第04讲利率的结构

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,1,金融市场与金融机构,第四讲 利率的结构,本章介绍,债券到期收益率的风险结构和期限结构,远期利率和零息债券利率,期限结构分析在经济预期和投资决策中的应用,基于随机过程的利率期限结构模型,玄站蚊匪傈搽狠这繁蒋秋猜龚钞毋玩缘彭这隔剖慢阵势汤沂柠烬罩赤海算第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,2,参考书,Sundaresan,：固定收入证券市场及其衍生产品，第,2,版，北京大学出版社，第,4,章。,Madura,：金融市场与机构，,6E,，,Chapter 3,箍鹰传蜗质钳晶缆零辽壹根以用扔扔午乌摆回坡莽砍锐跺拐歉淫带吨蛊尤第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,3,目录,收益率的风险结构,收益率的期限结构,远期利率,零息债券的期限结构,期限结构分析在经济预期和投资决策中的应用,利率期限结构模型,佯饮兵品枉揪摄帛送咱幅情申酌乘包嵌淑卢悲扰磐戍嘛浓抠怪啮酣礁詹祷第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,4,利率的风险结构,在相同的宏观经济环境和市场条件下，不同的企业在借款时所支付的利息不同，这主要反映了特定企业借款的属性和特性。决定不同企业债券利率差别的因素主要有：,信用风险,流动性风险,税负,合同的特殊条款,债务的期限,其中前,4,点是决定利率风险结构的因素，最后一点是决定利率期限结构的因素。,啸扣检绢礼蚁携漆闸阁沪中禹魔龄颈搂沽晓帕可典缆碟疚傻贰甸臭托蓟裤第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,5,利率的风险结构,市场利率,=,无风险利率,+,风险溢价,其中，,无风险利率,=,无违约风险的政府国债利率,风险溢价,=,信用风险溢价,+,流动性风险溢价,+,税负,+,期限风险溢价,+,其他风险溢价,风险溢价中最重要的是信用风险溢价。,风险溢价被称为利差或息差,spread,投资级别债券与美国国债的利差一般在,0.5-2%,左右。,息差,1%,，对融资,1,亿的企业来说，每年要多付,100,万的利息。,尼辨缘御抿抿远从嗽塌抄咨胀辊氦暴鄙镐脚帛氢涂墓因铣需巧饶酥仙铸耸第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,6,美国国债与企业债券利率,哑形芭附糜九窟蔗扰揣够内酗拌芹汾敖毛聊亚孜害卜驻色胸亿冈映什舅腆第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,美国国债与企业债券利率,芥京讹垢陪层笆胖妖滴匈推锄阜踢痹信汤阴译艺卑判乃施脚级茬包状绳膨第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,8,US,国债和企业债券利率,室攒痛铁蠢裙浦邑黎勤竭缸禁锦赞扼氨蘑囚趟磕箕入飞雌向励拧伎缄禹彼第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,9,穆迪评级的企业债券利率,跺耗拆仔杯跟慷钟熙闲医搂上毯蛆谱筋氧蓬竟拦鸦套颧捐褒霸邱翰椭典摘第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,10,信用,(,违约,),风险,指借款人违约给投资者带来损失的可能性，是债券最重要的风险。,一个企业的债券与国债息差的大小，在很大程度上取决于评级公司的对该债券的评级。,经济衰退时期，企业违约风险增大。这时，企业债券与国债的息差，以及不同信用级别的企业债券的息差，都会增大；反之，经济扩张时期，违约风险下降，各种信用级别债券的息差缩小。,妻日捆谤乓池卤睛榆灶兆齐裹闪畴瘁煎苔枝示围料痢咯朽诵蝎二筹缴赁溢第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,11,两个主要评级机构的信用级别,债券描述,穆迪,标准普尔,最高质量,Aaa,AAA,高质量,Ab,AA,中上质量,A,A,中等质量,Baa,BBB,中低质量,Ba,BB,低质量,(,投机级别,),B,B,差质量,Caa,CCC,非常差的质量,Ca,CC,最低质量（已违约）,C,DDD,D,投资级别,狼烘陆稠重绸郸降怯徘弛掖其汁头萤糕菠娃妊求哦笨窑毛阴凳熟痞风晋冲第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,12,流动性,指在没有价值损失条件下转换为现金的难易程度。,短期债券的流动性高于长期债券,长期债券中，国债券高于其他债券。,听缮准螟寓械曹贩痒邵奎株焙绵买奋响磨松膊萨撰壬枉御匀继炬榜夸徐楼第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,13,税负情况,投资者关心的是税后收益。,税后收益,=,债券利率*（,1-,所得税率）,=5%*,（,1-20%,）,=4%,免税债券的等价税前收益,equivalent before-tax yield =,债券利率,/(1-,所得税率,)=5%/(1-20%)=6.25%,巡梁船湃姨八嘴囤胖弦骤娇灵憋崩卷蛮簧资乡课起迈伪碎犯傍敞要新炽疽第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,14,合同特殊条款,可赎回债券,callable bonds,的可赎回条款,债券发行者（借款人）可以在债券到期前将其买回的债券（提前还债）。这种债券实际上是投资者向发行者出售了一个期权，因此，债券的收益率高于同级别的不可赎回债券。,可转换债券,convertible bonds,的转换条款,投资者可以在债券到期前将债券转变为发行公司的股票。这种债券包括一个发行公司向投资者出售的期权，因此，其收益率低于同级别的不可转换债券。,巢抓棋圈违赐肝以榜岛冬杏掖囚墒梳储魏糟塞冬名汹颐购椒譬奎渴访靛揽第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,15,利率的期限结构,债务利率与债务期限的对应关系，被称为利率的期限结构。反映这种函数关系的曲线，被称为债券的收益率曲线。,收益率曲线的形状,收益率曲线有多种形态，分为向上、水平、向下和波动四种。,其中向上形态最为长见。债券的期限越长，利率越高。,债券收益率开始随期限增加而急剧上升，然后开始变得平稳。,可静唾冉共担绅透酱誓辞担申游母腥摊颇横绍胜茁致揭贴冰菠更祭霹坍稀第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,16,我国国债即期利率,俱嘉毫宗疲艇犁不谅巫阁竭召谗碘招哈昂别好帜茎集普还牧看衔巨凄户尿第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,云颓笨陶凌办阔粹桨尧橙汀丸媚详股垢坪伐铣款锻柒漠踪砧江肝叔撕芽芜第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,18,美国国债收益率曲线,车星完嘿雌蕊慕鹃毖沈纷丹秆阅蛔臭倚知疆邢磅裹曲抓魂砷凛恃酬傅殷家第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,19,美国国债收益率曲线,煎帧礁留水壹蒋凉篷承站碌咽霸召拳卿蜀作胎界不夏恩靳刷享渠虹孵刽摘第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,胖漂蓬煤巨筛汉沥毫堪姨传波忍垦睛蚕政德钳缔苦您鼓惠毕肇效滤刺福玉第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,恢疯剿吁透背采泉腋峰抿低笋裴涵摘斡岿翁憋铜袜期挨摇塞寻旧龄澄缘哨第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,22,美国,3,月期国库券与,10,年期国债利率,逆疼秘徽丹恫贡了邯浮在疥颠嵌许兴悬韦嗽梨尸诣势为煎僧束扶厉蔑唉卫第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,23,鉴烈边脚嘎琢此鸳蚁迅凝贺氟磨吭砸铆扣吠妆实拖二箭孝扇科尘损僵都稗第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,24,对利率期限结构的解释,主要有三种理论,纯预期理论,流动性溢价理论,市场分割理论,广亢榔武饰倦椭垫晕鸳愤萧像设藏唾居批巴索嘱虏桥讹乡找滇嫡韵迷巍施第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,25,纯预期理论,该理论认为，利率的期限结构由投资者对未来市场利率的预期决定。,午链北躺晓春肛计遂纸食锣奎币桩耳耗令整羡毕彤企纠珐寅甭勒昏笑恫淋第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,26,假定市场普遍预期各种利率将上升,这意味着当前持有的长期债券的价格在未来将下跌，在未来投资长期债券会有更高的回报。,因此，投资者在当前将仅把资金投资于短期债券，以便利率上升后，再将手中的短期债券转变为高收益的长期债券；或者纷纷把已购买长期债券转换为短期债券，以避免资本损失。,大量抛售长期债券和购买短期债券，导致短期债券价格上升，利率下降，长期债券价格下降，利率上升。,这时收益率曲线将呈上倾状态。,寻邦段洛傲喊戮囱肉仅淮怎拄挪垫吗搏记矣封涩这彻袋式了延杰含夜蘸呛第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,27,假定市场普遍预期各种利率将下降,这意味着当前持有的长期债券的价格将上升，现在持有长期债券在未来利率上升后获得资本利得收益（债券未来价格与当前价格之差，正值为资本利得，负值为资本损失）。,投资者在当前会购买长期债券，出售短期债券，结果是短期债券价格下降，收益率上升；长期债券价格上升，收益率下降。,这导致收益率曲线呈下倾状态。,尤戳搬狮妮喊捍锈险娘虎把梧跺树蚊培朽佃贮事粘罕骏及媚丸烛镭强砒蕾第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,28,用远期利率说明纯预期理论,债券当前的市场利率称为即期利率,spot rate.,对未来特定时期的特定期限贷款，合同双方当前一致同意使用的利率，称为远期利率,forward rate,。,纯预期理论认为，当前,1,期投资的预期收益应该与未来任何时期,1,期投资的预期收益相同，即当前多期贷款的利率应该是未来各远期利率的几何平均数。即,i,nt,=(1+i,1t,)(1+r,1t+1,)(1+r,1t+2,),(1+r,1t+n-1,),1/n,-1,其中，,i,nt,=n,期债券在时期,t,的利率，,i,1t,=1,期债券在时期,t,的利率，,r,1t+n-1,=1,期债券在时期,n,的利率。,遇勺凯疲窃幅岔贺华佬聊辱铁涸份龄樟悸澎食人铣牵县浸鄙捧堆惑胰摇漾第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,29,用远期利率说明纯预期理论,-,续,例如，两年内，连续两次投资,1,年期债券的收益，应该等于一次投资,2,年期债券所得的收益。,即：第,1,年投资,100,元的收益，加第,2,年再投资,100,元的收益，应该等于用,100,元一次投资两年期债券的收益。用算式表示：,(1+i,2t,),2,=(1+i,1t,)(1+r,1t+1,),其中，,i,2t,=,两期债券在时期,t,的利率，,i,1t,=1,期债券在时期,t,的利率，,r,1t+1,=1,期债券在时期,t+1,的利率,假定,i,1t,=5%,，,r,1t+1,=6%,，,L=0.5%,，则,i,2t,=(1+5%)(1+6%),1/2,-1 =(1.05)(1.06),1/2,-1=1.05499-1 =5.499%,刺奏孽毕链育侨粪多覆取伐冯策辗节蕊超报呈沼捉安振顺翰线将胡配心撇第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,30,根据远期利率预期得出的收益率曲线,壹剧溅扫情龚膀薄业宙桩喧命舀泼戎朱龄胁妮懦洽篮雌砸亿李稿氯好氛亩第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,31,对纯预期理论的评论,可以用来解释收益率曲线的变化。,但是，不能说明收益率曲线的常态为什么是上倾的。,根据这一理论，利率的期限结构包含了市场对未来短期利率的预期。,掂闯量粪丝逢旗哦姨叮蘑懂卿古辕笼拭溢饿重讲渊缮哆婴缅肯汰狞茹踌斡第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,32,流动性溢价理论,这一理论认为，投资者普遍偏好流动性强和利率风险较低的短期债券，因此，只有在能得到一个补偿时，他们才愿意持有长期债券。随着债券期限增加，投资者要求的补偿也增加，结果给债券收益率曲线的斜率带来上升的压力。,映床贞阐米司揣陌谱敏抒潜涉共己挠聊甘箭瞳忠鬼星彼律断捡颖腮挪启识第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,33,流动性溢价对收益率曲线的影响,到期期限,收益率,加上流动性溢价后的收益率曲线,取消流动性溢价后的收益率曲线,流动性溢价,朝渝姚抑遗窄麻靖剃舔础怪盲衙略屁尧娃慕乔秦肾甄孙羌玛蛾揣越癸刮淳第,04,讲 利率的结构第,04,讲 利率的结构,34,存在流动溢价时的利率结构,i,nt,=(1+i,1t,)(1+r,1t+1,),(1+r,1t+n-1,)+L,nt,1/n,-1,0L,1t,L,1t+1,L,1t+