可转债定价三

Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,可转债定价研究,郑振龙,厦门大学金融系,2005.4.1,主要内容,一、可转债概述,二、公司和投资者行为分析,三、可转债定价,四、结论与建议,一、可转换债券概述,可转债的简单定义,可转股债的持有者,有权,将此债券兑换成预定数量的发行公司的股,票,。,可转债的特性,首先是,债,同时又参与,股票,价格的升值(equity appreciation participation),信用,产品,可转债的市场价格特征,可转债分解（1）,可转债债券股票看涨期权,可转债股票股票看跌期权（保险）,可转债分解（2）,普通公司债多头,可转股（投资者的期权）,可赎回条款（公司的期权）,可回售（投资者的期权）,附加回售（投资者的期权）,调低转股价（公司的期权）,利息补偿,二、公司和投资者行为分析,公司行为分析中国的特殊性,投资者行为分析,可转债发行公司决策目标分析,中国资本市场的特殊性：,首先，中国的股票市场是一个以非流通国有股、法人股占主导地位的特殊市场。公司控股股东的最终目标是实现公司每股净资产价值的最大化。,其次，中国的股票价格存在较大的泡沫，市场股票价格大大高于公司价值。因此，转股对控股股东是非常有利的。,公司决策目标分析,推论,1,：可转债发行公司的决策目标是以尽可能高的转股价格、尽可能早地实现转股。,*证明参见郑振龙和林海（2003a）。,公司,行,行使,转,转股,价,价调,整,整权,的,的行,为,为分,析,析,两项,决,决策,内,内容,：,：,是否,调,调整,；,；,调整,的,的幅,度,度。,推论2,推论,2,：在,没,没有,回,回售,压,压力,的,的条,件,件下,，,，公,司,司不,会,会主,动,动向,下,下调,整,整转,股,股价,格,格。,*,证明,参,参见,郑,郑振,龙,龙和,林,林海,（,（2003a,）,）。,推论3,推论3：,当,当面,临,临回,售,售压,力,力时,，,，公,司,司会,调,调低,转,转股,价,价，,使,使回,售,售日,该,该债,券,券的,价,价值,超,超过,赎,赎回,价,价，,从,从而,诱,诱使,投,投资,者,者放,弃,弃回,售,售权,。,。,*,证明,参,参见,郑,郑振,龙,龙和,林,林海,（,（2003a,）,）。,公司,行,行使,赎,赎回,权,权的,行,行为,分,分析,公司,行,行使,赎,赎回,权,权的,目,目的,在,在于,迫,迫使,投,投资,者,者尽,早,早行,使,使转,股,股权,。,推论4和5,推论4：,公,公司,是,是否,在,在t,时,时刻,提,提出,赎,赎回,，,，取,决,决于,赎,赎回,日,日转,股,股价,值,值是,否,否有,足,足够,把,把握,大,大于,赎,赎回,价,价格,。,。,*证明,参,参见,郑,郑振,龙,龙和,林,林海,（,（2003a,）,）。,推论5：,在,在正,常,常情,况,况下,，,，公,司,司会,在,在满,足,足赎,回,回条,件,件时,立,立即,行,行使,赎,赎回,权,权。,*证明,参,参见,郑,郑振,龙,龙和,林,林海,（,（2003a,）,）。,三、,可,可转,债,债的,定,定价,可转,换,换债,券,券是,一,一种,极,极其,复,复杂,的,的信,用,用衍,生,生产,品,品。,就定,价,价而,言,言，,这,这种,复,复杂,性,性主,要,要体,现,现在,：,：,由于,可,可转,债,债所,含,含期,权,权是,结,结构,复,复杂,的,的奇,异,异期,权,权，,无,无法,得,得到,解,解析,解,解，,因,因此,只,只能,用,用数,值,值方,法,法求,解,解。,转股,权,权属,于,于美,式,式期,权,权，,因,因此,似,似乎,难,难以,直,直接,使,使用,蒙,蒙特,卡,卡罗,模,模拟,。,。,可转,债,债所,含,含期,权,权有,三,三项,是,是路,径,径依,赖,赖期,权,权，,难,难以,使,使用,二,二叉,树,树（,或,或三,叉,叉树,）,）和,有,有限,差,差分,法,法。,折现,率,率的,选,选择,可转,债,债定,价,价的,关,关键,在,在于,同,同时,运,运用,两,两种,利,利率,作,作为,折,折现,率,率,无风,险,险利,率,率（,风,风险,中,中性,世,世界,金,金融,资,资产,收,收益,率,率）,含风,险,险溢,价,价的,利,利率,基于,无,无套,利,利（,风,风险,中,中性,）,）定,价,价原,则,则，,若,若在,二,二叉,树,树某,一,一节,点,点转,股,股，,则,则选,取,取无,风,风险,利,利率,作,作为,折,折现,率,率,若不,转,转股,，,，则,选,选取,含,含风,险,险溢,价,价的,利,利率,作,作为,折,折现,率,率,注意,：,：选,取,取含,风,风险,溢,溢价,的,的利,率,率与,无,无套,利,利原,则,则并,不,不矛,盾,盾，,但,但持,有,有转,债,债时,不,不是,处,处在,风,风险,中,中性,世,世界,中,中！,红利,保,保护,推论,1,：有,红,红利,保,保护,的,的可,转,转债,中,中的,转,转股,权,权不,会,会被,提,提前,执,执行,，,，它,实,实际,上,上是,一,一个,欧,欧式,看,看涨,期,期权,。,。,*,证明,参,参见,郑,郑振,龙,龙和,林,林海,（,（2003b,）,）。,引理,：,：赎,回,回政,策,策可,能,能缩,短,短可,转,转债,的,的期,限,限，,因,因此,可,可转,债,债的,预,预期,期,期限,要,要比,发,发行,期,期限,短,短。,可转,债,债定,价,价模,型,型,在风,险,险中,性,性世,界,界，,股,股票,价,价格,服,服从,一,一个,几,几何,布,布朗,运,运动,：,：,偏微,分,分方,程,程为:,可转,债,债定,价,价模,型,型:,边,边界,条,条件,在满,足,足赎,回,回条,件,件时,，,，可,转,转债,的,的价,值,值等,于,于期,限,限为1个,月,月的,欧,欧式,期,期权,；,；,在满,足,足回,售,售条,件,件时,，,，公,司,司需,要,要调,整,整转,股,股价,。,。调,整,整后,的,的转,股,股价,应,应使,可,可转,债,债价,值,值大,于,于等,于,于回,售,售价,。,当股,票,票价,格,格等,于,于0,时,时，,可,可转,债,债价,格,格等,于,于债,券,券现,值,值。,可转,债,债定,价,价模,型,型:,边,边界,条,条件,如果,没,没有,发,发生,赎,赎回,，,，则,在,在到,期,期日T的,回,回报,函,函数,分,分为,两,两种,情,情况,：,：,如,果,果,没,没,有,有,满,满,足,足,回,回,售,售,条,条,件,件,，,，,则,则,如,果,果,满,满,足,足,回,回,售,售,条,条,件,件,，,，,则,则,中,国,国,可,可,转,转,债,债,定,定,价,价,的,的,参,参,数,数,估,估,计,计,无,风,风,险,险,利,利,率,率,使,使,用,用,郑,郑,振,振,龙,龙,和,和,林,林,海,海(2002),的,的,研,研,究,究,成,成,果,果,5,年,年,期,期,的,的,市,市,场,场,无,无,风,风,险,险,利,利,率,率,约,约,为,为3.8%;,波,动,动,率,率,使,使,用,用,历,历,史,史,波,波,动,动,率,率,。,。,可,转,转,债,债,发,发,行,行,对,对,波,波,动,动,率,率,有,有,无,无,影,影,响,响,？,？,中,国,国,可,可,转,转,债,债,的,的,定,定,价,价,结,结,果,果,为,了,了,分,分,析,析,不,不,同,同,条,条,款,款,对,对,转,转,债,债,价,价,值,值,的,的,影,影,响,响,，,，,我,我,们,们,计,计,算,算,了,了,不,不,考,考,虑,虑,赎,赎,回,回,和,和,回,回,售,售,条,条,款,款,的,的,可,可,转,转,债,债,价,价,值,值,（,（,价,价,值,值1,）,）,、,、,考,考,虑,虑,赎,赎,回,回,条,条,款,款,的,的,可,可,转,转,债,债,价,价,值,值,（,（,价,价,值,值2,）,）,、,、,考,考,虑,虑,赎,赎,回,回,和,和,回,回,售,售,条,条,款,款,的,的,可,可,转,转,债,债,价,价,值,值,（,（,价,价,值,值3,）,）,、,、,以,以,及,及,考,考,虑,虑,所,所,有,有,条,条,款,款,的,的,可,可,转,转,债,债,价,价,值,值,（,（,价,价,值,值4,）,）,，,，,并,并,综,综,合,合,运,运,用,用,二,二,叉,叉,树,树,模,模,型,型,、,、,有,有,限,限,差,差,分,分,方,方,法,法,、,、,蒙,蒙,特,特,卡,卡,罗,罗,模,模,拟,拟,三,三,种,种,方,方,法,法,进,进,行,行,定,定,价,价,，,，,以,以,尽,尽,可,可,能,能,提,提,高,高,运,运,行,行,速,速,度,度,和,和,运,运,算,算,效,效,率,率,。,。,我,们,们,选,选,取,取,可,可,转,转,债,债,发,发,行,行,第,第,一,一,天,天,作,作,为,为,我,我,们,们,定,定,价,价,的,的,时,时,点,点,。,。,定,价,价,结,结,果,果,可转债价值,1,可转债价值,2,可转债价值,3,可转债价值,4,上市价格,万科,128.06,120.64,121.36,121.98,101.9,燕京啤酒,116.37,112.74,114.48,115.34,96.39,南京水运,122.63,117.93,119.09,119.12,99.29,江苏阳光,122.74,118.09,119.32,119.37,98.58,雅格尔,127.48,124.53,125.35,125.79,109.88,民生银行,124.16,120,121.5,121.58,100.01,新钢钒,133.98,125.34,125.34,129.07,100.42,丝绸股份,120.8,116.46,117.21,117.33,98.52,上海机场,123.3,118.6,121.17,121.19,101.06,鞍钢新轧,123.03,118.27,120.36,120.39,99.2,丰源生化,128.71,121.41,123.11,125.87,104.29,四,、,、,结,结,论,论,与,与,建,建,议,议,同,市,市,场,场,真,真,实,实,价,价,格,格,相,相,比,比,，,，,发,发,现,现,可,可,转,转,债,债,价,价,格,格,被,被,明,明,显,显,低,低,估,估,了,了,。,。,低,低,估,估,幅,幅,度,度,在,在,%,%,之,之,间,间,。,。,有,有,时,时,甚,甚,至,至,高,高,达,达40,！,！,可,转,转,债,债,对,对,股,股,票,票,是,是绝,对,对,占,占,优,优的,。,。,（,（,证,证,明,明,参,参,见,见,郑,郑,振,振,龙,龙,和,和,康,康,朝,朝,锋,锋,（,（,）,）,。,。,该,该,现,现,象,象,反,反,映,映,了,了,市,市,场,场,的,的,极,极,端,端,无,无,效,效,。,。,如,果,果,发,发,行,行,公,公,司,司,决,决,策,策,非,非,最,最,优,优,化,化,，,，,则,则,可,可,转,转,债,债,价,价,值,值,会,会,更,更,高,高,。,。,例,子,子,：,：,创,创,业,业,转,转,债,债,见EXCEL,中,国,国,可,可,转,转,债,债,种,种,种,种,怪,怪,现,现,象,象,（,（1,）,）,可,转,转,债,债,价,价,格,格,低,低,于,于,转,转,股,股,价,价,（,（,最,最,多,多20,）,）,；,；,可,转,转,债,债,提,提,前,前,转,转,股,股,（,（,截,截,至,至2004.1.13,，,，,民,民,生,生,转,转,债