控股股东为什么与上市公司建立关联的内部资本市场？——从地区

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,2021/2/8,#,控股股东为什么与上市公司建立关联的内部资本市场？,从地区治理环境和控股股东特征得到的证据,郑国坚 魏明海,中山大学管理学院,1,公司治理青年学者论坛,报告框架,研究动机,分析框架,研究假设,实证分析,主要发现,2,公司治理青年学者论坛,研究动机,我国1999-2004年541家IPO上市公司中，,80,左右的控股股东为企业集团或者承担集团公司职能的产经营性单位。,约有一半集团公司与上市公司建立关联的内部资本市场（郑国坚，魏明海，2005）。,少数的非集团公司控股股东也与上市公司建立起,关联的内部资本市场,。,3,公司治理青年学者论坛,研究动机,IPO前，控股股东的,股份制改革和资产重组行为,关联内部资本市场的建立,IPO后，关联的内部资本市场,关联交易,控股股东的,利益输送或者其他目的,因此，控股股东的内部资本市场,上市公司的表现投资者保护,4,公司治理青年学者论坛,由此引发的思考,控股股东（主要是集团公司）为什么要与上市公司建立,关联的内部资本市场,？,地区的治理环境,（市场环境和公共治理）是否影响内部资本市场的形成？,控股股东的特征,是否影响内部资本市场的形成？,控股股东的特征,是否以及怎样制约地区治理环境对内部市场形成的影响？,5,公司治理青年学者论坛,报告框架,研究动机,分析框架,研究假设,实证分析,主要发现,6,公司治理青年学者论坛,制度、市场与企业：一个金字塔分析框架,Country Institutions,The legal system(the court and the law),The government(regulations,public sector governance),The society(religion,ideology,custom,social norm),Markets,Product,labor,manager,raw material,financial capital,Firms,Firm boundary(vertical integration,diversification),Ownership and control structures,Governance structures,(accounting,boards of directors,executive compensation,reputation mechanisms,),Fan(2005),7,公司治理青年学者论坛,已有的证据,研究表明，,公共部门治理,是企业行为第一位的影响因素，尽管它经常被忽略。在亚洲国家普遍存在的,寻租行为,（rent seeking）对企业组织结构和行为具有重大影响（Fan，2005）。,公司股票估价（Claessens,Djankov,Fan,Lang,2002）,公司融资（,Fan,Titman,Twite,2004,）,内部治理（,Chen,Fan,Wong,2004）,公司透明度（,PricewaterhouseCoopers；Transparency International）,组织结构，如企业集团和多元化组织（Claessens,Fan,Lang,2004）,因此，单纯从企业层面上研究其行为是远远不够的。,从制度、市场和企业由上往下的研究其相互关系将是一个成果丰硕的研究领域。,8,公司治理青年学者论坛,中国的制度背景和市场环境,国家层面的主要特征：,法律不完善、法院的执法能力有待提高,政府在经济中占据主导地位、地方政府对企业的干预行为普遍存在,各种市场尚不发达,“关系交易”是主要交易形式,地区层面的主要特征：,地区间法制化进程明显不同步,地区间政府干预行为有较大差异,地区间市场化程度严重不均衡,9,公司治理青年学者论坛,外部环境、微观特征与企业组织结构：以企业集团为例,宏观制度和市场环境,地区制度和市场环境,企业集团的内部组织,结构和运作,企业集团,10,公司治理青年学者论坛,我国企业,集,集团形成,和,和发展的,宏,宏观因素,几乎所有,发,发展中国,家,家的实践,均,均表明，,企,企业集团,这,这种组织,结,结构总是,与,与一国经,济,济的早期,发,发展阶段,相,相联系。,在,在发展中,国,国家，它,们,们被认为,是,是用来代,替,替不发达,的,的市场和,制,制度的一,种,种组织结,构,构(Aoki,1990,，,，KhannaandPalepu，1997,2000)。,我国企业,集,集团的形,成,成和发展,同,同样受到宏观市场,环,环境的影响。,然而，我,国,国特殊的,经,经济和政,治,治体制决,定,定了企业集团,的,的形成更,多,多是政府,行,行政干预,的,的结果，,确,确切地说,，,，是国有,企,企业和经,济,济体制改,革,革的产物,。,。,11,公司治理,青,青年学者,论,论坛,宏观经济,体,体制改革,与,与企业集,团,团的形成,和,和发展,根据中促,会,会（2003）的,总,总结，我,国,国企业集,团,团主要有,以,以下五种,组,组建方式,和,和发展途,径,径：,对大型企,业,业进行集,团,团改革，,并,并对企业,集,集团的核,心,心企业实,行,行国有资,产,产授权经,营,营,改革国家,行,行业性公,司,司,对行政行,业,业主管部,门,门进行机,构,构改革,通过集中,国,国有股权,管,管理，组,建,建国有控,股,股公司,通过投资,体,体制改革,，,，组建和,发,发展企业,集,集团,12,公司治理,青,青年学者,论,论坛,制度和市,场,场因素的,地,地区差异,与,与企业的,内,内部组织,结,结构,我国企业,集,集团的形,成,成主要受,国,国家宏观,制,制度和市,场,场环境的,影,影响，与,地,地区差异,没,没有直接,联,联系。,根据市场,化,化程度高,低,低进行地,区,区分组检,验,验表明，企业集团,在,在不同地,区,区的分布,并,并没有明,显,显差异。,但是，集,团,团公司的内部组织,结,结构和运,作,作则很可能,受,受地区层,面,面的制度,和,和市场环,境,境的重要,影,影响。,集团公司,建,建立关联的内,部,部资本市,场,场可能与所,在,在地区的,环,环境密切,相,相关,13,公司治理,青,青年学者,论,论坛,微观特征,与,与企业组,织,织结构,企业集团,自,自身特征,也,也可能对,其,其内部组,织,织结构和,运,运作产生,重,重大影响,。,。,终极控制,人,人的产权性质,和,和级别与内部资,本,本市场,企业集团,特,特征的差,异,异可能导,致,致其对外,部,部环境的,不,不同反应,。,。,我们主要,考,考察在关,联,联内部资,本,本市场建,立,立的过程,中,中，地区环境,因,因素与控,股,股股东特,征,征的各自,影,影响及其,相,相互制约,。,。,14,公司治理,青,青年学者,论,论坛,控股股东,利益的实,现,现,IPO之,前,前的,资产重组,行,行为,控股股东,的,的,关联内部,资,资本市场,基于交易,费,费用的效,率,率促进,基于目标,函,函数的利,益,益输送,IPO前,控,控股股东,的,的综合利,益,益考虑,地区治理,环,环境,控股股东,特,特征,渠道保障,形成,15,公司治理,青,青年学者,论,论坛,报告框架,研究动机,分析框架,研究假设,实证分析,主要发现,16,公司治理,青,青年学者,论,论坛,地区治理,环,环境与基,于,于交易成,本,本的效率,动,动因假说,地区治理,环,环境与交,易,易费用,交易费用,与,与内部关,联,联交易,关联交易,与,与关联的,内,内部资本,市,市场,以产品市,场,场和资金,市,市场为例,假设1：,地,地区治理,环,环境越差,，,，控股股,东,东越可能,与,与上市公,司,司建立关,联,联的内部,资,资本市场,。,。,17,公司治理,青,青年学者,论,论坛,控股股东,特,特征与基,于,于目标函,数,数的利益,输,输送动因,假,假说,控股股东,的,的组织形,式,式和产权,性,性质与目,标,标函数,目标函数,与,与利益输,送,送动机,利益输送,的,的实现与,关,关联内部,资,资本市场,的,的建立,假设2：,控,控股股东,为,为集团公,司,司时，更,可,可能与上,市,市公司建,立,立关联的,内,内部资本,市,市场。,假设3：,控,控股股东,为,为国有企,业,业时，更,可,可能与上,市,市公司建,立,立关联的,内,内部资本,市,市场。,18,公司治理,青,青年学者,论,论坛,地区治理,环,环境和控,股,股股东特,征,征的相互,制,制约与关,联,联内部资,本,本市场的,形,形成,假设4：,国,国有企业,相,相对于非,国,国有企业,，,，其关联,内,内部资本,市,市场的建,立,立更容易,受,受到政府,干,干预水平,的,的影响。,假设5：,集,集团公司,相,相对于非,集,集团公司,，,，其关联,内,内部资本,市,市场的建,立,立更容易,受,受到地区,市,市场化程,度,度的影响,。,。,19,公司治理,青,青年学者,论,论坛,报告框架,研究动机,分析框架,研究假设,实证分析,主要发现,20,公司治理,青,青年学者,论,论坛,地区治理,环,环境的衡,量,量,樊纲、王,小,小鲁（2001，2003,，,，2004）编制,的,的中国,市,市场化指,数,数各,地,地区市场,化,化相对进,程,程报告,Marindex：地区市,场,场化程度,指,指数。,Govindex：地区政,府,府干预水,平,平指数。,Legindex：地区法,制,制水平指,数,数。,Comindex：地区综,合,合治理环,境,境指数。,21,公司治理,青,青年学者,论,论坛,样本,22,公司治理,青,青年学者,论,论坛,地区治理,环,环境和控,股,股股东特,征,征的分年,度,度描述性,统,统计,23,公司治理,青,青年学者,论,论坛,地区治理,环,环境和控,股,股股东特,征,征对关联,内,内部资本,市,市场的分,组,组T检验,和,和卡方检,验,验,24,公司治理,青,青年学者,论,论坛,模型,Relation=,0+,1地区治理,环,环境指数+,2Group+,3Gov+,4Special+,5 Lnsize+,6Eps+,7Cashps+,8Saleprofit+,9Leverage+,10行业,变,变量+,11 年,度,度变量+,25,公司治理,青,青年学者,论,论坛,26,公司治理,青,青年学者,论,论坛,27,公司治理,青,青年学者,论,论坛,全体样本,公,公司2004年度,各,各主要财,务,务指标的,分,分组T检,验,验和秩和,检,检验,28,公司治理,青,青年学者,论,论坛,29,公司治理,青,青年学者,论,论坛,报告框架,研究动机,分析框架,研究假设,实证分析,主要发现,30,公司治理,青,青年学者,论,论坛,主要结论,控股股东,关,关联内部,资,资本市场,的,的形成，,主,主要受地,区,区治理环,境,境和股东,自,自身特征,的,的影响。,当地区治理,环,环境较差（表,现,现为市场,化,化程度较,低,低、政府,干,干预严重,以,以及法制,水,水平低下,）,），控股,股,股东为集团公司,和,和国有企,业,业时，其更,可,可能与上,市,市公司建,立,立关联的,内,内部资本,市,市场。,集团公司,股,股东（国,有,有企业）,相,相对于非,集,集团公司,股,股东（非,国,国有企业,）,），在关,联,联内部市,场,场的形成,过,过程中，,前,前者更容,易,易受到地区市场,化,化程度（,政,政府干预,水,水平）的影响。,对上市公,司,司IPO,后,后的部分财务,指,指标、重,大,大资产收,购,购和资金,占,占用行为的事后检,验,验分别进,一,一步支持,了,了关于内,部,部资本市,场,场与交易,费,费用和利,益,益输送动,因,因的关系,假,假说。,31,公司,治,治理,青,青年,学,学者,论,论坛,本文,的,的贡,献,献及,其,其政,策,策含