公司治理机制与资本结构

Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,*,Click to edit master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,*,公司融资结构与治理,1,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004,代理问,题,题,所有权,与,与控制,权,权的分,离,离，或,者,者更一,般,般地，,资,资本与,管,管理的,分,分离,导致代,理,理问题,股东与,经,经理人,之,之间，,和,和/或,债权人,与,与代表,股,股东利,益,益的经,理,理人之,间,间,2,北京,大,大学光,华,华管理,学,学院金,融,融系,徐,徐信,忠,忠2004,代理问,题,题的来,源,源：,代理人,与,与委托,人,人之间,的,的利益,冲,冲突,信息的,不,不对称,：,：代理,人,人对其,行,行为和/或其,它,它与收,益,益相关,的,的因素,具,具有私,人,人信息,不完全,合,合约和,剩,剩余控,制,制权,可能的,解,解决方,案,案：,公司治,理,理机制,是用于,保,保证经,理,理人的,决,决策是,为,为了公,司,司一部,分,分）利,益,益关联,人,人的利,益,益最大,化,化的经,济,济和法,律,律制度,代理问,题,题,3,北京,大,大学光,华,华管理,学,学院金,融,融系,徐,徐信,忠,忠2004,公司治,理,理无效,的,的后果,经理人,偷,偷窃,（,转移价,格,格）,享受额,外,外的津,贴,贴,投资于,对,对经理,人,人而不,是,是对股,东,东有利,的,的项目,低效的,管,管理和,糟,糟糕的,公,公司业,绩,绩,抵制被,取,取代,4,北京,大,大学光,华,华管理,学,学院金,融,融系,徐,徐信,忠,忠2004,公司治,理,理的目,标,标,英美公,司,司治理,机,机制的,目,目标：,经,经理人,应,应该使,股,股东财,富,富最大,化,化,其,他,他,国,国,家,家,（,（,如,如,德,德,国,国,、,、,日,日,本,本,）,）,公,公,司,司,治,治,理,理,机,机,制,制,的,的,目,目,标,标,通,通,常,常,认,认,为,为,要,要,更,更,广,广,泛,泛,，,，,其,其,中,中,包,包,含,含,了,了,更,更,广,广,泛,泛,的,的,利,利,益,益,关,关,联,联,人,人,的,的,利,利,益,益,，,，,例,例,如,如,股,股,东,东,、,、,关,关,联,联,企,企,业,业,（,（,的,的,利,利,益,益,关,关,联,联,人,人,）,）,、,债,权,权,人,人,（,（,尤,尤,其,其,是,是,银,银,行,行,）,）,、,、,员,员,工,工,和,和,政,政,府,府,。,。,很,很,显,显,然,然,，,，,不,不,同,同,利,利,益,益,关,关,联,联,人,人,之,之,间,间,很,很,可,可,能,能,存,存,在,在,着,着,利,利,益,益,上,上,的,的,冲,冲,突,突,5,北,北,京,京,大,大,学,学,光,光,华,华,管,管,理,理,学,学,院,院,金,金,融,融,系,系,徐,徐,信,信,忠,忠2004,Kingfisher,Kingfisher,公,司,司,承,承,诺,诺,向,向,股,股,东,东,提,提,供,供,稳,稳,定,定,和,和,超,超,常,常,的,的,回,回,报,报,，,，,为,为,此,此,公,公,司,司,将,将,致,致,力,力,于,于,成,成,为,为,欧,欧,洲,洲,盈,盈,利,利,能,能,力,力,最,最,强,强,的,的,批,批,量,量,零,零,售,售,商,商,。,。,为,为,了,了,实,实,现,现,这,这,一,一,目,目,标,标,，,，,我,我,们,们,的,的,战,战,略,略,是,是,塑,塑,造,造,在,在,大,大,众,众,市,市,场,场,上,上,处,处,于,于,领,领,导,导,地,地,位,位,的,的,强,强,力,力,品,品,牌,牌,、,、,培,培,育,育,积,积,极,极,进,进,取,取,的,的,员,员,工,工,和,和,与,与,供,供,应,应,商,商,建,建,立,立,良,良,好,好,的,的,关,关,系,系,6,北京大,学,学光华管,理,理学院金,融,融系,徐,徐信忠2004,Volkswagen,Volkswagen,公司已经,成,成为最广,为,为人知的,对,对“股东,价,价值”的,质,质疑者之,一,一，我们,公,公开宣称,“,“员工价,值,值,(,workholder value,),”至少同,样,样重要,7,北京大,学,学光华管,理,理学院金,融,融系,徐,徐信忠2004,管理的目,标,标,一项对一,万,万多名经,理,理、董事,和,和金融分,析,析师的调,查,查，要求,他,他们根据,下,下列指标,排,排出位居,前,前十位的,美,美国大公,司,司：,管理水,平,平,产品与,服,服务质量,吸引、,开,开发与保,留,留人才的,能,能力,长期投,资,资的价值,资产的,使,使用,财务的,稳,稳定性,创新能,力,力,社会责,任,任与环境,责,责任,8,北京大,学,学光华管,理,理学院金,融,融系,徐,徐信忠2004,管理的目,标,标,调查结果,显,显示,19851995年间,，,，得分最,高,高的10,家,家公司的,股,股票年收,益,益率为22%，而,同,同期,SP500,指数的收,益,益率为15%，10家得分,最,最低的公,司,司的股票,年,年收益率,为,为3%,根据产,品,品质量与,服,服务质量,（,（2），,雇,雇员（3,）,）和社会,责,责任（8,）,）三项指,标,标的分析,显,显示：在,这,这三个得,分,分最高的,公,公司年平,均,均收益率,为,为19%,，,，而得分,最,最低的公,司,司的年平,均,均收益率,为,为5%,9,北京大,学,学光华管,理,理学院金,融,融系,徐,徐信忠2004,公司治理,机,机制,法律机制,经济机制,市场竞争,，,，包括公,司,司控制权,市,市场：敌,意,意收购的,威,威胁,金融市场,和,和经理人,市,市场上的,长,长期关系,和,和声誉,经理人激,励,励计划,集中的所,有,有权和监,督,督,由董事会,监,监督，包,括,括外部董,事,事（,监督人是,否,否有动力,进,进行监督,？,？谁来监,督,督监督者,？,？）,10,北京大,学,学光华管,理,理学院金,融,融系,徐,徐信忠2004,大股东,大债权人,（,（尤其是,银,银行）,同时是股,东,东的债权,人,人,审计师执,行,行高质量,的,的会计标,准,准。审计,师,师的动力,来,来源于审,计,计师市场,的,的声誉和,竞,竞争,11,北京大,学,学光华管,理,理学院金,融,融系,徐,徐信忠2004,法律机制,市场的高,效,效运转依,赖,赖于,产权,的明确界,定,定和施行,具有公司,治,治理功能,的,的法规,保护(小)股东的,权,权利,投票权,诉讼权,禁止经理,人,人的“自,我,我交易”,（,（例如经,理,理人给自,己,己或他们,的,的亲属发,放,放过高的,薪,薪水或向,他,他们自己,发,发行公司,证,证券，这,些,些会减少,公,公司现有,权,权益所有,人,人的财富,）,）,规范公司,董,董事会的,结,结构和组,成,成的法规,12,北京大,学,学光华管,理,理学院金,融,融系,徐,徐信忠2004,经济机制,完美市场,中,中的竞争,产品市场,上,上的竞争,公司要么,使,使利润最,大,大化，要,么,么破产,金融市场,上,上的竞争, 为了,降低负债,和,和权益的,成,成本，公,司,司应该建,立,立相应的,治,治理机制,，,，以保证,公,公司向资,本,本的提供,者,者支付均,衡,衡的资本,成,成本,职业经,理,理人市,场,场上的,竞,竞争,经理人,的,的业绩,压,压力,公司控,制,制权市,场,场上的,竞,竞争,敌意收,购,购威胁,的,的约束,效,效果,13,北京,大,大学光,华,华管理,学,学院金,融,融系,徐,徐信,忠,忠2004,经理人,的,的激励,计,计划,相冲突,的,的目标,利益一,致,致,(,Alignment),杠杆,保留优,秀,秀管理,人,人员,(,Retention),股东成,本,本,经理人,持,持股,经理人,员,员持股,比,比例的,增,增加会,减,减少代,理,理问题,激励得,到,到提高,，,，但多,元,元化程,度,度降低,14,北京,大,大学光,华,华管理,学,学院金,融,融系,徐,徐信,忠,忠2004,奖励计,划,划,可以与,短,短期和,长,长期的,会,会计利,润,润以及,股,股票价,格,格相挂,钩,钩,“奖金,银,银行”,：,：奖金,不,不是全,额,额支付,，,，而是,储,储备起,来,来，并,根,根据日,后,后的经,营,营业绩,的,的高低,而,而增减,管理层,股,股票期,权,权,高杠杆,有,有效的,所,所有权,可能以,奖,奖金的,形,形式支,付,付,经理人,的,的激励,计,计划,15,北京,大,大学光,华,华管理,学,学院金,融,融系,徐,徐信,忠,忠2004,高层经,理,理人薪,酬,酬的近,期,期趋势,16,北京,大,大学光,华,华管理,学,学院金,融,融系,徐,徐信,忠,忠2004,2001,年薪酬,最,最高的,CEO,2001,年薪酬,最,最高的5位,CEO,为,：,Oracle:,7.06,亿美元,Dell:2.1,亿美元,JDSUniphase: 1.51,亿美元,ForestLabs:1.48,亿美元,Capital OneFinancial: 1.42,亿美元,Oracle,公司的,高,高薪酬,令,令许多,观,观察家,感,感到吃,惊,惊，因,为,为它几,乎,乎要占,到,到该公,司,司2001-02财,务,务年度,净,净利润,的,的32,，而,与,与2000-01财,务,务年度,相,相比，,该,该公司,的,的净利,润,润在下,降,降,17,北京,大,大学光,华,华管理,学,学院金,融,融系,徐,徐信,忠,忠2004,高层经,理,理人薪,酬,酬的近,期,期趋势,在1980年,至,至,2001,年期间,，,，美国,CEO,的平均,薪,薪酬的,增,增幅达,到,到了令,人,人难以,置,置信的,1996%，,而同期,工,工厂工,人,人的平,均,均薪水,只,只增加,了,了,66%,时代,杂志,新,新近报,导,导:,美,美国,CEO,的平均,薪,薪酬与,美,美国蓝,领,领工人,的,的平均,薪,薪酬之,比,比为476:1,1960,年，中,等,等规模,公,公司的,CEO,的平均,薪,薪酬是,当,当时美,国,国总统,Kennedy,的两倍,；1970,年，,CEO,的平均,薪,薪酬是,当,当时总,统,统,Nixon,的三倍,；,；到2001,年,年，,CEO,的平均,薪,薪酬要,比,比总统,Bush,的年薪(为40万,美,美元,),高出31倍,18,北京,大,大学光,华,华管理,学,学院金,融,融系,徐,徐信,忠,忠2004,所有权与监,督,督,股东的监督,在所有权高,度,度分散的情,况,况下，因为,单,单个股东只,能,能取得监督,收,收益的一小,部,部分，所以,他,他是没有动,力,力去积极行,使,使监督职能,的,的，也即，,小,小的、分散,的,的股东倾向,于,于互相搭便,车,车。,股东对管,理,理层的监督,达,达不到最优(,sub-optimal level,),大股东则有,动,动力去行使,监,监督职能，,因,因为他们可,以,以保留由此,获,获得的大部,分,分收益,19,北京大学,光,光华管理学,院,院金融系,徐,徐信忠2004,大股东的弊,处,处与控制的,私,私人收益,如果大股东,在,在监督过程,中,中获得了私,人,人信息，他,们,们可能更倾,向,向去利用这,些,些信息（利,用,用股票价格,不,不合理的机,会,会），而不,是,是依据这些,信,信息去督促,管,管理层采取,最,最优的行为,。,。,大股东追求,的,的是个人利,益,益，它们可,能,能与小股东,利,利益不一致,。,。,所有权的集,中,中度（由管,理,理层和/或,大,大股东拥有,）,）与企业的,经,经营业绩：,倒,倒,U,形,20,北京大学,光,光华管理学,院,院金融系,徐,徐信忠2004,董事会主要,是,是通过聘用,和,和解聘管理,人,人员以及决,定,定他们的薪,酬,酬水平来控,制,制管理层的,但是：,管理层可能,会,会“俘虏”,他,他们的监督,者,者，包括董,事,事会,董事会成员,可,可能没有足,够,够的动力费,心,心费力地去,有,有效地,监督,管理层,谁来监督,监,监督者？,董事会的监,督,督,21,北京大学,光,光华管理学,院,院金融系,徐,徐信忠2004,董事会的结,构,构,英国、美国,：,：公司只有,一,一个董事会,，,，由股东选,举,举产生,德国的公司,有,有两个董事,会,会,管理董事会,(,ManagementBoard),，,和,监督董事会,(,Supervisory Board),：,德国共决法,案,案,(,Co-determination Law),规定监督董,事,事会50%,的,的成员必须,是,是企业员工,和,和工会代表,22,北京大学,光,光华管理学,院,院金融系,徐,徐信忠2004,董,事,事,会,会,的,的,结,结,构,构,除,了,了,法,法,律,律,规,规,定,定,之,之,外,外,，,，,还,还,有,有,自,自,律,律,规,规,章,章,以,以,及,及,最,最,佳,佳,行,行,为,为,准,准,则,则,(,codeofbestpractice),例,如,如,在,在,英,英,国,国,，,，,TheCadburyCodeofBestPractice,建,议,议,公,公,司,司,：,：,任,命,命,足,足,够,够,数,数,量,量,的,的,外,外,部,部,独,独,立,立,董,董,事,事,，,，,以,以,及,及,CEO,和,董,董,事,事,会,会,主,主,席,席,不,不,应,应,由,由,同,同,一,一,人,人,担,担,任,任,经,验,验,表,表,明,明,，,，,绝,绝,大,大,多,多,数,数,的,的,董,董,事,事,会,会,是,是,消,消,极,极,被,被,动,动,的,的,，,，,只,只,有,有,在,在,非,非,常,常,情,情,况,况,下,下,才,才,会,会,干,干,预,预,管,管,理,理,层,层,的,的,决,决,策,策,23,北,北,京,京,大,大,学,学,光,光,华,华,管,管,理,理,学,学,院,院,金,金,融,融,系,系,徐,徐,信,信,忠,忠2004,公,司,司,控,控,制,制,权,权,市,市,场,场,“,协,协,议,议,”,”,兼,兼,并,并,(,AgreedMerger),：,由,标,标,的,的,企,企,业,业,的,的,现,现,任,任,管,管,理,理,层,层,所,所,建,建,议,议,的,的,企,企,业,业,收,收,购,购,敌,意,意,收,收,购,购,(,HostileTakeover,),：,：,受,到,到,标,标,的,的,企,企,业,业,的,的,现,现,任,任,管,管,理,理,层,层,抵,抵,抗,抗,的,的,企,企,业,业,收,收,购,购,美国,和,和英,国,国敌,意,意收,购,购的,共,共同,形,形式,：,：向,小,小的,、,、分,散,散的,股,股东,发,发出,收,收购,报,报价,“资,源,源配,置,置型,”,”收,购,购,(,AllocationalTakeovers),:,意在,把,把资,源,源从,低,低效,的,的、,非,非价,值,值最,大,大化,的,的管,理,理层,手,手中,向,向更,高,高效,的,的地,方,方转,移,移,24,北,京,京大,学,学光,华,华管,理,理学,院,院金,融,融系,徐,徐信,忠,忠2004,存在,着,着一,个,个“,公,公司,控,控制,权,权市,场,场”,，,，这,一,一市,场,场促,使,使公,司,司控,制,制权,从,从业,绩,绩差,的,的管,理,理层,手,手中,向,向与,之,之竞,争,争的,管,管理,团,团队,转,转移,资源,配,配置,型,型收,购,购中,敌,敌意,收,收购,的,的结,果,果：,公,公司,现,现任,管,管理,层,层的,更,更换,和,和公,司,司重,组,组（,资,资源,的,的重,新,新配,置,置）,敌意,收,收购,的,的威,胁,胁以,及,及由,此,此导,致,致的,失,失业,会,会约,束,束公,司,司的,现,现任,管,管理,层,层,最后的诉诸,手,手段其它,公,公司治理机,制,制失效 ,之,之前数年经,营,营业绩很差,25,北京大学,光,光华管理学,院,院金融系,徐,徐信忠2004,收购的成本,收购行为的,成,成本很高。,由,由于发动一,次,次收购的成,本,本很高，收,购,购只有在标,的,的企业的管,理,理非常失败,的,的时候才会,发,发生，也因,此,此，收购的,威,威胁也只能,防,防止标的企,业,业的管理过,于,于失败,收购方企业,（,（股东）其,它,它方面的收,购,购成本：,搭便车问题, 收购分,散,散股权的成,本,本可能过高,收购方企业,管,管理层构建,企,企业王国,频繁的（,低,低效）收购,诱发了公,司,司管理者,的,的短视行,为,为,(,Short-termism,),导致了在,研,研发和其,它,它长期项,目,目上投资,不,不足,26,北京大,学,学光华管,理,理学院金,融,融系,徐,徐信忠2004,经验证据,在美国和,英,英国，（,敌,敌意）收,购,购远比在,欧,欧洲大陆,国,国家中来,得,得普遍;,收,收购活,动,动呈现为,一,一次次的,浪,浪潮,几乎没有,证,证据可以,表,表明在（,敌,敌意或协,议,议）收购,之,之前，标,的,的企业的,经,经营业绩,差,差,经验证据,表,表明，在,敌,敌意收购,中,中，董事,会,会席位的,变,变动程度,很,很大（大,于,于协议收,购,购），存,在,在大规模,的,的资产处,置,置以及“,收,收购溢价,”（,敌意收购,中,中标的企,业,业的股东,获,获得正的,平,平均异常,收,收益）,几乎没有,证,证据表明,收,收购之后,企,企业的经,营,营业绩得,到,到了提高,高额的收,购,购溢价表,明,明攻击者,的,的收购报,价,价太高,27,北京大,学,学光华管,理,理学院金,融,融系,徐,徐信忠2004,资本市场,的,的发展简,史,史,最早的股,份,份公司是17世纪,初,初英国和,荷,荷兰的海,外,外贸易公,司,司,18世纪,下,下半叶的,工,工业革命,导,导致了股,份,份制公司,的,的普及化,1661,年,年，一些,商,商人在荷,兰,兰的阿姆,斯,斯特丹买,卖,卖公司的,股,股票,1773,年,年，伦敦,成,成立了英,国,国第一个,证,证券交易,所,所,1792,年,年，24,名,名经纪人,在,在纽约华,尔,尔街形成,了,了经纪人,联,联盟，它,就,就是纽约,证,证券交易,所,所（1817成立,）,）的前身,28,北京大,学,学光华管,理,理学院金,融,融系,徐,徐信忠2004,公司治理,的,的起源:,东,东印度公,司,司,1600,年12月31日，,皇,皇室授权,伦,伦敦商人,公,公司从事,与,与东印度,的,的贸易,该公司有218个,发,发起人（,股,股东）,由业主大,会,会,（,Court ofProprietors,）,）,和董事会,（,Court ofDirectors）,治理,业主大会,由,由那些有,投,投票权,(,要求投资200英,镑,镑以上才,能,能获得）,的,的股东组,成,成 ；有,融,融资决定,权,权和董事,选,选举权,董事会负,责,责公司的,运,运营，虽,然,然公司运,营,营政策的,制,制定需要,得,得到业主,大,大会的批,准,准,董事会选,举,举首席执,行,行官,短期投资,者,者希望在,每,每次航行,之,之后能收,回,回投资,29,北京大,学,学光华管,理,理学院金,融,融系,徐,徐信忠2004,英美公司,的,的资本结,构,构,银行作为,纯,纯粹的资,金,金提供者,，,，难于在,外,外部治理,中,中发挥作,用,用,通,通过发行,股,股票和债,券,券的形式,从,从资本市,场,场上直接,筹,筹措长期,资,资本；在1991,年,年，美国,企,企业的债,务,务率为45%，而,银,银行贷款,只,只占债务,的,的20%, 法,律,律严格禁,止,止银行成,为,为工业企,业,业的股东,30,北京大,学,学光华管,理,理学院金,融,融系,徐,徐信忠2004,英美公司,的,的资本结,构,构,迅速发展,的,的机构投,资,资者在外,部,部治理中,扮,扮演着日,趋,趋重要的,角,角色，但,分,分散的股,权,权仍限制,其,其作用的,发,发挥,机,机构投,资,资者拥有,美,美国1000家大,公,公司60%左右的,股,股权，而,在,在英国则,高,高达67%,机,机构投资,者,者大多数,将,将投资分,散,散到多个,公,公司，成,为,为多个公,司,司的小股,东,东（一般,在,在0.5-2%）,英美公司,的,的股票的,个,个人持有,者,者仍占很,大,大比例，,而,而且个人,持,持股者一,般,般都只持,有,有某一特,定,定公司的,极,极小额的,股,股票,用,用脚投,票,票,31,北京大学光,华,华管理学院金,融,融系 徐信,忠,忠 2004,英美公司的内,部,部治理-董事,会,会,比喻为“圣诞,树,树上的装饰物,”,”,美国：,CEO,和董事长合一,；,；大部分董事,为,为外部董事；,许,许多公司的董,事,事会中只有一,至,至二人为执行,董,董事,在英国：,CEO,和董事长分开,；,；约50%的,董,董事为外部董,事,事,20世纪90,年,年代逐渐加强,董,董事会的监督,功,功能,32,北京大学光,华,华管理学院金,融,融系 徐信,忠,忠 2004,英美公司的内,部,部治理-董事,会,会,交叉任职(,Interlocking),一个公司的执,行,行董事是另一,个,个公司的独立,董,董事：89%,的,的执行董事与,另,另外公司的独,立,立董事；1993年纽约时,报,报报道5家公,司,司的执行董事,互,互相参与公司,的,的报酬委员会,独立董事往往,由,由,CEO,提名,时间和激励机,制,制,信息流,33,北京大学光,华,华管理学院金,融,融系 徐信,忠,忠 2004,案例:,American Express,American Express,公司的董事会,被,被称为是最缺,乏,乏独立性的董,事,事会之一。用,一,一位董事会成,员,员的话来说：,“,人们普遍相信,董,董事会是在,Robinson,(,董事会主席/,CEO),的口袋里，因,为,为17位董事,中,中有15名是,他,他(在他任期,内,内,),任命的,除了17位董,事,事之外，定期,出,出席,AmEx,公司董事会议,的,的还有4名由,Robinson,任命的顾问。,这,这些顾问参与,对,对话、讨论以,及,及提出建议，,就,就像他们也是,董,董事会的成员,一,一样。他们唯,一,一不能做的事,情,情是投票，但,有,有些时候他们,连,连这一点都会,忘,忘记,HenryKissinger,是董事之一,，,，,Gerald Ford,是顾问之一,。1991,年，,American Express,公司向,Kissinger,的外事咨询,企,企业支付了,将,将近50万,美,美元的咨询,费,费。,Ford,则收到了10万美元,。,Ford,和,Kissinger,都是,Robinson,的私人密友,34,北京大学,光,光华管理学,院,院金融系,徐,徐信忠2004,案例:,American Express,交叉任职（,Interlocking）,Vernon Jordon,与,Robinson,的妻子一起,是,是,Revlon,公司的董事,Robinson,是,Bristol Myers Sqibb,公司,Furland,任职的前公,司,司，当时,Furland,也是董事,的董事,Lewis,是,UnionPacific,公司的,CEO 。Robinson,也是,UnionPacific,公司的董事,，,甚至是其薪,酬,酬委员会的,成,成员。并且,Kissinger,也是,UnionPacific,公司的董事,Kissinger,与,Furland,都是,ChaseManhattan,银行国际顾,问,问委员会的,成,成员,35,北京大学,光,光华管理学,院,院金融系,徐,徐信忠2004,案例,:,RJR Nabisco,RossJohnson,用慷慨的补,贴,贴和贫乏的,信,信息两种手,段,段来对付他,的,的董事会,安排他的董,事,事与社会名,流,流接触,使用公司的,飞,飞机和公寓,用公司的资,金,金在大学建,立,立讲座教授,丰厚的董事,费,费,丰厚的顾问,费,费,36,北京大学,光,光华管理学,院,院金融系,徐,徐信忠2004,英美公司控,制,制权市场,对管理层产,生,生的直接压,力,力有利于其,努,努力经营,有利于一家,公,公司的经营,不,不利或环境,变,变化所带来,的,的连锁反映,有利于金融,系,系统的稳定,有利于资本,资,资源的有效,分,分配,37,北京大学,光,光华管理学,院,院金融系,徐,徐信忠2004,公司控制权,市,市场,控制权市场,诱,诱发了公司,管,管理者的短,视,视行为,控制权市场,在,在很多情况,下,下并不能有,效,效运作,搭,搭便车, 反,并,并购措施,公司收购在,很,很多时候不,利,利于管理人,员,员积极性的,发,发挥20世纪80年代的,过,过度并购,38,北京大学,光,光华管理学,院,院金融系,徐,徐信忠2004,德日模式产,生,生背景,法律与制度,因,因素,德,德、日对,金,金融机构的,管,管制较为宽,松,松：例如在,德,德国银行对,非,非金融企业,的,的股权只要,不,不超过银行,总,总资产额的15%,对,对证券,市,市场的限制,严,严格,信,信息披露,方,方面规定不,严,严格,39,北京大学,光,光华管理学,院,院金融系,徐,徐信忠2004,德日模式产,生,生背景,政治、文化,、,、历史因素, 统治,权,权集中于银,行,行手中,强,强烈的群,体,体意识，重,视,视追求长期,利,利益,特殊的历史,情,情况,二,二战后的经,济,济发展,40,北京大学,光,光华管理学,院,院金融系,徐,徐信忠2004,德、日公司,的,的资本结构,商业银行是,公,公司的主要,股,股东,德国：10%，德意志,银,银行拥有奔,驰,驰公司28%的股份；,日本: 22%,德国银行兼,作,作个人所持,股,股票的保管,人,人,德国股市将,近,近40市,值,值的股票都,存,存放在德国,银,银行里,银行拥有64.5%的,投,投票权，其,中,中德意志银,行,行拥有21.1%,公司的法人,相,相互持股,德国：39%,日本：25%,41,北京大学光华,管,管理学院金融系,徐,徐信忠2004,德国公司的董事,会,会,监督董事会和管,理,理董事会,法律明确两者间,的,的分开,不能同时参与监,事,事会与管理董事,会,会,监督董事会的职,能,能,任命和解聘执行,董,董事,对公司重大战略,作,作出决策,审查公司帐目，,核,核对公司资产，,召,召集股东会,监督董事会的组,成,成,50%股东代表,；,；50%来自员,工,工和工会代表，,其,其中二名是工会,代,代表,主席由股东董事,担,担任,并在董事会投票,中,中具有最后投票,权,权,42,北京大学光华,管,管理学院金融系,徐,徐信忠2004,德国公司的董事,会,会,银行在公司监事,会,会中占有主动地,位,位,在德国84个最,大,大公司的监事会,中,中，银行在75,个,个中有席位，并,在,在31个中担任,主,主席,31个监事会主,席,席中，18个来,自,自德意志银行,公司监事会和管,理,理董事会董事会,的,的成员变动频率,低,低,注重公司的长期,利,利益,43,北京大学光华,管,管理学院金融系,徐,徐信忠2004,日本的公司治理,日本企业共生体,系,系的突出特征有,：,：,以日本大藏省,(,MoF),为主的政府的强,力,力干预,关联公司（经常,包,包括客户公司和,供,供应商）交叉持,股,股。经常会有一,个,个主要的股东，,例,例如主银行或者,keiretsu,(,环形集团)的核,心,心成员,政府与公司之间,的,的关系密切,公司的首要目标,是,是增长和市场份,额,额，而不是股东,回,回报,公司控制权市场,几,几乎不存在,44,北京大学光华,管,管理学院金融系,徐,徐信忠2004,日本公司的股权,结,结构,互为客户以及互,为,为股东的情况在,日,日本企业中很常,见,见。这有利于形,成,成组织完整的公,司,司治理体系，并,培,培育长期稳定的,业,业务关系,集团内销售额的,比,比例在830之间；但是,集,集团内的商业关,系,系并不是排它性,的,的,日本公司之间经,常,常有交叉(互相,),持股,虽然从企业双边,看,看，交叉持股的,比,比例不大，但是,所,所有集团成员企,业,业的股份中有1025的,比,比例通常由,keiretsu,的内部成员所持,有,有,如果加上与公司,有,有重要商业关系,的,的集团外公司持,有,有的股份，则公,司,司主要法人股东,的,的持股比例通常,要,要比上面的数字,再,再多出一倍,45,北京大学光华,管,管理学院金融系,徐,徐信忠2004,日本公司的股权,结,结构,非金融机构公司,法,法人持股比例为25.1%,日本公司的主要,债,债权人通常也是,主,主要股东， 银,行,行持有所有已发,行,行股份的 25.2%,以,Nissan,为例，1990年,Nissan,公司的,借,借款总,额,额为5,795亿日,元,元，其,中,中向6,个,个主要,债,债权人,的,的借款,达,达到1,921亿日,元,元。与,此,此同时,，,，这6,个,个主要,债,债权人,持,持有价,值,值达5,580亿日,元,元的,Nissan,股票,这种债,权,权人同,为,为股东,的,的一个,主,主要优,点,点是可,以,以减少,公,公司利,益,益相关,人,人之间,的,的利益,纠,纠纷,保险公,司,司的持,股,股比例,为,为17.3%,总体上,，,，所有,公,公开发,行,行的公,司,司股票,中,中，有70%,是,是由金,融,融机构,和,和其它,公,公司法,人,人所持,有,有,46,北京,大,大学光,华,华管理,学,学院金,融,融系,徐,徐信,忠,忠2004,日本公,司,司的董,事,事会,从表面,上,上看，,日,日本主,要,要上市,公,公司的,治,治理结,构,构与美,国,国公司,相,相同,但实际,上,上，当,前,前的日,本,本公司,董,董事会,综,综合代,表,表着公,司,司和员,工,工的利,益,益，而,不,不仅仅,是,是代表,股,股东的,利,利益,几乎所,有,有的董,事,事都是,公,公司高,级,级管理,人,人员或,者,者原公,司,司员工,将近80%,的,的日,本,本公司,没,没有外,部,部董事,，,，另15也,只,只有1,2名,外,外部董,事,事,1990,的,的,一,一项,调,调查,发,发现,，,，在1888,家,家公,司,司的33,013,名,名,董,董事,会,会成,员,员中,，,，有91.1,是,公,公司,管,管理,人,人员,，,，3.8,来,自,自债,权,权银,行,行，2.9,是,是政,府,府退,休,休官,员,员,股东,是,是消,极,极的,投,投资,者,者,商业,伙,伙伴,和,和机,构,构投,资,资者,持,持有,的,的股,份,份很,少,少卖,出,出，,这,这样,就,就形,成,成了,一,一个,持,持股,比,比例,达,达60,80,的,的稳,定,定友,好,好的,股,股东,群,群体,47,北,京,京大,学,学光,华,华管,理,理学,院,院金,融,融系,徐,徐信,忠,忠2004,日本,公,公司,的,的董,事,事会,多数,董,董事,会,会有10,20名,高,高层,管,管理,人,人员,，,，他,们,们之,间,间等,级,级森,严,严,形式,上,上权,力,力归,公,公司,总,总裁,和,和董,事,事会,拥,拥有,，,，但,是,是董,事,事会,会,会议,很,很少,召,召开,，,，在,公,公司,决,决策,过,过程,中,中只,是,是一,个,个橡,皮,皮图,章,章,实际,上,上，,权,权力,完,完全,由,由公,司,司总,裁,裁和,执,执行,委,委员,会,会所,把,把持,定期,举,举行,“,“经,理,理俱,乐,乐部,”,”会,对,对公,司,司管,理,理者,施,施加,压,压力,银行,和,和法,人,人股,东,东真,正,正行,使,使权,力,力的,场,场所,48,北,京,京大,学,学光,华,华管,理,理学,院,院金,融,融系,徐,徐信,忠,忠2004,日本,公,公司,治,治理,在日,本,本，,友,友好,的,的并,购,购也,很,很常,见,见，,但,但是,很,很难,得,得看,到,到敌,意,意收,购,购。,因,因为,公,公司,被,被看,成,成是,为,为社,会,会的,一,一部,分,分，,所,所以,日,日本,人,人认,为,为买,卖,卖企,业,业的,行,行为,令,令人,讨,讨厌,和,和可,耻,耻,在遇,到,到财,务,务危,机,机的,时,时候,，,，公,司,司的,主,主银,行,行会,直,直接,干,干预,公,公司,事,事务,Kojin,公司,经,经营,失,失败,的,的时,候,候，,它,它的,主,主银,行,行,Dai-IchiKangyoBank,（,（DKB,）,）,自愿,为,为它,偿,偿付,对,对其,它,它银,行,行的,负,负债,，,，完,全,全由,自,自己,来,来承,担,担从,Kojin,公司,收,收回,贷,贷款,49,北,京,京大,学,学光,华,华管,理,理学,院,院金,融,融系,徐,徐信,忠,忠2004,中国,企,企业,融,融资,体,体制,的,的演,变,变,1949-1978年,：,：计,划,划经,济,济体,制,制下,的,的财,政,政主,导,导型,融,融资,融,融资,渠,渠道,的,的单,一,一性,资,资金,使,使用,的,的无,偿,偿性,对,对企,业,业预,算,算约,束,束软,化,化,1978-1980,s：,银行,主,主导,型,型融,资,资,内,内,源,源融,资,资的,规,规模,加,加大,“,“拨,改,改贷,”,”：,银,银行,贷,贷款,为,为主,1990,s-,：,：,融资多元,化,化格局逐,步,步形成, 证,券,券市场的,建,建立,国,国外,融,融资,商,商业,信,信用融资,50,北京大,学,学光华管,理,理学院金,融,融系,徐,徐信忠2004,资本结构,的,的现状,外源性融,资,资高，内,源,源性融资,低,低,间接融资,高,高，直接,融,融资低,债务性融,资,资比例高,，,，资本性,融,融资比例,低,低,51,北京大,学,学光华管,理,理学院金,融,融系,徐,徐信忠2004,中国公司,境,境内股票,融,融资与,银,银行贷款,增,增加额的,比,比率,1993,1994,1995,1996,1997,境内筹资款（亿）,276,100,86,294,853,贷款增加额（亿）,6,335,7,217,9,340,10,683,10,703,所占比例（%）,4,1,1,3,8,1993,1994,1995,1996,1997,上市公司净利润,（亿）,13,208,197,260,433,52,北京大学光华,管,管理学院金融系,徐,徐信忠2004,美国公司的资本,来,来源(%),1989,1991,1993,1995,1997,由企业内部产生的现金,87,112,88,78,85,净股票发行额,-27,3,4,-8,-14,净负债增加额,40,-14,8,30,30,53,北京大学光华,管,管理学院金融系,徐,徐信忠2004,上市公司治理结,构,构现状,国有股权控制权,不,不明确，形成国,有,有股权虚置,国,国有资产管理,公,公司,上市公司与控股,公,公司之间存在过,多,多的关联交易，,与,与控股股东在人,员,员、财务、资产,上,上没有实现三分,开,开 猴王股,份,份,股权结构过于集,中,中，国有股权“,一,一股独占，一股,独,独大”,54,北京大学光华,管,管理学院金融系,徐,徐信忠2004,