国际金融第四讲浮动汇率制度下的汇率理论(二)

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,1,第四讲,浮,浮,动,动汇率,制,制下的,汇,汇率理,论,论,国际收,支,支说,资,资产市,场,场说,牛鸿,国际金融,中,中山大学岭,南,南学院,陈,陈平,牛,牛鸿,周,周天,芸,芸 劳平,2009,2,利率平价说,利,利用非抛补,利,利率平价理,论,论讨论了即,期,期汇率的决,定,定。但在分,析,析时忽略了,国,国际贸易在,汇,汇率决定中,的,的作用。,是局部均衡,分,分析、流量,分,分析、静态,分,分析。,3,国际收支说,的,的渊源：国,际,际借贷说,葛逊较为完,整,整地阐述了,汇,汇率与国际,收,收支的关系,。,。,一国国际收,支,支赤字意味,着,着在外汇市,场,场上外汇供,不,不应求，本,币,币供过于求,，,，将导致外,汇,汇汇率上升,。,。,一国国际收,支,支盈余意味,着,着在外汇市,场,场上外汇供,过,过于求，本,币,币供不应求,，,，将导致外,汇,汇汇率下降,。,。,4,国际收支说,的,的倡导者认,为,为，在分析,汇,汇率决定时,，,，可以从两,方,方面对国际,借,借贷说加以,修,修正和改进,。,。,一是将国际,资,资本流动纳,入,入汇率决定,的,的分析。,二是进一步,应,应用贸易收,支,支和国际资,本,本流动的有,关,关理论分析,来,来探讨深层,的,的汇率决定,因,因素。,5,一、均衡汇,率,率决定,外汇需求：,均衡的汇率,是,是使外汇市,场,场上外汇供,给,给和需求流,量,量保持平衡,的,的汇率。对,外,外汇的需求,产,产生于本国,对,对外国商品,劳,劳务和外币,资,资产的需求,，,，进口支出,和,和资金外流,构,构成了外汇,需,需求。,外汇需求是,汇,汇率、本国,国,国民收入、,国,国内外物价,水,水平、国内,外,外利率和汇,率,率预期的函,数,数。,外汇的供给,：,：,对外汇的供,给,给产生于外,国,国对本国商,品,品劳务和本,币,币资产的需,求,求，本国的,出,出口收入和,资,资金内流形,成,成了外汇供,给,给。,外汇供给是,汇,汇率值、外,国,国国民收入,、,、国内外物,价,价水平、国,内,内外利率和,汇,汇率预期的,函,函数。,6,外汇供求与,汇,汇率决定,注释：,汇率以单位,外,外币折合本,币,币数量表示,（,（即直标法,）,），数值变,小,小，说明本,币,币升值或者,外,外币贬值。,均衡汇率下,有,有：经常账,户,户余额,+,金融账户余,额,额,=0,。,均衡汇率,汇率,外汇数量,外汇需求：进口与资本流出,外汇供给：出口与资本流入,7,外汇供求与,汇,汇率决定,均衡汇率,汇率,外汇数量,外汇需求：进口与资本流出,外汇供给：出口与资本流入,汇率越高，,出,出口（资本,流,流入）带来,的,的相等外币,收,收入折合成,的,的本币就越,多,多，出口、,资,资本流入积,极,极性上升，,故,故,S,斜向上。相,反,反，,D,斜向下。,8,固定汇率制,与,与浮动汇率,制,制,固定汇率制,（,（,fixedexchangerateregime,）指汇率水,平,平在一定时,期,期内固定不,变,变，中央银,行,行为任何国,际,际收支赤字,和,和盈余提供,融,融资。在两,个,个帐户出现,净,净盈余时，,中,中央银行要,购,购入外汇增,加,加储备，净,赤,赤字时要出,售,售外汇，只,有,有这样才能,来,来维护官方,汇,汇率，否则,就,就可能出现,与,与官方汇率,显,显著偏离的,黑,黑市汇率。,浮动汇率制,（,（,flexible or floatingexchangerateregime,）指官方不,规,规定汇率，,汇,汇率水平主,要,要由市场供,求,求关系自发,决,决定。从国,际,际范围情况,看,看，西方世,界,界,70,年代以前实,现,现固定汇率,制,制，此后相,继,继实际浮动,汇,汇率制。,按照市场经,济,济的原理：,浮,浮动汇率机,制,制可以解决,外,外汇市场均,衡,衡，并维持,国,国际收支平,衡,衡。,9,固定汇率制,度,度的维持,注释：,汇率以单位,外,外币折合本,币,币数量表示,，,，数值变小,，,，说明本币,升,升值或者外,币,币贬值。,SD,，顺差，外,汇,汇供过于求,，,，银行多头,，,，外汇价格,下,下降，本币,升,升值。,汇率,外汇数量,外汇需求：进口与资本流出,外汇供给：出口与资本流入,当前汇率,顺差,本币升值压,力,力,10,中国外汇储,备,备的增长趋,势,势（,1,）,11,中国外汇储,备,备的增长趋,势,势（,2,）,12,1944-1973,布雷登森林,体,体系期间，,各,各国确定官,方,方汇率，允,许,许一定范围,波,波动。固定,汇,汇率制度。,1973,年至今：布,雷,雷登森林体,系,系崩溃以来,多,多种汇率制,度,度并存。,固定汇率制,度,度无法出清,外,外汇市场，,国,国际收支不,平,平衡；,浮动汇率制,度,度能出清外,汇,汇市场，维,持,持国际收支,平,平衡,。,13,二、外汇市,场,场的稳定性,浮动汇率制,下,下，国际收,支,支自动恢复,能,能力。,在不考虑国,际,际资本流动,情,情况下，外,汇,汇市场完全,派,派生与国际,贸,贸易。,外汇供给,=,外币出口收,入,入,=,外汇出口价,格,格*出口数,量,量,外汇需求,=,外币进口支,出,出,=,进口价格*,进,进口数量,汇率上升造,成,成了本国商,品,品相对价格,下,下降、外国,商,商品相对价,格,格上升，将,带,带来出口数,量,量的增加、,进,进口数量的,减,减少，只要,一,一国出口和,进,进口需求弹,性,性满足马歇,尔,尔,-,勒纳条件（,Marshall-LernerCondition,），国际收,支,支赤字就会,减,减轻甚至消,除,除。,二、外汇市,场,场的稳定性,14,罗梅条件：,考,考虑进出口,品,品的供给、,需,需求弹性。,均衡汇率,汇率,外汇数量,D,S,非稳定均衡,点,点,稳定均衡点,异常的汇率,预,预期和经济,现,现象导致形,如,如上图的供,给,给线,15,同样，国际,收,收支盈余通,过,过本币升值,也,也会自动减,轻,轻或消除。,总结为下图,：,：,注：短期可,能,能不满足马,歇,歇尔,-,勒纳条件，,无,无投机情形,，,，汇率起落,不,不可避免。,16,投机缓解汇,率,率波动,投机者认为,外,外汇高估，,卖,卖外汇,投机者认为,外,外汇低估，,买,买外汇,S,t,17,三、国际收,支,支说的基本,原,原理,假定汇率完,全,全自由浮动,，,，汇率是外,汇,汇市场上的,价,价格，通过,自,自身变动实,现,现外汇市场,供,供求平衡，,从,从而使国际,收,收支始终处,于,于平衡状态,，,，即,CA,KA,0,18,（一）影响,国,国际收支的,因,因素,经常账户,CA=f(P,d,P,f,Y,s,Y,d,S),资本与金融,账,账户,CK=f(i,f,i,d,S,E(S),影响国际收,支,支的主要因,素,素及国际收,支,支均衡条件,为,为：,BP,h,（,Y,d,，,Y,f,，,P,d,，,P,f,，,i,d,，,i,f,，,S,，,E(s),）,0,从而，均衡,汇,汇率为：,S,S,（,Y,d,，,Y,f,，,P,d,，,P,f,，,i,d,，,i,f,，,E(s),）,19,（二）各变,量,量变动对汇,率,率的影响,国民收入的,变,变动。其他,条,条件不变时,，,，,Y,d,M(,进,口,口,),对外,汇,汇的,需,需求,S,；,Y,f,X,（出,口,口）,外,外汇,供,供给,S,。,价格,水,水平,的,的变,动,动。,P,d,本国,产,产品,竞,竞争,力,力,CA,恶化,S,；,P,f,本国,产,产品,竞,竞争,力,力,CA,改善,S,。,20,（二,）,）各,变,变量,变,变动,对,对汇,率,率的,影,影响,（,（续,）,）,利率,水,水平,的,的变,动,动。,其,其他,条,条件,不,不变,时,时，,i,资本,内,内流,对,对外,汇,汇的,供,供给,S,；,i*,资本,外,外流,增,增加,外,外汇,需,需求,S,。,市场,预,预期,外,外汇,汇,汇率,上,上升,时,时，,资金,外,外流,外,外汇,需,需求,S,。,21,因,此,此,，,，,国,国,际,际,收,收,支,支,说,说,基,基,本,本,原,原,理,理,可,可,以,以,概,概,括,括,为,为,：,：,此,外,外,，,，,外,外,汇,汇,干,干,预,预,因,因,素,素,影,影,响,响,汇,汇,率,率,外汇干,预,预分类,：,：,单独干,预,预（,1985,年以前,）,）,联合干,预,预,（,（,1985,年以后,较,较为常,见,见）,冲销干,预,预,非冲销,干,干预,22,四、,国,国际,收,收支,说,说的,评,评价,（一,）,）国,际,际收,支,支是,重,重要,的,的宏,观,观经,济,济变,量,量，,国,国际,收,收支,说,说从,宏,宏观,经,经济,角,角度,而,而不,是,是货,币,币数,量,量角,度,度（,价,价格,、,、利,率,率）,研,研究,汇,汇率,，,，是,现,现代,汇,汇率,理,理,论,论的,一,一个,重,重要,分,分支,；,；,（二,）,）国,际,际收,支,支说,不,不能,被,被视,为,为完,整,整的,汇,汇率,决,决定,理,理论,，,，而,只,只是,汇,汇率,与,与其,他,他宏,观,观经,济,济变,量,量存,在,在的,联,联系,。,。影,响,响国,际,际收,支,支的,众,众多,变,变量,之,之间,及,及其,与,与汇,率,率之,间,间的,关,关系,是,是错,综,综复,杂,杂的,；,；,（三,）,）国,际,际收,支,支说,是,是关,于,于汇,率,率决,定,定的,流,流量,理,理论,，,，认,为,为国,际,际收,支,支引,起,起的,外,外汇,供,供求,流,流量,决,决定,了,了汇,率,率水,平,平及,其,其变,动,动，,但,但并,没,没有,进,进一,步,步分,析,析哪,些,些因,素,素决,定,定了,这,这一,流,流量,。,。,23,我国,国,国情,外汇,储,储备,不,不断,增,增加,，,，双,顺,顺差,即,即资,本,本账,户,户、,经,经常,账,账户,顺,顺差,。,。,我国,过,过于,依,依赖,国,国际,贸,贸易,，,，内,需,需不,足,足。,思考,：,：人,民,民币,汇,汇率,自,自由,化,化。,24,第四,节,节,资,资产,市,市场,说,说,25,国际,收,收支,说,说与,资,资产,市,市场,说,说区,别,别,国际收支说,资产市场说,局部均衡,一般均衡,流量分析,存量分析,静态分析,动态分析,资产,市,市场,特,特别,重,重视,金,金融,资,资产,市,市场,均,均衡,对,对汇,率,率变,动,动的,影,影响,。,。,资产,市,市场,说,说的,一,一个,重,重要,分,分析,方,方法,是,是一,般,般均,衡,衡分,析,析。,它,它较,之,之传,统,统理,论,论的,最,最大,突,突破,在,在于,它,它将,商,商品,市,市场,、,、货,币,币市,场,场和,证,证券,市,市场,结,结合,起,起来,进,进行,汇,汇率,决,决定,分,分析,。,。,26,对替代程,度,度和调整,速,速度的不,同,同假设，,引,引出了各,种,种资产市,场,场说的模,型,型,。,货币模型,：,：,弹性价格,模,模型,古典（价,格,格能迅速,变,变化）,粘性价格,模,模型,凯恩斯（,价,价格刚性,，,，汇率被,价,价格以外,因,因素先调,整,整）,资产组合,模,模型,存量说（,汇,汇率为不,同,同资产的,转,转换系数,）,）,27,一、汇率,的,的货币论,假定：,国内外资,产,产完全替,代,代,非抛补套,利,利平价连,续,续存在,在此假定,下,下强调货,币,币市场失,衡,衡和均衡,对,对汇率的,影,影响。,28,（一）弹,性,性价格模,型,型,假定货币,市,市场失衡,后,后，商品,市,市场和证,券,券市场一,样,样能迅速,、,、灵敏地,加,加以调整,，,，即商品,套,套购机制,和,和套利机,制,制都会发,挥,挥作用。,但是，在,货,货币供给,对,对利率的,流,流动性效,应,应被收入,效,效应等抵,消,消的情况,下,下，货币,市,市场失衡,将,将带来价,格,格的变化,，,，而不会,导,导致利率,变,变化，因,此,此，只有,国,国际商品,套,套购机制,而,而非套利,机,机制发挥,作,作用。即,：,：商品套,购,购过程中,的,的一价定,律,律成立：,P,d,S,P,f,29,取对数化,简,简：,30,汇率变动,与,与本国货,币,币供给成,正,正比、与,外,外国货币,供,供给成反,比,比；,外汇汇率,与,与本国国,民,民收入成,反,反比，与,外,外国国民,收,收入成正,比,比；,外汇汇率,与,与本国利,率,率成正比,，,，与外国,利,利率成反,比,比。,此理论适,用,用于分析,长,长期，因,为,为长期内,价,价格才是,弹,弹性的，,结,结论与国,际,际收支说,&,利率平价,说,说理论相,反,反。,31,（二）粘,性,性价格模,型,型,粘性价格,模,模型即汇,率,率超调模,型,型（,overshootingapproach,），由美,国,国麻省理,工,工学院教,授,授鲁迪格,多恩布茨,(RudigerDornbusch),于,1976,年提出的,，,，修正了,价,价格完全,灵,灵活可变,的,的看法。,假定货币,市,市场失衡,后,后，商品,市,市场价格,具,具有粘性,，,，而证券,市,市场反应,极,极其灵敏,，,，利率将,立,立即发生,调,调整，使,货,货币市场,在,在短期内,恢,恢复均衡,，,，但短期,内,内利率必,然,然超调，,即,即调整的,幅,幅度超过,长,长期均衡,水,水平；利,率,率变动引,起,起的大量,套,套利活动,，,，带来汇,率,率的超调,。,。从长期,看,看，价格,才,才会完成,因,因货币市,场,场失衡带,来,来的调整,。,。,汇率超调,模,模型是货,币,币论的动,态,态模式。,32,货币市场,失,失衡的动,态,态调整过,程,程,货币市场,失,失衡（货,币,币供给,）,）,短期内价,格,格不变，,实,实际货币,供,供应量,短期内,Y,不变，,i,下降,外汇需求,扩,扩大,S ,i,汇率,S,出口,X,进口,M,总需求,P,实际,Msi,资本内流,S,注：价格,上,上升同时,有,有,S,上升（本,币,币贬值）,的,的力量。,33,动态调整过,程,程,P,0,S,0,M,s0,：货币市场失衡前的价格、汇率、货币供应量。,P,1,S,1,M,S1,：货币市场恢复平衡时的价格、汇率、货币供应量。,利率影响,overshooting,物价影响,undershooting,i,34,动态调整过,程,程,35,汇率超调理,论,论的主要评,价,价：,首次系统总,结,结和阐述了,汇,汇率现实中,的,的超调现象,，,，对浮动汇,率,率制下汇率,大,大幅度波动,、,、严重偏离,购,购买力平价,的,的现象给出,了,了解释，有,一,一定的意义,。,。,不足之处主,要,要在于,：,将汇率波动,归,归因于货币,市,市场失衡，,否,否认商品市,场,场上的冲击,对,对汇率的影,响,响；,存在交易成,本,本、税赋待,遇,遇和各种风,险,险的情况下,，,，国内外资,产,产完全替代,的,的假设不成,立,立。,36,（三）资产,组,组合平衡模,型,型,资产组合选,择,择理论的中,心,心论点,：国内外资,产,产之间不具,有,有完全的替,代,代性，理性,的,的投资者会,将,将其拥有的,财,财富，按照,收,收益与风险,的,的权衡，配,置,置于各种可,供,供选择的资,产,产上。,风险,收,益,国内投资,国际投资,风险,投资种类,37,私人部门资,产,产,假设一国居,民,民所持有的,金,金融资产包,括,括本国货币,、,、本国证券,、,、外国货币,和,和外国证券,（,（合称为国,外,外资产）。,则,则一国私人,部,部门的财富,持,持有可表示,为,为：,W,P,：表示私人,部,部门资产；,M,：表示本国,货,货币基础；,N,p,:,表示私人部,门,门持有的本,国,国政府债券,。,。,F,p,：国外资产,净,净额。,38,中央银行,本国政府债,券,券总额：,一国对外资,产,产净额,:,注：风险因,素,素 不,作,作考虑,。,39,资产市场失,衡,衡对汇率的,影,影响,外国资产市,场,场失衡导致,i,f,时，,，而,、,，,M,和,Np,出现超额供,给,给，,Fp,出现超额需,求,求，私人部,门,门拿,M,、,Np,换,F,，导致,S,，从而,S*Fp,，资产组合,重,重新平衡；,一国经常账,户,户盈余，私,人,人部门持有,的,的,Fp,，持有比重,超,超出愿意持,有,有比率,，私人部门,就,就会拿,F,换,M,和,N,，导致,S;,政府发行政,府,府债券时，,1.,如果由中央,银,银行购买，,M,，公众拿部,分,分货币换,N,和,F,，对,F,需求的增加,导,导致,S,，对,N,需求的增加,导,导致,i,对,F,的需求就会,增,增加，,S,；,2.,如果由私人,部,部门购买，,Np,，债券供给,增,增加导致,i,公众需求的,一,一部分从,F,转为,N,，,S;,40,中央银行增,加,加货币供给,时,时，,1.,如果是通过,公,公开市场操,作,作，购买政,府,府债券，,M,，同上；,2.,如果通过外,汇,汇市场干预,，,，购买国外,资,资产，则本,国,国货币供大,于,于求，国外,资,资产供不应,求,求，居民拿,M,换,F,，导致,S;,当各种因素,引,引起私人部,门,门预期汇率,时，私人,部,部门会愿意,提,提高,，用,M,和,N,去换,F,，,S,。,综上，资产,组,组合平衡模,型,型中的变量,与,与汇率关系,是,是,:,41,对资产组合,平,平衡说的评,价,价,主要贡献是,克,克服了货币,论,论中关于国,内,内外资产完,全,全替代的假,定,定；并纳入,了,了传统理论,所,所强调的经,常,常账户收支,；,；,缺,陷,陷,主,主,要,要,是,是,没,没,有,有,将,将,商,商,品,品,市,市,场,场,失,失,衡,衡,对,对,汇,汇,率,率,的,的,影,影,响,响,纳,纳,入,入,分,分,析,析,；,；,用,用,财,财,富,富,总,总,额,额,代,代,替,替,收,收,入,入,作,作,为,为,影,影,响,响,资,资,产,产,组,组,合,合,的,的,因,因,素,素,，,，,但,但,没,没,有,有,进,进,一,一,步,步,说,说,明,明,收,收,入,入,对,对,财,财,富,富,的,的,影,影,响,响,。,。,42,谢,谢,谢,！,！,