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单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,土地制度,+,潜在需求,=,承受力,2008,年房地产行业投资策略,帅虎 张峦（房地产行业分析师）,200,7,年,12,月,引子,2,报告的主线与逻辑：,行业分析,宏观调控,影响分析,结论,收入推动需求,调控效果有限,更多的推动力,调控难改供求缺口，规模化生存与资源优势。,房地产行业“增持”评级,土地卖方垄断,潜在需求庞大,物业税,打击囤地与捂盘,经适房与廉租房,有效供应不足,引子,3,2008,年：行业展望,供求鸿沟与规模化生存,2008,年投资要点：调控难改供求缺口、规模化、资源优势,住宅（增持，上调）,商务地产（增持，维持）,代码,简称,EPS,（元）,投资评级,2006,2007E,2008E,2009E,上期,本期,000002.CH,万科,0.49,0.72,1.10,1.71,买入,买入,000402.CH,金融街,0.49,0.71,0.81,1.27,买入,买入,概要,4,土地制度决定房价收入比,供求鸿沟,调控难改供求缺口,规模化生存,重点公司分析,1.,土地制度决定房价收入比,5,资料来源：国家统计局，美国普查局，香港统计处，海通证券研究所,1996-2007,年中国大陆、香港、美国的房价收入比,美国的房价收入比在房价最高的,2006,年，也不过,3.80,倍。而香港的房价收入比，在泡沫破裂后房价最低的,2001,年也有,10.62,倍，而且很快就卷土重来，预计,2007,年将达到,16,倍左右,按照官方的统计数据，,2007,年中国大陆的房价收入比为,9.23,倍，北京、上海则分别为,14.15,倍、,10.85,倍,1.,土地制度决定房价收入比,6,房价收入比的计算：,房价,=,住宅平均价格*人均居住面积*家庭平均规模,收入,=,人均可支配收入（或中位数收入）*家庭平均规模,需要强调的是，,房价收入比已经剔除了收入变化对于该指标的影响,因此，香港居民较高的收入并不成为其房价收入比高昂的原因。更何况，,1996,年香港居民的家庭中位数收入为,20.4,万港元，而,2006,年也只有,20.7,万港元，,基本没有发生变化,1.,土地制度决定房价收入比,7,以往的解释并不适用,人口红利、城市化进程加速。与美国一样，现在的香港并不存在人口红利、城市化进程加速等利好,投资渠道单一导致房价收入比高昂。我们认为，在中国香港一个如此国际化的城市，这个理由并不成立,土地稀缺。中国香港尚有,70%,的土地没有开发利用，这个理由也没有说服力。至于中国大陆，这个理由更不可能成立,流动性泛滥。自,2000,年以来，全球一直处于流动性泛滥的局面。但我们需要考虑的是,:,首先,流动性泛滥是所有行业所面临的问题，并不是房地产行业的独特问题,;,其次,流动性泛滥只会引致房价收入比的相对变化，但长期以来房价收入比绝对值相差如此悬殊，流动性泛滥是难以解释的,1.,资源为王之,油气资源,8,1.,土地制度决定房价收入比,独特的土地制度,中国香港实行,土地批租制度,中国大陆以往以,协议出让,为主，,2003,年以来，,招拍挂制度,逐步推广,两者的土地市场，都是,卖方完全垄断,的市场,1.,资源为王之,油气资源,9,1.,土地制度决定房价收入比,我国的土地供应体系,全国土地利用总体规划,国土资源部,地方政府,开发商,土地储备中心,拍卖,招标,协议出让,挂牌,分解落实并监督执行,组织土地一级开发与出让,1.,资源为王之,油气资源,10,1.,土地制度决定房价收入比,卖方完全垄断的土地市场,卖方完全垄断,土地市场,房屋销售市场,相对开放,房屋租赁市场,完全开放,相对于自由竞争的市场，供应更少，价格更高,经常性的非饱和供应,1.,资源为王,之,之,油气资源,11,1.,土地制度,决,决定房价,收,收入比,土地紧缺,的,的市场预,期,期强化机,制,制,土地供不,应,应求,房价收入,比,比居高不,下,下,开发商囤,地,地和捂盘,卖方完全,垄,垄断的土,地,地市场,在卖方完,全,全垄断的,土,土地市场,中,中，土地,供,供不应求,的,的局面导,致,致房价收,入,入比居高,不,不下，而,开,开发商预,期,期未来这,一,一局面将,延,延续，选,择,择囤地和,捂,捂盘也在,意,意料之中,。,。,1.,土地制度,决,决定房价,收,收入比,12,自,1999,年以来，,囤,囤地现象,日,日趋严重,。,。,2005,年以来，,管,管理层打,击,击囤地的,决,决心一直,很,很大，但,开,开发商的,囤,囤地热情,依,依然不减,。,。,1998-2007,年,10,月，全国,累,累计已购,置,置但未开,发,发土地面,积,积占累计,已,已购置土,地,地面积的,比,比例，依,然,然高达,39%,资料来源,：,：国家统,计,计局，国,土,土资源部,1998-2007,年我国土,地,地累计已,购,购置面积,、,、累计已,购,购置但未,开,开发面积,1.,土地制度,决,决定房价,收,收入比,13,至于捂盘,现,现象，包,括,括推迟建,设,设进度和,达,达到预售,标,标准后仍,不,不开始销,售,售等。一,般,般而言，,竣,竣工面积,与,与施工面,积,积之比越,低,低，捂盘,现,现象越严,重,重。,2000-2007,年间，该,比,比值从,39.2%,将下降到,15.7%,资料来源,：,：国家统,计,计局,2000-2007,年我国住,宅,宅竣工面,积,积与施工,面,面积,2.,供求鸿沟,14,供不应求,日,日益严重,销售量表,达,达的是在,当,当期价格,下,下有购买,能,能力的需,求,求。竣工,量,量与销售,量,量之比，,反,反映了当,下,下的供求,关,关系。该,比,比值从,2000,年的,1.25,将下降到,2007,年的,0.47,资料来源,：,：国家统,计,计局，海,通,通证券研,究,究所,供过于求,供不应求,2000-2007,年全国住,宅,宅竣工面,积,积与销售,面,面积,2.,供求鸿沟,15,从竣工面,积,积与销售,面,面积之比,来,来看，除,个,个别城市,外,外,2005,年全国各,个,个城市就,已,已经供不,应,应求,2007,年这一局,面,面将更为,加,加剧。,资料来源,：,：国家统,计,计局，海,通,通证券研,究,究所,2000-2007,年全国各,城,城市住宅,竣,竣工面积,与,与销售面,积,积之比,供过于求,供不应求,2.,供求鸿沟,16,因受高房,价,价而未被,满,满足的潜,在,在需求更,为,为庞大,资料来源,：,：海通证,券,券研究所,我们认为,潜在需求,分,分为两个,部,部分,一是因结,婚,婚而产生,的,的首次购,房,房需求,二是因为,建,建筑老化,而,而产生的,需,需求。假,设,设如下：,25-34,岁之间的,人,人群中，,因,因为结婚,等,等原因，,有,80%,的存在首,次,次购房需,求,求,；,根据建设,部,部的抽样,统,统计，我,国,国建筑的,平均存续,周,周期,是,30,年左右，,出,出于谨慎,原,原则，我,们,们假设该,值,值为,40,年。,2.,供求鸿沟,17,基于如此,谨,谨慎的假,设,设，且尚,未,未考虑住,宅,宅的升级,换,换代和购,买,买第二套,住,住房的需,求,求，累计,未,未被满足,的,的潜在需,求,求已经达,到,到,31,亿平方米,，,，按照每,年,年,5,亿平方米,的,的竣工进,度,度，尚需,要,要,6,年时间来,满,满足。这,还,还没有考,虑,虑新增需,求,求,资料来源,：,：国家统,计,计局，海,通,通证券研,究,究所,累计潜在需求,(,万平米,),销售量,(,万平米,),竣工量,(,万平米,),竣工,/,销售,竣工,/,潜在需求,1998,39675,9638,10886,1.13,0.27,1999,72641,12591,13574,1.08,0.20,2000,106097,15137,18949,1.25,0.20,2001,139506,18499,22544,1.22,0.20,2002,174356,22117,26613,1.20,0.21,2003,208720,28503,32201,1.13,0.22,2004,240794,33820,34677,1.03,0.22,2005,271294,39131,40005,1.02,0.22,2006,297310,54392,43247,0.80,0.21,2007E,312444,58714,27797,0.47,0.12,3.,调控难改,供,供求缺口,18,如上所述,，,，中国房,地,地产市场,存,存在两大,特,特点：,未被满足,的,的潜在需,求,求十分庞,大,大，未来,仍,仍将如此,相比庞大,的,的潜在需,求,求，有效,供,供应严重,不,不足,这也是宏,观,观调控一,直,直意在解,决,决的,3.,调控难改,供,供求缺口,19,调控的手,段,段：,利率,税收。土,地,地增值税,继,继续加强,清,清算，市,场,场预期的,物,物业税,打击捂盘,和,和囤地,推广经济,适,适用房和,廉,廉租房建,设,设,信贷政策,3.,调控难改,供,供求缺口,20,顾名思义,物业税是,在,在房屋持,有,有环节征,收,收的税种,。,。根据国,际,际经验,如果这一,税,税种得到,实,实施,房地产交,易,易环节的,各,各项税收,如房产税,土地增值,税,税将不再,征,征收,;,而国际通,行,行的税收,标,标准是房,地,地产评估,值,值的,0.5-1.5%,之间。,而现有的,房,房地产税,收,收,其税率远,高,高于此,而且,我们预计,如果我国,开,开征这一,税,税种,自住用房,应,应该不会,成,成为纳税,对,对象,。因此,我们认为,物业税如,果,果推出,并不会对,房,房地产行,业,业带来负,面,面影响,另外,物业税空,转,转试点城,市,市的扩大,并不意味,着,着物业税,将,将很快推,出,出。原因,如,如下,一是物业,税,税的征收,较,较为复杂,相关征收,机,机构需要,时,时间熟悉,;,其次,我国的物,业,业评估机,构,构极其缺,乏,乏,;,最后,也是最关,键,键的,作为一个,尚,尚未经过,人,人大立法,批,批准实施,的,的新税种,且意义重,大,大,其立法过,程,程应该需,要,要一定的,时,时间,物业税：,“,“一条鞭,法,法”，尚,需,需等待,3.,调控难改,供,供求缺口,21,根据官方,数,数据,截至,2007,年,我国住宅,的,的施工面,积,积和竣工,后,后未销售,面,面积只有,不,不到,15,亿平方米,，,，这将构,成,成未来两,到,到三年的,主,主要供应,。,。假设打,击,击捂盘的,效,效果完全,达,达到,所有施工,和,和竣工后,未,未销售面,积,积都在未,来,来三年内,分,分批推向,市,市场，平,均,均每年,5,亿平方米,而,2006,年、,2007,年住宅的,销,销售面积,，,，分别为,5.4,亿平方米,、,、,5.8,亿平方米,，,，按此速,度,度，足以,吸,吸纳未来,供,供应,而且，如,前,前所述,截至,2007,年,我国至少,还,还有,31,亿平方米,的,的潜在需,求,求没有得,到,到满足。,我,我们预测,2008-2010,年间,累计将至,少,少有,53,亿平方米,的,的潜在需,求,求,因此，未,来,来考虑潜,在,在需求在,内,内的供需,缺,缺口将是,37,亿平方米,打击捂盘,：,：效果有,限,限,3.,调控难改,供,供求缺口,22,截至目前,全国范围,内,内已购置,、,、但尚未,开,开发的土,地,地,(,也就是囤,积,积的土地,),最多可建,设,设,21,亿平方米,的,的住宅面,积,积。而且,考虑到住,宅,宅建设周,期,期平均至,少
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