企业股权与并购绩效之间关系研究回顾与展望

企业股权与并购绩效之间关系研究回顾与展望第732卷第3期天津商业大学学报Vol. 32 No.3 2012年5月Joumal of Tianjin University of Commerce May 2012 企业股权与并购绩效之间关系研究回顾与展望相继鹏王思文2(1.中国人民大学商学院，北京100872;2.兰州商学院国际经济与贸易学院，甘肃兰州1730020)【摘要并购绩效研究一直是并购研究的热点，学者从不同的维度来解析并购绩效的影响因素，却没有一个统一的结论。本文试图从企业股权对并购绩效影响的早期研究出发，对企业股权与并购绩效之间关系研究的现状进行深度剖析，使企业股权与并购绩效二者之间关系的研究史系统化，从而对以后学者研究企业控股权与并购绩效之间的关系有一定的启示。关键词并购绩效;股权集中度;机构股东;外资股东I中图分类号F271. 2 文献标志码A 文章编号1674 -2362 (2012) 03 -0008 -04 在并购的研究过程中，早期的研究主要集中在有者持有公司股份的多少将控股权分为三个层次，两个方面:方面是建立在股东财富最大化假设之即所有者具有较强控制力的公司、所有者具有较弱上的新古典经济理论即新古典并购理论如协同效控制力的公司和管理者控制的公司。长期以来委应、信息不对称假说，另一个方面的理论主要着眼托代理问题即成为一个研究的焦点。大量实证表于买方公司高管团队在交易过程之中获得的收益明所有者控制的企业的绩效强于管理者控制的公的管理福利假说。1而无论从哪个视角进行研究都司绩效，而在并购的过程之中所有者控制的公司更不能准确地阐述企业在整个交易过程及交易后所可能采取创造价值的战略。获得的收益。因此，为了更好地研究企业并购绩企业股权集中度的研究主要集中在公司治理效，学者通过设定不同的理想化情景来研究影响并体系差异。前期对于公司治理模式的研究主要分购绩效的因素。Goranova、Dharwadkar和Brandes为英美模式和欧洲大陆与日本模式。前者的特征指出股权对公司治理起着至关重要的作用，但是早是公司股权分散，以外部监督为主;而后者的特征期的研究并没有使公司的股权与公司并购绩效之是公司的股权相对集中，以内部控制为主。企业在间的关系清晰化。2因此本文在并购的前提下总结实施并购战略过程中大股东可以决定和控制整个前人对不同股权的企业并购绩效的研究成果，使企交易过程，因此投资者认为大股东控制的买方公司业股权与并购绩效之间的关系研究更加清晰化、系能够保证整个并购是建立在股东利益最大化基础统化。之上从而并购后具有较好的绩效。但是实证研究却表明了以大股东控制为主要特点的欧洲大陆与1 企业股权集中度与并购绩效日本公司在并购交易后的短期及长期绩效差强人始于19世纪30年代的控股权集中度与并购意，而英美的公司却体现出很好的绩效。这个悖论绩效之间的研究已经延续至今并将持续下去。股就为研究管理者与所有者、大股东与小股东之间的权集中度与并购绩效之间的关系研究源于控制权委托代理问题提供了一个很好的研究前提。与管理权的分离，而进一步深入到委托代理问题。无论公司采用何种治理模式，委托代理问题都其最主要解决的问题是;谁;的利益在交易过程之是一个不可避免的问题。学者研究委托代理理论中实现了最大化。1973年Palmer的论文首次按所时为了解决所有者与管理者之间的博弈，提出了激收稿日期:2012-01 -05 作者简介:祁继鹏(1982-)，男，河北三河人，博士研究生，主要从事企业兼并重组、企业战略研究;王思文(1982一)，女，辽宁凤城人，讲师，博士研究生，主要从事国际贸易、产业转移等方面研究。第3期祁继鹏，等:企业股权与并购绩效之间关系研究回顾与展望.9. 励和监督的方式使二者利益相一致。由于信息的它们多会选择并购具有较少现金、较小托宾Q值不对称，在大股东控制的企业之中，加强对管理者的目标公司(前期的实证表明目标公司具有较少的监管就可以使管理者投机行为所产生的委托代现金、较小托宾Q值的并购交易在并购后具有较理成本得以避免。但在并购过程之中大股东将并好的绩效，而目标公司具有较多现金、较小托宾Q购作为工具而将财富由大多数股东转移给自己就值的并购交易在并购后的绩效较差)。而具有其不可避免地产生委托代理成本。这种现象在采用他机构(如开放式基金)股东的买方公司多把目标欧洲大陆与日本管理模式的公司比较常见。采用锁定在具有较多现金、较小托宾Q值的公司。6J英美管理模式的企业可以很好地避免大股东委托如果这些具有机构股东的公司只有当股东为代理这种现象，却产生了管理层的委托代理问题。公共养老基金的时候才能获得更好的并购绩效这管理层的委托代理问题认为管理层在进行并购的个假设成立，那么其他具有机构股东的公司为什么决策过程之中以自我获利为主要动机而有可能损还要进行并购呢?Shleifer和Vishny用模型来阐述害股东的利益。Penrose研究得出公司规模与管理了二个理性的管理者可能对一个在非理性市场上团队的薪酬是正相关的，但股东的回报却没有得到股票被高估的公司实施并购。7JMitchell、Pulvino和显著改善。2JFinkelstein和Hamhrick的研究表明Stafford通过美国1994-2000年发生的2130例并公司管理层奖金与并购之后的净资产收益率显著购事件的研究表明在并购宣布之后有近一半的股正相关，而与工资相关性不显著。3J但Grinstein和票价格下跌是源于并购的套利行为。但这些研究H出ar的研究却表明管理层的奖金与并购之后的也不能完全解释机构股东支持并购决策的动机。8J短期异常报酬没有显著相关性，甚至伴随股价下跌因此学者进步聚焦于机构股东交叉持股行为，即的并购管理层尤其是首席执行官的财富还有所增机构股东持有买卖双方的股票。加，一部分持有股权的管理层在并购过程中的财富Harford ，Jenter和Li对1984-2002年美国境损失也会由于薪酬的增加而被冲抵。4J正如Paul内发生的2885例机构持股的并购案例进行分析。的研究结果所述在较弱的监管下管理层的薪酬增研究表明元论是个人还是机构在买卖双方都持有加并不能给企业的并购带来好的绩效。5J股份就不会对并购后的绩效产生任何影响。一般因此在所有权与管理权分离之后，要想在企业认为在决策过程中持有卖方股份的机构股东更愿的并购过程中有好的绩效必须处理好委托代理问意实施并购策略，而其他的股东不会表现的这样强题，而委托代理问题根植于委托人和委托代理人之烈。但作者却发现交叉持股并不会对并购策略产间的博弈，因此，建立合理的监管和激励制度不仅生影响，同时没有证据表明机构股东预计将要进行能解决大股东和小股东之间利益冲突而且能解决并购而有计划地增加持股比例从而加大并购的机率。9J好股东和管理层之间的博弈。Matvos和Ostrovsky运用事件分析法对1981-2 机构股东对并购绩效的影晌2003年美国境内发生的2529例机构持股的并购学者对企业股权对并购绩效影响研究的另外案例进行研究，试图通过交叉持股来说明为什么买一个视角是对机构股东的研究。早期的对机构股方股东许可有损价值的并购发生。研究结果表明，东的研究大多聚焦于机构股东的间接治理行为和具有机构股东的公司在并购后的绩效并没有得到机构股东的非间接治理行为之上。大量实证表明改善;交叉持股的机构股东的绩效却由于并购后持无论从长期还是短期来看，并不是所有并购的买方有买方股份的损失小于在卖方上持股的收益从而股东都能在交易之中获利。这正是所谓的;赢者有了显著改善。作者还针对不同的并购绩效与决魔咒;。作为以盈利为目的的机构股东是如何在策过程进行了研究。对于回报为负的并购决策过交易过程之中获利的呢?更多的学者把研究聚焦程，在卖方公司具有股份的开放式基金中多投支持于通过并购之中机构股东的决策过程来解释这个票，而在回报为正的并购中股东之间的投票行为上没有显著差异。问题。Qiu首次对美国不同的机构股东在并购交易Ferreia、Massa和Matos对跨国并购过程中外的决策过程进行研究。研究表明具有公共养老基资机构股东的作用进行研究，表明外资机构股东在金股东的公司在最初的并购决策过程更趋于保守，跨国并购的过程中扮演桥梁的作用，减少了交易成 10 天津商业大学学报2012年本和信息的不对称，从而给并购带来更高的绩效。并购战略后的绩效。外资机构股东的存在也促进了企业被外资并购的跨国并购理论研究早期主要是建立在外国直机会。同时，Ferreia、Massa和Matos还检验了在跨接投资的情景下的交易成本理论、所有权优势、区国并购过程之中的交叉持股问题，结果表明交叉持位优势和市场内部化优势，主要强调进入模式与财股机构股东的收益显著为正且大于其他的股富效应。研究的重点是不同的国家之间的体制以东。11作者分析产生这种结果的原因可能得益于及文化所带来的冲突及风险。早期研究主要强调并购后机构股东从卖方持股的收益远远大于在买交易戚本在企业进入国外市场的过程中扮演的重方持股的损失。要角色，后期的跨国并购研究主要集中在基于资源Harford、Jenter和Li针对Matvos和Ostrovsky的理论、组织学习理论和权变理论14研究重点也提出的用交叉持股来说明为什么买方股东许可有转向了并购的过程及绩效，增加了研究的实用性。损价值的并购发生采取逐个股东分析法来辨析这早期大量实证多将跨国并购与亏损相联系，这个假设的真伪。他们对1984-2006年美国境内的就使外国直接投资与固有风险直接相联系，从而这并购研究发现交叉持股的机构股东在大多数的并方面的研究多集中于交易成本视角下的跨国并购购过程中并不足以影响并购决策。大部分机构股的固有风险。同时企业的独特资源也通过并购战东还是把大部分的财富技资于买方，即使在卖方有略进入国外市场并发挥优势。买方和卖方从国际股份也占极小的部分，所以正如实证结果显示的，化、协同效应以及风险分散之中来获得绩效。交叉持股的股东存在并没有改变并购的绩效，并购Morck和Yeung从交易成本的视角进行研究发现的财富效应对大多数买方股东仍然为负。收益为研发程度、广告密度和管理质量与买方公司的绩效正相关。15JMarkides和Ittner研究发现买方的现金负的并购交易中只有4%的交叉持股机构股东在卖方持股的收益足以弥补在买方持股的损失。口流、广告密度、行业集中度、国际化经验、行业相关因此交叉持股并不能充分解释为什么买方股东许度、买方与卖方公司的规模都与并购后公司的绩效存在显著相关性。16J但是Datta和Puia综合了交可收益为负的并购，Matvos和Ostrovsky的假设是不准确的。易成本理论、基于资源的理论以及文化差异理论对回顾以前学者的研究我们不难发现，除了公共19781990年的跨国并购进行研究，发现并购并养老基金以外，机构股东持股的公司在本土并购后不能给公司带来收益。17 Boateng等对中国企业的的绩效并没有得到改善。这表明机构股东对本土跨国并购功机和绩效进行研究，发现中国企业实施并购后公司的收益并没有太大的影响，养老基金对海外并购战略的动机有多种，如实施多元化、获得并购绩效的影响得益于在并购决策过程之中的审技术以提高研发水平、进入一个新的市场等，而并购后的绩效显著为正。18 慎态度，但跨国并购中机构股东的桥梁作用也是必不可少的。实证的另外方面是从权变理论和组织学习能力理论的视角来研究跨国并购。Shaver从权变理3 外资股东对并购绩效的影晌论的视角研究企业进入别国市场的模式与绩效之随着技术的进步和经济全球化，跨国并购已经间的关系，其研究发现企业进入别国市场的模式并成为扩张的重要战略。毕马威1999年的研究表不是随机的，模式的选择是基于公司的资源以及行明，只有19%的跨国并购为股东带来了收益，而业特征，并购的成功率并不高于全新建设。19Child 53%的跨国并购为股东带来了损失。实证表明作等从权变理论及战略选择的视角来研究发生在中为一种特殊形式的并购，跨国并购并没有给买方公国的跨国并购，其研究发现制度环境对并购的绩效司绩效带来显著改变。一些学者的研究发现并购没有显著的影响，而战略的选择则可以显著改善并购的绩效o20J Venneulen和Barkema从组织学习能后买方公司的绩效显著为正，一些学者的研究却发现并购后买方公司的绩效显著为负，也有的学者研力这个方面来研究跨国并购，从而得出全新建设的究发现并购后买方公司的绩效并没有显著变成功率远远小于并购其他的公司。21JBj?rkman等化。叫那么究竟是什么原因导致这样复杂的结果从组织学习消化能力的视角来研究不同的文化对呢?学者从企业跨国并购战略的决策过程以及跨跨国并购绩效的影响，其研究表明组织的消化能力与绩效显著正相关。刀国并购战略所要面临的困难来揭示外资企业实施第3期祁继鹏，等:企业股权与并购绩效之间关系研究回顾与展望. 11 . 因此，跨国并购的绩效研究应从公司的特有资响因素，深入进行过程研究从而无限接近于事实，源出发，在不同的情景下进行系统的研究。研究的接近于股权对并购绩效影响的真相。过程注重可能影响绩效的诸多因素如文化、整合、参考文献:知识的传导等。1 J Halpem P. Corporate Acquisitions: A Theoof Special Cases? 4 结语与展望A Review of Event Studies to Acquisitions J J. Joumal of Fi?nance, 1983,38(2) :643 -659. 本文回顾企业股权对并购绩效的影响主要从 2 J Goranova M, Dharwadkar R, Brandes P. Owners on Both Sides 三个比较典型的方面来看，而其他方面与所有权的。，fthe Deal: Mergers and Acquisitions and Overlapping Institu?tional Ownership J J. Strategic Management Joumal, 2010, 31 相关的因素并没有涉及，因此难免存在tt漏，但这(10): 1114 -1135. 并不影响本文的指导意义。作为最能体现出公司3J Fi此elsteinS, Hambrick. Chief Executive Compensation: A Syn?利益分配的股权与绩效之间关系的研究永远也不thesis and Reconciliation J J. Strategic Management Joumal, 会过时。1988,9(6) :543 -558. 正如Cook所说并购研究未来的方向在中 4 J Grinstein Y, Hribar P. CEO Compensation and Incentives: Evi?国。23J作为新兴经济体代表国家的中国，其企业具dence from M&A Bonuses J J. Joumal of Financial Economics, 2004,73(1) : 119 -144. 有复杂股权，这必然为学者提供一个更为广阔的研5 J Paul M G. The Impact of Mergers and Acquisitions on Executive 究空间。笔者认为中国企业的股权对并购绩效的Pay in the United Kingdom J J. Economica, 2009, 76 (301) : 影响研究可以在以下几个方面寻求突破:149 -175. 针对股权集中度的研究。在国有企业为并购6 J Qiu L. Which Institutional Investors Monitor Evidence from Acquisition Activity RJ. Working Paper, Brown University，2伽.主体的大环境下，考察实施并购的企业控股股东为7 J Shleifer A, Vishny R. Stock Market Driven Acquisitions J J . 国有对并购绩效的影响，即结合基于资源的理论来Joumal of Financial Economics, 2003, 70 ( 3 ) : 295 -311. 研究国有股东的资源优势，如何使企业在并购的决 8 J Mitchell M, Pulvino T, Stafford E. Price Pressure Around Mergers 策及并购的整合过程中发挥作用以获得更好的绩JJ. The Joumal of Finance,2004, 59(1) :31 -63. 效，从而更好地指导国有企业或固有股东实施并购9 J Harford J, Jenter D, Li K. Conflict of Interests Among Sharehold?凹的TheCase of Corporate Acquisitions R J. Working Paper, 战略，在此研究过程中应注重对并购全程进行研University of Washington, 2007. 究，而不是通过线性方程简单地将股权集中度与并 10 J Matvos G, Ostrovsky M. Cross-ownership, Retums, and Voting in 购绩效之间进行连接OMergers JJ. Joumal of Financial Economics,2oo8, 89 (3) :391 针对并购中企业股东为机构投资者的研究。一403.在中国法制的框架下是否机构所有者存在机会主 11 J Ferria A, Massa M, Matos P. Shareholder at the Gate Institution?al Investors and Cross-Border Merger and Acquisitions J J . The 义，除了采取双方持股是否会以其他手段来提高绩Review of Financial Studies,201O,2601 -644. 效，都是需要深入研究的。通过这些研究可以很清 12 J Harford J, Jenter D, Li K. Institutional Cross-holdi吨sand Their 楚地看出机构技资者在井购过程中的行为从而为Eff岛ecton Acquisition Decis 相应部门制定监督政策提供指导，同时也使企业对Economics, 2011, 99( 1):27 -39. 机构投资者在并购过程中发挥的作用有更深刻的 13 J Gregory A, McCorriston S. Foreign Acquisitions by UK Limited Companies: Short and Long-run Performance J J. Joumal of Em 认识。pirical Finance,2005 ,12 (1): 99 -125. 针对并购中企业股东为外资的研究。在并购14 J Beckman C M, Haunschild P R. Network Leaming: the Effects 过程中股东为外资的研究中，学者们已经注意到在of Partners Heterogeneity of Experience on Corporate Acquisi?权变理论框架下;关系;这个变量，但是在权变理tions J J. Administrative Science Qua由rly，22，47(1):92 论框架下去研究作为外资进入中国建立关系的载一124. 15 J Morck R, Yeung B. Intemalization: An Event Study Test J J 体管理者的选择问题与并购后的绩效之间的关Joumal of Intemational Economic, 1992,33 (2) :41 -56. 系研究却存在缺失。因此，结合高阶理论研究并购 16 J Markides C, Ittner C D. Shareholder Benefits from Corporate In?后领导的选择问题是并购企业股东为外资的研究temational Diversification: Evidence from US Intemational Ac?中的一个重要方向Oquisitions J J. Joumal of Intematior叫BusinessStudies. 1994 .21 因此，关注股权对并购绩效的影响，不仅仅是(2) :343 -367. 着眼于股权而应当充分看到隐藏在股权背后的影(下转封三)第3期王宏军:中美两国知识产权扩张的立法路径差异分析2012年1997(5) :99 -107. 24J刘丽娟糟糕的美国知识产权体系不适合中国NJ商务周刊，2007一03-20. 23 J冯象木腿1义MJ.北京:北京大学出版社，2007:94A Comparative Study of Legislation Path of Intellectual Property Expansion in China and America WA NG Hong-jun (School of Law, Tianjin Univers ty of Commerce, Tianjin 300134, China) Abstract: The intellectual property expansion is a hot topic in the field of intellectual property. The intellectual property ex?pansion in China and America has some similarities and takes place in both countries separately on the surface. However, in essence it can be found by contrast that the expansion in America is first expressed as ;from people to officer; and then ;from domestic to international; while in China it is first expressed as . from intemational to domestic; and then ;from of?ficer to people;. Furthermore, the intellectual property expansion in China has been profoundly influenced by America and other W凹temcountries. It s urgent for the academic colleagues to further study the intellectual property expansion. Key words: China and Amer :a; intellectual property expansion; advan口ngpath of legislation; tra时ferringpath of legislation (责任编辑丁平)+吃吃吃牛牛牛牛毛吨吃吃牛牛+吃吃牛牛毛峰吨牛牛牛牛牛牛牛吃喝吨吃+吃吃吃吃喝吨(上接第11页)17 J Datta 0, Puia G. Cross-Dorder Acquisitions: An Examl>ilnContingency Theories J J. Journal of Ir由matnalBusin喝lhe Influence of Rel副atednessand Cutural Fit on Shareholder Va丛l Studies, 2003, 34(3) :242 -254 ue Cn町;e挝atnin U. S. Acqu山lfH吨Fi川rms21 J Vermeulen F, Barl四maH G. Leaming Through Acqu川t川lSJJ. tional Review 1995,35(4) :337 -359. Academic Management Joumal, 2001,44(3) : 457 -476. c 18 J Boaten芭A，Wang Q, Ya吨T.Cross-board M&As by Chi肘咽22 J Bj rkman 1, G nter K, Source E V. Cultural Differences an Firm: An Analysis of 出St扛如rat帕e唔g咱i忙cMot Capab址i让lit叮yTransf，e盯岛rin Cros臼s-Border Acquis盯tins盯TheMed副latll1gT叽und肘b削IfCd仪川lnt忡俨ma叫叩tiona1Business Review矿，2觅,50(4) :19 -29. Roles of Ca叫pahil口Ity叮Cm】plementar口IIy叮，Ahsorptive Capacity, and 19 J Shaver J M. Acco川ingfor Endogeneity when Assessing Strategy 50c讪Intergation J J . Jourr叫oflnternational Business Studi时，Performance: J)oes EntMode Choice Affect FDI Survival? 2007, 38 (4) :658 -672. JJ. Management Science, 1998.44(4) :571 -585 23 J Cook F L. Acquisitions of State-Own町IEnterprises by MNC问20 J Child J, Chung L, Davi削H.The Perlorn阳1咀l田ar肘n1Driving Fon es Barriers and lmplications for HRM J J. British Units in China: a 1，e飞旨s叶tof Natural Sele <tion, Strategic Choice and Journal of Management ,2006 (17) :日107-S123 Study of the Relationship Between Enterprise Shareholding and Merger and Acquisition Performance l 2 QI Ji-peng, WA NG Si-wen(1. School of Business, Renmin Univers巾。fChina, Beijing 100872, China; 2. SchooI of International Economics and Trade, Lanzhou University of Finance and Economics, Lanzhou 730020, China) Abstract: The performance is always a hot topic in the study of m凹芭白andacquisition. The scholars have been trying to in?terpret and analyze the factors of m臼gerand acquisition performanee from different perspectives; however, they couldn t reach a unified conclusion. Based on the previous study, this paper further explores the relat onship between enterprise shareholding and merger and acquisition perfonnance, which makes the study more systematic. This will be helpful 10 the later scholars. Key words: merger and acquisition performance; shareholding concentralion; institutional shareholder; foreign shareholder (责任编辑朱慧娟)