金融危机下对我国货币政策操作的分析

金融危机下对我国货币政策操作的分析2010年第1O期总第196期黑龙江对外经贸HLJForeignEconomicRelions&TradeNo.10.2010serialNo.196金融市场金融危机下对我国货币政策操作的分析王江石(东北财经大学金融学院,辽宁大连116025)摘要以我国应对国际金融危机的货币政策操作为研究对象,结合了中央银行反应函数的方法对央行货币政策的操作效果进行了实证分析,结果显示以基础货币为被解释变量的麦卡勒姆规则下的中央银行反应函数不能说明M2的变化规律,我国央行应对国际金融危机并没有打开货币供应的闸门,其实际的反应效果中规中矩.关键词】金融危机;货币政策;反应函数;中央银行;危机管理中图分类号F822【文献标识码B文章编号10022880(2010)1O一007303一,相关研究及理论综述关于危机管理的货币政策的研究最具有代表性的人物当属弗里德曼和舒瓦茨(2008),他们在美国货币史一书中系统地研究了20世纪30年代大萧条时期的美国货币政策,提出美联储要为这次国际金融危机负相当大的责任,因为当时的美联储并没有及时提高整个经济体的货币存量,没有为市场提供足够的流动性,也没有充分发挥最后贷款人角色,从而导致恐慌一步步蔓延,经济最终陷入深度衰退.罗默(1992)的研究也从另一个方面证实了这一结论,他的研究结果表明货币存量的不断上升以及利率的不断下降刺激了实体经济和个人消费的发展,从而使美国走出了大萧条.米什金(2005)认为中央银行必须充分发挥最后贷款人的角色,提供足够的货币流动性才能阻止危机的蔓延;霍兰(1991)认为中央银行充当最后贷款人的角色可以平滑信贷的波动,从而促进经济体的稳定.当然对于这一观点也存在着一些反对的声音,如罗斯巴德(1993)就认为中央银行避免危机最有效的措施就是防止其通过权力对货币及信贷产生影响,认为应该建立完全自由的经济体制,依赖市场的力量才能尽快走出复苏.在这次国际金融危机爆发后,我国的学者也进行了大量的研究.这些研究主要分为三类:第一类是结合美联储在维护金融体系流动性方面所创设的诸多货币政策工具总结和分析了美联储这一次危机管理的货币政策操作,如彭兴韵(2oo9),李相栋(2009)等;第二类是对应对危机的政策进行了比较分析,如王园林(2009)对中外应对金融危机的比较,吴溥超(2009)对大陆和台湾的政策进行比较等;第三类研究主要是以国内的货币政策为研究对象,分析为了应对国际金融危机我国央行采取的措施和效果,如沈铭辉(2009),李华(2010)等.这些研究主要采用了定性分析的方法,分析我国应对此次金融危机所采取的措施和效果评价,所得出的结论不尽相同.本文试图将定量的方法引入到对国际金融危机时期我国货币政策的研究中,以我国应对金融危机所采取的货币政策为研究对象,使用中央银行反应函数的方法来分析中央银行的策略选择并给予评价.二,国际金融危机爆发后我国货币政策的选择随着国际金融危机的爆发以及不断蔓延,我国的货币政策基调发生了明显的变化.从2008年12月起,我国开始实施适度宽松的货币政策."适度宽松"这一提法在我国历史上是第一次出现,即便是在1998年亚洲金融危机时期,我国货币政策的主旋律也只是"稳健"而已.从央行采取的具体措施来看,本轮适度宽松的货币政策主要包括以下几个方面:(一)为金融体系提供充足的流动性流动性是信用市场的源头活水,要实现货币信贷稳定增长,就必须保持银行体系流动性充足.中央银行为保证金融市场中的流动性充足,在操作策略上主要使用了以下几个办法:1.下调基准利率和存款准备金率人民银行从2008年9月2008年l2月之间连续五次下调存贷款利率,累计幅度达到2.16%,同时金融机构四次下调存款准备金率,存款准备金率下调共3%左右,调控频率和力度创我国央行调控历史之最.2.公开市场操作图1为中国人民银行2002年9月2009年10月发行的央行债券余额的走势图.从图1中可以发现央行的债券余额在2008年9月以后开始明显减少.表明人民银行公开市场操作在2008年第三季度开始增幅明显放缓,从2009年开始甚至出现了下降.为了应对国际金融作者简介:王江石(1981一),男,汉族,辽宁沈阳人,东北财经大学金融学博士研究生,研究方向:公司金融和资本市场.一73王江石:金融危机下对我国货币政策操作的分析危机对经济产生的负面影响,央行公开市场操作的变化是比较显着的.菱蠢蠢蠢垂蠢薹薹蠢羹蠢蠢垂羹垂羹蠢蠢图l2002年9月_20o9年10月央行债券余额走势(单位:百万元民币)数据来源:Reset数据库3.再贴现业务进一步完善再贴现政策,适度发挥再贴现引导信贷资金投向和促进信贷结构调整的功能.一是适时增加再贴现额度;二是两次下调再贴现利率共2.52个百分点,支持金融机构进一步扩大票据融资;三是进一步完善再贴现制度管理.下发关于完善再贴现业务管理,支持扩大"三农"和中小企业融资的通知,要求中国人民银行分支机构增加再贴现窗口,扩大再贴现的对象和机构范围;进一步明确再贴现可采取回购和买断两种方式,提高业务效率.(二)加强对货币信贷的窗口指导2007年下半年,为了应对物价上涨,投资高涨的压力,央行取消了对商业银行信贷规划的硬约束,引导金融机构坚持"区别对待,有保有压"的原则,根据实体经济的有效需求合理放款.同时要求在风险可控的前提下,努力优化信贷结构,改进和加强信贷服务,加大对民生工程,"三农",重大工程建设,中小企业,服务业,节能减排,科技创新,扩大就业,技术改造和兼并重组,区域协调发展等重点领域的信贷投放.完善住房信贷政策,加大对普通住房消费,经济适用住房和廉租住房建设的信贷支持力度.(三)积极开展国际合作参与货币互换在经济全球化与金融化日益加深的背景下,金融危机在国际上传播,蔓延的速度比以往更快,方式也更加多元化.管理金融危机的货币政策往往需要更加注重国际间的协调与合作.货币政策在国际间进行协调难度是十分大的,各国在具体的操作中主要采取货币互换的方式.货币互换能够及时地缓解金融市场的流动性压力,同时也能够改善全球金融市场运行状况.在此次国际金融危机中,美联储就多次采用货币互换的方式缓解美元的流动性危机,与美国中央银行互换的对象也达到了14家之多.我国也积极参与到了治理危机政策的国际协调中,采用货币双边互换的方式分别与韩国,香港,马来西亚,白俄罗斯,印尼,阿根廷,新加坡这七个经济体签署了8000亿元人民币的货币互换协议.三,对我国货币政策操作的实证分析根据葛结根,向祥华(2008)的研究结论,以基础货币.74.-为被解释变量的麦卡勒姆规则下的中央银行反应函数与实际值比较接近,麦氏的决策过程在很大程度上能够模拟我国中央银行基础货币的投放策略.本文在实证研究中同样以麦卡勒姆规则下的中央银行反应函数为基础,同时将被解释变量做适当调整,加入反应阶段性特征的虚拟变量,以考察包含了金融危机时间段的中央银行的货币数量政策的操作策略.(一)模型说明由于我国一直以来是以货币供应量作为中介目标,我国应对国际金融危机的货币政策也主要是以数量型的政策为主,因此本文对中央银行反应函数的估计以麦卡勒姆规则为主.根据麦氏规则,中央银行可以根据货币流通速度和产出缺口的变化来调整基础货币的增长率,但是假定系数不是事先确定的,具体函数形式为:Ab.=+l,一l+y(二l一I)+(1)其中,b是广义货币M2的对数,/tb表示M2的增长率,一表示名义GDP的对数,二.表示名义GDP的目标值,是用前16个季度的基础货币流通速度平均变化率(1/16)(一,一b)一(一b),n是回归直线的截距,卢,7分别是基础货币增长率对货币流通速度增长率和名义GDP缺口的反应系数,为随机冲击,假设靠服从均值为零的随机正态分布.上述反应函数是建立在浮动汇率制的基础上,但事实上我国的汇率制度很大程度上是盯住美元的.同时我国近些年来国际收支持续顺差,人民币存在一定的升值压力,因此,中央银行不断购买外汇,表现为投放基础货币的过程.因此,在推导中国货币政策的反应函数时,还需要考虑外汇储备的影响.此时,中国货币政策的反应函数需要作相应的调整,具体形式为:zabI=d+lI1+7(二l一t1)+1.4+r/D+(2)其中,表示第t期的外汇储备增长率,即有=l一l一.;bt是基础货币增长率对外汇储备增长率的反应系数;其他变量的含义与式(1)相同.为了考察货币政策操作的阶段性特征,以上述的两个模型为基本框架,同时加入了时间段的虚拟变量,其中为虚拟变量,2008年第二季度之后为1,之前为0,此时模型的具体形式变为:AbI=l+1Av卜1+yI(二l一一1)+町lD+I(3)Ab'=Ot2+I1+72(二I一I.1)+uaf,+2D+(4)(二)数据采用的数据为季度数据,考察的样本区间为1994年第1季度至2010年第2季度.数据来源于Resset数据库.对于1994-2008年每季度名义GDP的目标值,根据我国近些年来的政府目标和实际经济表现,假设每年的名义GDP目标增长率为9%,转化为季度增长率的对数是2.15%.(三)实证结果应用Eviews5.0软件,对公式(1),(3),(4)进行回归得到的结果如表1所示:王江石:金融危机下对我国货币政策操作的分析表1实证回归结果模型(1)模型(3)模型(4)0.052418'O.O5O897'0.047464d(9.534053)(6.367635)(5.219145)一O.oo3779一O.oo3386一O.oo328113(一2.372519)(一1.546290)(一1.490253)O.001O49O.0o1087O.o01081-y(0.570667)(0.584536)(0.579114)O.o02440O.oo3545(0.264411)(0.378550)0.048405(O.801432)R20.127562O.128780O.14oo52F3.7284391.9950551.995055DW1.9193391.9701O01.970100注:括号内的数据为t统计量,?号代表在5%的置信区间下显着.从以上的实证结果可以得出以下结论:1.从模型1可以看出,麦氏规则的货币政策反应函数中,当被解释变量为广义货币M2时,只有截距项和货币流通速度的变化具有解释能力,同时货币流通速度的符号为负,说明当货币流通速度变快时,需要的广义货币的数量下降,这一点符合金融学常识.2.从模型3的结果可以看出,广义货币只对截距项的反应系数是显着的,其余系数均不显着,这意味着当考虑到金融危机的阶段性影响时,广义货币/d2明显反应不足,甚至不对流通速度有反应.3.从模型4的结果可以看出,汇率制度对货币政策数量政策基本没有影响,虽然说中央银行外汇占款会造成基础货币的大量投放,但实证的结论发现基础货币投放基本不受外汇占款限制,这可能和中央银行在买入外汇时所进行的对冲操作有关.综合以上的实证分析发现:首先,如何解释央行基础货币策略的模型对于广义货币的解释能力如此之差.根据葛结根,向祥华(2008)的结论,基础货币可以被基本的反应函数模型解释4o%左右,这接近30%的差距出现在货币乘数上.当经济遭遇紧缩的危机时,中央银行虽然加大了基础货币的投放,但由于货币乘数的变化使得货币供给在放大到整个经济系统中时失去了对流通速度和名义产出的反应机能.其次,央行利率政策的变动是具有不对称性的.也就是说当经济下行风险比较大时央行的刺激政策幅度会比较大,而当经济热度较高时抑制政策的力度会比较低.为什么利率政策出现了这种不对称性,而调节货币数量的政策在本文的模型中并没有体现出这种特征,而且当考虑到金融危机的阶段性影响时,货币政策最终调控数量的政策反而失去了对流通速度的反应,基本保持一个稳定的增长.这个现象说明:1.在国际金融危机爆发后,我国适度宽松的货币政策尽管成为了迄今为止扩张性最强的表述,但实际效果仍然不好.这也意味着面对危机,基础货币放大成货币供应量的倍数降低,为了更好地刺激经济,保证经济增长的速度,央行应该加大对基础货币的供给.2.利率政策的不对称性在一定程度上也是由于我国的利率制度造成的,目前央行对基准利率的调节基本上还是属于行政的方式,而并非按照市场的方式进行干预.3.结合我国宏观经济近几年的运行背景,也许可以对央行的这种策略做出一定的解释.在国际金融危机爆发前的几年里,我国一直处于流动性过剩的局面,物价上涨迅速,资产价格也水涨船高.同时此次国际金融危机对我国的影响从金融的层面上来讲并不十分明显,我们的信用链条并未受到质的冲击,信用市场并未出现大量的萎缩.在资金充沛的基础上,虽然遭遇危机,但是并不需要像美联储一样需要采取非常极端的手段为金融市场甚至实体经济注入流动性.四,结论此次国际金融危机给整个世界经济造成了巨大的影响,由于扩张性的货币政策有助于减弱经济的负反馈效应,在经济危机中更能发挥潜力,因而在治理危机中发挥了重要的作用(Mishkin,2009).从实践看,为了对危机进行管理,各国家的中央银行都在自己的权力范围内极尽所能地推动激进的货币政策.本文主要采用理论和实证结合的方法分析了我国在应对国际金融危机时的货币政策操作策略,从理论分析的部分可以看出中央银行为应对金融危机采取了很多扩张性的措施.从危机对我国的影响凸显开始,央行大幅,密集地降低了利率和存款准备金率,同时配合公开市场业务和再贴现政策为市场提供流动性.除了传统的货币政策工具之外,央行同时调整了对信贷的指导政策,并积极参与到国际合作中,与七个经济体进行了达8000亿元人民币的货币互换.从中国货币政策操作的历史来看,这些措施的幅度和频率都是空前的.从实证分析的结果看,对基础货币解释能力较强的模型不能说明M2的变化规律,同时中央银行对金融危机这一特征并没有表示出显着的反应程度.从实证估计的结果可以看出,央行扩张性货币政策的手段虽然是空前的但效果确是常规的,M2的增长率在金融危机期间不仅没有表现出超常的增长率,反而失去了对货币流通速度的反应能力.参考文献1余玲铮.FED应对次贷危机的货币政策及其走向J.福州党校,2009(2):3742.2邓毅.危机背景下我国货币政策的选择及效应分析J.特区经济,2009(10):9597.3葛结根,向祥华.麦卡勒姆规则在中国的实证检验J.统计研究,2008(11):2428.4张雪春.货币政策的危机管理J.金融研究,2009(6):l422.5彭兴韵.金融危机管理中的货币政策操作J.金融研究,2009(4):2035.6ChristinaD.1/oma.WhatEndedtheGreatDepres-slon?J.rI1heJournalofEconomicHistory,1992(4):757784.(责任编辑:张彤彤)一75