金需求问题，在国际金融市场进行融资。1993年7月20日由美国花旗银行集团、法国巴黎国民银行和法国总公司组成的国际财团决定向cptc发放贷款。cptc的资金来源结构如下：由cptc的股东单位投入约合1900万美元的股份，占全部资金的15。主要债务合1亿美元，其中国际财团的三大银行借给6500万，向各机构投资者发售3500万的债券，由基维特多种经营集团公司承销。另外，密桔县交通局先前已投入了600万的种子资金，权作从属贷款。这笔从属贷款日后由cptc还给密桔县交通局。所有的股东红利均由这条全自动收费路的过路费收入偿还或支付。加州政府把cptc的投资年收益率限制在17以下。但是，如果cptc能够降低运营管理费，设法提高车流量，并与当地县政府分配限额以上的收入，则年收益率可望达23。企业过度偏好股票融资有副作用自从我国地设立股票市场以来,公司上市几乎成了企业融资的唯一方式,股市出现了众多企业争过“独木桥”的现象。成熟市场企业的资金来源一般是先依靠自身积累,其次是发行债券,最后才是发行股票。成熟市场的债券融资比重往往数倍于股票融资的比重。在这样的市场上,债券发行占据主要位置,股票发行只是配角。我国上市公司偏好股票融资,忽视债务融资,这种不正常的融资方式带来的问题是多方面的,其中资金使用效率不高、经营业绩下滑、持续盈利能力趋弱最为突出。上市公司对股票融资的过度偏好已经影响到公司的经营业绩和持续盈利能力。上市公司应该根据自身财务特点、经营战略和资本市场状况,科学决策,合理利用多种融资手段,促进企业健康、持续发展。经过10来年的发展,证券市场已成为我国企业筹集资金的重要场所。到目前为止,、两地的证券交易所已先后有1100多家上市公司的股票发行、交易。其中不少上市公司又进一步通过配股、增发等方式募集了大量资金。可以说,股票成为上市公司更为偏好的融资方式。而对于银行借款、发行债券等债务融资方式,上市公司不太热衷。造成这种局面的原因是多方面的,有上市公司股权结构不合理的问题,也有债券市场不发达、目前的股票融资成本较低等原因。从效果看,上市公司对股票融资的过度偏好,也带来了一系列问题,突出表现为上市公司对资金的