国债期货套保和套利策略

#,#,#,Click to edit Master title style,2018/5/10,#,2,第一部分、套保策略,债券,国债,非可交割国债,可交割国债,政策性金融债,企业债,投资级,非投资级,套保需求,第,1,页,/,共,45,页,第一章 套保案例,2,国债期货下的套保比率,模拟案例分析,假定在,2012-12-7,日当天利用中金所,TF1212,合约对面值为,1,千万元的,10,年期国债,12,附息国债,15,进行套期保值。,第,2,页,/,共,45,页,第一章 套保案例,2,被套保的国债现券,假定要对面值为,1,千万元的,10,年期国债,12,附息国债,15,进行套期保值。假设当前时点是,2012,年,-12-7,日，其市场价格为,98.6118,元，包含应计利息的全价是,99.5883,元。该国债现券现在的剩余期限在,9,年以上，因此并不是国债期货当前主力合约,TF1212,的可交割债券。通过计算，其修正久期为,7.9844,。因此每一千万的国债面值的债券其,DV01,是,7951,元。,第,3,页,/,共,45,页,第一章 套保案例,2,TF1212,仿真柜台成交数据,第,4,页,/,共,45,页,第一章 套保案例,2,挑选最便宜可交割债券,/CTD,2012,年,-12-7,当天：,若按照流动性筛选，,12,附息国债,16,是,CTD,，若不进行流动性筛选，则,09,附息国债,27,是,CTD,，我们这里假定,12,附息国债,16,是,CTD,，以保证市场投资者在能拿到券的前提下期货价格有一个跟随作用。,第,5,页,/,共,45,页,第一章 套保案例,2,CTD,现券,12,附息国债,16,它在,2012-12-07,日的市场价格（收盘价）为,98.8040,，包含应计利息的全价是,99.6232,。其修正久期为,5.9143,。按照,100,万面值（和期货合约相等）的现券其,DV01,是,589.2044,元。其转换因子为,1.0149,。,TF1203,国债期货合约的,DV01,第,6,页,/,共,45,页,第一章 套保案例,2,DV01,求套保比例,在不考虑对冲现券和国债期货利率的不平行移动情况下，建议用,13.69,（约,13,份）,TF1212,合约对,1000,万的,12,附息国债,15,现券进行套保。,第,7,页,/,共,45,页,第一章 套保案例,2,收益率,Beta,调整,由于被套保国债现券的,12,附息国债,15,其剩余年限为,9.7,年，而,TF1212,的最便宜交割国债,12,付息国债,16,的剩余年限在,6.8,年，则我们通过历史的收益率曲线序列来看一下他们的相关性。,第,8,页,/,共,45,页,第一章 套保案例,2,收益率,Beta,调整,由于被套保国债现券的,12,附息国债,15,其剩余年限为,9.7,年，而,TF1212,的最便宜交割国债,12,附息国债,16,的剩余年限在,6.8,年，则我们通过历史的收益率曲线序列来看一下他们的相关性。,第,9,页,/,共,45,页,第一章 套保案例,2,收益率,Beta,调整,如果,CTD,债券（即,X,轴代表的,6.8,年的债券）变动一个基点时，被保值的债券只变动大约,0.7743,个基点。因此我们修正以上的套期保值比例为：,经过收益率贝塔调整过后，建议用,10,份的,TF1212,合约对,1000,万的,12,附息,15,国债现券进行套保。,第,10,页,/,共,45,页,AAA,AA+,AA,A+,信用债的,Beta,情况,第,11,页,/,共,45,页,2,第二部分、套利策略,第,12,页,/,共,45,页,第二章 交易性的机会,2,期现套利：涉及到期现两端同时入场操作，以寻求两端定价市场细微差异带来的盈利机会的收益。,现货,CTD,和期货的套利：更细微定义上的期现套利,非,CTD,和期货的套利：通常所谓的基差交易,国债期货期权性风险的影响,国际经验的启示,期现套利,基差交易,国际经验,第,13,页,/,共,45,页,第二章 期货与现货价格的贴合,2,例,1,：期债当季合约在五月行情中，涨幅不及现货指数，造成,TF 1206,合约的期货多头处于非常有利的交割环境。,例,2,：期债当季合约在,9,月间高于现货指数，留下正向套利的空间。,期现套利,基差交易,国际经验,第,14,页,/,共,45,页,第二章 期现套利,2,期现套利,基差交易,国际经验,第,15,页,/,共,45,页,第二章 期现套利,2,期,现套利：,买方机构的资金成本不尽相同,是否能够拿到特定的现券,CTD,或有小幅的溢价,案例简介：中金所的国债期货仿真交易测试比赛,期现套利,基差交易,国际经验,第,16,页,/,共,45,页,第二章 期现套利案例,2,观察现货和期货的拟合程度,用现券理论价格,/,转换因子可以得到调整后的现券价格，将其与期货价格进行比较。,第,17,页,/,共,45,页,第二章 期现套利案例,2,观察现货和期货的拟合程度,但考虑到现券的持有利息，最好用净基差来比较。净基差最低的可以认为是,CTD,，而净基差明显低于“,0,”线的时候可以认为,CTD,和国债期货形成正向套利区间。,第,18,页,/,共,45,页,第二章 期现套利案例,2,观察现货和期货的拟合程度,2012,年,11,月,23,日，,12,附息国债,16,（,TF1212,的,CTD,）的净基差达到了,-0.6,以上，认为可以形成较有利的期现套利区间，决定入场。,2012,年,12,月,3,日，,12,附息国债,16,的净基差回到了,0,值附近，认为可以期现套利离场。,第,19,页,/,共,45,页,第二章 期现套利案例,2,现货买卖,2012,年,11,月,23,日，假设以当时,12,附息国债,16,的收盘价（由于流动性好，大致也可以视为理论价，净价为,98.9173,元，应计利息为,0.6945,元，全价为,99.6118,元），购入,1000,万元面值的,12,附息国债,16,，总共耗资,996.118,万元。,2012,年,12,月,3,日，假设以当时,12,附息国债,16,的收盘价,99.6156,元（净价为,98.8321,元，应计利息为,0.7836,元，卖出,1000,万元面值的,12,附息国债,16,，得到,996.156,万元。,现货买卖部分由于七年期附近收益率微幅上升，净价亏损,8520,元，但持有利息获得,8910,元，总共,380,元。基本是一个不亏不盈的交易。,第,20,页,/,共,45,页,第二章 期现套利案例,2,期货买卖,2012,年,11,月,23,日，假设以当时,TF1212,的收盘价,98.056,元开空仓，也即卖出,10,手合约面值总共为,1000,万元（严格意义上来说应该按照,1,：,CF,的比例配置期货合约头寸，,12,附息国债,16,的,CF,是,1.0149,），占用保证金,49.028,万元（按交易所,3%,，期货公司加收,2%,测算）。,2012,年,12,月,3,日，假设以当时,TF1212,的收盘价为,97.680,元平仓,10,手合约。,期货的空头部分共获得,37600,元，,可见本次期现套利的主要收敛机会在于期货向下调整，和现货进行收敛,。,如果仅从期货端来看，本次套利收益为,37600/490280,，接近,7.7%,的收益率。但考虑总共（主要是现货端）的资金成本，由于现货没有杠杆系数，因此套利收益率仅为,0.3%,左右。,第,21,页,/,共,45,页,第二章 基差交易,2,投资者可以用非,CTD,的不同期限的现券，甚至是非可交割的现券，和国债期货进行套利，以博取收益率曲线形状变化时的盈利机会。,期现套利,基差交易,国际经验,第,22,页,/,共,45,页,第二章 久期影响,2,期现套利,基差交易,国际经验,低久期现券的基差,看跌期权 （国债价格看跌，收益率看涨）,中间久期现券的基差,跨式期权,高久期现券的基差,看涨期权 （国债价格看涨，收益率看跌）,第,23,页,/,共,45,页,第二章 凸性影响,2,期现套利,基差交易,国际经验,在,CTD,的切换区域，凸性性质天然的对“买入基差”有利,国债期货表现为“负凸性”,国债现券一般呈现出“正凸性”,第,24,页,/,共,45,页,第二章 这不是教科书,2,期现套利,基差交易,国际经验,2012,年,5,月中旬，高久期现券的基差涨幅反而不如低久期现券的基差涨幅？,第,25,页,/,共,45,页,第二章 利率曲线陡峭化,2,期现套利,基差交易,国际经验,要充分考虑利率曲线的不平行移动。,第,26,页,/,共,45,页,第二章 利率曲线平坦化,2,期现套利,基差交易,国际经验,TF 1209,合约在,8,月中旬，则是一个收益率平坦，短端收益率上行略高于长端。,第,27,页,/,共,45,页,第二章 多一个维度的判断（,1,）,2,期现套利,基差交易,国际经验,可交割国债收益率的分布假设,收益率水平,下降,不变,上升,基点,(d),基点,(0),基点,(u),概率,(d),概率,(0),概率,(u),收益率曲线,更陡峭,基点,(s),概率,(s),BNOC(s,d),BNOC(s,0),BNOC(s,u),与预期一致,基点,(e),概率,(e),BNOC(e,d),BNOC(e,0),BNOC(e,u),更平坦,基点,(f),概率,(f),BNOC(f,d),BNOC(f,0),BNOC(f,u),BNOC(basis net of carry):,即我们通常所说的净基差。,理论净基差为各,BNOC,在概率下的统计平均。,第,28,页,/,共,45,页,第二章 多一个维度的判断（,2,）,2,期现套利,基差交易,国际经验,审慎看待利率平行移动下的基差移动,第,29,页,/,共,45,页,第二章 多一个维度的判断（,3,）,2,期现套利,基差交易,国际经验,展开利率不平行移动假设下的净基差的情景模拟,!,第,30,页,/,共,45,页,第二章,PCA,法对于基差交易的意义,2,期现套利,基差交易,国际经验,主成分时间序列的展开,主成分分析的因子载荷,第,31,页,/,共,45,页,第二章 国债期货期现两端套利的可能性,2,面临的流动性问题：,现货主要流通市场在银行间市场，为,OTC,市场，流动性较差。,国债,期货主要为交易所市场，集合竞价，其成交能力受到冲击成本影响很大。,国际经验：,现货市场，特别是,on-the-run,的票券流动性好，即使在,OTC,报价仍能保证相当的流动性。,第,32,页,/,共,45,页,第二章 思路一,2,思路一：综合权衡,OTC,市场和集合竞价连续成交市场,以现券段的报价为基准，监控和试算在期货端的配置效率，得到两端最后的匹配价差。,现货段,期货段,价差、基差及隐含回购收益率,调整后的现券价格,持有损益 等等,算法交易下的,VWAP,第,33,页,/,共,45,页,第二章 思路一,2,在这个思路下，期货端的冲击成本测算和算法交易实施的效率将是关键！,含参的冲击成本预估和算法交易实施往往需要买方数据的支持。,第,34,页,/,共,45,页,第二章 思路二,2,国债,ETF,国债期货,第,35,页,/,共,45,页,第二章 思路二,2,思路二：利用同样是连续报价的,ETF,现货产品来做期现套利,上证,180 ETF,在股指期货上市初期曾作为现货的复制标的成交量大增。,2010-04-16,第,36,页,/,共,45,页,第二章 思路二,2,上证,5,年期国债指数上市,中证指数有限公司于,2012,年,9,月,12,日开始正式发布上证,5,年期国债指数。这被业内认为是一个连接未来国债期货和现货市场的桥梁。,样本选择基本一致，细微差别可能在较老的仅在银行间而不在上交所交易的国债品种。,第,37,页,/,共,45,页,第二章 思路二,2,但从价格方面来看，没有股指期货那样内生性的制度收敛机制：,国债期货,CTD,理论上偏向于高久期。,转换因子的